1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 08 月月 31 日日 行业研究行业研究 评级评级:推荐推荐（维持维持） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 联系人 ： 于越 S0350120080038 2020 年上半年游戏市场回顾，疫情年上半年游戏市场回顾，疫情红利红利下的下的挑挑 战战与机遇与机遇 传媒传媒行业深度报告行业深度报告 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 5.4 30.2 50.9 沪深 300 4.0 25.3 27.5 相关报告 传媒行业周报：融媒体千亿市值带热板块 回暖后各细分板

2、块优质企业布局时 2020-08-30 传媒行业周报： 后疫情头部企业业绩释放提 振 板 块 布 局 复 苏 回 暖 进 行 时 2020-08-23 传媒行业周报：调整中可布局 下半场仍可 期2020-08-15 传媒行业周报：关注展示经济板块 看内需 看院线电影看中国文化符号商业化赛道 2020-08-08 传媒行业周报： 关注盲盒经济与体验经济背 后文化符号价值 关注字节跳动的红利与边 界2020-08-01 投资要点：投资要点： 2020 年上半年年上半年中国游戏市场中国游戏市场规模自版号事件后规模自版号事件后增速首次回升至两增速首次回升至两 位数位数 2020H1 中国游戏市场实际销

3、售收入达到 1394.93 亿元， 同比增长 22.34%，近三年（2018H1-2020H1）增速首次回升至两 位数，上半年移动游戏市场实际销售收入为 1046.73 亿元，同比增 长 35.81%，手游市场规模增速拉动整体网游市场增速。截至 2020 年上半年， 中国游戏用户规模达到 6.57 亿， 较去年同期增长 1.97%， 用户规模增速趋缓。疫情背景下，游戏用户线上娱乐需求旺盛，时 长红利助推游戏行业规模增长。 全球疫情背景下，上半年中国自主研发游戏出海规模增速高于国内全球疫情背景下，上半年中国自主研发游戏出海规模增速高于国内 游戏市场增速游戏市场增速 2020H1 中国自主研发游戏

4、在海外市场的实际销 售收入达 75.89 亿美元（约合人民币 533.62 亿元，同比增长 36.32%） 。上半年国内自主研发游戏海外市场销售收入地区分布中， 美国市场占 28.23%、日本市场占 23.26%、韩国市场占 9.97%，三 个国家合计占比达 61.46%， 中国自主研发游戏出海规模增速中国自主研发游戏出海规模增速高于国高于国 内手游内手游 35.81%增速。增速。 上半年版号发放数量缩减，新游上线进度延缓，年中爆款游戏频出、上半年版号发放数量缩减，新游上线进度延缓，年中爆款游戏频出、 游戏厂商相继发布新品，下半年有望助推行业游戏厂商相继发布新品，下半年有望助推行业景气景气度继

5、续度继续上行上行 今年上半年仅有 608 款游戏获得版号，低于去年同期，受疫情复工 复产时间影响，新游上线进度延缓，上半年老游戏整体表现好于新 游戏；年中最强蜗牛 三国志幻想大陆 梦幻西游网页版等 爆款游戏频出，叠加腾讯、网易、TapTap 等新游发布会携大量新品 亮相，有望催化下半年游戏行业规模进一步增长。 行业评级及投资策略行业评级及投资策略 给予行业推荐评级给予行业推荐评级。2020 年上半年，受疫 情影响，新游产品上线周期延缓，相比用户旺盛的线上娱乐需求， 新游供给不足，但在疫情时长红利的助推下时长红利的助推下，上半年游戏市场规模 实现同比高增长，短期看，短期看，年中爆款及下半年地下城

6、与勇士手游 万国觉醒和原神等重点手游产品有望继续为行业增长提供 动力；长期看长期看，5G 商用加速落地，游戏厂商陆续布局云游戏平台或 云游戏产品，叠加腾讯、网易等厂商发力主机/PC 自研游戏以及黑 神话：悟空的爆点，未来云游戏产业在内容品类矩阵及游戏品质 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 传媒 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 双维度双维度层面有望受益，将加速云游戏产业在内容端的发展。 公司角度公司角度，可关注吉比特吉比特，公司运营最强蜗牛（港澳台版） ，进 一步丰富公司海外

