1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/旅游服务业/旅游综合 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2020 年 08 月 31 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -23.73% 0.37% 24.46% 48.56% 72.65% 96.75% 2019/92019/122020/32020/6 旅游综合海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 海通教育：海通教育从新东方、好未 来发展史，看 K12 课外辅导培

2、训扩张路 径2020.03.15 好未来：3Q20 收入同比增 47%，超业 绩预告上限2020.01.22 好未来：2Q20 收入增 34%，超业绩预 告上限2019.10.25 Table_AuthorInfo 分析师:许樱之 Tel:(755)82900465 Email: 证书:S0850517050001 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 好未来：好未来：砥砺耕耘十七载，不忘初心志更远砥砺耕耘十七载，不忘初心志更远 Table_Summary 投资要点：投资要点： 好未来作为教育培训行业龙头，好未来作为教育培训行业龙

3、头，用大后台、小前台的方式做体系化的教学教研用大后台、小前台的方式做体系化的教学教研，建，建 立了多元化教学模式， 包括线下教学网络， 在线业务、 双师立了多元化教学模式， 包括线下教学网络， 在线业务、 双师业务、 开放平台业务等。业务、 开放平台业务等。 公司在公司在 K12 课外辅导培训这条课外辅导培训这条赛道中，通过口碑积累起来的品牌，逐步扩张。赛道中，通过口碑积累起来的品牌，逐步扩张。对对 于面向未来的教育，于面向未来的教育，公司公司以“用科技推动教育进步”为使命，在探索互联网以“用科技推动教育进步”为使命，在探索互联网+教育教育 阶段， 最先跑通了双师在线模式， 实现了扩大教育供给

4、的同时保证学习效果和体验，阶段， 最先跑通了双师在线模式， 实现了扩大教育供给的同时保证学习效果和体验， 如今成为行业内解决远程教育方案的领先者。如今成为行业内解决远程教育方案的领先者。 K12 课外辅导市场翘楚。课外辅导市场翘楚。好未来为国内领先多元化教育科技公司。2020 财年公司 营业收入 32.7 亿美元（+27.7%） ，2021 财年一季度营业收入为 9.11 亿美元 （+35.2%） 。2010-2020 财年，公司营业收入及 Non-GAAP 归母净利 CAGR 各 47.04%、-6%，2020 财年营业收入相比 2010 财年营业收入增长 4724%。2020 财年，公司

5、GAAP 归母净利为-1.1 亿美元（-130%） 。 行业空间及竞争格局行业空间及竞争格局。根据卓越教育招股书援引报告的数据中，2017 年我国 K12 课外辅导总市场规模（学校科目补习+语言辅导）4653 亿元；其中一对一教学、小 班教学和普通班教学市场规模各 662 亿元、 1703 亿元、 2288 亿元， 预计 2017-2022 年 CAGR 分别有望达 13.3%、10.3%、9.9%。2018 年市占率，我们测算：K12 课外辅导总市场： 新东方、 好未来各 3.31%、 2.32%。 好未来的边际份额在 2014 年略低于新东方，但在 2015 年快速提升，反超新东方。学而思

6、培优头部城市渗 透率超 17%，公司未来需更多通过渠道下沉突破规模限制。 产品力产品力。标准化教研输出，扩张的同时注重教学品质。小班为核心，发力网校课 程：公司小班课程占营业收入比稳定在 75%左右；网校课程增长明显，2011-2019 财年营业收入从 197 万美元增至 33964 万美元，CAGR 达 49.36%；1Q16-3Q20 财年网校课程营业收入占比从 5.0%增至 18.0%，一对一课程收入贡献从 18%降至 6%。渠道下沉：1Q16-3Q20 财年，学而思培优在北上广深及南京的收入占比从 72%降至 57%。注册人数：1Q16 财年-4Q19 财年，注册人数从 41.2 万人

