1、证券研究报告 分析师：王一峰 执业证书编号：S093051905002 联系人：杨雨辰 2020年08月31日 金融为体，科技为用 科技金融系列报告之二：蚂蚁集团招股说明书解读 请务必参阅正文之后的重要声明 蚂蚁集团的发展历史也是中国金融科技创新的发展史 从支付到财管，从金融到科技，蚂蚁金服重塑了中国金融科技领域，多项业务行业首创、在行业排名第一 对于新生的第三方支付机构，监管当局给予了较为宽松的环境，鼓励创新，给了蚂蚁集团长大的环境 蚂蚁集团在支付、金融等多项领域超越竞争对手，组织架构及战略差异或是重要原因之一 金融：支付是入口，金融构生态，普惠为底色 支付业务：我们认为C端流量增长依然不容

2、小觑，同时支付宝B端发力商户服务未来可期 数字金融：微贷科技：支付宝作为流量巨头未来马太效应明显，微商贷现在渗透率不足25%，未来有较大发展空间；理财科技：高 MAU，受益于买方投顾及财富管理转型，未来可期；保险科技：蚂蚁保险是目前最大线上保险服务平台 科技：发展BASIC战略，打开未来大门的钥匙 蚂蚁金服持续加码区块链、人工智能、安全、物联网、云计算等，2017-2019年蚂蚁链连续三年专利数全球第一，应用场景50+ 本次募集资金有约40%投向技术发展，我们认为蚂蚁集团技术或将为蚂蚁贡献巨大想象空间 风险提示：国家监管政策调控风险、行业利润率进一步下滑、央行数字人民币及其他新技术发行导致公

3、司支付业务存在不确定性 核心观点 2 加拿大永明人寿北京代表处 mNpMrMmRmOpOtPrMyQyRoN6M8QaQmOoOnPnNeRmMyRfQoOnMaQpPvMwMnNzRuOmRsP 1、发展历史：稳妥创新，拥抱监管 3、业务结构：支付是入口，金融构生态，普惠为底色 4、未来发展：BASIC战略是打开未来大门的钥匙 2、市场格局：无惧竞争，先人一步 5、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 1、发展历史：稳妥创新，拥抱监管 4 “支付宝钱包所代表的已经是一种不同的生活方式，这也是此后在支付宝基础上筹建成形， 并以支付宝为业务入口的蚂蚁金服用以构建移动金融生态的基本所在。” 蚂蚁

4、金服，从支付宝到新金融生态圈 请务必参阅正文之后的重要声明 2003 首创担保交易 2004 支付宝成立 上线虚拟账户 2007 支付宝创建各地分公司，完成“出淘” 2010 至暗时刻，重振旗鼓 彭蕾出任CEO，骆驼大会重振愿景 上线快捷支付 2011 二维码支付正式推出 能力创新：从支付到财管，从金融到科技 5 资料来源：招股说明书，公司官网，光大证券研究所 2014 微贷 2013 理财 2003 支付 2018 相互宝 2019 区块链 技术领域 重点研发方向 人工智能 1）共享智能AI编译器 ， 2）端侧智能计算， 3）时序 图智能， 4）智能建模、智能策略 风险管理 1）主动风控，

5、2）智能博弈， 3）计算突破， 4）模式 突破 安全 1）下一代同态加密技术， 2）可信可证体系， 3）对 抗智能 区块链 1）大规模共识算法， 2）智能合约技术， 3）软硬件 隐私保护， 4）跨链协议， 5）区块链存储 计算及技术基 础设施 1）实时智能数据体系， 2）算力升维， 3）金融级计 算存储， 4）下一代金融级混合云架构 请务必参阅正文之后的重要声明 业务创新：创新驱动型公司，多项领域获得第一 6 资料来源：公司官网，招股说明书，光大证券研究所 *注：截至2020年6月30日 蚂蚁金服是金融创新领域的领导者 当时 领域 现在* 担保交易 （2003年支付宝首创） 数字支付 行业第1

