1、采掘采掘/煤炭开采煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 16 宝丰能源宝丰能源（600989.SH） 2020 年 08 月 27 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2020/8/27 当前股价(元) 12.43 一年最高最低(元) 13.69/7.36 总市值(亿元) 911.54 流通市值(亿元) 91.16 总股本(亿股) 73.33 流通股本(亿股) 7.33 近 3 个月换手率(%) 257.28 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 公司信息更新报告-半年报业绩对 冲疫情影响， 成本优势 7） 假设精煤价格受疫情影响 2020 年承压下滑，

2、 2021 年需求复苏煤价回暖上涨， 2022 年 以 后 煤 价 出 现 下 行 趋 势 ， 假 设 2020-2025 年 外 购 精 煤 吨 成 本 为 652/668/648/641/635/629 元/吨。 表表8：焦炭成本测算焦炭成本测算 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 焦炭产量（万吨）焦炭产量（万吨） 419 437 430 455 441 525 781 775 777 777 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 16 2016 2017 2018 2019

3、2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 精煤耗用（万吨）精煤耗用（万吨） 570 598 589 615 586 698 1038 1031 1033 1034 精煤单耗（吨） 1.36 1.37 1.37 1.35 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 其中： 自产精煤耗用（万吨） 230 278 291 275 340 405 405 446 486 486 外购精煤耗用（万吨） 340 320 298 339 246 293 633 586 547 548 煤矿产能（万吨） 510 510 510 510 630 750 750 82

4、5 900 900 产量（万吨）产量（万吨） 443 441 458 459 567 675 675 743 810 810 产能利用率 87% 86% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 洗选率 67% 59% 58% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 精煤产量（万吨） 297 260 266 275 340 405 405 446 486 486 自制精煤吨成本 238 304 250 264 264 264 264 264 264 264 外购精煤吨成本 379 666 694 716 652 668 648 641 635 629 加权

5、精煤吨成本加权精煤吨成本 300 497 474 513 427 434 498 478 460 457 其他吨成本其他吨成本 28 42 43 39 38 38 38 38 38 38 人工吨成本人工吨成本 29 24 28 27 27 27 27 27 27 27 制造费用制造费用 60 64 66 63 63 63 63 63 63 63 合计吨成本合计吨成本 417 627 611 643 555 562 626 607 589 585 数据来源：公司公告、开源证券研究所 烯烃烯烃成本预测：成本预测：我们通过历史数据的回溯，基于以下假设： 1） 假设 100 万吨烯烃三期产能 2） 假

6、设 2020 年吨烯烃甲醇单耗为 2.9、煤醇比 1.62，并维持至 2025 年； 3） 假设一吨焦炭生产 275 方焦炉气，1800 方焦炉气生成一吨甲醇，一方焦炉 煤气内部结算成本为 0.3 元； 4） 吨燃料和催化剂成本、人工成本、折旧摊销成本、动力成本、其他成本均为 2016-2019 年的平均值，为 360 元/吨、96 元/吨、161 元/吨、335 元/吨、241 元/吨; 5） 假设原煤价格受疫情影响2020 年承压下滑， 2021年需求复苏煤价回暖上涨， 2022 年以后煤价出现下行趋势，假设 2020-2025 年外购原煤价格为 360/365/360/360/355/3

7、53 元/吨；由于 2020 年受疫情影响，化工品需求下滑 令价格承压，假设 2021 年需求回暖带动价格上涨，但由于后续仍有甲醇产 能释放，预期长期价格处于下行趋势，假设 2020-2025 年外购甲醇价格为 1459/1474/1488/1473/1459/1444 元/吨； 6） 假设内蒙基地自产煤成本为 130 元/吨； 表表9：宁夏烯烃成本测算宁夏烯烃成本测算 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 宁夏产量（万吨）宁夏产量（万吨） 60 68 62 81 133 133 161 244 244 244 甲醇耗用

8、（万吨） 198 219 190 239 386 386 467 708 708 708 甲醇单耗（吨） 3.3 3.2 3.1 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 外购甲醇（万吨） 24 20 21 73 63 0 29 158 158 158 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 16 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 自产甲醇（万吨） 174 202 186 166 323 386 438 550 550 550 焦炉气替代甲醇(万吨） 68 67 70

9、 70 87 103 103 113 124 124 焦炉气产量（亿方） 12.2 12.1 12.6 12.6 15.6 18.6 18.6 20.4 22.3 22.3 焦化产能（万吨） 400 400 400 400 400 475 700 700 700 700 煤气化制甲醇（万吨） 106 135 116 96 237 283 334 437 426 426 煤/甲醇 1.66 1.68 1.72 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 耗煤量（万吨） 176 227 199 155 383 459 542 707 691 691 甲醇外购价格（吨） 1533 188

