1、 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险保险 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 01 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 夏昌盛夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号：S03 舒思勤舒思勤 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 保险-行业深度研究:为何看好友邦 中国？定量测算未来中国区业务空 间 2020-08-31 2 保险-行业投资策略:寿险行业的新 赛道与传统公司的破局 2020-08-24 3 保险-行业专题研究

2、:7 月保费数据 点评：负债端表现分化，新华增速领先 同业 2020-08-13 行业走势图行业走势图 行业处于新旧动能切换的关键时期，上市公司行业处于新旧动能切换的关键时期，上市公司核心指核心指 标表现分化，标表现分化，期待后续寿险转型的曙光期待后续寿险转型的曙光 利润：利润： 准备金准备金增提导致增提导致保险公司利润承压保险公司利润承压， 投资端投资端差异化的差异化的表现表现带来带来利润利润增长分化增长分化。 1）2020 年上半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险归母净利润分别同比 -29.7%、-18.8%、-12.0%和-22.1%；扣非净利润（剔除 2019 年基数中一次性税收

3、返 还）分别同比-21.2%、-5.9%、+24.8%、-4.7%，其中 2 季度分别同比+2.0%、+109.0%、 -1.5%和-31.9%。 2020 年上半年保险公司扣非利润承压的主要原因在于 750 国债收益 率曲线下移导致准备金增提， 利润增长出现分化主要与差异化的投资收益情况有关。 2）营运利润方面，营运利润方面，平安和太保的集团营运利润分别同比+1.2%、+28.1%，寿险的营 运利润分别同比+6.6%、+20.7%。太保营运利润增长强劲，预计主要由于太保的部分 历史保单摊销特点为“前低后高” ，2020 年为摊销高峰；而平安营运利润受到寿险 之外其他板块与投资相关的业务的拖累

4、，以及寿险营运偏差同比下滑、剩余边际余 额增长放缓及摊销速度减缓的影响。3）2020 年 6 月末平安、国寿、太保、新华的 剩余边际余额分别较年初增长 4.8%、 6.9%、 5.3%和 4.0%， 其中国寿剩余边际增长最高， 预计主要由于其 NBV 增速高于其他公司。4）2020 年上半年平安、国寿、太保、新 华会计估计变更对税前利润的影响分别为-44 亿、-24 亿、-42 亿和-25 亿，主要原 因为 750 天国债收益率下行导致折现率下行。5）投资）投资端表现分化端表现分化。上半年投资环 境弱于去年同期，国寿、太保、新华的总投资收益及综合投资收益情况仍然较优， 平安投资端承压。平安、国

5、寿、太保、新华的总投资收益率分别为 4.4%、5.3%、4.8% 和 5.1%，分别同比-1.1pct、-0.4pct、0pct、-0.4pct，平安总投资收益率下降主要由 于股市波动带来公允价值变动亏损-41 亿（去年同期为 275 亿）及汇丰未分红。考 虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为 5.4%、 5.3%、6.0%，分别同比-2.8pct、-0.6pct、+0.01pct，表现均较好。 寿险：寿险：负债端呈现分化格局，负债端呈现分化格局，传统模式放异彩，转型遇传统模式放异彩，转型遇阵痛阵痛。1）中国平安、中中国平安、中 国人寿、中国太保、新华保险、平安

6、寿险、太保寿险、人保寿险的内含价值分别较国人寿、中国太保、新华保险、平安寿险、太保寿险、人保寿险的内含价值分别较 年初增长年初增长 4.7%、7.8%、8.7%、7.5%、6.3%、3.8%、13.3%，人保寿险增速最高，人保寿险增速最高，如不，如不 考虑分红，国寿、新华的考虑分红，国寿、新华的 EV 较年初分别增长较年初分别增长 10.0%、9.6%，增速亦较高，增速亦较高。受 NBV 增速放缓的影响，EV 的成长性整体放缓，平安寿险、中国人寿、太保寿险、新华保 险、人保寿险的“NBV/期初寿险 EV”分别同比-2.6pct、-0.4pct、-2.1pct、-1.0pct、 -0.3pct。