7、游戏发行品类， 问道手游贡献稳定营收， 魔 渊之刃 一念逍遥等产品拟于下半年上线，有望为公司业绩带来 增长。 心动公司心动公司，公司通过自研或代理独家游戏内容，驱动 TapTap 用户增 长，依靠 TapTap 产品运营优势留存用户，同时支持游戏厂商内容创 作更多优质内容，继续驱动 TapTap 成长，公司今年代理的江南百 景图成为差异化题材模拟经营手游爆款，公司储备产品丰富，包 括自研游戏火炬之光：无限 、代理游戏人类跌落梦境 原神 等重点产品。 祖龙娱乐祖龙娱乐，公司深耕 MMORPG 手游品类研发，自研手游龙族幻 想在海内外均取得较好成绩，公司产品矩阵储备丰富，使用 UE4 引擎打造的诺

8、亚之心 鸿图之下 梦想新大陆等游戏表现值 得期待。 风险提示：风险提示： 市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏 收入下滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风险、 出海游戏产品表现不及预期风险 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2020-08-28 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级评级 603444.SH 吉比特 646 11.26 16.05 19.62 26.52 40.25 32.92 未评级 2400.HK 心动公司 41.1 0.98

9、1.23 1.64 18.63 29.79 22.26 未评级 9990.HK 祖龙娱乐 22.1 - 0.72 1.27 - 27.14 15.42 未评级 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级盈利预测取自万得一致预期） pOnOrMrMtRpOnRsPyQvMtQ8ObPaQnPmMpNoOlOoOyRfQrRrQ8OpPuNuOpOrMvPmMmR 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 自 2018 年后，2020 上半年国内游戏市场规模增速首次回升至两位数 . 5 1.1、 2020H1 头部老游戏表现亮眼，腾讯、网易畅销游戏数量遥遥领

10、先 . 7 1.2、 2020H1 爆款新游上线时间分布集中 6 月，助力下半年国内游戏市场规模增长 . 9 1.3、 6 月出海收入榜单 FunPlus 登顶，莉莉丝升至第二 . 13 1.4、 2020H1 美国、日本、韩国游戏市场回顾，中国厂商出海渗透率仍有较大的提升空间 . 15 2、 游戏行业迎来资本化热潮，友谊时光、心动公司、祖龙娱乐陆续赴港上市，网易赴港二次上市 . 18 2.1、 挖掘女性向游戏市场的友谊时光 . 18 2.2、 拥有中国知名游戏社区平台 TapTap 的心动公司 . 19 2.3、 专注打造精品 MMORPG 手游的祖龙娱乐 . 21 2.4、 拥有顶尖自研实

11、力的游戏巨头网易赴港上市 . 22 3、 字节跳动发力中重度游戏，腾讯、哔哩哔哩游戏发布会相继召开，新游供给增加成下半年游戏行业催化剂 . 24 3.1、 字节跳动布局中重度游戏赛道 . 24 3.2、 腾讯、bilibili 相继发布新游产品 . 26 3.3、 黑神话：悟空demo 横空出世，国产 3a 主机游戏产品热度渐起，同时关注云游戏发展 . 28 3.4、 云游戏市场简述以及市场规模 . 29 4、 行业评级及投资策略 . 31 5、 风险提示 . 32 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：2014H1-2020H1 中国游戏市场规模及同比增速

12、 . 5 图 2：2014H1-2020H1 中国移动游戏市场规模及同比增速 . 6 图 3：2014H1-2020H1 中国自主研发游戏国内市场规模及同比增速 . 6 图 4：2014H1-2020H1 中国自主研发游戏海外市场规模及同比增速 . 7 图 5：2020 上半年吸金手游厂商 Top7（ios） . 8 图 6：2020 上半年吸金手游 Top100 上线时间分布（ios） . 9 图 7： 剑与远征官网展示. 10 图 8： 公主连结 Re:Dive官网展示 . 11 图 9： 三国志幻想大陆官网展示 . 12 图 10： 最强蜗牛官网展示 . 13 图 11：2020 年 6

13、 月中国厂商出海收入榜. 13 图 12：2020 年 6 月中国手游海外收入 Top30 . 15 图 13：2020Q1 美国市场手游收入 Top20 . 16 图 14：2020Q2 美国市场手游收入 Top20 . 16 图 15：2020Q1 日本市场手游收入 Top20 . 17 图 16：2020Q2 日本市场手游收入 Top20 . 17 图 17：2020Q1 韩国手游市场手游收入 Top20 . 17 图 18：2020Q2 韩国市场手游收入 Top20 . 17 图 19： 浮生为卿歌官网展示 . 18 图 20： 熹妃 Q 传官网展示 . 18 图 21：2020 年浮

