1、风华高科（000636） 证券研究报告公司研究元件 1 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 国产被动元器件龙头，天时地利人和促腾飞国产被动元器件龙头，天时地利人和促腾飞 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,293 4,238 5,746 7,969 同比（%） -28.1% 28.7% 35.6% 38.7% 归母净利润（百万元） 339 685 1,099 1,494 同比（%） -66.7% 102.0% 60.6% 35.9% 每股收益（元

2、/股） 0.38 0.76 1.23 1.67 P/E（倍） 82.30 40.74 25.37 18.66 投投资要点资要点 公司是首屈一指的老牌国产被动元器件龙头公司是首屈一指的老牌国产被动元器件龙头： 风华高科成立于 1984 年， 于 1985 年率先引进了国内第一批 MLCC 生产线和技术，目前已经形成 MLCC、 片式电阻、 FPC 等八大主要产品的产业布局。 目前在尺寸规格、 产能规模、技术实力等方面，风华是国内首屈一指的老牌元器件企业。 目前风华 MLCC 及电阻产能规模均为国内第一，2019 年公司 MLCC 收 入 9.90 亿元，片式电阻收入 8.86 亿元，分别占比 3

3、0.1%，26.9%，此外 公司业务还涵盖片式电感、陶瓷浆料、陶瓷滤波器等，是唯一电容、电 阻、电感都具备规模的大陆企业。 MLCC 是电子工业大米，是电子工业大米，国产替代加速进行国产替代加速进行：MLCC 是最常用的被动 元器件之一，终端下游涵盖消费电子、家电、汽车、通信等。在 5g、汽 车电子、 智能硬件的推动下， MLCC 行业需求稳步增长， 根据 Paumanok 数据， 预计全球 MLCC 出货量从 2011 年的 2.3 万亿只增长至 2020 年接 近 4.8 万亿只，2020 年市场规模超过 115 亿美元。作为电子工业的大 米，我们预计未来 MLCC 行业需求仍将以每年 1

4、0%-15%左右的幅度增 长。供给端来看，中国大陆厂商合计市场份额不到 10%，但中国手机、 计算机和彩电产量占到全球总产量的 90%、90%和 70%以上，元器件国 产替代的强烈需求也成为倒逼国内企业发展的强劲动力。 短期价格回暖提供业绩弹性短期价格回暖提供业绩弹性，长期内部管理改善长期内部管理改善+产能扩张产能扩张助力增长助力增长： 2019 年四季度以来，MLCC 行业上一轮库存出清，行业稼动率及产品 价格见底回暖。由于 MLCC 产品生产成本相对固定，涨价将带来巨大 的业绩弹性，公司整体毛利率由 2019 年三季度 20.6%提升至 2020 年二 季度的 31.6%， 2020 年上

5、半年， MLCC、 片式电阻毛利率分别达到 44.5%、 33.9%，我们预计 2020 年全年仍将保持较高盈利水准。 目前风华 MLCC 目前月产量约 130 亿只， 远远无法满足 5G 核心客户需 求。预计 2020 年三季度末将新增 56 亿只/月。此外，公司拟投资 75 亿 元用于建设祥和工业园高端电容基地项目，项目建设周期为 28 个月， 达产后将新增高端 MLCC 月产能 450 亿只。扩产项目完成后，公司 MLCC 产能将达到 650 亿只/月，产能规模提升至目前的四倍以上，将 极大提高公司的行业话语权。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：作为国内老牌被动元器件龙头，我们认

6、为风华高 科将深度受益此轮涨价行情带来的短期弹性， 并长期在下游国产替代需 求推动下不断提升内部治理及扩充产能。 预计公司 2020/2021/2022 年净 利润 6.85/10.99 亿/14.94 亿元，现价对应 PE 为 40.7/25.4/18.7 倍，给与 目标价 49.1 元，对应 2021 年 40 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：行业价格波动；扩产进度不及预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 31.15 一年最低/最高价 11.21/39.69 市净率(倍) 4.65 流通 A 股市值(百 万元) 27886.51 基础数据基础

7、数据 每股净资产(元) 6.70 资产负债率(%) 25.10 总股本(百万股) 895.23 流通 A 股(百万 股) 895.23 相关研究相关研究 2020 年年 08 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 王平阳王平阳 执业证号：S0600519060001 -37% 0% 37% 74% 111% 149% 186% 223% 260% -122020-04 风华高科沪深300 2 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 国产被动元

8、器件领导者国产被动元器件领导者 . 5 1.1. 公司简介：国产被动元器件龙头. 5 1.2. 公司历年盈利及收入结构. 6 2. MLCC 行业需求稳定增长，国产替代空间广阔行业需求稳定增长，国产替代空间广阔 . 9 2.1. MLCC 是电子工业大米 . 9 2.1.1. MLCC 是最常用的被动元器件之一 . 9 2.1.2. MLCC 生产工艺具有较高的壁垒 . 11 2.2. 需求端：5G 发展和车载市场是最大推动力 . 12 2.2.1. 5G 发展推动消费终端和基站建设 MLCC 用量增长 . 13 2.2.2. 汽车电子市场：高价值、高增长的新蓝海. 14 2.3. 供给端：日

