1、非银金融非银金融/证券证券 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/21 第一创业第一创业（002797.SZ） 2020 年 08 月 26 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/8/25 当前股价(元) 10.91 一年最高最低(元) 12.63/6.14 总市值(亿元) 458.48 流通市值(亿元) 331.41 总股本(亿股) 42.02 流通股本(亿股) 30.38 近 3 个月换手率(%) 517.9 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 聚焦聚焦大大资管业务，差异化竞争突围资管业务，差异化竞争突围 第一创业第一创业首次覆盖报告首次覆盖报告 高超（

2、分析师）高超（分析师） 证书编号：S0790520050001 以固收为特色，以固收为特色，以大以大资管资管业务业务为核心，为核心，差异化战略助力突围差异化战略助力突围 公司采取差异化发展战略，以固收为特色，聚焦大资管业务为核心，在同质化竞 争中实现突围。 公司依靠市场化激励机制和固收品牌优势， 资管业务实现快速发 展，近 3 年资管业务营收贡献超 40%。定增有望进一步打开各项业务发展空间， 轻资本业务模式带动下，ROE 有望超越行业平均。我们预计公司 2020 年-2022 年归母净利润分别为 9.70/12.25/16.06 亿元，分别同比+89.0%/+26.3%/+31.1%， EP

3、S 分别为 0.23/0.29/0.38 元，加权平均 ROE 分别为 8.4%/8.4%/10.0%，首次覆 盖，给予公司“买入”评级。 固收业务资质齐全，特色优势明显固收业务资质齐全，特色优势明显 公司在承销及做市业务上牌照齐全， 助力公司在固收产品承销及交易业务双双开 花。市场竞争激烈下，近两年公司固收产品销售金额有所下滑，交易业务收入贡 献主要受市场波动影响。公司深耕固收领域多年，积累了雄厚的客户基础，形成 了丰富的固收业务经验和品牌知名度，专业能力获得市场认可。 资管业务布局全面，盈利驱动能力强资管业务布局全面，盈利驱动能力强 资管业务以三大具体业务为抓手， 全面布局， 近三年为公司

4、盈利增长核心驱动因 素，营收贡献超 40%。公司主动管理能力持续增强，业绩实现稳步攀升，2019 年资管业务营收同比+44%。大资管行业空间广阔，公司主动管理优势有望得到 充分体现。此外，公司成功发行我国首支知识产权证券化标准产品，公司依靠全 牌照基础和 REITs 项目经验，有望受益于公募 REITs 发展机遇。 定向增发打破资金瓶颈，增强公司竞争优势定向增发打破资金瓶颈，增强公司竞争优势 公司非公开发行募资 42 亿元补充资本金，定增完成后净资本提升 67%，核心净 资本提升 89.24%，有利于打破公司原有业务资金瓶颈，降低负债成本，优化业 务结构，增强公司竞争力。 风险提示：风险提示：

5、市场波动风险；资管业务表现不达预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,770 2,583 3,449 3,989 4,774 YOY(%) -9.3 45.9 33.5 15.6 19.7 归母净利润(百万元) 124 513 970 1,225 1,606 YOY(%) -70.7 313.7 89.0 26.3 31.1 毛利率(%) 5.0 26.6 39.5 43.2 47.4 净利率(%) 7.0 19.9 28.1 30.7 33.6 ROE(%) 1.4 5.7 8.4 8.4 10

6、.0 EPS(摊薄/元) 0.04 0.15 0.23 0.29 0.38 P/E(倍) 369.7 89.4 47.3 37.4 28.5 P/B(倍) 5.2 5.1 3.3 3.0 2.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% 120% -122020-04 第一创业沪深300 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/

7、21 目目 录录 1、 证券牌照齐全，高管团队稳定 . 4 1.1、 规模不断扩大，业务牌照齐全 . 4 1.2、 股权结构分散，高管团队稳定 . 4 2、 大资管和固收业务驱动公司业绩高增 . 6 2.1、 业绩大幅增长，大资管和固收为两大核心主业 . 6 2.2、 大资管业务：业务布局完善，收入持续增长 . 8 2.3、 固定收益业务：业务特色优势明显. 11 2.4、 投行：股承债承明显回升 . 13 2.5、 证券经纪业务：业务整体保持稳定. 14 2.6、 自营投资及交易业务：收益率波动较大 . 15 3、 定增完成突破资金瓶颈，差异化战略助力公司突围 . 15 4、 盈利预测及估值