14、生为卿歌游戏畅销榜排名（ios） . 19 图 22： 江南百景图素材展示 . 20 图 23： 龙族幻想官网展示 . 21 图 24： 鸿图之下官方素材展示 . 21 图 25：2020 年梦幻西游网页版游戏畅销榜排名（ios） . 22 图 26： 战锤 40000：雷霆远征官方素材展示 . 25 图 27：2019Q1-2020Q2 移动游戏用户与短视频用户重合率分布情况 . 26 图 28： 黑神话：悟空官方游戏截图展示 . 29 图 29：2019-2022E 中国云游戏市场规模 . 30 表 1：2020 年上半年游戏 App 最强吸金能力 Top10（ios）. 8 表 2：20

15、20TapTap 游戏发布会产品 . 20 表 3：2020 网易游戏线上发布会产品 . 23 表 4：字节跳动部分代理游戏产品 . 24 表 5：2020 腾讯游戏发布会产品 . 27 表 6：2020bilibili 游戏新品发布会产品 . 28 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 自自 2018 年后，年后， 2020 上半年国内游戏市场规模增上半年国内游戏市场规模增 速首次回升至两位数速首次回升至两位数 回顾 2020 年上半年， 据伽马数据统计， 中国游戏市场实际销售收入达到 1394.93 亿元，同比增长 22.34%，较去年同期的 8.59%增加近 14 个百分

16、点，自 2018 年后，2020H1 中国手游市场首次实现两位数增长。截至 2020 年上半年，中国 游戏用户规模达到 6.57 亿，较去年同期增长 1.97%，尽管有疫情的外在因素刺 激，但国内整体游戏用户规模增速仍然趋缓，用户数流量红利消退，用户时长竞 争开启，进而游戏内容的品质门槛渐提升。 图图 1：2014H1-2020H1 中国游戏市场规模及同比增速中国游戏市场规模及同比增速 资料来源：伽马数据、国海证券研究所 长线运营的精品老游戏是支撑上半年行业规模增长的中流砥柱长线运营的精品老游戏是支撑上半年行业规模增长的中流砥柱 2020 上半年移动游戏市场实际销售收入为 1046.73 亿元

17、，同比增长 35.81%， 手游市场规模增速拉动整体网游市场增速， 一方面一方面头部中重度游戏产品、 休闲游 戏收获了疫情期间用户时长红利，另一方面另一方面市场也涌现了剑与远征 公主连 结 Re:Dive等爆款新游，尽管年中涌现了荒野乱斗 三国志幻想大陆 梦 幻西游网页版及最强蜗牛等爆款游戏，但由于上线时间点较晚，对上半年 行业规模贡献有限，从整体贡献度来看，致力于长线运营的精品老游戏是支撑从整体贡献度来看，致力于长线运营的精品老游戏是支撑 上半年行业规模增长的中流砥柱上半年行业规模增长的中流砥柱。端游与页游市场规模继续下滑，在端游触顶、 页游整体趋势下行的背景下，2020 年上半年，端游与页

18、游市场上半年规模分别 为 281.54 亿元、40.02 亿元，分别同比下滑 10.13%、21.43%，主要是受新游 供给减少的影响。 496.2 605.1 787.5 997.8 1050 1140.19 1394.93 46.41% 21.95% 30.14% 26.70% 5.23% 8.59% 22.34% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2014年1-6月 2015年1-6月 2016年1-6月 2017年1-

19、6月 2018年1-6月 2019年1-6月 2020年1-6月 中国游戏市场规模（亿元） 同比增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 2：2014H1-2020H1 中国中国移动移动游戏市场规模及同比增速游戏市场规模及同比增速 资料来源：伽马数据、国海证券研究所 中国文化符号价值的商业价值在国产自研游戏中进一步体现中国文化符号价值的商业价值在国产自研游戏中进一步体现 （2020H1 中国中国 自主研发游戏销售收入自主研发游戏销售收入 1201.4 亿元，同比增加亿元，同比增加 30.38%） 。 据伽马数据统计，2020 年上半年中国自主研发游戏国内市场实际销售收入达到