9、系全面领先，韩台具备规模优势，国产替代加速追赶. 16 2.3.1. 日系全面领先，韩台具备规模优势. 16 2.3.2. 国产替代带来新机遇，大陆厂商加速追赶. 17 2.4. 短期库存出清价格回暖，长期国产替代势在必行. 19 2.4.1. 2017-2018 涨价缺货周期回顾 . 19 2.4.2. 2019 年 10 月库存出清，行业见底回暖. 22 3. 国产被国产被动元器件龙头，天时地利人和促腾飞动元器件龙头，天时地利人和促腾飞 . 25 3.1. 公司是首屈一指的老牌国产被动元器件龙头. 25 3.2. MLCC 行业回暖最大受益者，涨价带来充足业绩弹性 . 26 3.3. 内部

10、管理持续改善，国产替代需求推动产能扩张. 27 3.3.1. 高管变更落地，内部管理持续改善. 27 3.3.2. 国产替代需求强劲，推动产能大幅扩张. 27 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 29 4.1. 关键假设与盈利预测. 29 4.2. 估值比较与投资建议. 30 5. 风险提示风险提示 . 30 pOsRmRtOpNqRqMqNxPvMmP7NcM6MmOnNsQmMlOrRvMfQoOpObRmMvMwMmOpRvPmRqO 3 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录

11、图图 1：风华高科公司历史及产品研发历程：风华高科公司历史及产品研发历程 . 5 图图 2：风华高科主要产品：风华高科主要产品 . 5 图图 3：公司前十大股东（更新至：公司前十大股东（更新至 2020 年半年报）年半年报） . 6 图图 4：风华高科主要分公司及子公司：风华高科主要分公司及子公司 . 6 图图 5：风华高科历年营收及利润：风华高科历年营收及利润 . 6 图图 6：风华高科历年毛利率及净利率：风华高科历年毛利率及净利率 . 6 图图 7：2017Q2-2020Q2 营收及利润营收及利润 . 7 图图 8：2017Q2-2020Q2 毛利率及净利率毛利率及净利率 . 7 图图 9

12、：2019 年公司分产品收入占比年公司分产品收入占比 . 7 图图 10：2018-2019 年公司主要产品收入（百万元）年公司主要产品收入（百万元） . 7 图图 11：公司：公司经营性现金流净额长期为正经营性现金流净额长期为正 . 8 图图 12：公司自由现金流：公司自由现金流 . 8 图图 13：2020H1 期末现金及现金等价物达到历史新高期末现金及现金等价物达到历史新高 . 8 图图 14：2016-2020 H1 公司资产负债率公司资产负债率 . 8 图图 15：2018 年电容产值占被动元器件的年电容产值占被动元器件的 60%以上以上 . 9 图图 16：电容（红：电容（红圈）

13、、电阻（黄圈） 、电感（绿圈）圈） 、电阻（黄圈） 、电感（绿圈） . 9 图图 17：各类电容器：各类电容器 . 9 图图 18：MLCC 优势明显优势明显 . 9 图图 19：MLCC 结构示意图结构示意图 . 10 图图 20：一般：一般 MLCC 都是装在编带里出售都是装在编带里出售 . 10 图图 21：风华高科：风华高科 MLCC 产品产品规格说明规格说明 . 10 图图 22：MLCC 规格众多规格众多 . 11 图图 23：MLCC 发展趋势发展趋势 . 11 图图 24：MLCC 生产工艺较为复杂生产工艺较为复杂 . 11 图图 25：2018 年年 MLCC 陶瓷粉料市场格

14、局陶瓷粉料市场格局 . 12 图图 26：MLCC 成本构成成本构成 . 12 图图 27：MLCC 下游需求分布下游需求分布 . 12 图图 28：典型的电子电器产品：典型的电子电器产品 MLCC 用量用量 . 12 图图 29：2011-2019 年全球年全球 MLCC 出货量（亿只）出货量（亿只） . 13 图图 30：2011-2019 年全球年全球 MLCC 市场空间（十亿美元）市场空间（十亿美元） . 13 图图 31：iPhone 中中 MLCC 使用量及高端品占比提高使用量及高端品占比提高 . 13 图图 32：射频：射频解决方案升级推动被动元件使用数量解决方案升级推动被动元件

15、使用数量 . 13 图图 33：全球物联网设备数量（亿台）快速增长：全球物联网设备数量（亿台）快速增长 . 14 图图 34：AirPods Pro 中使用到大量中使用到大量 MLCC . 14 图图 35：5G 发展在多领域推动发展在多领域推动 MLCC 需求（纵轴为倍数）需求（纵轴为倍数） . 14 图图 36：汽车：汽车电子化率不断提升电子化率不断提升 . 15 图图 37：各车型电子价值量占整车比重：各车型电子价值量占整车比重 . 15 图图 38：ADAS 系统配备各类传感器系统配备各类传感器 . 15 图图 39：ADAS 市场市场 MLCC（百万颗）需求将成倍增长（百万颗）需求将