6、名 （年支付规模118万亿） “你敢付我敢赔” （2004年承诺你敢付我敢赔） 安全科技 行业第1梯队 （风险率仅为千万分之0.6） 1元起存的理财 （2013年推出余额宝） 理财科技 行业第1名 （中国最大的线上理财平台 平台管理资产总额4.1万亿元） 无担保纯信用贷款 （先后推出网商贷、借呗） 微贷科技 行业第1名 （中国最大 的线上消费信贷& 小微经营者信贷服务平台，促成余额分别为1.7/0.4万亿） 线上场景险&创新型健康险和养老险 （先后推出退货运费险、好医保、全民保等） 保险科技 行业第1名 （年促成的促成的保费及分摊金额518亿） 首 创 请务必参阅正文之后的重要声明 拥抱监管：

7、是压力更是动力 7 资料来源：招股说明书，中国人民银行，银保监会，证监会，光大证券研究所 领域 蚂蚁开始时间 监管部门监管法规 蚂蚁应对举措 支付 2003 2010年6月，央行出台非金融机构支付服务管理办法，规定申请从事支付服务的第三方 支付机构“必须为国内依法设立的有限责任公司或股份有限公司”，对于外商投资的第三方 支付机构的业务范围、境外出资人的出资条件和出资比例等，由中国人民银行另行规定，报 国务院批准。 2011年3月，蚂蚁集团拆除VIE架构 2018年7月，中国人民银行办公厅关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知 要求提高支付机构客户备付金集中交存比例，要求2019年之前

8、备付金足额上交 2019年1月14日前完成了断直连、备付金集 中存管和备付金账户销户。 基金 2013 2017年9月1日，证监会正式发布了公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定， 约束货基扩张速度，余额宝监管从严； 接入多家基金公司产品，推出蚂蚁聚宝（后 升级成为蚂蚁财富），推出了阿里网商银行、 蚂蚁财富等多渠道多元化理财产品。 微贷 2014 2017年12月1日，央行和银监会联合发布关于规范整顿“现金贷”业务的通知，严格限 制小额贷款公司融入资金的比例。 进一步向金融机构开放，大力推广联合贷款 （助贷）模式，并方面通过旗下网商银行的 网商贷，承接部分借呗业务需求。 保险 2018

9、2018年11月，“相互保”因涉嫌违规被监管部门责令停止销售。 2018年11月27日，“相互保”升级为“相 互宝”，并明确将其定位为一款基于互联网 的互助计划，背后不再对接信美人寿相互 保险社相互保团体重症疾病保险。 科技 N/A 2019年4月中旬，“全国互联网安全管理服务平台”发布互联网个人信息安全保护指南， 要求加强个人信息安全保护。 运用蚂蚁链技术和Ocean Base自有数据库 技术进一步保护公司数据。 对于新生的第三方支付机构，监管当局给予了较为宽松的环境，鼓励创新，给了蚂蚁集团长大的环境 为防范风险，监管后续亦出台多项政策，蚂蚁集团也给予了较为积极的应对 请务必参阅正文之后的重

10、要声明 由小及大：2014年蚂蚁金服正式成立，历经3轮融资上市 8 公司上市前股权架构 公司过往融资历史 年份 主要情况 投资者 2015 A轮融资，总额 约为18.5亿美元。 全国社会保障基金理事会、上海众付股权投 资管理中心、北京中邮投资中心等12家投资 者。 2016 B轮融资，总额 约为45亿美元。 置付(上海)投资中心、中国人寿保险(集团)公 司、上海麒鸿投资中心等16家投资者。 2018 C轮融资，总额 约为140亿美元。 新加坡政府投资公司、马来西亚国库控股、 华平投资、加拿大养老基金投资公司、银湖 投资、淡马锡、泛大西洋资本集团、T. Rowe Price 旗下基金、凯雷投资集

11、团、Janchor Partners、Discovery Capital Management以及Baillie Gifford等投资者。 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 资金募集：创新是助力蚂蚁未来发展的不竭动力 9 公司募集资金中，40%将用于围绕Basic战略，进行科技投入 30%将用于用户与商家服务和产品的持续创新，推动金融服务及日常生活服务的数字化升级 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 30% 10% 40% 20% 助力数字经济升级 加强全球合作并助力全球可持续发展 进一步支持创新、科技的投入 补充流动资金 募集资金投向 方向 比例 说明 助