20、1201.4 亿元，同比增长 30.38%，占上半年国内游戏市场总规模的 86%，自研 游戏收入比重进一步扩大， 越来越多的厂商布局自主研发游戏业务寻求更高的盈 利空间。 图图 3：2014H1-2020H1 中国自主研发游戏中国自主研发游戏国内国内市场规模及同比增速市场规模及同比增速 资料来源：伽马数据、国海证券研究所 中国游戏出海高增速凸显中国文化真内核的商业价值进一步提升中国游戏出海高增速凸显中国文化真内核的商业价值进一步提升 出海方面，出海方面，据伽马数据统计，2020 年上半年，中国自主研发游戏在海外市场的 实际销售收入达 75.89 亿美元，约合人民币 533.62 亿元，同比增长

21、 36.32%， 125.2 209.3 374.8 561.4 634.1 770.73 1046.73 394.86% 67.17% 79.07% 49.79% 12.95% 21.55% 35.81% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 350.0% 400.0% 450.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 2014年1-6月 2015年1-6月 2016年1-6月 2017年1-6月 2018年1-6月 2019年1-6月 2020年1-6月 中国移动游戏市场规模（亿元） 同比增速 343.9 458.3

22、 570.4 693.7 798.2 921.43 1201.4 41.29% 33.27% 24.46% 21.62% 15.06% 15.44% 30.38% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2014年1-6月 2015年1-6月 2016年1-6月 2017年1-6月 2018年1-6月 2019年1-6月 2020年1-6月 中国自主研发游戏国内市场规模（亿元） 同比增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 高于国内游戏市场增

23、速， 受益于全球疫情背景下高涨的线上娱乐需求， 国产自研 游戏出海收入规模实现高增长， 自研游戏的价值不仅体现在国内市场， 也体现在 拓展海外寻求收入增量上， 此外， 具有精品游戏的自研实力也有助于提高对渠道 的议价能力。 图图 4：2014H1-2020H1 中国自主研发游戏中国自主研发游戏海外市场规模及同比增速海外市场规模及同比增速 资料来源：伽马数据、国海证券研究所 1.1、 2020H1 头部老游戏表现亮眼，腾讯头部老游戏表现亮眼，腾讯、网易、网易畅销游畅销游 戏数量戏数量遥遥领先遥遥领先 据七麦数据统计，2020 年上半年， 游戏 app 吸金能力（ios）榜单 Top10 中， 仅

24、剑与远征一款新游进入前十，头部游戏产品的新老交替比较缓慢，Top100 中，今年上半年上线的新游戏仅有 9 款，新游整体表现不及老游戏，上半年中小 厂商因疫情影响被迫将新游上线周期拖长， 叠加上半年版号发放数量缩紧， 新游 供给减少。上半年吸金能力（ios）Top3 分别为王者荣耀 和平精英 三国 志战略版 ，腾讯的游戏产品包揽前二，网易凭借梦幻西游 率土之滨 阴 阳师等老牌游戏的出色表现，占据 Top10 中的四席。 7.95 17.6 25.3 39.9 46.3 55.67 75.89 65.65% 121.39% 43.71% 57.73% 16.04% 20.24% 36.32% 0

25、.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2014年1-6月 2015年1-6月 2016年1-6月 2017年1-6月 2018年1-6月 2019年1-6月 2020年1-6月 中国自主研发游戏海外市场规模（亿美元） 同比增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表表 1：2020 年上半年游戏年上半年游戏 App 最强吸金能力最强吸金能力 Top10（ios） 排名排名 APP 名称名称 公司公司 1 王者荣耀 腾讯 2 和平精英 腾讯 3 三国志战略版 灵犀互娱 4

26、梦幻西游 网易 5 剑与远征 莉莉丝 6 率土之滨 网易 7 新笑傲江湖 完美世界 8 神武 4 多益网络 9 阴阳师 网易 10 大话西游 网易 资料来源：七麦数据、国海证券研究所 中国游戏市场“二八”格局中腾讯网易优势仍在。中国游戏市场“二八”格局中腾讯网易优势仍在。从游戏从游戏 app 吸金能力（吸金能力（ios） Top100 的数量分布看的数量分布看，腾讯共计上榜 32 款游戏排名第一，网易以 15 款游戏排 名第二，完美世界、bilibili、三七互娱等厂商均有 3 款游戏上榜，腾讯、网易的 优势仍然明显。 图图 5：2020 上半年吸金手游厂商上半年吸金手游厂商 Top7（ios

