1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：增持评级：增持( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：39.439.4 分析师：苏晨分析师：苏晨 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050003 Email： 分析师：邹玲玲分析师：邹玲玲 执业证书编号：执业证书编号：S0740517040001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 203 流通股本(百万股) 203 市价(元) 39.40 市值(百万元) 7986 流通市值(百万元) 7986 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及

2、估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,331.35 4,643.50 5,370.22 6,300.34 7,385.94 增长率 yoy% 11.74% -12.90% 15.65% 17.32% 17.23% 净利润 205.4 308.5 238.8 428.5 583.5 增长率 yoy% 10.17% 50.18% -22.58% 79.41% 36.18% 每股收益（元） 1.01 1.52 1.18 2.11 2.88 每股现金流量 2.08 (0.59) 2.40 4.50 4.67 净资产收益率 12.71% 17.0

3、6% 11.98% 18.68% 21.60% P/E 38.9 25.9 33 19 14 PEG 1.3 1.2 4.8 0.6 0.6 P/B 4.9 4.4 4.0 3.5 3.0 备注：取自 2020 年 8 月 28 日收盘价 投资要点投资要点 世界级电解液溶剂龙头，聚焦新能源材料业务世界级电解液溶剂龙头，聚焦新能源材料业务，成长性打开，成长性打开。公司是全球最大的 锂电溶剂 DMC 生产商。自 2002 年成立以来，围绕碳酸酯类产品打造一体化完整的 产业链，公司战略上将聚焦新能源材料，是全球唯一同时提供 5 种电解液溶剂、 溶质和添加剂完整配套的龙头厂家， 有望迎来估值重估。 目

4、前公司溶剂市场份额超 40%， 据海关数据， 18 年公司碳酸酯产品出口占国内 60%左右， 其中电池级占比 80%。 受益于电动车需求，公司碳酸二甲酯业务保持增长，2017-2019 年扣非归母净利润 分别为 1.85/2.09/3.04 亿元。 校企改革，激发企业活力校企改革，激发企业活力，有望迎来估值修复，有望迎来估值修复。根据高校所属企业改革意见，原 控股股东“石大控股”已转让 15%股份给融发集团和开投集团，转让价 32.27 元/ 股；当前公司无控股股东及无实际控制人，由现任管理层主导管理，体制改革后公 司激励机制有望提升，提升整体运营效率。 受益全球电动化，电解液受益全球电动化，

5、电解液原材料需求景气。全球电动化大势所趋，原材料需求景气。全球电动化大势所趋，欧洲碳排放政 策及高强度补贴刺激、 国内双积分政策， 叠加供给端优质车型驱动新能源汽车加速 发展。 我们预计2025年全球电动车销量有望达到1200万辆， 全球锂电池需求2025 年将达 890Gwh，其中车用动力约 700Gwh；对应电解液总体需求约 76 万吨，电 解液溶剂需求约 60 万吨，未来 5 年复合增速有望达 24%，成长空间广阔。 电解液溶剂全球龙头，拓展添加剂，海外扩产受益全球电动化。电解液溶剂全球龙头，拓展添加剂，海外扩产受益全球电动化。1）碳酸二甲酯一 体化布局，成本优势凸显成本优势凸显。公司已

6、实现对碳酸二甲酯上游原材料环氧丙烷自供，同 时新产线切换至成本更低廉的环氧乙烷，未来成本有望进一步下降；2）国内唯一 能同时供应 5 种电解液溶剂公司，通过供应多种电池级溶剂保障电解液品质，具 备产品竞争优势； 3）客户结构优异，供货全球电解液龙头厂商。公司下游电解 液客户均是全球电解液龙头厂商， 其中国内以天赐、 国泰华荣等为主； 海外以三菱、 中央硝子和 Enchem 为主，下游涵盖了松下、LG 化学、CATL、三星等全球锂电 池龙头厂；4）聚焦电解液材料，拓展添加剂业务，贡献业绩增量。目前公司拥有 2000 吨 6F 产能， 出货量保持稳定， 同时拟投建 5000 吨添加剂项目， 预计

