1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 现金流显著改善，版权业务毛利率提升 Table_Title2 捷成股份(300182) 事件概述事件概述 根据捷成股份中报，公司 2020 年上半年实现营收 13.23 亿 元，同比下降 21.99%，实现归母净利润 1.28 亿元，同比下降 40.78%；公司上半年经营性现金流净额为 7.94 亿元，同比去年 同期增长 44.57%。由于公司上半年计提了 1.00 亿元信用减值 损失，承担-1801.33 万元的投资收益（损失） ，公司归母净利 润增速低于营收增速幅度较大。 主营业务：片库运营盈利主营业务：片库运营盈利提升，提升

2、， 霍去病霍去病Q Q4 4 上线上线 影视版权业务方面，上半年受疫情影响，国内院线影片发行 业务受阻，公司版权业务实现营收 10.23 亿元（营收占比 77.32%） ，同比下降 23.38%，实现归母净利润 2.69 亿元，同比增 长 10.82%，毛利率为 31.79%，比去年同期上升 4.06pct。公司与 合作伙伴深入合作，与移动咪咕签署了为期三年的保底加分成模 式的深度合作协议，随着中国移动在内容运营业务方面的不断深 入，公司的盈利能力得到进一步增强。 音视频技术业务方面，上半年实现营收 2.66 亿元，同比增 长 11.43%，毛利率为 22.32%，比去年同期下降 10.80p

3、ct，主要 是因为公司的音视频方案产品由较高毛利水平的自研软件和较低 毛利水平的外采硬件构成，受疫情影响，工作人员无法上门调 试、安装方案产品配套自研软件，上半年音视频技术业务确认的 收入更多是由较低毛利水平的外采硬件贡献。 内容制作业务方面，公司开始做主动收缩，根据中报披露的 内容片单， 霍去病有望在今年 Q4 播出，或将推动全年营收的 进一步增长。 财务点评财务点评：现：现金流明显改善，金流明显改善，财务费用下降财务费用下降 资产负债表层面：公司经营风险持续下降，实行积极催款措 施初见成效，同时上半年现金比率回升，逼近 2018 年水平。 现金流量表层面：公司现金流明显改善，净现金流实现自

4、 2016 年年底以来首次的正值，其中，经营活动现金净流量为近几 年 H1 新高水平。 利润表层面：公司上半年毛利率同比去年同期提升了 0.97pct，销售费用率、财务费用率持续下降。 未来展望未来展望：实控人质押率实控人质押率下降，定增下降，定增筑高版权壁垒筑高版权壁垒 2020 年 6-8 月份，公司实控人质押率下降幅度较大，由 6 月 20 日公告的 90.37%降至 8 月 26 日公告的 69.31%。质押率 的显著降低将提升上市公司及实控人的资信评级，有利于上市 公司未来各项业务的发展。我们判断目前实控人质押问题的解 决已开启一轮良性循环，后续质押率的下降有望加速。 公司于 202

5、0 年 4 月 29 日发布定增预案，预案已于 5 月 21 日由股东大会通过。公司预计通过定增募资 20 亿元，其中 15.5 亿元用于影视版权运营业务，4.5 亿元用于补充流动资 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 6.40 最新收盘价： 5.62 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 300182 52 周最高价/最低价： 6.2/3.28 总市值总市值( (亿亿) ) 144.71 自由流通市值(亿) 111.56 自由流通股数(百万) 1,985.10 Table_Pic Table_Author 分析师：

6、赵琳分析师：赵琳 邮箱： SAC NO：S03 联系人：李钊联系人：李钊 邮箱： 联系电话： Table_Report 相关研究相关研究 1.携移动布局超高清内容，5G+4K+XR 空间广阔 2020.05.18 2.5G 提升视频消费密度，版权业务优质稀缺 2020.04.30 3.减值风险彻底消除，整装待沐超高清产业春风 2020.01.22 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 08 月 31 日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 金。公司影视版权运营业务模式独特

7、，竞争壁垒高筑，发展空 间巨大。我们预计本次定增将进一步强化公司聚焦版权业务的 战略定位，提升主营业务竞争力和盈利能力。 投资建议投资建议 结合中报，由于信用减值损失等因素的影响，我们调低了 公司的业绩预测，但提高了估值水平。我们预计公司 2020- 2022 年将实现营业收入分别为 38.19（-3.41） 、52.27（- 4.81） 、67.43（-8.73）亿元，实现归母净利润分别为 4.21（- 1.13） 、7.99（-0.46） 、11.13（-1.01）亿元，EPS 分别为 0.16（-0.05） 、0.31（-0.02） 、0.43（-0.04）元，对应当前 股价的 PE 分