12、力数字经济升级 30% 将重点用于用户与商家服务和产品的持续创新， 推动金融服务及日常生活服务的数字化升级 加强全球合作并助力全 球可持续发展 10% 将重点用于跨境支付能力的建设，加强与国际 合作伙伴的合作，拓展海外用户和商户基础 进一步支持创新、科技 的投入 40% 将重点用于人工智能、风险管理、安全、区块 链、物联网、计算及技术基础设施等核心技术 领域的研发创新投入，以及与之对应的人才队 伍的培养和建设。 补充流动资金 20% 请务必参阅正文之后的重要声明 2、市场格局：无惧竞争，先人一步 10 “蚂蚁金服的发展史几乎就是启动支付宝的翻版走别人没有走过、也不愿意走的 路。” 蚂蚁金服，从

13、支付宝到新金融生态圈 请务必参阅正文之后的重要声明 支付：微信支付宝各有千秋，支付宝综合市场份额领先 11 微信支付笔数领先，主要是由于其受益于社交场景，具有“小额高频”特点。 支付宝笔数落后于微信，但笔均超微信。 支付宝总额市场份额领先，受益于移动消费，金融转账及财富管理业余的综合发展。 资料来源：招股说明书，益普索，公司公告，艾瑞咨询，光大证券研究所 上图笔数截至2019年12月31日，比例截至2019年9月30日 48.44% 33.59% 9.34% 8.80% 7.96% 7.53% 7.19% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.

14、00% Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020 支付宝 腾讯金融 银联商务 支付宝市场份额领先支付宝市场份额领先 数字支付“双巨头”数字支付“双巨头” 请务必参阅正文之后的重要声明 数字金融：蚂蚁为绝对领先者 12 无论是资管规模、信贷市场规模、保费规模上，蚂蚁都处在领先地位 资料来源：招股说明书，公司公告，光大证券研究所 支付宝数据为截至2020年6月30日前12个月累计；腾讯财付通、微众银行数据截至2019年12月31日；保险数据截至2019年11月 请务必参阅正文之后的重要声明 组织架构是蚂蚁金融业务发展迅速的重要动力 13 蚂蚁集团将金融作为重要战略，统一、完整的

15、组织架构及金融的作为公司两大核心战略之一的战 略地位是蚂蚁集团得以迅速发展的重要动力 与之相比，出于企业战略等多个方面的考量，微粒贷/微信支付/腾讯金融科技属于三个不同事业 群，具有一定统筹难度。 资料来源：招股说明书，公司官网，光大证券研究所，截至2020年6月 请务必参阅正文之后的重要声明 3、业务结构：支付是入口，金融构生态，普惠为底色 14 “我们只对小微的世界感兴趣，就像蚂蚁一样，虽然渺小，但它们齐心协力，焕发出惊人 的力量，在去往目的地的道路上永不放弃。” 蚂蚁集团前CEO彭蕾 请务必参阅正文之后的重要声明 综合数字支付及数字金融科技平台 15 资料来源：招股说明书，光大证券研究所

16、 请务必参阅正文之后的重要声明 数字金融科技平台增长迅速，超过支付成为第一大收入来源 16 公司收入由数字支付与商家服务、数字金融科技平台、创新业务及其他组成。 数字支付增长稳定 数字金融科技平台增长迅速，在2019年超过数字支付与商家服务，成为第一大收入来源 创新相关业务（包括蚂蚁链业务）尚处于发展初期阶段，对收入贡献较小，但未来可期 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 1H2020公司营业收入 36% 63% 1% 数字支付与商家服务 数字金融科技平台 创新业务及其他 项目项目 金额（亿）金额（亿） 占比占比 数字支付与商家服务数字支付与商家服务 260 36% 数字金融数字金融 科技平

17、台科技平台 微贷科技平台 286 39% 理财科技平台 113 16% 保险科技平台 61 8% 合计合计 460 63% 创新业务及其他 5 1% 合计合计 725 100% 39% 16% 8% 微贷科技平台 理财科技平台 保险科技平台 2017-2019 各项目收入变化 0 200 400 600 800 201720182019 数字支付与商家服务 数字金融科技平台 创新业务及其他 亿 请务必参阅正文之后的重要声明 公司毛利短期波动，不影响公司整体投资价值 17 毛利及毛利率：2017-2019年，公司毛利率波动较大，主要受营业成本中交易成本影响。 交易成本占公司总营业成本之比超75%