8、分析 . 16 4.1、 盈利预测 . 16 4.2、 估值分析 . 17 4.3、 投资结论 . 17 5、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 子公司多元 . 4 图 2： 2019 年净利润有所改善 . 6 图 3： 公司 ROE 与行业 ROE 变动趋同 . 6 图 4： 大资管业务占比 41% . 8 图 5： 大资管业务布局完善 . 8 图 6： 大资管业务净收入总体呈增长趋势 . 9 图 7： 大资管业务规模有所放缓（单位：亿元） . 9 图 8： 定向资管业务净收入占优（单位：万元） . 9 图 9： 去通道影响下业务规模下降（单位：亿元

9、） . 9 图 10： 公募基金业务收入增速放缓 . 10 图 11： 公募基金规模有所下降 . 10 图 12： 2019 年私募股权基金业务收入大幅增长 . 11 图 13： 私募股权基金管理规模保持平稳 . 11 图 14： 公募 REITs 业务结构 . 11 图 15： 销售业务收入有所下降，交易业务营收波动较大 . 12 图 16： 债券交易量整体增长 . 13 图 17： 债券投资回报率波动较大 . 13 图 18： 市占率总体平稳，略有起伏 . 14 图 19： 公司佣金率变化趋势与行业趋同 . 14 图 20： 自营规模随市场波动（单位：亿元）. 15 图 21： 自营收益率

10、随市场波动较大 . 15 表 1： 前十大股东持股比例 . 4 nMtQnQrMoMqRnRtOwOzQtQaQ8QbRsQnNoMnNlOrRyQfQnOoPbRrRyRvPqNqPvPtRtO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/21 表 2： 公司高管从业经历丰富 . 5 表 3： 公司综合排名处于行业中游 . 7 表 4： 资管业务占优，经纪业务靠后 . 7 表 5： 手续费业务占比较高 . 7 表 6： 行业竞争加剧，单只产品金额不断下降. 12 表 7： 2018 年起投行业务改善明显 . 14 表 8： 公司盈利预测 . 16 表 9：

11、可比公司估值 . 17 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/21 1、 证券牌照齐全，高管团队稳定证券牌照齐全，高管团队稳定 1.1、 规模不断扩大，业务牌照齐全规模不断扩大，业务牌照齐全 公司前身为佛山证券公司，1993 年，佛山证券公司成立。1997 年，改制为佛山证券 有限责任公司。2002 年，佛山证券有限责任公司进行增资扩股，同时更名为“第一 创业证券有限责任公司” ，迁址至深圳。2008 年 8 月和 2011 年 8 月，公司共经历两 次增资扩股，注册资本金增至 20 亿元。2016 年 5 月，公司首次公开发行股票 2.2 亿 股并在深

12、交所上市，注册资本金增至 22 亿元。 公司拥有公司拥有证券证券全全牌照牌照。公司拥有 5 家全资子公司，包括投行、期货、PE 子公司，同 时控股创金合信公司。公司拥有齐全的证券业务牌照，经营范围涵盖证券经纪、投 资咨询、证券承销、自营、资产管理、代销金融产品等，覆盖交易所、银行间、一 级股权投资市场、中证机构间等场内外市场，提供一站式综合金融服务。 图图1：子公司多元子公司多元 资料来源：开源证券研究所 1.2、 股权结构分散，高管团队稳定股权结构分散，高管团队稳定 股权结构分散，股权结构分散，治理体系完善。治理体系完善。公司股权结构较为分散，公司无实际控制人。2019 年，公司原第一大股东

13、华熙昕宇通过大宗交易和集中竞价方式减持公司 1.2%股份， 原第二大股东首创集团被动成为公司第一大股东。2020 年公司进行非公开发行，首 农集团、北京京国瑞国企改革发展基金（有限合伙）成为公司第三大股东。首创集 团为国有法人，国企股东背景的严合规及稳风控风格，民企股东背景的高效率加强 激励措施，共同形成了公司高效且稳健的治理体系。 表表1：前十大股东持股比例前十大股东持股比例 股东名称股东名称 持股比例（持股比例（%） 北京首都创业集团有限公司 12.72 华熙昕宇投资有限公司 7.74 北京首农食品集团有限公司 4.99 北京京国瑞国企改革发展基金（有限合伙） 4.99 浙江航民实业集团有

14、限公司 4.98 能兴控股集团有限公司 3.54 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/21 香港中央结算有限公司 1.67 西藏乾宁创业投资有限公司 1.39 中信证券股份有限公司 1.18 中信建投证券股份有限公司 0.90 合计 31.18 资料来源：公司公告、开源证券研究所 管理层稳定，从业经验丰富。管理层稳定，从业经验丰富。公司董事长刘学民自公司创立初期始终为董事长，在 公司任职超过 20 年。公司总裁王芳自 2004 年起加入公司，在公司先后担任首席律 师、法律合规部总经理、合规总监、副总裁、总裁，任职超过 15 年。公司管理人员 稳定，从业

