1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 金融金融 | 保险保险 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 中国平安中国平安 601318.SH 目标估值：112-112 元 当前股价：77.89 元 2020年年08月月31日日 公司改革阵痛期将过，来年业绩有望爆发增长公司改革阵痛期将过，来年业绩有望爆发增长 基础数据基础数据 上证综指 3404 总股本（万股） 1828024 已上市流通股（万股） 1083266 总市值（亿元） 14238 流通市值（亿元） 8438 每股净资产（MRQ） 38.4 ROE（TTM） 17.2 资产负债率 89.6% 主要股东

2、 深圳市投资控股有限 公司 主要股东持股比例 5.27% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 -1 -9 相对表现 -4 -24 -36 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 中国平安（601318）NBV 表 现符合预期，负面因素已基本出清 2020-04-24 2、 中国平安（601318）产寿险 保费均受疫情冲击明显，加速公司改 革进程2020-03-15 3、 中国平安（601318）新单、 续期保费均呈负增长，彰显改革重要 性和必要性2020-02-24 公司公布 2020 年中报，集团实现归母营运利润 743 亿，同比增长 1.2%，中 期分红每

3、股 0.8 元，同比增长 6.7%；新业务价值为 310.3 亿，同比-24.4%； 集团 20 年中 EV 为 12571 亿，较年初增长 4.7%，整体业绩符合市场预期。 改革改革：以改革应万变，公司坚定推进寿险改革，年底将完成所有项目的落地，以改革应万变，公司坚定推进寿险改革，年底将完成所有项目的落地， 2021 年迎来改革红利的集中释放，业绩有望实现爆发增长。年迎来改革红利的集中释放，业绩有望实现爆发增长。公司上半年在疫 情的扰动下依旧坚定推进始于去年下半年提出的改革规划，从产品、渠道、 数据化经营三个方向制定了 15 个改革项目，当前大部分项目已经完成顶层设 计，近一半的项目已经开始

4、在分支机构试点，公司管理层在业绩会上明确表公司管理层在业绩会上明确表 示示 2021 年公司业绩将有爆发性的增长年公司业绩将有爆发性的增长， 兑现改革红利， 中长期恢复稳健增长。 业绩业绩：寿险负债端承压预计将延续至全年，资产端受当期资本市场波动影响寿险负债端承压预计将延续至全年，资产端受当期资本市场波动影响 较大， 下半年将有所改善， 全年较大， 下半年将有所改善， 全年 EV 仍将稳健增长。仍将稳健增长。 上半年公司实现 NBV 310 亿，同比-24.4%，弱于行业平均水平，主要是受到疫情的冲击以及改革的阵 痛所致；20H1 集团 EV 为 12571 亿，较年初增长 4.7%，略低于市

5、场预期， 主要是新业务下滑以及投资端欠佳所致；集团上半年归母营运利润 743 亿， 同比仅增长 1.2%，主要是由于寿险负债端利润贡献增速放缓以及投资端表现 差于去年所致。展望下半年，公司转型仍在持续，预计 NBV 改善幅度较弱， 投资端由于权益市场的向好将带来利润的环比/同比较好表现，全年 EV 预计 可实现 13%的增长。 渠道：代理人改革仍在路上，渠道：代理人改革仍在路上，上半年人力数量与质量受疫情及改革影响均有上半年人力数量与质量受疫情及改革影响均有 所下滑，下半年有望量稳质升。所下滑，下半年有望量稳质升。20 年年中寿险人力为 114.5 万，环比 Q1 略 有提升， 上半年平均人力