7、2020Q4 投产，随着产能投放，将贡献业绩增量，其规划该业务未来年收入 11.8 亿，净利 润 1.13 亿元；5）持续扩产，巩固行业领先地位。截止 19 年底，公司电解液溶剂 产能 12.5 万吨（电池级 7.5 万吨） ，19 年开启国内及海外扩产计划，波兰（2 万吨 EC） 、东营港（5 万吨碳酸二甲酯） 、泉州（总规划 44 万吨，1 期 12 万吨/年 EC (2 万吨电池级)，工业级乙二醇 8000 吨，聚酯级乙二醇 6 万吨；10 万吨/年 DMC 装 置（2 万吨电池级） ） ；未来随着产能投放，公司有望迎来放量增长。 投资建议：投资建议： 公司作为全球锂电池电解液溶剂全球龙

8、头， 围绕碳酸二甲酯已构建一体 化系列产品，未来公司将战略聚焦锂电池电解液材料业务，从溶剂拓展至添加剂， 提升产品附加值。电池级溶剂全球格局较好，公司占据全球龙头地位，掌握电解液 龙头客户，将充分于全球电动化下放量增长。我们预计 2020-2022 年公司归母净 利润分别为：2.4/4.28/5.83 亿元，对应 PE 分别为：33/19/14 倍，首次覆盖，给 予增持评级。 风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期、政策不及预期、上游原材料价格波动风险、 客户开拓不及预期、坏账损失风险 证券研究报告证券研究报告/ /公司深度报告公司深度报告 20202020 年年 0808 月月 3131

9、 日日 石大胜华（603026）/新能源汽车 全球电解液溶剂龙头，聚焦锂电材料，成长性打开 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、产业链一体化的一、产业链一体化的 DMC 世界级龙头企业世界级龙头企业 . - 5 - 1.1 世界级电解液溶剂优质龙头企业 . - 5 - 1.2 校企改革完成，激发企业活力，有望迎来估值修复 . - 7 - 二、行业：受益全球电动化，电解液原材料需求景气二、行业：受益全球电动化，电解液原材料需求景气 . - 8 - 2.1 溶剂占电解液质量比约 80%. - 8 - 2.2

10、需求分析：铁锂电池增量需求大，拉动溶剂需求提升 . - 12 - 2.3 溶剂行业集中高，呈现寡头竞争 . - 14 - 三、全球电解液溶剂龙头，聚焦新能源材料，成长性打开三、全球电解液溶剂龙头，聚焦新能源材料，成长性打开 . - 16 - 3.1 打造溶剂完整产业链，提升盈利水平 . - 16 - 3.2 具备 5 种电解液溶剂生产能力，拓展电解液添加剂，贡献业绩增量 . - 16 - 3.3 客户结构优异，供货海外客户占比第一 . - 17 - 3.4 拓展电解液添加剂业务，贡献业绩增量 . - 18 - 3.5 溶剂产能国内+海外扩产，巩固行业领先地位 . - 20 - 四、财务：溶剂业

11、务销量保持增长，碳酸二甲酯盈利持续提升四、财务：溶剂业务销量保持增长，碳酸二甲酯盈利持续提升 . - 22 - 五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议 . - 24 - 六、风险提示六、风险提示 . - 26 - pOtQmRsPpNrQsOsPuMyRoNaQ8QbRsQrRnPnNlOnNuNlOnNpO6MmMzQNZpPsNuOrMnP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：石大胜华历史沿革：石大胜华历史沿革 . - 6 - 图表图表2：主营收入结构（亿元）主营收入结构（亿元）