7、上半年新华、国寿的营运偏差同比增加，而平安大幅下降，主要受费用 投入、保单继续率等营运因素影响。代理人脱落加剧及疫情冲击居民冲入等因素导 致部分公司继续率下滑， 平安、 太保、 人保寿13个月保单继续率分别同比下滑2.5pct、 4.8pct、1.7pct；国寿、新华分别同比提升 3.5pct、0.9pct。费用方面， （寿险手续费 佣金支出+业务管理费）/NBV 这一指标各公司上半年同比均有提升，新华提升幅度 较大，太保基本同比持平，体现其较强的费用管控能力。2) NBV 增长出现分化，人增长出现分化，人 保寿险、 中国人寿表现较优保寿险、 中国人寿表现较优。 平安、 国寿、 太保、 新华、

8、 人保寿的 NBV 分别同比-24.4%、 +6.7%、-24.8%、-11.4%、+19.3%。人保寿险 NBV margin 提升，其他公司 margin 均 有所下降， 主要由于疫情使得高价值率的产品销售难度加大 （一般需要面对面展业） 。 3）上半年寿险代理人规模的分化趋势与新单保费一致上半年寿险代理人规模的分化趋势与新单保费一致，国寿、新华、人保寿的个险 保费增长仍主要由增员拉动。2020 年 6 月末平安、国寿、太保、新华代理人规模分 别为 114.5 万、 169.0 万、76.6 万、52.6 万，分别同比-11.0%、+7.4%、-3.8%、+36.3%。 疫情使得代理人线下

9、活动受阻，除国寿外，其他公司代理人产能均有下滑。 财险：财险：1）保费增长在疫情后较好修复，人保财险、平安产险、太保产险保费收入分 别同比+4.4%、+10.5%、+12.3%，其中意健险、责任险、农险等险种保费较快增长。 2）人保财险、平安产险、太保产险 2020 年上半年综合成本率分别为 97.3%、98.1%、 98.3%，分别同比-0.3pct、+1.5pct、0pct。整体赔付率提升，主要由于疫情冲击使得 各公司保证险的承保业务的逾期率上升。除平安外各公司费用率均下降，赔付率均 有所提升。 投资建议：投资建议：短期短期负债端分化的趋势将持续负债端分化的趋势将持续，我们判断新华保险新管

10、理层的积极有为我们判断新华保险新管理层的积极有为 将使将使 2020H2 至至 2021Q1 的的 NBV 增速领先行业；平安、太保内部正进行向高质量增速领先行业；平安、太保内部正进行向高质量 发展的转型，短期负债端仍有压力。长期来看，中国平安、中国太保的发展的转型，短期负债端仍有压力。长期来看，中国平安、中国太保的转型转型思路明思路明 确且转型坚定，未来将靠优质的差异化服务、不断增加的专业化代理人队伍、不断确且转型坚定，未来将靠优质的差异化服务、不断增加的专业化代理人队伍、不断 提升的线上流量获取能力保持长期持续发展提升的线上流量获取能力保持长期持续发展。截至截至 8 月月 28 日，中国平

11、安、中国人日，中国平安、中国人 寿、中国太保、新华保险寿、中国太保、新华保险 2020PEV 分别为分别为 1.04、1.17、0.63、0.82 倍倍，负债端继，负债端继 续修复续修复+资产端预期企稳资产端预期企稳+市场风格切换，积极推荐！市场风格切换，积极推荐！短期视角，短期视角，首推新华保险首推新华保险；长长 期视角，期视角，推荐中国平安、中国太保，建议关注友邦保险推荐中国平安、中国太保，建议关注友邦保险，中国太保，中国太保 H。 风险风险提示提示：代理人增长不及预期；保障型产品销售不及预期；长端利率下行超预期 -25% -18% -11% -4% 3% 10% 17% 24% 2019

12、--05 保险沪深300 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2020-08-31 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601336.SH 新华保险 59.85 买入 4.67 4.51 5.20 5.82 12.82 13.27 11.51 10.28 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS qRsRtOmRsQo

