1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 08 月 28 日 银行银行行业行业 蚂蚁蚂蚁金服金服：见证蚂蚁成为大象：见证蚂蚁成为大象之路之路 金融科技专题报告金融科技专题报告 行业深度行业深度 蚂蚁金服：全球最大独角兽的崛起蚂蚁金服：全球最大独角兽的崛起：2020 年 7 月 20 日，蚂蚁金服宣布计划在科 创板和港交所同步发行上市。蚂蚁金服拟在 A+H 股发行的新股数量合计不低于 发行后总股本的 10%，引入绿鞋发行机制，发行后总股本不低于 300.39 亿股， 募集资金规模约 300 亿美金， 超过沙特阿美有望成为年度全球最大 IPO。 蚂蚁金蚂蚁金 服起源于支付宝，

2、服起源于支付宝，将“为世界带来更多平等的机会”奉为信条，定位于金融科 技创新，迅速拓展业务板块。蚂蚁金服手握大量的金融牌照蚂蚁金服手握大量的金融牌照，阿里巴巴为第一 大股东。蚂蚁金服高瞻远瞩，随着业务版图扩张，集团与传统金融机构深入融 合的关系也不断加强，从简单的业务合作走向全面商业合作。蚂蚁金集团的对 外投资主要在综合金融业务与金融基础设施综合金融业务与金融基础设施两大板块上，这两个板块也在不断 为蚂蚁金服估值增长助力。国际化进程不断加快，全球普惠金融彰显格局国际化进程不断加快，全球普惠金融彰显格局。 铸造“蚂蚁金融生态系统” ，为用户提供一站式金融服务铸造“蚂蚁金融生态系统” ，为用户提供

3、一站式金融服务：集团产品不断完善，集团产品不断完善， 辐射各方各面。辐射各方各面。集结技术、产品和场景等方式，打造蚂蚁生态圈。加强外部战 略合作，构建新生态。提供一站式金融服务，盈利模式实现从提供一站式金融服务，盈利模式实现从 1.0 向向 3.0 不断升不断升 级。级。蚂蚁金服旨在为用户提供一站式的服务平台。 蚂蚁金服蚂蚁金服 1.0 阶段：专注支付、不断创新、拾荒“无人区”阶段：专注支付、不断创新、拾荒“无人区” ： 蚂蚁金服的支付系统主要是以支付宝为主。蚂蚁金服的支付系统主要是以支付宝为主。支付宝作为中间平台，收益主要来 源于佣金和利息。支付宝目前世界应用最广泛的移动支付平台，但此前源于

4、海 外的 PayPal 的定位也与支付宝有些许相似。追根溯源，两者本质上类似，但之 所以目前还不能被互相取代，主要是政策和市场环境政策和市场环境的原因。中国目前支付宝 应用最广泛的是网购，逐渐渗透线下支付。PayPal 主攻国际市场上的跨境支付 方向，在 2B 的领域大展拳脚，这是支付宝很难抢占的国际市场的份额。 蚂蚁金服蚂蚁金服 2.0 阶段：尝试消费金融，为生活带来便利阶段：尝试消费金融，为生活带来便利： 消费金融牌照是蚂蚁金服数字金融版图中的重要战略板块。蚂蚁金服消费金融 业务模式：1）互联网电商消费金融模式互联网电商消费金融模式，以淘宝和天猫等网购平台为基础，蚂 蚁花呗、借呗等产品为客

5、户提供商品的分期服务在平台上进行消费，并提供理 财服务；2）互联网信贷消费金融互联网信贷消费金融，主要采取手机 APP+场景的运营模式，客户 通过客户端填写个人资料申请贷款，将获得的现金用于日常生活消费，资金的 具体用途较为广泛。蚂蚁金服的主要盈利项目是“数字金融科技平台”蚂蚁金服的主要盈利项目是“数字金融科技平台” ，分别包 括微贷科技、理财科技、保险科技。蚂蚁花呗、借呗和芝麻信用是集团消费金 融的主要产品。其中花呗主要通过商户的收单费和手续费来获取收益。 试水供应链金融、追赶新零售风向标，打造闭环生态平台试水供应链金融、追赶新零售风向标，打造闭环生态平台： 供应链金融的核心是将存货和金融去