8、别为 34、18、13 倍。结合同业公司的估值水平， 考虑到实控人质押率的持续降低和现金流状况的改善将显著提 升公司未来的经营状况和业务发展空间，我们将公司的 PE 水 平由 30 倍提高至 40 倍，2020 年 EPS 对应目标价为 6.40 元。 我 们 预 计 2021 年 公 司 业 绩 将 有 较 大 幅 度 的 提 升 空 间 （+89.98%） ，股价受业绩驱动空间较大，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 广电超高清频道建设进度不及预期；影视版权业务有可能 受到监管；中国三维声标准发布时间尚不确定。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table

9、_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 5028.23 3605.09 3818.97 5226.78 6742.54 YoY（%） 15.17% -28.30% 5.93% 36.86% 29.00% 归母净利润(百万元) 93.64 -2380.33 420.68 799.21 1113.48 YoY（%） -91.28% -2641.87% 117.67% 89.98% 39.32% 毛利率（%） 33.62% 24.49% 29.70% 30.30% 30.99% 每股收

10、益（元） 0.04 -0.92 0.16 0.31 0.43 ROE 0.95% -32.04% 5.36% 9.24% 11.41% 市盈率 154.53 -6.08 34.40 18.11 13.00 正文目录 mNpMqNtOtRpOnRmRxPwPoNbR9RaQmOmMmOnNkPpPvMiNpPpO7NrRzQvPrQsQvPmMqO 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1. 事件概述.4 2. 版权业务贡献主要利润，片库运营盈利能力提升 .4 3. 霍去病Q4 上映，受疫情影响技术业务毛利率走低 .5 4. 财务亮点：现金流明显改善，账面现金增多

11、 .5 5. 未来亮点：实控人质押率下降，定增筑高版权壁垒.7 6. 盈利预测及投资建议 .7 7. 风险提示.8 图表目录 图 1 2016-2020H1 影视版权运营及服务的收入（单位：亿元）及毛利率情况 .4 图 2 公司电影、电视剧、动画片版权数量（单位：部） .5 图 3 公司现金比率 .6 图 4 经营活动现金净流量（单位：亿元） .6 图 5 2016-2020H1 公司财务费用率情况.7 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.事件概述事件概述 根据捷成股份中报，公司 2020 年上半年实现营收 13.23 亿元，同比下降 21.99%，实

12、现归母净利润 1.28 亿元，同比下降 40.78%；公司经营性现金流净额为 7.94，同比增长 44.57%。由于公司上半年计提了 1.00 亿元信用减值损失，承担了- 1801.33 万元的投资收益（损失） ，同时叠加音视频技术业务毛利率的下降，公司归 母净利润增速大幅低于营收增速。 2.2.版权业务版权业务贡献主要利润贡献主要利润，片库运营盈利能力提升片库运营盈利能力提升 受疫情影响，公司的院线影片发行业务受阻，实现营收 10.23 亿元（营收占比 77.32%） ，同比下降 23.38%，实现归母净利润 2.69 亿元，同比增长 10.82%。其中， 毛利率呈现上升趋势，为 31.79

13、%，比去年同期上升 4.06pct。 图 1 2016-2020H1 影视版权运营及服务的收入及毛利率情况 资料来源：Wind，公司年报，华西证券研究所 公司与移动咪咕签署了为期三年的保底加分成模式的深度合作协议，随着中国移 动在内容运营业务方面的不断深入，公司的盈利能力得到进一步增强。截至 2020 年 6 月 30 日，公司集成新媒体电影版权 9929 部，电视剧 2665 部、动画片 1707 部，共 计 750510 分钟。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 公司电影、电视剧、动画片版权数量（单位：部） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 3

14、.3.霍去病霍去病Q4Q4 上映，受疫情影响技术业务上映，受疫情影响技术业务毛利毛利率率走低走低 内容制作业务：公司上半年实现营收 3202.19 万元，毛利率高达 93.84%，我们 认为，原因主要是成本已被按照项目时间节点确认为投资收益纳入其他应收款，之后 被计提为坏账。值得关注的是， 霍去病有望在今年 Q4 播出，或将推动年内内容制 作业务营收进一步增长，具体播出平台待定。 音视频技术业务：公司上半年实现营收 2.66 亿元，同比增长 11.43%，毛利率为 22.32%，比去年同期下降 10.80pct，主要是因为公司的音视频方案产品由较高毛利 水平的自研软件和较低毛利水平的外采硬件构