12、. - 6 - 图表图表3：主营毛利结构（亿元）主营毛利结构（亿元） . - 6 - 图表图表 4 4：石大胜华股权结构图（转让后）：石大胜华股权结构图（转让后） . - 7 - 图表图表5：电解液成本构成：电解液成本构成 . - 8 - 图表图表6：电解液各组分质量占比：电解液各组分质量占比 . - 8 - 图表图表7：溶剂种类的优劣势分析：溶剂种类的优劣势分析 . - 9 - 图表图表8：碳酸二甲酯工艺流程简图（：碳酸二甲酯工艺流程简图（环氧丙烷）环氧丙烷） . - 9 - 图表图表9：石大胜华：石大胜华-碳酸二甲酯工艺流程简图碳酸二甲酯工艺流程简图 . - 10 - 图表图表10：各国纯

13、电动汽车补贴最高上限（欧元）：各国纯电动汽车补贴最高上限（欧元） . - 12 - 图表图表11：新能源汽车需求测算：新能源汽车需求测算 . - 13 - 图表图表12：溶剂及六氟磷酸锂需：溶剂及六氟磷酸锂需求测算（万吨）求测算（万吨） . - 13 - 图表图表13：各家厂商溶剂：各家厂商溶剂产能（万吨）产能（万吨） . - 14 - 图表图表14：DMCDMC 溶剂溶剂厂商产能份额（截止厂商产能份额（截止 20192019 年）年） . - 14 - 图表图表15：国内：国内EC主要厂商（万吨）主要厂商（万吨）. - 14 - 图表图表16：国内：国内EC厂商份额厂商份额 . - 14 -

14、 图表图表17：EMCEMC 市场份额（截止市场份额（截止 2 2019019 年）年） . - 15 - 图表图表18：EMCEMC 历史价格（元历史价格（元/ /吨）吨） . - 15 - 图表图表19：DMCDMC 历史价格（元历史价格（元/ /吨）吨） . - 15 - 图表图表20：ECEC 历史价格（元历史价格（元/ /吨）吨） . - 15 - 图表图表21：DEC价格（元价格（元/吨）吨） . - 15 - 图表图表22：PC价格（元价格（元/吨）吨） . - 15 - 图表图表 2323：碳酸二甲酯产品历年产销量及同比增速（万吨）：碳酸二甲酯产品历年产销量及同比增速（万吨）.

15、 - 16 - 图表图表24：电解液（动力类）竞争格局：电解液（动力类）竞争格局 . - 17 - 图表图表25：国内电解液厂商扩产规划：国内电解液厂商扩产规划 . - 17 - 图表图表26：海外电解液厂商产能：海外电解液厂商产能 . - 17 - 图表图表27：添加剂分类：添加剂分类 . - 18 - 图表图表28：新型锂盐分类以及优缺点：新型锂盐分类以及优缺点 . - 19 - 图表图表29：5000吨吨/年年动力电池材料项目营业收入、成本预测（万元）动力电池材料项目营业收入、成本预测（万元） . - 19 - 图表图表30：5000吨吨/年动力电池材料项目营收及利润预测年动力电池材料项

16、目营收及利润预测 . - 20 - 图表图表 3131：历年公司溶剂：历年公司溶剂/ /添加剂产能情况添加剂产能情况 . - 20 - 图表图表 3232：公司溶剂及添加剂产能扩张情况：公司溶剂及添加剂产能扩张情况 . - 20 - 图表图表33：营业总收入：营业总收入及同比（单位：亿元）及同比（单位：亿元） . - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：扣非归母净利润及同比（亿元）：扣非归母净利润及同比（亿元） . - 22 - 图表图表35：产品毛利率（：产品毛利率（%） . - 23 - 图表图表3

17、6：公司：公司ROE（%） . - 23 - 图表图表37：三项费用率：三项费用率 . - 23 - 图表图表38：研发投入及占比（单位：百万：研发投入及占比（单位：百万元）元） . - 23 - 图表图表39：经营活动现金流（亿元）：经营活动现金流（亿元） . - 24 - 图表图表40：投资活动净现金流（亿元）：投资活动净现金流（亿元） . - 24 - 图表图表41：公司细分业务收入分拆（百万元）：公司细分业务收入分拆（百万元） . - 25 - 图表图表42：可比公：可比公司估值（截止司估值（截止2020-08-28） . - 25 - 图表图表 43： ：公司财务预测（单位：百万元）