6、匹配，并给予授信额度。蚂蚁金服供应链 金融发展及盈利模式。蚂蚁金服为供应商和用户打造了一个包括用户及供应链 金融服务在内的闭环生态平台。公司打造双链通模式，解决小微企业融资难问 题。蚂蚁金服供应链金融的业务主要是企业将应收账款、商业票据等短期流动 资产通过质押获得融资，收益来自于服务费及逾期违约金。 蚂蚁金服蚂蚁金服 3.0 阶段：开创“阶段：开创“BASIC”模式，集团生态系统的强力支撑”模式，集团生态系统的强力支撑： 公司运用区块链技术构建新一代的信任机制，旨在提高价值流转和多方协同的 效率，赋能实体经济，成为推动数字经济发展的引擎。人工智能是蚂蚁金服技人工智能是蚂蚁金服技 术战略的重要组

7、成部分术战略的重要组成部分，包含机器学习、图识别、人脸识别、NLP 等世界领先 的 AI 领域技术。公司直接或间接地基于公司的平台促成金融机构合作伙伴的业 务规模，主要以技术服务费的形式取得收入。 投资建议：投资建议：蚂蚁金服作为全球最有价值的金融科技公司，目前估值水平已经 超过其盈利模式主要经历了三个主要阶段转变：1.0 阶段：专注支付业务；2.0 阶段：尝试支付以外金融领域数字金融业务微贷、理财、保险等；3.0 阶段 大力布局金融科技和创新业务。随着蚂蚁金服盈利模式的转变，1.0 阶段的支付 交易收入占比下降，数字金融科技服务类收入占比快速上升，上半年已经超过 50%，成为蚂蚁金服的主要收

8、入来源，随着创新业务以及数字金融的快速发展， 蚂蚁金服未来将更多来自金融云、数字金融、区块链等业务的非线性增长，蚂 蚁金服的上下游产业链公司和直接或间接持有蚂蚁金服股权的上市公司将是蚂 蚁金服上市的第一批受益者，未来金融与科技双轮驱动将成为蚂蚁金服这只独 角兽非线性增长的长期动力。 风险风险提示提示：无法保持或增强各方对公司平台和品牌信任的风险，无法持续创 新的风险、无法保持市场竞争力的风险。 推荐推荐（维持维持评级评级） 郑嘉伟（分析师）郑嘉伟（分析师） 证书编号：S0280519040001 行业指数行业指数一年一年走势走势 相关相关报报告告 乘风破浪， 下半年中国金融业对外开放 步伐明显

9、加快2020-08-08 货币管总量， 财政管结构的宏观调控格 局初步形成2020-08-21 风险得到快速出清， 下半年银行板块迎 来最佳配臵机会2020-08-08 信贷结构优化， 宽信用格局未变， 下半 年社融增速有望迎来拐点2020-08-12 注重精准直达， 结构性货币政策将持续 发力2020-08-08 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 银行 沪深300 2020-08-28 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 蚂蚁金服：全球最大独角兽

10、的崛起 . 4 1.3、 投资版图不断完善，吸金能力加码 . 7 1.4、 国际化进程不断加快，全球普惠金融彰显格局. 9 2、 铸造“蚂蚁金融生态系统”，为用户提供一站式金融服务 . 10 2.1、 集团产品不断完善，辐射各方各面 . 10 2.2、 提供一站式金融服务，盈利模式实现从 1.0 向 3.0 不断升级 . 12 3、 蚂蚁金服 1.0 阶段：专注支付、不断创新、拾荒“无人区” . 14 3.1、 我国第三方支付现状 . 14 3.2、 以支付宝为主的蚂蚁金服支付系统 . 14 3.3、 PayPal 和支付宝：地位相似但份额市场不同 . 15 4、 蚂蚁金服 2.0 阶段：尝试

11、消费金融，为生活带来便利 . 17 4.1、 蚂蚁金服消费金融牌照：终于等到你 . 17 4.2、 蚂蚁金服消费金融业务模式 . 17 4.3、 平台盈利模式 . 18 5、 蚂蚁金服 2.0 阶段：试水供应链金融、追赶新零售风向标，打造闭环生态平台 . 19 5.1、 我国供应链金融基本情况 . 19 5.2、 蚂蚁金服供应链金融发展及盈利模式 . 19 6、 蚂蚁金服 3.0 阶段：开创“BASIC”模式，集团生态系统的强力支撑 . 21 6.1、 开创“BASIC”模式 . 21 6.2、 技术支持盈利模式探析 . 23 7、 投资建议 . 23 8、 风险分析 . 24 图表目录图表目