6、为 111 万， 同比下滑 10%， 人均 NBV 同比下滑 15%， 导致代理人收入下滑 6.5%，其中可喜的是代理人交叉销售贡献收入大幅提升 48%，占比提高至 17%，彰显公司综合金融赋能代理人的绝对性优势。下半 年公司已升级了基本法，通过从机构分类、代理人分层管理、提高激励幅度 来支持队伍转型升级，预计下半年公司代理人队伍将实现量稳质升，为来年 业务发展奠定基础，我们坚定看好公司我们坚定看好公司 21 年负债端的实质年负债端的实质性改善。性改善。 投资建议：我们对公司维持“强烈推荐”评级，投资建议：我们对公司维持“强烈推荐”评级，公司 2020 年上半年整体业绩 略显疲软，寿险负债端坚

7、定转型，疫情冲击下加剧了转型的阵痛，渠道发展 状态受到了明显的影响， 使得 NBV 表现弱于行业， 从业绩角度最差时刻已过。 随着下半年疫情的缓解以及公司自身改革的持续推进，预计公司在业绩上的 阵痛期将过，曙光就在眼前，公司管理层也在发布会上对来年发展表达了充 分的信心，预计四季度公司对于明年开门红将加大投入以博得开门“红”， 实现明年全年业绩的稳健增长。我们预期我们预期 2020 年公司年公司 EV 增速增速 13%（21 年年 增速仍可维持在增速仍可维持在 13%左右）左右），当前股价对应公司，当前股价对应公司 2020 年年 P/EV 估值估值 1.05X， 处于近年来处于近年来估值低位

8、，目标估值估值低位，目标估值 1.50X，对应目标价，对应目标价 112 元，空间元，空间 44%。 风险提示：风险提示：高管再次调整、高管再次调整、转型见效转型见效低于预期、代理人持续脱落、利率低于预期、代理人持续脱落、利率下行下行。 郑积沙郑积沙 S01 刘雨辰刘雨辰 S02 曾广荣曾广荣 S01 -30 -20 -10 0 10 20 30 Sep/19Dec/19Apr/20Aug/20 (%)中国平安沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、改革：持续

9、推进，年底完成，来年显效 . 4 1、公司坚定执行寿险改革，“产品+渠道+数据化经营”三箭齐发 . 4 2、代理人基本法已完成升级，助力代理人转型发展 . 5 3、年底改革即将收尾，明年释放改革红利 . 6 二、业绩：NBV 受疫情影响承压，营运利润稳健略增 . 6 1、NBV 受疫情影响承压，业务结构略有恶化. 6 （1）20H1 新单保费整体承压，保障类保单下滑最为明显 . 6 （2）价值率的较大下滑使得 NBV 同比下滑 24.4% . 7 （3）疫情冲击代理人留存和展业，上半年代理人量质均承压 . 7 （4）2020 全年 NBV 增长将持续承压 . 9 2、EV 增速低于同业，投资偏

10、差和新业务下滑拉低增速 . 9 3、归母营运利润低位增长，中期分红增速高于营运利润增速 . 10 （1）集团归母营运利润增长 1.2%，归母净利润下滑 29.7% . 10 （2） 寿险及健康险业务营运利润增速受 NBV 大幅下滑以及营运偏差负增长而降至小个 位数增长 . 11 4、其他业务：财险信保业务成本率骤升，银行拨备覆盖率大幅提高，投资收益率受 I9 影响同比下滑 . 12 三、投资建议：维持“强烈推荐”评级 . 14 pOnOrMsPsQmNnRtOuMvMmP7N9RbRtRpPsQpPiNoOzQkPpPnM9PrRuNNZpPsMwMrRpM 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重

11、要说明 Page 3 图表目录 图 1 平安举全集团资源进行寿险改革. 4 图 2 寿险改革通过三大策略致力于成为全球领先的寿险公司 . 5 图 3 代理人数量驱动新单增长的模式已不可持续 . 6 图 4 中国平安 20H1 新业务价值（率）出现了较大下滑 . 7 图 5 Q2 通过增员后 20H1 代理人数量（万）环比 Q1 略有提升 . 8 图 6 受疫情影响代理人量质齐降 . 8 图 7 代理人收入有所下滑，新人学历结构有所优化 . 9 图 8 公司 7 月新单复苏不明显 . 9 图 9 公司近年来随着 NBV 增速的快速下滑带来剩余边际摊销增速的放缓 . 12 图 10 平安财险分险种