13、PsOsPvNxOpM8OcM6MoMrRoMoOiNnNwPlOqQpObRpPyRuOpNtMNZqNtR 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 中报扣非净利润合计同比中报扣非净利润合计同比-12.90%，均受准备金增提影响，投资端表现分化，均受准备金增提影响，投资端表现分化 . 5 1.1. 剩余边际：剩余边际余额合计较年初增长 9.3%，增速较去年同期放缓 3.8pct，主 要与 NBV 承压有关 . 7 1.2. 投资收益：保险公司投资收益有所分化 . 7 1.3. 会计估计变更：各公司会计估计变更均减

14、少了税前利润 . 11 1.4. 平安、国寿、太保、新华 2020 年 6 月末净资产分别较年初增长了 4.28%、3.01%、 10.3%和 7.95% . 11 2. 寿险：负债端整体受疫情冲击，各公司表现分化寿险：负债端整体受疫情冲击，各公司表现分化 . 12 2.1. 内含价值 . 12 2.2. NBV 增长出现分化，人保寿险、中国人寿表现较优 . 14 2.2.1. 疫情使得高价值率的产品销售难度加大，价值率整体承压 . 15 2.2.2. 新单保费增长出现分化 . 16 2.3. 寿险代理人规模的分化趋势与新单保费一致，人均产能整体下滑 . 16 3. 产险：保费增长在疫情后较好

15、修复，整体赔付率提升，保证险成风险聚集地产险：保费增长在疫情后较好修复，整体赔付率提升，保证险成风险聚集地 . 17 4. 下半年投资策略下半年投资策略 . 19 图表目录图表目录 图 1：上市公司净利润（单位：亿） . 5 图 2：归母扣除非经常性损益的净利润（单位：亿） . 6 图 3：集团归母营运利润（亿） . 6 图 4：寿险营运利润（亿） . 6 图 5：上市公司剩余边际余额（单位：亿） . 7 图 6：平安剩余边际摊销 . 7 图 7：上市公司 2020 年上半年投资收益率 . 8 图 8：上市公司总投资收益率 . 8 图 9：上市公司净投资收益率 . 8 图 10：上市公司综合投

16、资收益率 . 9 图 11：2019 年上半年沪深 300、恒生国企指数、金融地产行业指数分别上涨 27.1%、8.9%、 29.0% . 9 图 12：2020 年上半年沪深 300、恒生国企指数、金融地产行业指数分别上涨 1.6%、下降 12.6%、下降 12.0% . 10 图 13：2019 年上半年债券指数下跌 0.4% . 10 图 14：2020 年上半年债券指数上涨 0.8% . 10 图 15：会计估计变更对税前利润的影响（亿元） . 11 图 16：上市公司归母净资产（单位：亿元） . 12 图 17：其他综合收益（单位：亿元） . 12 图 18：上市公司内含价值（单位：

17、亿） . 13 图 19：NBV/寿险期初 EV . 13 图 20：营运偏差（单位：亿元） . 14 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 21：13 个月保单继续率 . 14 图 22：25 个月保单继续率 . 14 图 23： （寿险手续费佣金支出+业务管理费）/NBV . 14 图 24：上市公司 NBV（单位：亿） . 15 图 25：上市公司 NBV margin. 16 图 26：新单保费（单位：亿） . 16 图 27：个险新单保费（单位：亿） . 16 图 28：代理人规模（万） . 17 图 29：代理人首年规模

18、保费（单位：元） . 17 图 30：产险保费收入同比增速 . 18 图 31：车险保费收入同比增速 . 18 图 32：非车险保费收入同比增速 . 18 图 33：综合成本率 . 18 表 1：上市公司分季度归母净利润 . 5 表 2：上市公司分季度归母扣除非经常性损益的净利润. 6 表 3：上市公司资产配置 . 11 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 中报扣非中报扣非净利润合计同比净利润合计同比-12.90%，均受准备金增提影响，投均受准备金增提影响，投 资端表现分化资端表现分化 2020 年上半年中国平安、中国人寿、中国