12、录 图 1： 蚂蚁金服成长之路 . 4 图 2： 蚂蚁金服 2020 年大事件记录 . 5 图 3： 蚂蚁金服的主要业务板块 . 5 图 4： 蚂蚁金服手握大量金融牌照 . 6 图 5： 蚂蚁金服股东持股情况 . 7 图 6： 蚂蚁金服投资版图 . 8 图 7： 蚂蚁金服中国大陆投资版图全景 . 9 图 8： 蚂蚁全球数字普惠金融分布 . 10 图 9： 蚂蚁金服主要产品时间线 . 11 图 10： 蚂蚁金服的生态支持系统 . 12 图 11： 蚂蚁金服的多场景布局 . 12 图 12： 客户需求与集团产品对接图 . 13 图 13： 各项业务收入占比 . 13 图 14： 我国第三方支付情况

13、 . 14 图 15： 2019 年我国第三方机构的市场份额 . 14 图 16： 支付宝 APP 提供的全方位业务 . 15 图 17： 支付宝的业务模式 . 15 图 18： 支付宝的盈利方式 . 15 图 19： PayPal 业务板块 . 16 rQtQqNrMpNqRmQrMvNzQnO7NcM7NnPoOoMnNlOpPvNiNpMmN7NmMxOuOmRqMvPoOnM 2020-08-28 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 20： 各种支付方式的矩阵分布 . 16 图 21： 蚂蚁金服电商消费金融逻辑图 . 18 图 22： 国内前七位供应链金融 .

14、 19 图 23： 新零售模式的核心组成要素 . 20 图 24： 一条黄鱼的供应链金融 . 21 图 25： BASIC 基础技术框架 . 22 图 26： 蚂蚁链取得三项重大成就 . 22 图 27： 蚂蚁链的连结路径 . 22 表 1： 蚂蚁金服历次融资情况 . 6 表 2： 蚂蚁金服前 15 名股东持股情况 . 7 2020-08-28 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 蚂蚁金服蚂蚁金服：全球最大独角兽的崛起：全球最大独角兽的崛起 2020 年 7 月 20 日，蚂蚁金服宣布计划在科创板和港交所同步发行上市；8 月 14 日， 蚂蚁金服进入上市辅导期， 预

15、示着蚂蚁金服上市已进入倒计时； 8 月 25 日， 蚂蚁金服向上交所科创板和香港联交所递交了招股申请文件。招股书显示，蚂蚁金 服拟在 A+H 股发行的新股数量合计不低于发行后总股本的 10%，引入绿鞋发行机 制，发行后总股本不低于 300.39 亿股，募集资金规模约 300 亿美金，超过沙特阿 美有望成为年度全球最大 IPO。蚂蚁金服是我们所熟知的支付宝的母公司，也是当 今 Fintech 的独角兽。7 月份，公司换掉已沿用 6 年之久的“蚂蚁金服”简称，并 将工商注册名变更为 “蚂蚁科技集团股份有限公司” ， 去掉了原注册名中的 “浙江” ， 以“科技”替代“小微金融服务” 。 1.1、 发

16、展史：发展史：起源于支付宝，迅速起源于支付宝，迅速拓展拓展业务板块业务板块 起源于支付宝的蚂蚁金服。起源于支付宝的蚂蚁金服。支付宝的美誉早已耳熟能详， 但只有为数不多的人 了解蚂蚁金服。蚂蚁金服的前身浙江阿里于 2000 年成立的、独立于阿里集团之外 的纯内资企业，2004 年支付宝成立，而彼时的蚂蚁金服还只是一个构想和雏形， 直至 2014 年 10 月，蚂蚁金服才正式成立。小微金融服务集团以蚂蚁金融服务集团 的名义正式成立，旗下业务包括支付宝、余额宝、招财宝、蚂蚁小贷（后逐渐整合 至网商银行） 和网商银行等。 蚂蚁金服将 “为世界带来更多平等的机会” 奉为信条， 定位于金融科技创新，以搭建