12、保费收入及综合成本率变动 . 13 图 11 平安银行拨备前利润显著好于净利润增速 . 13 图 12 20H1 公司年化投资收益率同比有所下滑 . 14 图 13 中国平安历史 PE Band . 16 图 14 中国平安历史 PB Band . 16 表 1：中国平安 20H1 年长期保障型首年保费负增长幅度最大 . 7 表 2：公司 20 年上半年 EV 增速构成 . 10 表 3：中国平安 2020 年上半年分业务板块归母营运利润情况 . 11 表 4：中国平安 2020 年上半年分业务板块归母净利润情况 . 11 表 5：寿险及健康险业务 20 年上半年营运利润增速低位维持 . 12

13、 表 6：中国平安盈利预测表 . 15 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、改革：持续推进，年底完成，来年显效 1、公司坚定执行寿险改革， “产品+渠道+数据化经营”三箭齐发 此次中报马明哲董事长在致辞中用此次中报马明哲董事长在致辞中用 2 页的篇幅详细阐述了公司改革的目标和进展，体页的篇幅详细阐述了公司改革的目标和进展，体 现了公司对于改革的坚定决心和信心现了公司对于改革的坚定决心和信心。 公司过往 32 年的发展中持续走在行业发展前列， 凭借的便是公司优秀的战略选择和治理机制，在行业发展面临转型升级需求的当下，公 司率先提出对平安寿险业务发展进行全面升级规划，再次引

14、领行业发展动能切换，我们 对公司转型显效抱以极高的期待。 图图 1 平安举全集团资源进行寿险改革平安举全集团资源进行寿险改革 资料来源：公司公告，招商证券 回顾公司的发展历程，公司寿险业务的第一次全面改革发生在 2004 年，当时改革主要 针对三个方面：首先是代理人清虚，平安寿险把 32 万的代理人队伍缩减到 20 万；其 次是产品改革， 从此前理财型险种 （投连险） 转型到保障型产品为主的产品结构； 第三， 渠道优化， 业务渠道从 margin 较低的银保渠道为主转为以高 margin 的代理人渠道为主 的发展路径，公司的该轮改革也是走在行业发展前列，历经 2 年多的改革阵痛，为此次 改革后

15、的十几年发展奠定了良好的基础。公司管理层表示此次改革主要涉及四个方面：公司管理层表示此次改革主要涉及四个方面： 一是发展模式改革，从“规模”转向“规模一是发展模式改革，从“规模”转向“规模+质量”；二是营销体制改革，从“人管人”质量”；二是营销体制改革，从“人管人” 转向“数字化管理”；三是产品策略改革，从“综合金融转向“数字化管理”；三是产品策略改革，从“综合金融+”转向“寿险服务”转向“寿险服务+”；四”；四 是渠道改革，从“线上和线下”转向“线上与线下相融合”。是渠道改革，从“线上和线下”转向“线上与线下相融合”。 公司公司此次全新的改革此次全新的改革核心核心是是贯彻“渠道贯彻“渠道+产

16、品”的双轮驱动策略，打产品”的双轮驱动策略，打造数字寿险造数字寿险，从产从产 品、 渠道、 数据化经营三个方向品、 渠道、 数据化经营三个方向建立真正长建立真正长期可持续的健康增长期可持续的健康增长模式模式， 为客户提供灵敏、， 为客户提供灵敏、 便捷、 可靠、 贴心的金融服务。便捷、 可靠、 贴心的金融服务。 产品方面产品方面： 以客户需求为导向， 提升产品策略的前瞻性， 打破“一款产品打天下”的传统寿险营销做法；渠道方面：渠道方面：利用科技赋能代理人，打造 三“高”队伍；经营方面：经营方面：构建“数字寿险”，实施全面数据化经营。此外，平安寿险 将继续坚持价值经营，重塑平安精神，牢记“先做强