10、8 2044 1727 1459 1474 1488 1473 1459 1444 外购原煤价格（吨） 223 385 392 362 360 365 360 360 355 353 焦炉气制甲醇成本（吨） 540 540 540 540 540 540 540 540 540 540 煤制甲醇价格（吨） 770 1047 1074 986 983 991 983 983 975 972 吨甲醇（含煤）成本吨甲醇（含煤）成本 2587 3186 3292 3183 2788 2525 2659 2963 2919 2904 吨燃料和催化剂成本吨燃料和催化剂成本 282 479 318 360

11、360 360 360 360 360 360 人工成本人工成本 96 87 106 96 96 96 96 96 96 96 折旧及摊销成本折旧及摊销成本 162 150 170 161 161 161 161 161 161 161 动力成本动力成本 286 331 388 335 335 335 335 335 335 335 其他其他 455 21 355 241 241 241 241 241 241 241 宁夏合计吨成本宁夏合计吨成本 3869 4253 4630 4376 3982 3719 3853 4156 4113 4098 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表10：

12、内蒙烯烃成本测算内蒙烯烃成本测算 内蒙烯烃成本计算内蒙烯烃成本计算 甲醇单耗 2.9 煤/甲醇 1.62 耗煤量（万吨） 1037 自产煤成本（元/吨） 130 甲醇自产成本 611 吨甲醇成本 1759 吨燃料和催化剂成本 360 人工成本 96 折旧及摊销成本 161 动力成本 335 其他 241 内蒙合计吨成本 2952 数据来源：公司公告、开源证券研究所 价格价格预测：预测： 1）由于 2020 年受疫情影响焦炭价格小幅下滑，假设 2021 年起焦炭价格小幅回 弹 ， 后 续 维 稳 在1100元 / 吨 ， 假 设2020-2025年 焦 炭 价 格 为 1000/1060/110

13、0/1100/1100/1100 元/吨； 2）由于 2020 年受全球疫情与油价波动影响，聚烯烃价格承压下滑，预计 2021 年有所恢复， 但 2020-2021 年处于聚烯烃产能释放期， 价格回暖空间有限， 预计 2021 年 价 格 小 幅 承 压 下 滑 ， 2020-2025 年 维 稳 运 行 ； 我 们 假 设 聚 乙 烯 价 格 为 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 16 7250/7350/7300/7500/7500/7500 元/吨； 聚丙烯价格为 7430/7600/7700/7800/7800/7800 元/吨。 表表11：公

14、司产品售价预测公司产品售价预测 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 焦炭 1105 1277 1176 1000 1060 1100 1100 1100 1100 聚乙烯 8189 8139 7700 7250 7350 7300 7500 7500 7500 聚丙烯 6913 8344 7965 7430 7600 7700 7800 7800 7800 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.2、 投资建议：维持“买入”评级投资建议：维持“买入”评级 我们通过自有煤矿角度与产能释放节奏角度，分析了宝丰能源具备成本优势与 产能

15、扩张的成长性，作为确定性强、表现优异的成长股，我们维持公司盈利预测，预 计 2020-2022 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 45.0/55.6/67.3 亿 元 ， 同 比 增 长 18.4%/23.5%/21.0%， EPS为0.61/0.76/0.92元； 对应当前股价PE为20.3x/16.4x/13.5x， 维持“买入”评级。 4、 风险提示风险提示 产品价格下跌。产品价格下跌。 公司属于煤化工行业， 主要从事现代煤化工产品的生产和销售， 主要包括烯烃产品、焦化产品、精细化工产品三大类。公司主要产品价格受宏观经 济、 国内市场供需平衡变化、 石油和煤炭价格波动、 下游市

16、场需求波动等因素影响较 大。若上述因素导致公司烯烃和焦炭产品价格存在不利变化，将不可避免地给公司 的盈利能力和经营业绩带来不利影响。 原材料价格上涨。原材料价格上涨。 公司主要原料为煤炭、 焦炭以及甲醇。 公司通过自产和外购的 方式保障原料供应，未来，随着公司烯烃三期 100 万吨/年烯烃与焦炭二期 300 万吨 /年项目的投产，对原煤、精煤以及其他原材料的需求将增加，外购比例可能进一步 增大。如果原材料价格发生大幅波动，可能会对公司现代煤化工产品的毛利率产生 一定程度的影响，造成公司盈利能力的不确定性，进而导致公司整体业绩波动。 产能投放不及预期。产能投放不及预期。公司未来规划了 100 万

17、吨/年的烯烃三期项目，300 万吨/年 的焦炭项目，400 万吨/年内蒙烯烃项目，若产能投放不及预期，将对公司的盈利能 力造成影响。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 16 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表利润表(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 2276 3175 1735 1395 3698 营业收入营业收入 13052 13568 16075 17634 22555 现金 1434