16、成倍增长 . 15 图图 40：ADAS 系统配备各类传感器系统配备各类传感器 . 16 图图 41：2025 年高端大容量年高端大容量 MLCC 需求量较需求量较 19 年翻倍年翻倍 . 16 图图 42：2019 年主要年主要 MLCC 厂商市占率及概况厂商市占率及概况 . 17 4 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 43：MLCC 各类规格产能结构变化各类规格产能结构变化 . 18 图图 44：2015-2016 年国巨月度营收稳定（亿新台币）年国巨月度营收稳定（亿新台币） . 19 图图 45：

17、2015-2016 年国巨股价（新台币）正常波动年国巨股价（新台币）正常波动 . 19 图图 46：2017-2018 年年 MLCC 主要厂商涨价情况主要厂商涨价情况 . 20 图图 47：2017 年国巨月度营开启增长（亿新台币）年国巨月度营开启增长（亿新台币） . 20 图图 48：2017 年国巨股价暴涨了将近年国巨股价暴涨了将近 350% . 20 图图 49：MLCC 销售环节复杂销售环节复杂 . 21 图图 50：各原厂直销、经销比例预估：各原厂直销、经销比例预估 . 21 图图 51：2018 年国巨营收年国巨营收 8 月达月达到峰值（亿新台币）到峰值（亿新台币） . 21 图

18、图 52：国巨股价高点达到：国巨股价高点达到 863 元（新台币，复权价）元（新台币，复权价） . 21 图图 53：2019 年国巨月度营收下滑（亿新台币）年国巨月度营收下滑（亿新台币） . 22 图图 54：2018 年年 7 月月-2019 年年 9 月国巨股价月国巨股价 . 22 图图 55：2019 年国巨存货逐季下降（亿新台币）年国巨存货逐季下降（亿新台币） . 23 图图 56：2019 年年 9 月月-2020 年年 2 月国巨股价回升月国巨股价回升 . 23 图图 57：村田电容收入（十亿日元）：村田电容收入（十亿日元）2019Q3 环比止跌环比止跌 . 23 图图 58：2

19、019Q4 村田电容订单（十亿日元）同比村田电容订单（十亿日元）同比+24.7% . 23 图图 59：2020 年年 1 月月-7 月国巨月度营收（亿新台币）月国巨月度营收（亿新台币） . 23 图图 60：2019 年年 Q4 起行业毛利率企稳回升起行业毛利率企稳回升 . 23 图图 61：公司拥有完整的研：公司拥有完整的研发体系发体系 . 25 图图 62：公司研发实力出众：公司研发实力出众 . 25 图图 63：公司产品涵盖电容、电阻、电感等：公司产品涵盖电容、电阻、电感等 . 25 图图 64：公司产品广泛应用于多个领域：公司产品广泛应用于多个领域 . 25 图图 65：全球：全球

20、MLCC 厂商产品主要覆盖范围厂商产品主要覆盖范围 . 26 图图 66：公司片式电容、片：公司片式电容、片式电阻生产成本变动较小式电阻生产成本变动较小 . 26 图图 67：行业上行周期，公司利润弹性巨大：行业上行周期，公司利润弹性巨大 . 26 图图 68：公司：公司 MLCC 扩产规划扩产规划 . 28 图图 69：公司：公司 MLCC 产能将提升四倍以上产能将提升四倍以上 . 28 图图 70：营收拆分与盈利预测：营收拆分与盈利预测 . 29 图图 71：可比公司估值：可比公司估值 . 30 5 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

21、的免责声明部分 公司深度研究 1. 国产国产被动元器件被动元器件领领导者导者 1.1. 公司简介：公司简介：国产被动元器件国产被动元器件龙头龙头 风华高科位于广东省肇庆市， 是广东省国资委旗下的国际知名老牌被动元件供应商。 自 1984 年成立以来通过自主研发和外延并购方式目前已经形成 MLCC、 晶片电阻、 FPC 等八大主要产品的产业布局，专业从事高端新型元器件、电子材料等，现已成为国内最 大的新型元器件及电子信息基础产品科研、生产和出口基地。 公司最早以 MLCC 起家，经过 30 多年的发展，公司产品线不断丰富，目前已形成 新型电子材料、电容器系列、电阻器系列、电感器系列、磁性材料及器

22、件、半导体封测 及器件、敏感元器件和多层软硬结合 FPC 等 8 大产品系列。 图图 1：风华高科公司历史及产品研发历程风华高科公司历史及产品研发历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司拥有广阔的市场领域和丰富的客户资源， 具备从材料到器件的一站式供应能力， 具备为通讯类、消费类、计算机类、汽车电子类、照明电器类、工业控制等电子整机整 合配套供货的大规模生产能力。 图图 2：风华高科主要产品风华高科主要产品 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 股权结构上，广东省国资委通过旗下全资子公司广晟资产直接持有公司 20.03%的 股本，是公司实际控制人。公司通过分公司、子公司和参股公司的整体架构对每个业务 公司创立公司创立 片容 压 敏 电阻 片阻 铝电解电容