17、再求大”、“先质量再规模” 的 核心经营理念，实现可持续、高质量的健康发展。我们认为公司这三个方向的改革均符 合行业发展规律，在长期的发展视角下，公司势必将率先从当前行业发展的困境中“破 局而出”，实现后续更长时间的超越行业增长。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图图 2 寿险改革通过三大策略致力于寿险改革通过三大策略致力于成为成为全球领先的寿险公司全球领先的寿险公司 资料来源：公司公告，招商证券 2、代理人基本法已完成升级，助力代理人转型发展 公司已于 2020 年 8 月下发了新版基本法，旨在实现支撑寿险改革、支持代理人转型升 级两大目的， 达成人力持续增长、 结构

18、持续优化、 收入持续提升三大目标。 新 “基本法” 的升级策略是长短兼顾， 完成由量到质的转型， 短期计划为： 激发增员动力、 持续扩量， 以应对市场竞争、灵活调整；长期计划为：优化队伍结构、质量转型，线上线下结合促 进经营增效。基本法的升级主要体现在三大维度，待遇升级：覆盖新人、绩优、主管三 类人群，十大亮点全面助推代理人收入提升；关怀升级：提升代理人归属感，解决后顾 之忧；管理升级：聚焦团队品质，促进永续经营。平安集团首席保险业务执行官陆敏认 为，本次基本法的升级是举集团、寿险之力，投入重磅资源，进行待遇、关怀、管理全 面革，将会是是支撑公司改革发展、助推代理人量质齐升的利器。 行业当前代

19、理人队伍发展面临转型挑战， 通过观察平安寿险过去年份个险渠道新单保费 的驱动力，可以发现人力依旧占据主导地位，产能变化影响极小（FYP 与人力的相关 系数高达 0.97，FYP 与产能的相关系数仅 0.62），这表明过去公司的业务增长背后主 要依靠的还是人力数量的成长，往后看行业代理人数量将不再有大的增长空间，公司想 要在后续时间持续实现 FYP 的增长就必须转变过往在代理人渠道上的人海战术，而公 司新基本法作为公司渠道转型升级的具体落地举措， 有望在短期助力公司代理人健康发 展，实现量稳质升。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 3 代理人数量驱动新单增长的模式代理

20、人数量驱动新单增长的模式已不可持续已不可持续 资料来源：公司公告，招商证券 3、年底改革即将收尾，明年释放改革红利 公司管理层在业绩发布会上表示：本次改革分一二期，第一期开始于 2018 年下半年， 第二期起始于 2019 年底，有望通过 2-3 年的时间来完成改革，尽管改革的过程是非常 困难的， 这个过程需要打破很多人的旧有思维和习惯， 但公司对于改革的成功充满信心。 公司已从产品、渠道、数据化经营三个方向持续推进改革，一共有 15 个改革项目，当 前绝大部分项目已经完成顶层设计，近一半的项目已经在分支机构试点，个别项目已经 开始全面推广落地。在改革耗时方面，公司预计年底前所有改革措施将全面

21、落地，改革 成效会在明年显现，明年会迎来业务的高速增长，兑现改革红利。我们认为从公司当前 的各项业务计划和对资本市场预期的引导角度看， 投资者应对公司今年全年业绩有客观 的认识，而对明年业绩的快速修复有更自信的判断，公司改革遇到疫情的冲击，一定程 度上让公司管理层放下了业绩增长的包袱， 一方面可以让公司上下坚定落实改革举措夯 实发展基础， 另一方面也可以为明年业务发展奠定一个低基数， 我们预计明年公司 NBV 可实现 20%左右的增长，从而推动公司股价的较快修复（2020 年公司股价低迷主因便 是 NBV 增速差于同业）。 二、业绩：NBV 受疫情影响承压，营运利润稳健略增 1、NBV 受疫情