15、经验丰富。 表表2：公司高管从业经历公司高管从业经历丰富丰富 姓名姓名 职位职位 任职期间任职期间 从业经历从业经历 刘学民 董事长 2015.4-至今 1997 年 8 月至 2002 年 7 月任佛山证券董事长， 2001 年 1 月至 2007 年 6 月任水晶投 资有限公司董事、总经理，2002 年 8 月至 2012 年 2 月任一创有限董事长，2014 年 7 月至 2016 年 6 月任创新资本董事长， 2011 年 4 月至 2017 年 10 月任一创投行董事 长。现任公司董事长，兼任创金合信董事长，一创投资董事，创新资本董事. 王芳 董事、总裁 2015.4 至今 2000

16、 年 6 月至 2004 年 9 月任大鹏证券有限责任公司法律支持部经理,2004 年 10 月 至2012年2月历任一创有限首席律师,法律合规部总经理,合规总监,副总裁,2012年3 月至 2018 年 6 月历任公司副总裁,合规总监,常务副总裁.2016 年 8 月至 2019 年 2 月 任银华基金监事会主席，现任公司董事、总裁，兼任一创投行执行董事,银华基金董 事 马东军 财务总监、董事 会秘书 2015.4-至今 2001 年 12 月至 2003 年 5 月任深圳同盛创业投资管理有限公司合伙人，2005 年 7 月至 2007 年 3 月任日域(美国)国际工程有限公司财务部国际财务

17、总监，2007 年 7 月至 2012 年 1 月任深圳发展银行总行稽核部副总经理。于 2012 年 2 月加入公司任 计划财务部负责人， 2017 年7 月至 2017 年10 月任一创投行董事,2014 年6 月至2016 年 4 月任一创期货监事.现任公司董事会秘书，财务总监，兼任创新资本董事兼总经 理，一创投资董事，一创期货董事。 刘红霞 副总裁 2016.8-至今 1999 年 4 月至 2003 年 4 月任金海马集团人力资源副总经理，2003 年 4 月至 2005 年 7 月任中国建材深圳易好家商业连锁有限公司人力资源行政总监，2005 年 10 月 至 2008 年 4 月任

18、深圳顺丰速运集团总监.。于 2008 年 11 月加入公司,现任公司副总 裁，兼任一创投资董事长兼总经理，创新资本董事长，创金合信董事，一创恒健董 事。 邱巍 副总裁 2017.3-至今 1990 年 9 月至 1994 年 7 月任汕头大学科研处科员， 2000 年 7 月至 2011 年 3 月任深 圳发展银行广州分行公司部和零售部总经理,科韵支行行长,总行贸易融资部副总经 理,2011 年 4 月至 2014 年 5 月任广东南粤银行总行副行长.。于 2014 年 6 月加入公 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/21 司,现任公司副总裁,一创恒

19、健副董事长。 尹占华 副总裁 2020.3-至今 1975 年 3 月出生，经济学博士。2008 年 4 月至 2010 年 3 月任泰康资产管理有限责 任公司金融工程研究员；2010 年 4 月至 2012 年 1 月任中国人寿资产管理有限公司 原养老金部企业年金投资决策委员会委员兼固定收益团队负责人；2012 年 1 月至 2017 年 10 月任安信证券股份有限公司资产管理部投资总监； 2017 年 11 月入职第一 创业证券股份有限公司，2017 年 11 月至 2020 年 4 月任第一创业证券股份有限公司 资产管理部负责人，2020 年 3 月至今任第一创业证券股份有限公司副总裁。

20、 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、 大资管和固收业务驱动公司业绩高增大资管和固收业务驱动公司业绩高增 2.1、 业绩大幅增长，大资管和固收为两大核心主业业绩大幅增长，大资管和固收为两大核心主业 2019 年年净利润净利润大幅改善，大幅改善， 盈利能力呈盈利能力呈上升上升态势态势。 公司营业收入和净利润自 2015 年起 逐年下降，2019 年业绩改善明显，营业收入和净利润同比+45.94%/+341.67%。公司 ROE 与行业变动趋势一致， ROE 水平略低于行业平均。 2019 年起盈利能力不断增强， 2019 年及 2020Q1 年化 ROE 分别为 6.24%/10.10%，超