18、： ：公司财务预测（单位：百万元） . - 27 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 一、一、产业链一体化的产业链一体化的 DMC 世界级世界级龙头企业龙头企业 1.1 世界级电解液溶剂优质龙头企业世界级电解液溶剂优质龙头企业 石大胜华是全球最大的锂电溶剂石大胜华是全球最大的锂电溶剂 DMCDMC 生产商。生产商。公司成立于 2002 年，由中国石油 大学创立的校办企业，2015 年成功上市。自成立以来，公司自成立以来，公司始终专注于对基本 有机化工产品的深加工，围绕碳酸酯类产品打造一体化完整的产业链，成为全球 最大的碳酸

19、酯类溶剂生产商， 并且是国内唯一能同时提供 5 种锂电池电解液溶剂 的公司。目前公司战略上聚焦新能源材料业务（碳酸酯类、目前公司战略上聚焦新能源材料业务（碳酸酯类、6F6F、添加剂）、添加剂） ，巩固 碳酸酯行业领先地位。其中锂电池材料业务主要以碳酸二甲酯系列产品为核心， 并延伸至电解液锂盐（六氟磷酸锂） 、电解液添加剂领域；基础化工业务包括以 甲基叔丁基醚、液化气、环氧丙烷、二氯丙烷等产品为主。据石大胜华公开资料 （电池中国网） ，目前公司核心产品碳酸二甲酯（DMC）市场占有率达 40%，出口 量占国内总出口量的 60%以上， 其他溶剂市占率达 50%。 拥有国内唯一双基地 DMC 生产供应

20、商(东营、济宁)。 围绕碳酸酯类打造一体化完整产业链，战略聚焦锂电池电解液材料。围绕碳酸酯类打造一体化完整产业链，战略聚焦锂电池电解液材料。 2002 年，年，公司建成酸二甲酯（DMC） ； 2006 年，公司成立中石大工贸，建成碳酸乙烯酯（EC）生产装置（EC，碳 酸乙烯酯，是一种性能优良的有机溶剂，可溶解多种聚合物在电池工业上， 可作为锂电池电解液的优良溶剂） ； 2010 年， 公司建成石大新材料公司， 建成碳酸甲乙酯&碳酸二乙酯装置； 2015 年，公司成功上市，成立济宁新素材公司，进行碳酸二甲（DMC）产业整合 尝试； 2016 年，成立石大新能源公司，建设六氟磷酸锂生产装置； 20

21、19 年，大力扩展溶剂产品产能，巩固 DMC 乃至碳酸酯溶剂行业领先地位。 1）3 月，公司宣布拟与波兰 PCCRotika 成立合资公司，投建 2 万吨碳酸乙 烯酯项目；2）2019 年 8 月，宣布拟投资 5.6 亿元在东营港经济开发区建设 5 万吨/年碳酸二甲酯（DMC）项目，并在东营市垦利区成立全资子公司，投 资 1.6 亿元建设 5000 吨/年动力电池添加剂项目。3）9 月，石大胜华宣布拟 出资 1.75 亿元参与设立新材料科技公司；4）10 月，石大胜华宣布将与中化 泉州石化公司合资，投资建设 44 万吨/年产能锂电池溶剂项目；5）12 月， 公告成立孙公司，拟投资 1.75 亿

22、元，建设 4000 吨/年硅碳负极材料； 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 1 1：石大胜华历史沿革：石大胜华历史沿革 来源：公司公告，中泰证券研究所 聚焦锂电池电解液材料，碳酸二甲酯系列保持高增长。公司聚焦锂电池电解液材料，碳酸二甲酯系列保持高增长。公司碳酸二甲酯系列 营收保持稳步增长， 2016-2019年分别实现年收入11/17.4/20.8/22.5亿元， 复合增速达 19%。2019 年碳酸二甲酯业务营收占比达约 50%，毛利额占比达 89%；该业务毛利率总体稳定，并且呈现上升趋势，2017-2019 年