7、增至 447.9 万人，其中网校注册人数从 8.2 万人增至 174.7 万人，占总注册人数比重从 20%增至 39%。线下网点：1Q18-1Q21 财年，线下网点从 567 增至 936 个，其 中学而思培优 713 个，摩比思维与励步英语共 91 个，爱智康一对一 132 个。覆 盖城市：1Q16 财年-1Q21 财年，线下网点覆盖城市从 19 增至 90 个。 生态圈生态圈。布局教育多品牌产业链：公司收购 CodeMonkey，熊猫博士、爱棋道、 励步少儿英语布局素质教育；收购高考派、小木虫、考研网延伸高层次人才培训， 收购 Ready4、唯佳教育、顺顺留学补充留学短板；收购家长帮为集团

8、实现品牌的 二次传播。发力 To B 业务：截至 2019 年 11 月 25 日，好未来教育开放平台已 与 4500 家教育机构达成合作，覆盖了 260 个城市及地区。 财务财务分析。分析。毛利率：公司有望通过科技赋能，双师模式的推广，逐步提升人效。 公司 2019 财年毛利率显著提升，我们判断或与公司线下门店扩张放缓有关。2020 财年毛利率增 0.56pct 至 55.13%净利率：我们认为，随着公司渠道的下沉及学 而思网校的拓展，公司净利率短期仍将承压，中长期，随着公司的品牌影响力在二 三线城市扩大，净利率有望回升。回报率：2019 财年，好未来 ROE（17.89%） 居行业领先，但

9、近年整体呈下降趋势；ROIC（15.42%）有所回升。现金流：受 教培行业新政短期影响， 2019 财年好未来经营现金流净额同比降 71.6%至 13.39 亿元。风险提示。风险提示。市场竞争风险，劳工成本上涨的风险，品牌知名度减少的风险。 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 概况：从课外培训机构到创新教育模式的践行者概况：从课外培训机构到创新教育模式的践行者 . 6 1.1 发展历程：品质、科技与连接，成长背后的迭代 . 6 1.2 业务：K12 课外辅导市场翘楚，2010-2020 财年收入 CAGR 近 50% . 7 1.3 公司治理：成

10、熟型管理团队，科学化组织架构 . 10 2. 行业：千亿市场，在红海竞争中寻找蓝海行业：千亿市场，在红海竞争中寻找蓝海 . 11 2.1 升学竞争激烈催生“刚需”，非一线城市渗透率提升空间大 . 11 2.2 竞争格局：政策趋严，新秩序、新格局 . 14 2.3 延伸测算：学而思培优在头部城市的渗透率超 17% . 16 3. 产品力：市场化竞争中，如何创造独特客户价值？产品力：市场化竞争中，如何创造独特客户价值？ . 17 3.1 做大比做强重要，质量比数量重要 . 17 3.2 小班：多品牌战略，“小前台、大后台”管理模式. 20 3.3 一对一：个性化教学，因材施教 . 22 3.4 网

11、校及双师课堂：个性化教学，大数据追踪，用科技推动教育进步 . 23 4. 生态圈：头部品牌的连接效应生态圈：头部品牌的连接效应 . 25 4.1 移动社区平台：卡位流量入口，助力口碑营销 . 26 4.2 To B：从独立选手转向多方面为行业赋能 . 28 5. 财务分析：毛利率提升，财务分析：毛利率提升，ROE 行业领先行业领先 . 28 5.1 毛利率：在 48%-55%区间，2020 财年稳步提升 . 28 5.2 净利率：短期承压，渠道下沉及线上业务推广拉高销售费用 . 31 5.3 回报率：轻资产行业，教培企业 ROE 高 . 32 5.4 现金流：自由现金流爆发式增长，具备财务弹性

12、 . 33 6. 风险提示：风险提示： . 34 oPnOrMsPoMmNtPsPxPwPnO6MaO9PoMrRtRpPjMnNzQiNqQmNbRpPzQwMnMqRvPoPvM 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 公司业务布局 . 6 图 2 公司发展历程（上市前） . 7 图 3 公司发展历程（上市后） . 7 图 4 公司营业收入（2010 财年-2020 财年） . 7 图 5 公司 GAAP 营业利润及 Non-GAAP 营业利润（2010 财年-2020 财年） . 8 图 6 公司 GAAP 归母净利及 Non-GAAP 归