21、过行业平均。 2020 年上半年公司业绩大幅预增。年上半年公司业绩大幅预增。 公司预计 2020 年 1-6 月归属上市公司股东的净利 润 3.97 亿至 4.39 亿，同比变动 90.00%至 110.00%。2020 年上半年，证券市场行情 大幅波动，公司积极把握市场机遇，证券经纪及信用业务、投资与交易业务等收入 同比实现增长。公司用事实证明，以固收为特色、以资管为核心的特色化转型中， 并不会缺席权益市场牛市的成长契机。 图图2：2019 年年净利润净利润有所改善有所改善 图图3：公司公司 ROE 与行业与行业 ROE 变动趋同变动趋同 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Win

22、d、开源证券研究所 规模体量规模体量排名处于行业中游排名处于行业中游，资管业务优势明显资管业务优势明显。公司总资产排名稳定在行业 50 名 左右，净利润呈增长趋势，2019 年行业 44 名。净资产、净资本、核心净资本排名为 60 左右，公司规模体量排名处于行业中游。公司资管业务远超综合排名，优势地位 明显；经纪、融资类业务排名靠后，处于相对劣势地位。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/21 表表3：公司综合排名处于行业中游公司综合排名处于行业中游 2017 年年 2018 年年 2019 年年 总资产 47 49 50 净资产 55 56 55 净

23、资本 57 60 58 核心净资本 62 65 66 净利润 51 47 44 数据来源：中国证券业协会、开源证券研究所 表表4：资管业务资管业务占优占优，经纪业务靠后经纪业务靠后 2017 年年 2018 年年 2019 年年 经纪业务收入经纪业务收入 代理买卖证券业务净收入(含席位租赁) 60 59 57 交易单元席位租赁净收入 36 39 43 代销金融产品收入 56 63 53 投行业务收入投行业务收入 投行业务净收入 38 38 33 股票承销业务收入 - - - 债券承销业务收入 62 57 75 财务顾问净收入 65 51 77 资管业务收入资管业务收入 资管业务净收入 32 2

24、7 22 利息净收入业务收入利息净收入业务收入 融资类业务利息收入 54 58 60 投资业务收入投资业务收入 证券投资收入 57 44 42 国际业务收入国际业务收入 海外业务收入占比 - - - 数据来源：中国证券业协会、开源证券研究所 资管业务占优，手续费业务高于同业。资管业务占优，手续费业务高于同业。公司资管业务占比约为上市公司平均占比的 三倍左右，高占比的资管业务带动轻资产型业务高于同业。资金型业务相对占比较 低，利息净收入占比远低于上市公司平均占比。 表表5：手续费业务占比较手续费业务占比较高高 项目项目 第一创业第一创业 上市公司平均上市公司平均 2017 2018 2019 2

25、017 2018 2019 经纪业务 15% 13% 11% 25% 25% 22% 投行业务 20% 14% 16% 14% 13% 11% 资管业务 32% 33% 29% 10% 12% 9% 投资业务 21% 34% 40% 35% 28% 40% 利息净收入 6% -2% -4% 11% 15% 13% 其他业务净收入 6% 8% 7% 4% 6% 5% 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/21 以以固定收益固定收益业务为业务为特色特色，以资产管理业务为核心以资产管理业务为核心。公司发展固收业务为特色业务，

26、 2014 年占比第一，2019 年占比 17%，与证券经纪业务持平。公司以大资管业务（包 括资产管理业务和私募股权基金管理业务）为核心业务，占比从 20%升提至 41%， 稳坐公司第一大业务。固收及大资管业务占比合计达 58%，充分彰显公司以固收业 务为特色，以资管业务为核心的战略目标。 图图4：大资管大资管业务业务占比占比 41% 数据来源：公司年报、开源证券研究所 注：大资管业务包括资产管理业务和私募股权基金管理与另类投资业务 2.2、 大资管业务大资管业务：业务业务布局完善，布局完善，收入持续增长收入持续增长 三架马车齐驱，业务布局逐渐形成。三架马车齐驱，业务布局逐渐形成。公司大资管业

27、务主要包括券商资管、公募基金 管理业务、私募股权投资基金管理与另类投资业务，其中，公募基金管理业务通过 子公司创金合信开展，私募股权投资业务通过子公司一创投资开展，另类投资业务 通过创新资本开展，大资管业务布局形成。 图图5：大资管业务布局完善大资管业务布局完善 资料来源：公司年报、开源证券研究所 注：数据截至 2019 年末 大资管业务 券商资管业务公募基金管理业务 私募股权投资基金 管理与另类投资业 务 管理规模1587 亿 管理规模 3348 亿 管理规模 69 亿 管理规模超 5000 亿 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/21 券商资管与公募基金业务发力驱动券商资管与公募基金业务发力驱动净收入净收入增长增长， 去通道造成业务去通道造成业务规模有所规模有所放缓放缓。 2015 年，大资