18、，主要为公司向金融机构支付的费用； 公司的毛利率从 2017 年的 64%降至 2018 年的 52%，主要是由于金融机构收取的交易费率上升；2019年交易成 本占总成本之比保持平稳，预计未来波动不大； 公司毛利（百万元）及毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 20H2019 1H2020 毛利 毛利率 公司营业成本拆分（百万元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5,000 10,000 15,000 2

19、0,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 20H20191H2020 交易成本 服务成本 交易成本占比 服务成本占比 我们认为公司2020年毛利率将保持平稳：1)2020年上半年毛利率有所上升，主要是由于毛利率较低的数字支付增速 放缓，而毛利较高的数字金融业务增速较快；2）随着疫情的恢复，公司数字支付业务或将恢复增长，预计毛利整体 将与去年持平。 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 “价格战”提高月活度，用户留存初见成效 18 2017-2019年，公司管理费用率及研发费用率整体保持稳定

20、。 公司销售费用率波动较大，主要是由于：公司当年为抢占市场份额，进行了较大规模的市场投 入； 2019年减少该投入后，净利润率由2018年的3%提高到2019年的15%，MAU由2018年6.2亿提 高至2019年6.6亿，公司在减少销售费用后整体MAU仍能保持稳健增长，说明公司已经具有了强 大的品牌效应。 公司三费拆分 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20H20191H2020 销售费用率 管理费用率 研发费用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20

21、H2019 1H2020 净利 净利润率 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 公司净利及净利率（百万元） 支付宝MAU（亿） 4.99 6.18 6.59 7.11 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20H2020 请务必参阅正文之后的重要声明 19 发展成果：支付+数字金融形成完整闭环，用户粘性增强 资料来源：公司投资者开放日文件，光大证券研究所 在收入增长的背后，体现的是客户粘性不断提高，交叉销 售频次提升。 另一方面，交叉销售频次的提升既加深了与金融机构合 作，又进一步提升了对金融机构的议价能力，形成良性循 环。 请务必参阅正文之后的重要声

22、明 业务结构：支付是入口，金融构生态，普惠为底色 20 支付业务：C端流量增长依然不容小觑，B端发力未来可期 数字金融： 微贷科技：花呗开辟新时代，流量巨头未来马太效应明显 理财科技：买方投顾+财富管理未来可期 保险科技：最大线上保险服务平台，整体贡献较小 请务必参阅正文之后的重要声明 21 我国非现金支付市场分为银行与第三方支付两种。 第三方支付呈现“小额高频”特点。虽然我国第三方支付的支付规模远小于银行，但支付 频度大、笔数多，更能反映居民消费行为。 非现金支付：银行主导，非银机构“小额高频” 我国银行卡支付金额变化 我国第三方机构支付金额变化 资料来源：中国支付清算协会，光大证券研究所

23、请务必参阅正文之后的重要声明 22 中国非现金支付市场概览 资料来源：中国支付清算协会，艾瑞咨询，光大证券研究所，时间截至2019年12月31日 非银支付中，移动支付规模大于互联网支付 支付宝、微信二分天下，其中支付宝借助移动金融站据主导地位 中国非现金支付市场概览 中国综合支付中双寡头格局稳定 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020 支付宝 腾讯金融 银联商务 请务必参阅正文之后的重要声明 23 支付宝构建生活入口 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 超过 60%支付宝

24、用户通过支付宝 APP 获得生活服务 请务必参阅正文之后的重要声明 24 线上线下手续费率有所不同 资料来源：阿里巴巴年报，公司招股说明书，光大证券研究所 线下：间连为主，支付宝现阶段费率在0.2%左右，银行手续费为0.1% 线上：根据阿里财报推算，淘系电商有优惠费率（0.13%0.16%）；其他在线平台费率 在0.5%0.6%左右 支付宝线下场景收费模式 淘系电商享有优惠费率 2015 2016 2017 2018 2019 2020 淘宝GMV 1,597 1,877 2,202 2,689 3,115 3,387 天猫GMV 847 1,215 1,565 2,131 2,612 3,2