22、影响承压，业务结构略有恶化 （1）20H1 新单保费整体承压，保障类保单下滑最为明显 20H1 年公司新单保费（计算新业务价值的口径）为 845 亿元，同比-8.0%，其中代理 人渠道新单下滑幅度远大于其他渠道，主要原因为疫情严重降低代理人展业可行性。从 分类别的新单保费数据来看，长期保障型（价值型）出现高达 36%的负增长，是下滑 幅度最大的险种类别， 一方面表明居民把保障类险种作为可选消费在疫情冲击下受影响 明显，另一方面也表明保障类险种的线上销售难度较高；其中长交保障储蓄混合型新单 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 增速最高，高达 45%，预计主要是由于公司对于产品

23、分类标准进行了调整所致；银保 渠道实现了高达 42%的增长表明银保渠道的客户对于年金类险种的需求在提升。 表表 1：中国平安：中国平安 20H1 年长期保障型首年保费年长期保障型首年保费负增长幅度最大负增长幅度最大 单位：百万单位：百万 首年保费首年保费 2020H1 2019H1 YOY 个人业务 63,760 73,692 -13.5% 代理人渠道 50,229 61,472 -18.3% 长期保障型 16,281 25,419 -35.9% 长交保障储蓄混合型 7,387 5,109 44.6% 短交保障储蓄混合型 23,756 27,593 -13.9% 短期险 2,805 3,351

24、 -16.3% 电销、互联网及其他 7,967 8,307 -4.1% 银保渠道 5,564 3,913 42.2% 团险业务 20,788 18,217 14.1% 合计合计 84,548 91,908 -8.0% 资料来源：公司公告，招商证券 （2）价值率的较大下滑使得 NBV 同比下滑 24.4% 20H1 年公司实现新业务价值 310 亿，同比下滑 24.4%，降幅与 20Q1 基本持平，主要 还是由于疫情持续影响了代理人状态和居民消费信心。公司上半年新业务价值率为 36.7%，同比下滑 8pt（下滑幅度达 18%），主要是由于险种结构的恶化（高价值率的 长期保障型 FYP 占比下滑

25、8.4pt / 低价值率的银保&团险 FYP 占比提高 7.1pt）和部分 类别险种价值率的下滑（电网销价值率下滑 17.7pt）所致。下半年公司积极推进队伍转 型，预计将在产品结构上恢复推动高 margin 产品的销售，并将根据重疾险新定义开发 设计适应客户需求的产品，助力整体 NBV（margin）的改善，同时随着疫情影响基本 消除，“生活恢复+产品升级+队伍质量双升”将助力产品价值率将较上半年有所修复。 图图 4 中国平安中国平安 20H1 新业务价值（率）出现了较大下滑新业务价值（率）出现了较大下滑 资料来源：公司公告，招商证券 （3）疫情冲击代理人留存和展业，上半年代理人量质均承压

26、2020 年上半年受新冠肺炎疫情影响，公司传统代理人线下展业受阻，高价值保障型业 务受到一定影响，代理人队伍管理、培训、触客难度增加，产能有所下滑。截至 2020 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 年 6 月末， 平安寿险代理人规模为 114.5 万， 较年初下降 1.9%， 较去年同期下滑 11%； 随着第二季度增员环境有所改善，代理人规模逐步恢复，第二季度末代理人数量较第一 季度末环比增长 1.2%。 图图 5 Q2 通过增员后通过增员后 20H1 代理人数量代理人数量（万）（万）环比环比 Q1 略有提升略有提升 资料来源：公司公告，招商证券 但是由于疫情的影响 Q2