15、成，受疫情影响，工作人员无法上门调 试、安装方案产品配套自研软件，上半年音视频技术业务确认的收入更多是由较低毛 利水平的外采硬件贡献。公司在上半年实行积极催款措施取得初步成效，应收账款由 2019 年底的 25.63 亿元降至 21.85 亿元，减少了 3.78 亿元。 4.4.财务亮点：现金流明显改善，账面现金增多财务亮点：现金流明显改善，账面现金增多 资产负债表层面：公司经营风险持续下降，上半年现金占总资产比率由 2019 年 底的 1.46%上升至 3.49%。公司实行积极催款措施初见成效，上半年公司应收账款为 21.85 亿元，比 2019 年底减少 3.5 亿元；短期借款规模为 13

16、.96 亿元，保持下降趋 势；公司上半年现金比率为 0.1%，回升后逼近 2018 年水平。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 3 公司现金比率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 现金流量表层面：公司的现金流明显改善，净现金流实现自 2016 年年底以来首 次为正，为 2.48 亿元，其中，经营活动现金净流量为近几年 H1 最高，达到 7.94 亿 元。 图 4 经营活动现金净流量（单位：亿元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 利润表层面：2020 年上半年公司营业成本为 9.08 亿元，同比下降 23.05%；销售 费用率为 2.04%，同比减少

17、 0.32pct；管理费用率为 6.20%，同比增加 1.13pct；财务 费用率持续下降，为 5.22%，同比减少 0.09pct，为上半年利息收入增加所致。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 5 2016-2020H1 公司财务费用率情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 5.5.未来亮点：未来亮点：实控人质押率下降，定增筑高版权壁垒实控人质押率下降，定增筑高版权壁垒 20202020 年年 6 6- -8 8 月份，公司实控人质押率下降幅度较大，由月份，公司实控人质押率下降幅度较大，由 6 6 月月 2020 日公告的日公告的 90.37%90.

18、37%降至降至 8 8 月月 2626 日公告的日公告的 69.31%69.31%。质押率的显著降低将提升上市公司及实控人的 资信评级，有利于上市公司未来各项业务的发展。我们判断目前实控人质押问题的解 决已开启一轮良性循环，后续质押率的下降有望加速。 公司于 2020 年 4 月 29 日发布定增预案，预案已于 5 月 21 日由股东大会通过。 公司预计通过定增募资公司预计通过定增募资 2020 亿元，其中亿元，其中 15.515.5 亿元用于影视版权运营业务，亿元用于影视版权运营业务，4.54.5 亿元用亿元用 于补充流动资金。于补充流动资金。公司影视版权运营业务模式独特，竞争壁垒高筑，发展

19、空间巨 大。我们预计本次定增将进一步强化公司聚焦版权业务的战略定位，提升主营业务竞 争力和盈利能力。 6.6.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 结合中报，由于信用减值损失等因素的影响，我们调低了公司的业绩预测，但提 高了估值水平。我们预计公司 2020-2022 年将实现营业收入分别为 38.19（-3.41） 、 52.27（-4.81） 、67.43（-8.73）亿元，实现归母净利润分别为 4.21（-1.13） 、7.99 （-0.46） 、11.13（-1.01）亿元，EPS 分别为 0.16（-0.05） 、0.31（-0.02） 、0.43 （-0.04）元，对应当前股价的 P

20、E 分别为 34、18、13 倍。结合同业公司的估值水 平，考虑到实控人质押率的持续降低和现金流状况的改善将显著考虑到实控人质押率的持续降低和现金流状况的改善将显著提升公司未来的经提升公司未来的经 营状况和业务发展空间，我们将公司的营状况和业务发展空间，我们将公司的 PEPE 水平由水平由 3030 倍提高至倍提高至 4040 倍倍，2020 年 EPS 对 应目标价为 6.40 元。我们预计 2021 年公司业绩将有较大幅度的提升空间 （+89.98%） ，股价受业绩驱动空间较大，维持“买入”评级。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 7.7.风险提示风险提

21、示 广电超高清频道建设进度不及预期；影视版权业务有可能受到监管；中国三维声 标准发布时间尚不确定。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 3605.09 3818.97 5226.78 6742.54 净利润 -2381.97 447.53 850.2

22、3 1184.55 YoY(%) -28.30% 5.93% 36.86% 29.00% 折旧和摊销 2144.74 2000.90 2200.75 2201.58 营业成本 2722.35 2684.87 3643.23 4653.28 营运资金变动 -808.11 -641.16 -1226.52 -1416.54 营业税金及附加 22.59 15.28 20.91 26.97 经营活动现金流 1903.85 1867.27 1854.46 2009.59 销售费用 134.73 106.93 135.90 161.82 资本开支 -1429.61 -2264.08 -2501.16 -2