25、02 总GMV(十亿元) 2,444 3,092 3,767 4,820 5,727 6,589 交易清算费(百万元) 3,853 4,898 5,487 6,295 8,252 8,723 手续费率 0.158% 0.158% 0.146% 0.131% 0.144% 0.132% 请务必参阅正文之后的重要声明 25 低费率作为流量入口 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 *注：根据公司披露的口径，1H2020总交易规模与支付收入为过去12个月总和 经测算支付宝综合费率在0.05%左右。主要是由于：1）大量线上交易（如转账等）不收取费 用；2）公司商家服务业务于2020年上半年开始发展

26、，目前尚未起量； 公司TPV（总支付交易量2019年起增速放缓），主要是由于：1）2019年起公司主动减少销售 投入；2）新冠疫情影响下，公司数字支付服务增长低于预期 支付宝主要收费来源 经测算综合费用0.05% 2017 2018 2019 1H2020* 总交易规模（万亿）总交易规模（万亿） 68.5 90.8 111.1 118 支付与商家服务收入支付与商家服务收入 （亿元）（亿元） 358.9 443.61 519.05 549 费率费率 0.052% 0.049% 0.047% 0.047% TPV增速有所放缓（万亿） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0

27、20 40 60 80 100 120 140 20H2020* 总交易规模（万亿） YoY 请务必参阅正文之后的重要声明 26 支付业务总体毛利较低 资料来源：光大证券研究所根据公司招股说明书、公司公告测算 *注：0.19%/0.2%为公司手续费率，0.05%为银联/网联费率，0.1%为银行卡手续费 消费业务： （0.19%-0.05%）*（不涉卡的交易占比）+（0.19%-0.1%-0.05%）*（涉卡的交易占比） 0.19%* 金融业务： 0.2%*（不涉卡的交易占比）+（0.2%-0.1%-0.05%）*（涉卡的交易占比） 0.2%* 公司整体支付业务毛利率较低，

28、涉卡情况下毛利率仅为20%，主要起到通道业务作用 请务必参阅正文之后的重要声明 27 未来C端流量增长依然不容小觑 资料来源：QuestMobile，光大证券研究所 三四线互联网活跃用户依然新增。尽管一线城市 的月活跃用户规模缩小，但三四线城市的用户规 模正大幅增加。大量的“小镇”人口或为移动互 联网贡献新的活力。 支付作为C端变现唯一入口，具有不可比拟的优 势。支付宝作为目前市场占有率第一的支付类 App平台，不太可能被其他App长期“拒之门 外”，未来支付宝支付业务将持续受益于：1）C 端流量持续增长及；2）各类互联网App寻求“变 现”途径的大趋势 2Q2020不同城市等级月活跃净增用户

29、规模 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 万 请务必参阅正文之后的重要声明 28 B端发力未来可期 资料来源：国家市场监督管理总局，支付宝合作伙伴大会，光大证券研究所 疫情催生B端需求。疫情影响下，线下商户的传统 经营模式难以开展，迫使其实现服务供给端的线 上化，由此催生对应的数字化经营需求。 大量缺乏数字化经营意识和能力的个体工商户催 生服务需求。根据国家市场监督管理总局统计， 截止2019年底，我国实有市场主体的数量达到了 1.23亿户，相较2018年增长12%；而我国个体工 商户在201

30、9年底的数量更是达到了8261万户，占 到了整个实有市场主体的67%。 支付宝已在此方面切入，我们看好支付宝助力中 小商户数字化转型的能力 消费券为商户线下交易带来V字反弹 消费券为商户线下交易带来V字反弹 门店码助力商户数字化经营 请务必参阅正文之后的重要声明 29 支付业务：C端流量增长依然不容小觑，B端发力未来可期 数字金融： 微贷科技：花呗开辟新时代，流量巨头未来马太效应明显 理财科技：买方投顾+财富管理未来可期 保险科技：最大线上保险服务平台，整体贡献较小 业务结构：支付是入口，金融构生态，普惠为底色 请务必参阅正文之后的重要声明 30 我国消费金融市场概览 资料来源：光大证券研究所