27、 仍在持续，使得代理人始终无法像疫情前一样顺利展业，尤其 是复杂的保障型业务下滑更加明显， 代理人活动率比去年同期下滑 8.8 个百分点至 53%， 使得人均 NBV 下滑 14.7%。 图图 6 受疫情影响代理人量质齐降受疫情影响代理人量质齐降 资料来源：公司公告，招商证券 上半年代理人收入仅下滑 6.5%实属不易（远低于当期新业务的降幅，主要是续期佣金 的支撑） ，其中可喜的是代理人交叉销售贡献收入大幅增长 48%，占比提高至 17%，彰 显公司综合金融赋能代理人的绝对优势。公司从 18 年以来持续加大对代理人入口的管 控，截至 2020 年 6 月末，高潜能优才数量达 10 万，同比增长

28、 1.9%；上半年新入职的 大专及以上学历代理人在新入职代理人数量中占比 33.9%，同比上升 5.6 个百分点。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 7 代理人收入有所下滑，新人学历结构代理人收入有所下滑，新人学历结构有所优化有所优化 资料来源：公司公告，招商证券 （4）2020 全年 NBV 增长将持续承压 我们认为在公司改革期间，突然其来的疫情冲击，对代理人发展产生了深远的影响，预 计短期恢复较弱，需要通过有效措施激活人力才可实现实质性的队伍状态改善。尽管上 半年公司 NBV 出现了较大的负增长，但是在 2020 年公司聚焦寿险改革的关键时期， 预计公司下半年在

29、发展规划上将会着重推动各项改革项目的落实， 而不再过度追求当年 业务的增长（从近期公司的对外指引以及高管在业绩发布会上的表态也可看出），短期 业务恢复将会较慢，预计预计 2020 全年的全年的 NBV 增速在增速在-20%左右左右。 图图 8 公司公司 7 月新单复苏不明显月新单复苏不明显 资料来源：公司公告，招商证券 2、EV 增速低于同业，投资偏差和新业务下滑拉低增速 集团 20 年中 EV 为 12571 亿元，对应每股 EV 68.77 元，较上年末增长 4.7%，略低于 市场预期，也低于上市同业平均水平，其中寿险及健康险业务 EV 为 8054 亿元（占比 64%），较去年末仅增长

30、6.3%，增速相比去年同期下滑了 10 个百分点，主要是受到新 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 业务价值的下滑以及 20H1 与 19H1 投资表现的反差所致，新业务价值贡献增速同比下 滑了 3.3pt 和投资偏差贡献增速同比下滑了 4.1pt，与此同时营运偏差的收窄以及去年 税收新政带来的一次性损益影响不再， 综合导致寿险EV增速低于去年同期。 单看ROEV 角度，公司寿险业务上半年非年化 ROEV 为 9.3%，亦远低于去年同期的 14.2%，主要 是新业务价值下滑以及营运偏差收窄的影响， 这也表明投资者既应该关注公司新业务的 增长也应该关注公司存量业务的经营情况

31、，这对于判断公司长期 EV 的增长中枢至关重 要。公司寿险之外业务的 EV 增速亦比去年同期下滑，主要是由于投资端的影响使得当 期利润的同比下滑所致。 表表 2：公司：公司 20 年年上半年上半年 EV 增速构成增速构成 单位：百万单位：百万 2019H1 2020H1 EV 增速贡献差异增速贡献差异 寿险业务期初内含价值寿险业务期初内含价值 年初内含价值的预计回报 4.6% 4.3% -0.3% 新业务价值创造 8.1% 4.8% -3.3% 假设及模型变动 0.2% 0.1% -0.1% 市场价值调整影响 -0.1% 0.2% 0.3% 投资回报差异 2.6% -1.5% -4.1% 营运