18、1862 322 17 1600 营业成本 6931 7605 9066 9136 12234 应收票据及应收账款 167 15 200 36 266 营业税金及附加 258 160 251 283 357 其他应收款 21 45 33 53 57 营业费用 401 443 561 600 746 预付账款 57 166 98 192 179 管理费用 386 442 465 506 675 存货 507 755 750 766 1264 研发费用 20 53 161 176 226 其他流动资产 90 332 332 332 332 财务费用 532 324 156 276 341 非流动资

19、产非流动资产 24553 30120 34853 37363 45566 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 16 21 0 0 0 固定资产 15066 17904 22748 25543 32661 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1247 3221 3599 4046 4585 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 8240 8995 8507 7775 8320 资产处置收益 -36 -8 0 0 0 资产总计资产总计 26829 33295 36589 38759 49264 营业利润营业利润 4504 4632 541

20、6 6657 7976 流动负债流动负债 7480 5531 6135 4552 9247 营业外收入 14 55 28 42 54 短期借款 1086 180 180 180 180 营业外支出 235 302 308 313 287 应付票据及应付账款 1577 1053 2083 1077 3155 利润总额利润总额 4283 4385 5136 6387 7743 其他流动负债 4817 4298 3872 3295 5912 所得税 588 584 635 826 1013 非流动负债非流动负债 5666 4412 4654 4331 4717 净利润净利润 3696 3802 45

21、01 5561 6730 长期借款 5466 2686 2929 2605 2992 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 201 1725 1725 1725 1725 归母净利润归母净利润 3696 3802 4501 5561 6730 负债合计负债合计 13147 9943 10789 8883 13964 EBITDA 5436 5348 6048 7510 9084 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.50 0.52 0.61 0.76 0.92 股本 6600 7333 7333 7333 7333 资本公积 1 7268 7268 7268 7268

22、 主要财务比率主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 6854 8602 10614 13934 18147 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 13683 23352 25800 29876 35300 营业收入(%) 6.1 4.0 18.5 9.7 27.9 负债和股东权益 26829 33295 36589 38759 49264 营业利润(%) 20.4 2.8 16.9 22.9 19.8 归属于母公司净利润(%) 26.4 2.9 18.4 23.5 21.0 获利能力获利能力 毛利率(%) 46.9 44.0 43

23、.6 48.2 45.8 净利率(%) 28.3 28.0 28.0 31.5 29.8 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 27.0 16.3 17.4 18.6 19.1 经营活动现金流经营活动现金流 3265 3573 7144 5212 12004 ROIC(%) 17.8 13.2 14.6 16.1 16.5 净利润 3696 3802 4501 5561 6730 偿债能力偿债能力 折旧摊销 770 830 841 1026 1262 资产负债率(%) 49.0 29.9 29.5 22.9 28.3 财

24、务费用 532 324 156 276 341 净负债比率(%) 54.6 19.5 20.1 17.7 12.4 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 0.3 0.6 0.3 0.3 0.4 营运资金变动 -1814 -1713 1646 -1651 3671 速动比率 0.2 0.3 0.1 0.0 0.2 其他经营现金流 82 330 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -1708 -3973 -5575 -3536 -9465 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 1600 4541 4734 2510 8203 应收账款周转率 40

25、.6 149.0 149.0 149.0 149.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.9 5.8 5.8 5.8 5.8 其他投资现金流 -108 568 -841 -1026 -1262 每股指标每股指标(元元) 筹资活动现金流筹资活动现金流 -2148 1587 -3108 -1982 -956 每股收益(最新摊薄) 0.50 0.52 0.61 0.76 0.92 短期借款 196 -906 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.45 0.49 0.97 0.71 1.64 长期借款 878 -2779 242 -323 386 每股净资产(最新摊薄) 1.87

26、3.18 3.52 4.07 4.81 普通股增加 0 733 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 7267 0 0 0 P/E 24.7 24.0 20.3 16.4 13.5 其他筹资现金流 -3222 -2728 -3351 -1659 -1342 P/B 6.7 3.9 3.5 3.1 2.6 现金净增加额现金净增加额 -591 1188 -1539 -306 1583 EV/EBITDA 18.1 17.9 15.9 12.8 10.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 16 特别特别声明声明

27、证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的 投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能 力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商

28、或证券所发 表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确 性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的 任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持 underperform 预计相对弱于市场表

29、现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡 underperform 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪 深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的） 、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不 同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重

30、建议；投资者买入或者卖出证券的 决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比 较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 16 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开

31、源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机构或个人客户（以下简称“客户” ）使用。本公司不 会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参 考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工 具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀 请。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、 价值及投资收入可能会波动。在不同

32、时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所 指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必 要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情 况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的 客户，应在基于本报告

33、做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对 其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任 何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供 或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一

34、切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权 均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制 品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及 标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：