31、根据中国人民银行、银保监会等公开信息绘制，截至2020年6月30日 广义的消费贷款包括住房、汽车、个人日常 消费贷款等。我国消费信贷市场现阶段以表 内银行系贷款为主导，住房贷款占据重要地 位。 消费金融贷款（消费金融公司发放）、汽车 金融贷款（汽车金融公司发放）、小额贷款 （小贷公司发放）及其他种类贷款（融资租 赁、信托类贷款等）为常见的非银机构贷款 发放形式 我国现阶段消费信贷市场概览 请务必参阅正文之后的重要声明 14% 33% 13% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 中国 美国 德国 日本 31 消费信贷市场平稳扩张，小微企业贷款高速增长 资料来源：奥纬

32、咨询，光大证券研究所，中图时间截至为2020年6月30日 注：本页中消费信贷市场的定义均采用奥纬的定义，主要包含信用卡、分期及其他无担保的信用产品（不含个人经营贷款、汽车贷款及房贷）。 我国消费信贷将保持稳定扩张。根据奥纬咨询的数据，中国消费信贷市场规模预计将从 2019 年的 13 万亿元增长至 2025年的 24 万亿元，期间年均复合增长率为 11.4%。目前我国消费信贷余额占现金与存款的比重依然低于美国。 小微经营信贷增速快于消费信贷。根据奥纬咨询的数据，中国单笔金额低于 50 万元的小微经营者信贷余额预计将从 2019 年的6万亿元增长至 2025年的 26 万亿元，期间年均复合增长率

33、达到 27.2% 10 12 13 13 16 18 21 23 24 0 5 10 15 20 25 30 中国消费信贷市场*规模（万亿） 4 5 6 8 10 13 17 21 26 0 5 10 15 20 25 30 201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国单笔金额低于50万元的小微经营者贷款余额 消费信贷余额占现金与存款比重 万亿 万亿 请务必参阅正文之后的重要声明 32 中国微贷科技市场概览 资料来源：光大证券研究所根据中国人民银行、银保监会等公开信息绘制 我国非银机构贷款可按照 贷款类型、放款主体、参 与机构分为多种不

34、同的类 型。 笔均（元）笔均（元） 请务必参阅正文之后的重要声明 33 助贷 v.s. 自营，两类贷款模式比较 资料来源：光大证券研究所绘制 注：因实际情况不同，各家会有所差异，比如有公司即不承担融担费用，也不承担逾期风险 助贷/第三方 机构收取，记 为收入 自营放款资产在放款机构表内，助贷为出表模式，机构收取服务费；自营业务资金成本可控，助贷业务更容易起量。 目前蚂蚁集团98%为助贷或已证券化 助贷 自营 请务必参阅正文之后的重要声明 34 蚂蚁微贷科技布局 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 蚂蚁集团的微贷科技布局四个板块： 1.持股100%的重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限 公司，借呗主体；

35、 2.持股100%的重庆市蚂蚁小微小额贷款有限 公司，花呗主体； 3.持股100%的蚂蚁智信（杭州）信息技术有 限公司和重庆万塘信息技术有限公司 4.20年8月获取消费金融牌照后，计划成立控 股50%的重庆蚂蚁消费金融有限公司 蚂蚁集团微 贷科技布局 借呗 蚂蚁金服推出的用 于个人消费的现金 贷融资服务产品， 于2015年4月推出。 重庆市蚂蚁小微 小额贷款 成立于2013年8月5 日，主要开展场景 贷业务。 持股100% 1H2020净利润4亿元， 为蚂蚁集团总净利 润贡献1.8%。 成立于2017年2月 28日，主要开展 微贷相关技术服 务。 持股100% 1H2020净利润73 亿，为蚂