17、一个开放、共享的信用体系和金融服务平台，为全球 消费者和小微企业提供安全、 便捷的普惠金融服务。 此后， 蚂蚁金服不断积聚能量， 上线各种金融产品，加快金融布局，目前已经形成场景与支付、数字金融、科技服 务三大业务板块。 图图1： 蚂蚁金服蚂蚁金服成成长之路长之路 资料来源：蚂蚁官网，新时代证券研究所 2020-08-28 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图图2： 蚂蚁金服蚂蚁金服 2020 年大事件记录年大事件记录 资料来源：蚂蚁官网，新时代证券研究所 图图3： 蚂蚁金服蚂蚁金服的主要业务板块的主要业务板块 资料来源：阿里发布会，新时代证券研究所 融资进程加快，惠及

18、参股机构。融资进程加快，惠及参股机构。目前，蚂蚁金服对外公布的主要融资有三轮。 2015 年 7 月，蚂蚁金服进行 A 轮融资约 18.5 亿美元（约 120 亿元人民币） ，注资 方包括全国社保基金、上海金浦产业基金，春华资本，中国太平洋保险、国开行、 中国人保、中国人寿、新华人寿 8 家战略投资者，市场估值超过 450 亿美元。2016 年 4 月，蚂蚁金服宣布完成 45 亿美元的 B 轮融资，除了 A 轮多家战略投资者继续 进行投资之外，本轮融资新增战略投资者包括中投海外和建信信托（中国建设银行 下属子公司）分别领衔的投资团，蚂蚁金服此时的估值约 600 亿美元。2018 年 6 月，

19、蚂蚁再获 140 亿美元融资， 除原有股东继续跟投外， 包括新加坡政府投资公司、 马来西亚国库控股、华平投资、加拿大养老基金投资公司、银湖投资、淡马锡、泛 2020-08-28 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 大西洋资本集团等多国主权基金成为蚂蚁新的战略投资者， 蚂蚁金服的估值也达到 了 1500 亿美元。2019 年 9 月，阿里巴巴集团通过其境内间接全资子公司杭州阿里 巴巴取得了蚂蚁金服 33%股份。 表表1： 蚂蚁金服蚂蚁金服历次融资情况历次融资情况 时间时间 融资轮次融资轮次 地域地域 估值估值 投资者投资者 备注备注 2015.06-08 A 轮 境内 2,

20、600 亿 中国人寿、太平洋人寿、全国社保及国开金融等 12 家 2016.05 B 轮 境内 3,900 亿 中国人寿、国开金融及北京中邮等 16 家 2018.05-06 C 轮 境外 9,600 亿 GIC、Khazanah Nasional Berhad、Warburg Pincus 等 45 家 向境外投资者合计发行了 18 亿股不具表决权的 C 类股份 2018.07 C 轮 境内 1500 亿美金 蚂蚁金服境内融资的投资者，主要为原股东 2019.09 - 境内 阿里巴巴集团 阿里巴巴取得蚂蚁 33%股份 2020.08 IPO A+H 2000 亿美元 IPO 新股数量合计不低

21、于发行后总股本的 10%，发行后总 股本不低于 300.3897 亿股 资料来源：蚂蚁金服 IPO 招股说明书，新时代证券研究所 1.2、 手握大量金融牌照，阿里为最大股东手握大量金融牌照，阿里为最大股东 蚂蚁金服蚂蚁金服手握大量的金融牌照手握大量的金融牌照。高瞻远瞩，蚂蚁金服早在此前就已拿下多项经 营牌照。主要有支付牌照、征信、网络小贷、银行、保险、公募基金、金融资产交 易所等。在 2018 年 5 月传出的五家金融控股监管试点名单中， “蚂蚁金服”赫然在 列。此外，大量牌照意味着蚂蚁金服能有更加灵活地进行各项业务，全力打造以科 技为核心的金融业务。 图图4： 蚂蚁金服蚂蚁金服手握大量金融牌

22、照手握大量金融牌照 资料来源：天眼查，新时代证券研究所 阿里巴巴为第一大股东，马云拥有阿里巴巴为第一大股东，马云拥有 50%表决权。表决权。蚂蚁金服成立之初，为激励 员工， 杭州君瀚和杭州君澳作为蚂蚁的员工持股平台， 分别持有蚂蚁 29.8%和 20.6% 的股份，发行完成后，君瀚、君澳合计持股将不低于 40%，进一步确立了管理层和 员工的持股比例。 从目前的情况来看， 阿里巴巴以 33%的持股比例成为第一大股东， 杭州君瀚股权投资合伙企业持股 28.45%，紧随其后的是杭州君澳股权投资合伙企 2020-08-28 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 业，持股 21.53