23、503.60 管理费用 161.97 171.85 209.07 235.99 投资 48.66 0.00 0.00 0.00 财务费用 196.71 152.76 209.07 269.70 投资活动现金流 -1379.53 -2284.08 -2481.16 -2483.60 资产减值损失 1844.56 40.00 50.00 60.00 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 30.10 -20.00 20.00 20.00 债务募资 -709.73 708.56 655.84 652.88 营业利润 -2428.53 466.18 894.98 1246.90 筹

24、资活动现金流 -865.43 499.49 655.84 652.88 营业外收支 88.58 0.00 0.00 0.00 现金净流量 -341.11 82.67 29.14 178.86 利润总额 -2339.95 466.18 894.98 1246.90 主要财务指标主要财务指标 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 所得税 42.01 18.65 44.75 62.34 成长能力（成长能力（% %） 净利润 -2381.97 447.53 850.23 1184.55 营业收入增长率 -28.30% 5.93% 36.86% 29.0

25、0% 归属于母公司净利润 -2380.33 420.68 799.21 1113.48 净利润增长率 -2641.87% 117.67% 89.98% 39.32% YoY(%) -2641.87% 117.67% 89.98% 39.32% 盈利能力（盈利能力（% %） 每股收益 -0.92 0.16 0.31 0.43 毛利率 24.49% 29.70% 30.30% 30.99% 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 净利润率 -66.07% 11.72% 16.27% 17.57% 货币资金 1

26、72.78 255.46 284.60 463.46 总资产收益率 ROA -18.69% 3.07% 4.90% 5.79% 预付款项 1308.62 1290.60 1751.28 2236.81 净资产收益率 ROE -32.04% 5.36% 9.24% 11.41% 存货 920.01 817.98 1109.96 1417.68 偿债能力（偿债能力（% %） 其他流动资产 3638.64 4379.01 5955.52 7652.91 流动比率 1.241.24 1.211.21 1.241.24 1.301.30 流动资产合计 6040.05 6743.05 9101.35 11

27、770.86 速动比率 0.78 0.83 0.85 0.89 长期股权投资 1114.88 1114.88 1114.88 1114.88 现金比率 0.04 0.05 0.04 0.05 固定资产 48.59 50.69 51.94 54.37 资产负债率 41.63% 42.44% 46.47% 48.44% 无形资产 2159.11 2459.11 2759.11 3059.11 经营效率（经营效率（% %） 非流动资产合计 6688.81 6951.99 7252.40 7554.43 总资产周转率 0.25 0.29 0.35 0.38 资产合计 12733.28 13694.69

28、 16316.47 19244.10 每股指标（元）每股指标（元） 短期借款 1395.95 2104.52 2760.36 3413.24 每股收益 -0.92 0.16 0.31 0.43 应付账款及票据 1912.50 1994.01 2705.77 3455.92 每股净资产 2.88 3.05 3.36 3.79 其他流动负债 1548.63 1478.47 1881.22 2217.95 每股经营现金流 0.74 0.73 0.72 0.78 流动负债合计 4857.08 5577.00 7347.35 9087.11 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 8

29、6.00 86.00 86.00 86.00 估值分析估值分析 其他长期负债 357.48 149.09 149.09 149.09 PE -6.08 34.40 18.11 13.00 非流动负债合计 443.48 235.09 235.09 235.09 PB 1.21 1.84 1.67 1.48 负债合计 5300.56 5812.10 7582.45 9322.20 股本 2562.50 2562.50 2562.50 2562.50 少数股东权益 4.59 31.44 82.46 153.53 股东权益合计 7432.72 7879.56 8729.78 9914.34 负债和股东

30、权益合计 12733.28 13694.69 16316.47 19244.10 资料来源：公司公告，华西证券研究所 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 赵琳：华西证券传媒行业首席，南开大学本硕。本科毕业后自愿到乡村学校长期支教后担任 校长，期间获中国教育报头版头条关注报道。2017年硕士毕业后到新时代证券从事传媒行业 研究，2019年加盟华西证券。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所

31、采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、 公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评评级说明级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资 评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行

32、业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西华西证券研究证券研究所所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用

33、。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料， 但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述

34、的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因 素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投 资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀 请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分 享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公 司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联

35、机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解 其中的信息。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西 证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。