23、分别为 22.06%/23.93%/31.03%。 图表图表2：主营收入结构（亿元）主营收入结构（亿元） 图表图表3：主营毛利结构（亿元）主营毛利结构（亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 11.09 17.40 20.78 22.47 15.88 17.05 21.01 10.05 0 10 20 30 40 50 60 20019 碳酸二甲酯系列 MTBE液化气 混合芳烃 其他业务 其他主营业务 2.54 3.84 4.97 6.97 0.34 0.21 0.11 0.08 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00

24、 20019 碳酸二甲酯系列 MTBE液化气 混合芳烃 油类 其他业务 其他主营业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 1.2 校企改革校企改革完成完成，激发企业活力，激发企业活力，有望迎来估值修复，有望迎来估值修复 完成校企体制改革，激发企业发展活力。完成校企体制改革，激发企业发展活力。根据国务院办公厅关于高等学校 所属企业体制改革的指导意见 ， 推动高校所属企业全面清理规范， 提质增效， 理清产权和责任关系，促使高校聚焦教学科研主业，提升企业经营效率。根 据该要求，公司控股股东“石大控股” （原持股

25、比例 28.21%股权）将退出控 股地位。石大控股与青岛军民融合发展集团有限公司（ “融发集团” ） 、青岛 开发区投资建设集团有限公司（ “开投集团” ）分别签署股份转让协议 ，石 大控股向融发集团和开投集团分别转让 15,201,000 股无限售流通股 （各占总 股本 7.50%） ，股份转让价格均为 32.27 元/股。融发集团和开投集团承诺 自受让股份完成过户登记之日起 36 个月内， 不以任何方式谋求对石大胜华的 控制权。 无控股股东和实际控制人。无控股股东和实际控制人。8 月 4 日，公司正式公告，无控股股东及无实际无控股股东及无实际 控制人控制人。 转让后， 截止 2020.7.

26、31， 公司前十大股东分别为石大控股 （10.31%） 、 北京哲厚新能源科技（8.42%） 、融发集团（7.5%） 、开投集团（7.5%） 、全国 社保基金 113 组合（2.52%） 、中欧基金（2.44%） 、高毅资产（1.41%） 、华商 基金（0.52%） ） 。校企改革使得公司的运营效率提升，预计公司或将迎来价值 的重估。 图表图表 4 4：石大胜华股权结构图（转让后）：石大胜华股权结构图（转让后） 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 二、行业：受益全球电动化，电解液原材料需求景气二

27、、行业：受益全球电动化，电解液原材料需求景气 2.1 溶剂占电解液质量比约溶剂占电解液质量比约 80% 溶剂占据电解液质量比约溶剂占据电解液质量比约 80%。电解液主要由溶剂、添加剂和电解质组成， 根据特性的需要，在一定条件下，按照特定的比例配制而成的，其中电解质 是电解液中最核心的部分，约占电解液成本的 30%35%，添加剂和有机溶 剂分别占成本的 18%和 35%。 （1）电解液溶剂质量占比：）电解液溶剂质量占比：单一的溶剂通常很难满足锂电池的需求，通常 选用两种甚至多种的溶剂混合使用，通常按照体积比 1:1 或者其他特定的比 例来混合使用。对于电解质来说，在锂电池电解液中的浓度一般为 1