27、） 资料来源：七麦数据、国海证券研究所 从上半年吸金手游从上半年吸金手游 top100 的上线时间分布看，的上线时间分布看，2019 年上线的游戏数量位居第 一，共计 28 款上榜，2018 年上线的游戏有 20 款，2016、2017 年上线的游戏 均有 14 款，老游戏整体表现较好，在上半年版号发放数量减少以及新游整体上 线节奏延缓的背景下，精品游戏长线运营的重要性凸显。据七麦数据统计，上榜 上半年畅销 Top100 的游戏的品类分布看，角色扮演、动作游戏、策略游戏分别 以 31 款、19 款、19 款位列前三。 32 15 3 3 3 3 3 0 5 10 15 20 25 30 35

28、腾讯 网易 完美世界 bilibili 三七互娱 灵犀互娱 Supercell 上榜Top100游戏数量 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 6：2020 上半年吸金手游上半年吸金手游 Top100 上线时间分布（上线时间分布（ios） 资料来源：七麦数据、国海证券研究所 流量因素之外，疫情因素也在流量因素之外，疫情因素也在倒逼倒逼游戏行业加速精品化趋势游戏行业加速精品化趋势 与疫情期间高涨的游戏内容需求相比与疫情期间高涨的游戏内容需求相比， 上半年供给侧新游数量不足。 从游戏版号 的发放情况看，今年上半年仅有 608 款游戏获得版号，其中，国产网络游戏版 号总计发放 581

29、 个，进口网络游戏版号总计发放 27 个，而去年同期国产、进口 网络游戏版号的总数为 928 个， 今年上半年版号发放数量较去年同期大幅缩减。 中小游戏厂商受疫情影响，延缓新产品上线节奏中小游戏厂商受疫情影响，延缓新产品上线节奏，同时叠加版号发放收缩的因 素，中小游戏厂商生存空间受到挤压，倒逼游戏行业加速精品化的趋势倒逼游戏行业加速精品化的趋势。 1.2、 2020H1 爆款新游上线时间分布集中爆款新游上线时间分布集中 6 月， 助力下月， 助力下 半年国内游戏市场规模增长半年国内游戏市场规模增长 2020 上半年新游整体表现虽不及老游戏，但不乏具有亮点的爆款新游，从年初 采取集中大规模买量策

30、略的放置类游戏剑与远征 ，到 4 月的二次元重点新游 公主连结 Re:Dive ，再到 6 月的荒野乱斗 三国志幻想大陆 最强蜗牛 梦幻西游网页版 ，由于多款重点产品集中 6 月上线，对上半年的整体市场规 模贡献度有限，但在下半年有望带动游戏行业规模实现进一步的增长。 1.2.1、 从公司与产品角度看，从公司与产品角度看， 剑与远征剑与远征 VS 莉莉丝莉莉丝 剑与远征 在 1 月国服上线之前， 已是莉莉丝在海外发行中获得成功的重点产 品之一，该游戏在国内的买量策略注重集中大规模买量、渠道推荐、品牌营销等 推广方式，加上从海外“荣耀归来”的光环，使得产品上线后获得了较高的市场 关注度，莉莉丝通

31、过“先发海外，后发国内”的打法，在海外市场为游戏的版本 调优积累经验，进而为发行国内打下坚实基础。 剑与远征采用玻璃彩绘美术 风格，立足全球玩家审美，美术特色鲜明，有较强的吸量能力，游戏世界观、剧 情故事完整，玩法丰富，除了传统意义的放置挂机，还加入了爬塔、竞技场、公 会、图书馆等玩法，且有持续的内容更新，游戏注重阵营组合的策略性，也加入 Rogue-like、卡片、社交互动等功能元素，保障了游戏的可玩性、付费点深度以 1 2 3 2 7 14 14 20 28 9 0 5 10 15 20 25 30 2000020 上榜Top100游戏数量 上榜Top100游戏数量 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 及玩家的长期留存等，在这款游戏中，可以看到莉莉丝之前的游戏刀塔传奇 的卡牌体系的影子，成熟的数值体系、角色