32、经验差异及其他 1.4% 0.2% -1.2% 一次性影响 1.4% 0.0% -1.4% 寿险向集团分红 -1.7% -1.8% 0.0% 寿险业务寿险业务内含价值内含价值当期增速当期增速 16.3% 6.3% -10.0% 其他业务期初的调整净资产其他业务期初的调整净资产 其他非寿险业务当年营运利润 6.6% 5.2% -1.3% 其他非寿险业务当年非营运利润 0.5% 0.0% -0.5% 市场价值调整影响及其他差异 0.2% 0.2% 0.0% 子公司向公司分红 2.3% 2.6% 0.3% 集团向子公司注资 0.0% -0.8% -0.8% 股东分红 -5.2% -5.3% -0.2

33、% 股权回购 -1.6% 0.0% 1.6% 其他业务其他业务调整净资产调整净资产当期增速当期增速 2.8% 2.0% -0.8% 内含价值内含价值当期当期增速增速 11.0% 4.7% -6.3% 资料来源：公司公告，招商证券 从历史表现看从历史表现看， 公司内含价值持续保， 公司内含价值持续保持持了了较高速增长， 主要是由于公司内含价值预期回较高速增长， 主要是由于公司内含价值预期回 报的稳定性及当期报的稳定性及当期高额高额的的新业务价值创造新业务价值创造（2019 年年两者合计贡献增速两者合计贡献增速 14.8%）为为 EV 增长打下了长期坚固的基础， 这也是从较长持股周期来看保险股投资

34、的关键所在。增长打下了长期坚固的基础， 这也是从较长持股周期来看保险股投资的关键所在。 当前 阶段由于外部短期的因素冲击以及公司改革调整对业务的短期影响， 新业务价值出现了 较大的下滑，但我们相信这绝对是短期的现象，在我国保险市场空间仍巨大的背景下， 公司凭借改革的春风后续将再次取得长期优于行业的增长，每年的 NBV 绝对金额将保 持稳定向上的态势，从而带来其对 EV 增长的稳定贡献，同时不断增长的存量业务规模 带来的价值释放将共同推动公司内含价值实现可持续的两位数稳定增长中枢。 3、归母营运利润低位增长，中期分红增速高于营运利润增速 （1）集团归母营运利润增长 1.2%，归母净利润下滑 29

35、.7% 20H1 公司实现归母营运利润 743.1 亿， 同比增长 1.2%。 寿险业务板块营运利润增速下 滑主要是受到剩余边际摊销增速的下滑以及营运偏差的收窄所致， 寿险之外的业务营运 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 利润下滑主要是受到投资收益的下滑所致（产险承保利润下滑/银行的拨备大幅提升亦 是原因） 。展望全年，公司的营运利润预计有望实现 10%左右的增长，公司反复强调了 后续分红将与营运利润紧密挂钩，从上半年公司中期分红增速 6.7%表明公司致力于给 股东提供稳定的分红增长， 预计后续随着每股营运利润的稳定增长将持续推动每股红利 的增长，从长期投资的角度来看，

36、公司的股息率都将不断提高。 表表 3：中国平安：中国平安 2020 年年上半年上半年分业务板块归母营运利润情况分业务板块归母营运利润情况 单位：百万单位：百万 寿险寿险 财险财险 银行银行 信托信托 证券证券 其他资管其他资管 科技科技 其他其他 集团合并集团合并 归母 营运利润 19H1 47,958 9,990 8,934 1,871 1,199 3,913 2,802 -3,202 73,464 20H1 51,127 8,234 7,927 1,651 1,509 2,671 3,438 -2,247 74,310 增速 6.6% -17.6% -11.3% -11.8% 25.9%

37、-31.7% 22.7% -29.8% 1.2% 资料来源：公司公告，招商证券 20H1 公司实现归母净利润 687 亿，同比下滑 30%，其中扣非后归母净利润同比下滑 21%（去年同期税收新政带来 104 亿一次性损益垫了净利润基数） ，公司扣非后归母净 利润增速低于营运利润增速的原因为寿险业务投资波动（19H1 为+130 亿/20H1 为-20 亿）以及折现率变动（19H1 为+10 亿/20H1 为-37 亿）的双重负面影响所致。预计全 年来看，由于下半年权益市场的转好以及利率水平的回升，投资波动的负面影响有望消 除，750 曲线的下移带来对利润的负面冲击还将延续，但由于公司在 19