36、蚁集团 总 净 利 润 贡 献 33.3%。 重庆市蚂蚁商诚小 额贷款有限公司 成立于2011年6月1 日，主要开展现金 贷业务。 持股100% 1H2020净利润6亿元， 为蚂蚁集团总净利 润贡献2.7%。 花呗 成立于2017年4月 19日，主要开展 微贷相关技术服 务。 重庆市蚂蚁商诚 小额贷款 蚂蚁智信（杭 州）信息技术 重庆万塘信息 技术有限公司 重庆蚂蚁消费 金融有限公司 蚂蚁集团拟出资40亿人 民币，控股50%。 持股100% 1H2020净利润29 亿元，为蚂蚁集 团总净利润贡献 13.2%。 蚂蚁金服推出的”先 消费、后还款”一款 消费信贷产品，于 2014年12月推出。 1

37、82亿 176亿 118亿 45亿 80亿 净资产 截至2020年6月30日 （注册资本） 请务必参阅正文之后的重要声明 35 典型放款流程：蚂蚁负责流量导流+协助信用审批 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 智能风控系统是蚂蚁集团核心优势之一 截至 2020 年 6 月 30 日，公司与约 100 家银行合作伙伴合作开展业务，包括全部政策性银行、大型商 业银行、全部股份制商业银行、领先的城商行和农商行、外资银行，同时也与信托公司合作。 消费贷典型审批流程 小微经营贷典型审批流程 请务必参阅正文之后的重要声明 36 逾期率：消费贷低于信用卡及其他互金公司 资料来源：招股说明书，中国金融稳定报

38、告2015-2019，信也科技年报，光大证券研究所 注：拍拍贷（信也科技）逾期超过180天贷款已核销，因此图中所示为90179天逾期率 风控是从事贷款业务的核心能力，得益于强大的数据库与风控能力，蚂蚁集团D90+逾期率低于银行信 用卡不良率。 根据公司招股书披露，2017 年、2018 年及 2019 年的历史批次 M1+逾期率皆小于 0.5%。 1.08% 1.43% 1.56% 0.68% 1.01% 1.05% 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60% 1.80% 201720182019 D30+D90+ 蚂蚁集团消费贷

39、逾期率 我国信用卡贷款逾期率（商业银行总体） 信也科技（拍拍贷）不良率 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 200191Q2020 2Q2020 30+逾期率 90+逾期率 请务必参阅正文之后的重要声明 37 疫情对公司资产影响：逾期率高升，目前已有所回落 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 历史批次定义：1）某个批次逾期超过 1 个月的本金总额（扣除抵押贷款），减去2）同一批次逾

40、期贷款已回收本金总额，再除以 3）该批次所有贷款的初始本金总额 （扣除抵押贷款） 疫情导致蚂蚁集团逾期率陡升，但D30+逾期率目前已有所下降，预计随着疫情缓解，逾期率也将好转 根据公司提供的数据，新增贷款逾期率已有所改善，我们认为伴随疫情的缓解，蚂蚁集团消费贷款将逐 步恢复到1.50%左右的水平（D30+）。 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 消费贷D30+ 消费贷D90+ 经营贷D30+ 经营贷D90+ 经营信贷历史批次 M1+逾期率 疫情期间，蚂蚁集团逾期率 消费信贷历史批次 M1+逾期率 请务必参阅正文之后的重要声明 38 小

41、微企业经营贷未来可期 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所 注释：普惠型小微贷款，指单户授信1000万元以下的小型微型企业法人贷款以及小微企业主和个体工商户经营性贷款，2018年之前口径为 “单户授信500万元以下”。 来源：中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、 中国人民银行行长易纲在“第十届陆家嘴论坛（2018）”的主旨演讲关于改善小微企业金融服务的几个视角。 我国GDP超60%来源于小微企业，小微企业对经济贡献大；2019年金融机构企业贷款中仅12%流向普惠口径小微企 业。 传统银行在这一领域优势不足。小微企业小而分散，对传统依赖尽调为主的银行而言风险难判断。线下模式下，不尽调 时坏账