28、M,添加 剂一般为 0.1%-0.3%。根据推算：一般情况下，电解液中溶剂、电解质、添 加剂的质量比分别为 8:1.8:0.2。 （2）溶剂分类：）溶剂分类：碳酸酯溶剂一共包含 5 种。分为环状碳酸酯（ （PC（碳酸丙 烯酯） 、EC（碳酸乙烯酯） ）和链状碳酸酯（DMC（碳酸二甲酯） 、DEC（碳酸二 乙酯） 、EMC（碳酸甲乙酯） ） ； 图表图表5：电解液成本构成：电解液成本构成 图表图表6：电解液各组分质量占比：电解液各组分质量占比 来源：鑫椤资讯，中泰证券研究所测算 来源：中泰证券研究所测算 通常的锂电池电解液均溶剂采用通常的锂电池电解液均溶剂采用 2 种甚至多种化合物的混合溶剂。种

29、甚至多种化合物的混合溶剂。电解液溶 剂的选择需要具备介电常数高， 粘度小的等特性。 比如常用的烷基碳酸盐 （PC、 EC）极性强，介电常数高，但是粘度大，分子间作用大，因此锂离子在其中 移动速度慢。然而，常用的线性酯，如 DMC（二甲基碳酸盐） 、DEC（二乙 基碳酸盐）等粘度低，但介电常数也低。 电解液构成：电解液构成： 锂电池电解液溶剂的选用标准：锂电池电解液溶剂的选用标准： （1） 离子电导率高， 一般应达到 10-32*10-3S/cm； 锂离子迁移数应接近于 1； （2）电化学稳定的电位范围宽；必须有 05V 的电化学稳定窗口； （3）热稳定好，使用温度范围宽； （4）化学性能稳定，

30、与电池内集流体和活性物质不发生化学反应； （5）安全低毒，最好能够生物降解。 锂盐 （6F) 32% 溶剂 （EC+DM C） 35% 添加剂 18% 人工 5% 其他 10% 80% 18% 2% 溶剂 电解质 添加剂 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表7：溶剂种类的优劣势分析：溶剂种类的优劣势分析 种类种类 代表化合物代表化合物 相对介电常数相对介电常数 粘度粘度 优势优势 劣势劣势 环状碳酸 酯 PC（碳酸丙烯酯） 65 2.53 极性强， 介电常数高； 粘度大，不利于锂离子迁移 EC（碳酸乙烯酯） 89 1.

31、4 链状碳酸 酯 DMC（碳酸二甲酯） 3.12 0.59 粘度低，适合锂离子 迁移 介电常数低 DEC（碳酸二乙酯） 2.82 0.75 EMC（碳酸甲乙酯） 2.96 0.65 羧酸酯类 MF（甲酸甲酯）、MA（乙 酸甲酯）、MB（丁酸甲 酯）、EP（丙酸乙酯） 粘度低，改善锂电池 的高低温性能 部分溶剂毒性大，对水非常敏 感 来源：钜大锂电，中泰证券研究所 2.1.2 电池级溶剂工艺、环保等隐性门槛高电池级溶剂工艺、环保等隐性门槛高 电池级溶剂技术门槛高，生产工艺要求精细并且环保要求严格。电池级溶剂技术门槛高，生产工艺要求精细并且环保要求严格。 碳酸二甲酯生产工艺从光气法，逐步被更加安全

32、环保、经济性更显著的酯交 换法、非光气法所取代。目前，国内绝大多数 DMC 生产商均采用酯交换法 生产 DMC。溶剂中的 EMC/DEC，通过采用 DMC 醇解制备。 酯交换法的工艺流程图如下图所示：酯交换法的工艺流程图如下图所示： 石大胜华溶剂工艺：持续改善生产工艺，原料从环氧丙烷切换至环氧乙烷。石大胜华溶剂工艺：持续改善生产工艺，原料从环氧丙烷切换至环氧乙烷。 （1）现有工艺：环氧丙烷作为原材料。）现有工艺：环氧丙烷作为原材料。目前碳酸二甲酯生产企业通常使用 的工艺使用环氧丙烷、二氧化碳为原料，在甲醇的作用下，通过精馏等步骤 的到碳酸二甲酯，同时产生粗丙醇和丙二醇的副产物的过程。目前石大胜