19、太保、新华保险分别实现归母净利润 687 亿元、 305 亿元、142 亿元和 82 亿元，分别同比-29.7%、-18.8%、-12.0%和-22.1%，其中 2 季度单 季净利润分别同比-18.3%、+16.3%、-45.3%和-50.1%。2020 年年上半年上半年保险公司利润保险公司利润承压承压的的 主要主要原因在于原因在于 19 年税收利好年税收利好拉高基数拉高基数、750 国债收益率曲线下移导致国债收益率曲线下移导致的准备金计提的准备金计提。 图图 1：上市公司净利润（单位：亿）上市公司净利润（单位：亿） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 表表 1：上市：上市公司分季度归母净利润

20、公司分季度归母净利润 单位：亿元单位：亿元 2019Q1 2020Q1 同比同比 2019Q2 2020Q2 同比同比 中国平安 455.17 260.6 -42.75% 521.59 426.23 -18.28% 中国人寿 260.34 170.9 -34.36% 115.65 134.45 16.26% 中国太保 54.79 83.88 53.09% 107.04 58.51 -45.34% 新华保险 33.67 46.35 37.66% 71.78 35.83 -50.08% 资料来源：公司财报，天风证券研究所 剔除 2019 年基数中一次性税收返还的影响，2020 年上半年中国平安、中

21、国人寿、中国太 保、新华保险扣除非经常性损益的归母净利润同比-21.2%、-5.9%、+24.8%、-4.7%，其中 2 季度分别同比+2.0%、+109.0%、-1.5%和-31.9%。利润增长出现分化主要与差异化的投资收利润增长出现分化主要与差异化的投资收 益情况有关。益情况有关。 686.83 305.35 142.39 82.18 -29.68% -18.79% -12.01% -22.07% -35.0% -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 中国

22、平安中国人寿中国太保新华保险 2019H2020H同比（右轴） 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：归母扣除非经常性损益的净利润归母扣除非经常性损益的净利润（单位：亿）（单位：亿） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 表表 2：上市：上市公司分季度公司分季度归母扣除非经常性损益的净利润归母扣除非经常性损益的净利润 单位：亿元单位：亿元 2019Q1 2020Q1 同比同比 2019Q2 2020Q2 同比同比 中国平安 455.81 261.62 -42.60% 418.65 427.17 2.04% 中国人寿 260.45

23、 171.2 -34.27% 64.41 134.61 108.99% 中国太保 54.89 83.94 52.92% 58.56 57.69 -1.49% 新华保险 33.49 46.44 38.67% 53.45 36.42 -31.86% 资料来源：公司财报，天风证券研究所 平安和太保均披露了营运利润，剔除短期投资波动、评估假设变动影响、一次性重大项目 调整。 营运利润水平更加稳定， 更能反映保险公司长期、 稳定的盈利能力。 平安、 太保 2020 年上半年集团归母营运利润分别同比增长+1.2%、 +28.1%， 寿险业务营运利润分别同比增长 +6.6%、+20.7%。 平安营运利润增速

24、较弱，一方面受到寿险之外其他板块与投资相关的业务的拖累，另一方 面，寿险营运偏差（同比-19.1%）拉低其增速，我们判断主要由保单继续率恶化及费用投 入加大带来。 而太保营运利润强劲增长，我们判断与太保的历史的摊销特点有关。因此， 当期 NBV 增速对营运利润的影响有限，存在较强的滞后性。2）我们预计“营运偏差”改 善较大，赔付和费用方面预计均有好转。 图图 3：集团归母营运利润集团归母营运利润（亿）（亿） 图图 4：寿险营运利润寿险营运利润（亿）（亿） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 688.79 305.81 141.63 82.86 -21.23%

25、 -5.86% 24.84% -4.69% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1,000.0 中国平安中国人寿中国太保新华保险 2019H2020H同比（右轴） 734.64 136.06 743.1 174.28 1.2% 28.1% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 中国平安中国太保 2019H2020H同比（

26、右轴） 479.58 110.96 511.27 133.92 6.6% 20.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 100 200 300 400 500 600 中国平安中国太保 2019H2020H同比（右轴） 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.1. 剩余边际剩余边际：剩余边际余额合计较年初增长：剩余边际余额合计较年初增长 9.3%，增速较去年同期放缓，增速较去年同期放缓 3.8pct，主要与主要与 NBV 承压有关承压有关 剩余边际是保单未来年度利润的现值， 能够为未来提供稳定的利