42、成本高，尽调模式运营成本高，在单笔利息收入低的情况下，不具备经济效益。 支付宝渗透率依然有较大成长空间。支付宝目前约有2000万商户。而根据国家市场监督管理总局统计，截止2019年 底，我国实有市场主体的数量达到了1.23亿户，而我国个体工商户在2019年底的数量更是达到了8261万户，渗透率低 于25%。 小微企业GDP占比 小微企业纳税占比 小微企业贷款余额占金融机构 企业贷款比例（2019） 小微企业贷款余额占金融机构 企业贷款比例（2019） 请务必参阅正文之后的重要声明 金融科技金融科技 -支付信息支付信息 助贷助贷 39 网商银行码商贷具有天然优势 资料来源：光大证券研究所根据各银

43、行年报、上市金融科技公司年报信息绘制 10%16% 18% 50 100 10 户均余额（万元） 100 4070 1050 12%36% 金融科技- 抵押、个人风控贷 银行银行- 网商网商 码商贷码商贷 1 2040 10%16% 银行银行- 互联网银行互联网银行 自营产品自营产品 （除码商（除码商 贷）贷） 2030 6%10% 银行- 非互联网银行自营产品（线上） 6% 银行银行-自营产品（线下）自营产品（线下） 12 金科金科- 银税银税 助贷助贷 约15 银行具备资金成本、网点覆盖度等优势，是强有力的竞争者，从 产品来看，银行主要定位在户均余额40万以上的产品与群体 网商银行在户均余

44、额2万以下的产品具备数据、客户覆盖度优势， 暂时没有观察到这一定位的其他模式与竞争者 户均余额10-40万市场的参与机构包括金融科技平台、互联网银行， 有该市场增长空间，且具备替代抵押贷、个人贷的空间 附：分类释义 资 金 方 ： 银 行 业 金 融 机 构 银行-自营产品（线下） 银行-非互联网银行自营产品（线 上） 银行-互联网银行自营产品（除码商 贷） 银行-网商码商贷 金融科技-抵押、个人贷 金融科技-支付信息助贷 金融科技-银税信息助贷 暂无信息（规模较大，但笔均、利 息波动大，且进入门槛高） 暂无信息 自 营 图中所示产品方： 助 贷 线下产品 线上产品 特殊：（1）互联网银 行自

45、营贷款；（2）网 商银行码商 抵押、个人贷 非银行支付信息助贷 第三方银税互动助贷 供应链金融助贷 其他信息助贷（用电信 息、信息系统信息等） 请务必参阅正文之后的重要声明 40 消费贷渗透率依然有提高空间 资料来源：招股说明书，光大证券研究所，时间为截至2019年12月31日 截至 2019 年底，超过 18 岁的中国人口有 75%尚未拥有信用卡。2019 年，中国消费信贷余额占现金 及存款规模的比重为 14%，而美国则为 33%。 75%的人群没有信用卡 消费信贷余额占现金与存款比重 请务必参阅正文之后的重要声明 41 支付业务：C端流量增长依然不容小觑，B端发力未来可期 数字金融： 微贷

46、科技：花呗开辟新时代，流量巨头未来马太效应明显 理财科技：买方投顾+财富管理未来可期 保险科技：最大线上保险服务平台，整体贡献较小 业务结构：支付是入口，金融构生态，普惠为底色 请务必参阅正文之后的重要声明 42 居民可投资产与公募基金规模持续提高 资料来源：Wind，招股说明书，光大证券研究所 随着个人可投资资产持续增长、人口世代交替、投资者经验日 渐丰富、更多富有吸引力的新兴数字理财产品涌现，在上述多 重因素的综合作用之下，中国居民的现金和活期存款正向更多 元化的理财投资逐步转化。 个人可投资资产是指剔除房产投资的可投资金融资产。根据奥 纬咨询研究，中国个人可投资资产规模预计将从2019年

47、的 160万亿元增长至2025年的287万亿元，期间年均复合增长率 为10.3%。 疫情期间居民理财需求得到强化，中国公募基金规模不断提高 中国居民个人可投资资产（万亿） 136 144 160 182 199 219 241 261 287 0 50 100 150 200 250 300 350 20020E2021E2022E2023E2024E2025E 单位：万亿元 中国公募基金规模不断提升（亿元） 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 请务必参阅正文之后的重要声明 43 蚂蚁集团 理财板块 蚂蚁集团的理财业务收入主要来源于三个板块： 1.持股51%的天弘基金管理有限