33、华 也采用此工艺来制备碳酸二甲酯，其主要的优势在于原材料环氧丙烷可以绝 大部分通过自产来提供，在成本端有优势。 （2）扩产工艺：环氧乙烷（更环保，成本低）扩产工艺：环氧乙烷（更环保，成本低）:公司拟在泉州新扩产线工艺 中，规划将原材料环氧丙烷替换为环氧乙烷。相较于传统的工艺，环氧乙烷 成本更低 2000-5000 元/吨（环氧乙烷价格相对稳定，在 6000-8000 元/吨区 间；而环氧丙烷价格波动较大，7000 元-13000 元/吨） ；通过采用环氧乙烷 工艺， 将进一步降低成本， 且其副产物中的乙醇和乙二醇更加符合环保要求。 图表图表8：碳酸二甲酯工艺流程简图（环氧丙烷）：碳酸二甲酯工艺

34、流程简图（环氧丙烷） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表9：石大胜华：石大胜华-碳酸二甲酯工艺流程简图碳酸二甲酯工艺流程简图 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所绘制 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 2.2 需求分析：铁锂电池增量需求大，拉动溶剂需求提升需求分析：铁锂电池增量需求大，拉动溶剂需求提升 海外电动车放

35、量元年，政策与消费共振。海外电动车放量元年，政策与消费共振。政策端：欧洲严苛的碳排放政策、 国内双积分政策驱动新能源汽车加速发展；同时欧洲各国均加大对电动车补 贴力度（德国、英国、意大利、西班牙）激发终端用户需求，其中以德国、 瑞典、法国等纯电动车单车补贴分别高达 9000 欧、6000 欧、6000 欧元， 在有补贴的背景下，电动车性价比大幅提升；从供给端，基于电动化平台优 质新车型推出将促进消费者需求。全球电动车市场正迈向高速发展期。 需求测算：需求测算：我们预计 2020 年全球新能源汽车销量有望达到 280 万辆，对应 动力电池需求139Gwh， 2025年达到1212万辆， 对应动力

36、电池需求700Gwh； 1 1）国内需求国内需求：国内新能源汽车受疫情影响产销约 121 万，预计到 2025 年， 国内新能源汽车在双积分政策驱动下，有望达到 518 万辆； 2 2）海外新能源汽车海外新能源汽车 ：欧洲严苛的碳排放政策以及高强度补贴刺激，预计未 来 2 年欧洲市场将实现快速增长，预计海外市场 2020 年有望达到 156 万辆， 其中欧洲市场约 100 万辆；到 2025 年海外新能源汽车销量预计为 694 万辆； 图表图表10：各国纯电动汽车补贴最高上限（欧元）：各国纯电动汽车补贴最高上限（欧元） 来源：各国政府公告，中泰证券研究所整理 电解液溶剂需求电解液溶剂需求测算依

37、据：测算依据： 电解液用量：根据不同电池技术路线下，电解液用量综合测算，其中溶剂 需求量，根据溶剂在电解液中质量占比为 80%来测算；添加剂需求量：按 照添加剂占电解液质量比约 10%测算； LFPLFP 电池增量需求提升电池增量需求提升，带动溶剂需求进一步提升，带动溶剂需求进一步提升：5G 基站建设高峰期， 通信后备电源、数据中心储能电池需求提升；LFP 电池在中低端乘用车占 比预计会提升：目前 LFP 电池成本已大幅下降，采用无模组电池包后，大幅 提升体积 能量密度和续航里程， 能量密度短板得以补足， 且成本进一步下降。 （参考报告后补贴时代，看 LFP 电池发展趋势 ） 由于由于 LFPLFP 电池对电解液用量高于三元电池，未来在乘用车领域及通信储能市电池对电解液用量高于三元电池，未来在乘用车领域及通信储能市 场，场，LFPLFP 电池需求将进一步提升，有望带动电解液溶剂需求进一步增长。电池需求将进一步提升，有望带动电解液溶剂需求进一步增长。 2000