27、润来源。 2020 年 6 月末中 国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的剩余边际余额分别为 9623 亿、8212 亿、3471 亿和 2230 亿元，分别较年初增长 4.8%、6.9%、5.3%和 4.0%，增速较去年同期放缓-5.5pct、 -1.6pct、-5.2pct、-2.5pct。其中国寿剩余边际增长最高，预计主要由于 NBV 增速高于其 他公司。 剩余边际摊销是当年利润的核心来源， 2020 年上半年平安寿险剩余边际摊销 403 亿元， 同 比增长 12.6%，占税前营运利润比例为 68%。2018H-2020H，平安寿险剩余边际摊销规模/ 年初剩余边际余额分别为 4.8%、4

28、.6%、4.4%，我们预计这一比例下降由近两年 NBV 增速下 降带来。 图图 5：上市公司剩余边际余额（单位：亿）上市公司剩余边际余额（单位：亿） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图图 6：平安剩余边际摊销平安剩余边际摊销 资料来源：公司财报，天风证券研究所 1.2. 投资收益：投资收益：保险公司投资保险公司投资收益收益有所有所分化分化 上半年投资环境弱于去年同期，上半年投资环境弱于去年同期， 国寿、 太保、 新华的国寿、 太保、 新华的总总投资收益投资收益及综合投资及综合投资情况情况仍然仍然较优，较优， 平安投资端承压。平安投资端承压。2020 年上半年沪深 300 上涨 1.6%，而

29、保险公司配置较多的港股、金融 地产股震荡下行，恒生国企指数、金融地产行业指数上半年分别下降 12.6%、下降 12.0%。 去年同期沪深 300、恒生国企指数、金融地产行业指数分别上涨 27.1%、8.9%、29.0%。 2020 年上半年，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的净投资收益率分别为 4.1%、 9,623 8,212 3,471 2,230 4.8% 6.9% 5.3% 4.0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 中国平安中国人寿中国太保新华保险 20192020H较年初增速(

30、右轴) 61.79% 65.28% 68.05% 4.80% 4.56% 4.39% 4.10% 4.20% 4.30% 4.40% 4.50% 4.60% 4.70% 4.80% 4.90% 58.00% 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% 68.00% 70.00% 2018H2019H2020H 剩余边际摊销/寿险税前营运利润（左轴） 剩余边际摊销/期初剩余边际（右轴） 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 4.3%、4.4%、4.6%，分别同比-0.4pct、-0.4pct、-0.2pct、-0.4pct，净

31、投资收益下滑预计由 部分近年新配的债券和非标资产收益率下降导致。另外，平安年化净投资收益率下降预计 与汇丰未分红有关（2019H 汇丰分红约 30 亿） 。 中国平安、 中国人寿、 中国太保、 新华保险的总投资收益率分别为 4.4%、 5.3%、 4.8%和 5.1%， 分别同比-1.1pct、-0.4pct、0pct、+0.4pct，预计中国人寿、中国太保、新华保险把握市场 高点，兑现部分权益资产浮盈，使得买卖价差均大幅增长；平安总投资收益率下降主要由 于股市波动带来公允价值变动损益-41 亿拉低总投资收益（去年同期为 275 亿） 。 考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏， 国寿、 太保、 新华

32、的综合投资收益率分别为 5.4%、 5.3%、 6.0%，分别同比-2.8pct、-0.6pct、+0.01pct，表现均较好。 图图 7：上市公司上市公司 2020 年上半年投资收益率年上半年投资收益率 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图图 8：上市公司总投资收益率上市公司总投资收益率 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图图 9：上市公司净投资收益率上市公司净投资收益率 4.29% 4.10% 4.40% 4.60% 5.34% 4.40% 4.80% 5.10% 5.40% 5.30% 5.95% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 中国人寿中国平安中国太保新华保险 净投资收益率总投资收益率综合投资收益率 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 2000192020H2019H 中国人寿中国平安中国太保新华保险 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图图 10：上市公司综合投资收益率上市公司综合投资收益率 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图图 11：2019 年上半年年上半年沪深沪深 300、恒