38、年年底对税收 和传统险折现率曲线的溢价水平进行了调整使得 19 年全年折现率变动影响为-132 亿 （19 年三季报变为-22 亿） ， 很大的降低了 20 年全年净利润的增长压力， 预计全年来看 20 年折现率变更对利润的影响会小于 19 年全年，从而为净利润增长带来正贡献。预计 全年净利润增速有望收窄至-15%以内。 表表 4：中国平安：中国平安 2020 年年上半年上半年分业务板块归母净利润情况分业务板块归母净利润情况 单位：百万单位：百万 寿险寿险 财险财险 银行银行 信托信托 证券证券 其他资管其他资管 科技科技 其他其他 集团合并集团合并 归母 净利润 19H1 70,322 11

39、,837 8,934 1,871 1,199 3,913 2,802 -3,202 97,676 20H1 45,500 8,234 7,927 1,651 1,509 2,671 3,438 -2,247 68,683 增速 -35.3% -30.4% -11.3% -11.8% 25.9% -31.7% 22.7% -29.8% -29.7% 资料来源：公司公告，招商证券 （2）寿险及健康险业务营运利润增速受 NBV 大幅下滑以及营运偏差负增长 而降至小个位数增长 寿险及健康险业务营运利润主要由剩余边际摊销和营运偏差构成， 两者的增速相比上年 同期均出现了不同程度的下滑，其中剩余边际摊销额

40、增速从 19H1 的 21%下降至 20H1 年的 12.6%， 主要是受当期新业务价值大幅下滑所致， 而营运偏差及其他出现了负增长 （-19%） ，公司管理层在年中业绩发布会上也对此问题进行了解答，原因有三：第一， 20H1 公司新业务价值历史首次出现了大幅负增长，在业绩不好时公司为了维持代理人 队伍的问题使得费用投入可能还会逆周期加大，使得费用投产比下降，叠加公司当期进 一步加大了科技对寿险的投入，带来费差益收窄；第二，公司去年上半年开始产品结构 发生了调整，2019 年保障类和长储类产品的占比有所提升，此类产品的继续率会比短 交储蓄型产品的继续率更低， 使得整体业务的继续率有所下滑， 带

41、来退保益收窄； 第三， 由于受到疫情的冲击，一些高件均/高 margin 产品的客户续保困难，使得同类别的产品 上半年继续率有所下滑。全年来看，公司在市场环境不好的情况下依旧会加大费用方面 的投入（下半年基本法的升级便是加大费用投放的一种方式） ，预计全年来看营运偏差 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 的绝对值将小于上半年的两倍，但是全年同比去年会实现较高的正增长（去年下半年为 -18 亿， 主要是由于年底公司调整假设所致） ， 剩余边际摊销增速则预计将低于上半年， 综合考虑，预计全年公司寿险及健康险营运利润有望实现 10%以上的增速。 表表 5：寿险及健康险寿险及健康

42、险业务业务 20 年年上半年营运利润增速上半年营运利润增速低位维持低位维持 (单位：单位：百万）百万） 2019H1 2020H1 变动（变动（%） 剩余边际摊销(A) 35,840 40,342 12.6% 净资产投资收益(B) 5,216 6,261 20.0% 息差收入(C) 1,628 2,791 71.4% 营运偏差及其他(D) 12,219 9,890 -19.1% 税前营运利润合计税前营运利润合计(E=A+B+C+D) 54,903 59,284 8.0% 所得税(F) -6,470 -7,749 19.8% 税后营运利润合计税后营运利润合计(G=E+F) 48,433 51,535 6.4% 资料来源：公司公告，招商证券 图图 9 公司近年来随着公司近年来随着 NB