23、%。而马云持有蚂蚁金服约 8.8%的股份，并拥有 50%的表决权。 图图5： 蚂蚁金服蚂蚁金服股东持股情况股东持股情况 资料来源：蚂蚁金服 IPO 招股说明书，新时代证券研究所 表表2： 蚂蚁金服蚂蚁金服前前 15 名股东持股情况名股东持股情况 序号序号 股东名称股东名称 实际持股比例实际持股比例 1 杭州阿里巴巴网络科技有限公司 33% 2 杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙） 28.45% 3 杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙） 25.53% 4 全国社会保障基金理事会 2.97% 5 臵付（上海）投资中心（有限合伙） 1.96% 6 上海众付股权投资管理中心（有限合伙） 1.31% 7

24、 中国人寿保险（集团）公司 1.06% 8 上海麒鸿投资中心（有限合伙） 1.05% 9 上海祺展投资中心（有限合伙） 1.02% 10 北京京管投资中心（有限合伙） 0.93% 11 海南建银建信丛林基金合伙企业（有限合伙） 0.81% 12 中国太平洋人寿保险股份有限公司 0.74% 13 北京中邮投资中心（有限合伙） 0.7% 14 上海云锋新呈投资中心（有限合伙） 0.66% 15 人保资本投资管理有限公司 0.54% 资料来源：Wind，新时代证券研究所 1.3、 投资版图不断完善，吸金能力加码投资版图不断完善，吸金能力加码 蚂蚁金服蚂蚁金服高瞻远瞩， 随着业务版图扩张， 集团与传统

25、金融机构深入融合的关系高瞻远瞩， 随着业务版图扩张， 集团与传统金融机构深入融合的关系 也不断加强，从简单的业务合作走向全面商业合作。也不断加强，从简单的业务合作走向全面商业合作。2013 年 10 月，蚂蚁金服的第 一笔对外投资完成， 是以 11.8 亿元人民币认购天弘基金管理有限公司 2.623 亿元的 注册资本，持 51股份，成为天弘基金最大控股股东。紧接着是 2014 年对恒生电 子的投资，这笔投资至今依然是蚂蚁金服多起对外投资中金额最大的一笔。 2020-08-28 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 蚂蚁金蚂蚁金集团的对外集团的对外投资主要在综合金融业务与金融

26、基础设施投资主要在综合金融业务与金融基础设施两大板块上两大板块上， 这两， 这两 个板块个板块也在不断为也在不断为蚂蚁金服估值增长蚂蚁金服估值增长助力。助力。 在综合金融业务中， 蚂蚁金服分别投资 了互联网金融资产交易平台网金社网金社、开放式基金在线销售平台数米基金网数米基金网、台资财 产保险公司国泰产险国泰产险、股权类互联网金融平台 36Kr、以不良资产为主的权益类资 产交易平台天津金融资产交易所、社交组合证券投资平台金贝塔金贝塔，其中数米基金网 与国泰产险由蚂蚁金服控股。在非标资产方面，除了网金社，蚂蚁金服还于 2015 年 10 月斥资 1.5 亿美元投资了创投信息及股权投资平台 36K

27、r。 图图6： 蚂蚁金服蚂蚁金服投资版图投资版图 资料来源：新京报1，新时代证券研究所， 1 资料来源： 2020-08-28 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图图7： 蚂蚁金服中国大陆投资版图全景蚂蚁金服中国大陆投资版图全景 资料来源：亿欧智库，新时代证券研究所 1.4、 国际化国际化进程不断加快，全球普惠金融彰显进程不断加快，全球普惠金融彰显格局格局 “全球付”与“付全球” 。“全球付”与“付全球” 。支付宝与全球金融机构合作，支持商家在速卖通、 Lazada、Daraz 和天猫海外等主流国际电商平台服务全球消费者，实现全球付、全 球买、全球卖，成为世界电子贸易平台（eWTP）的重要支撑。而在“付全球”方 面， 支付宝连接起全球出境游客和当地商家， 让中国游客可在出境时用支付宝消费， 也能让国际游客在访问中国时可通过支付宝享受移动支付带来的便利。 普惠金融普惠金融受众群体广泛。受众群体广泛。根据世界银行统计数据，从全球来看，特别是低收入 国家，约 17 亿成年人无法享受基本金融服务，例如银行账户等；57%的成年人虽 然拥有基本银行账户，但无法获得多元化理财、信贷和保险等金融服务；高收入国 家和低收入国家成年人所拥