13、母净利（2010 财年-2020 财年） . 9 图 7 公司注册学生人数（2010 财年-2019 财年） . 9 图 8 公司学习中心数量（2010 财年-2020 财年） . 9 图 9 公司营业收入构成（2010 财年-2019 财年） . 10 图 10 公司组织架构（2017 年） . 11 图 11 2017 年高考录取情况 . 12 图 12 中国 K12 课后辅导市场规模（2013-2022E） . 13 图 13 中国在线基础教育及在线语言教育市场规模（2013-2022E） . 14 图 14 公司课程营业收入占比（%） . 18 图 15 公司各产品 ASP 增速（%）

14、 . 18 图 16 公司学习中心数量. 19 图 17 公司城市扩张情况. 19 图 18 好未来 2011-2020 学习中心数量及增速（按一线、二线等城市排位划分） . 19 图 19 好未来 2011-2020 服务中心数量及增速（按一线、二线等城市排位划分） . 20 图 20 学科品类丰富 . 20 图 21 学而思培优在北上广深及南京五大城市收入占比（%） . 21 图 22 培优小班及培优学习中心数量 . 21 图 23 优化教师管理和课程开发 . 21 图 24 摩比思维课程介绍. 22 图 25 摩比思维培养思维基础 . 22 图 26 励步英语课程覆盖三个年龄阶段 . 2

15、2 图 27 励步英语线上线下完整学习闭环 . 22 图 28 学而思爱智康三大课程满足不同学员需求 . 23 图 29 好未来小班与一对一学习中心数量（2011-2020） . 23 图 30 学而思网校“直播+辅导”双师课堂模式 . 23 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 IDO 个性化学习体系 . 23 图 32 百度关键词搜索指数对比（2020.01.25-2020.02.14） . 24 图 33 学而思网校注册人数 . 25 图 34 学而思网校营业收入及增速（2011-2020 财年） . 25 图 35 覆盖全年龄段的网络及移动社区 .

16、 27 图 36 迭代升级，家庭教育家长帮 . 28 图 37 家长帮 PC 端界面：好未来报班广告 . 28 图 38 新技术的发展，驱动双师产品的成长和超越 . 30 图 39 好未来探索“AI+教育” . 30 图 40 新东方及好未来单店营业收入情况 . 30 图 41 新东方及好未来门店数量 . 30 图 42 新东方及好未来单店（含学习及服务中心）净利情况 . 31 图 43 好未来净利率、管理费用率、销售费用率及学习中心增速 . 31 图 44 培训机构销售费用率（%） . 32 图 45 培训机构管理费用率（%） . 32 图 46 经营活动现金流净额（2014-2019 财年

17、，万元） . 34 图 47 好未来现金流（2012-2020 财年，万元） . 34 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 公司高管团队 . 10 表 2 公司主要股东及其持股比例（截止 2020 年 6 月 8 日） . 11 表 3 中国 K12 课外辅导市场渗透率（%） . 12 表 4 K12 课外辅导各类班型市场规模 . 13 表 5 主要 K12 课外辅导机构营业收入规模对比（亿元，2014-2019 财年） . 14 表 6 主要 K12 课外辅导机构净利润规模对比（亿元，2014-2019 财年） . 15 表 7 主要机构边

18、际市场份额对比（%）. 15 表 8 K12 课外辅导监管规范 . 16 表 9 五大城市教育文化娱乐支出 . 16 表 10 市场平均客单价测算 . 17 表 11 2017 年五大城市小初高中在校学生数 . 17 表 12 敏感性分析估算市场规模 . 17 表 13 好未来学习中心分布（个） . 19 表 14 好未来历年并购 . 25 表 15 好未来历年投融资 . 25 表 16 家长帮旗下主要网站 . 27 表 17 部分教培行业上市公司毛利率情况（%） . 29 表 18 好未来及新东方人均销售情况 . 29 表 19 四季教育及精锐教育人均销售情况 . 30 表 20 部分教培行

19、业上市公司净利率情况（%） . 31 表 21 部分教培行业上市公司利效情况（万美元/人） . 31 表 22 教培企业 ROE 趋势 (%) . 32 表 23 教培企业 ROIC 趋势 (%) . 32 表 24 ROE 拆分(%) . 33 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1. 概况：从课外培训机构到创新教育模式的践行者概况：从课外培训机构到创新教育模式的践行者 好未来（TAL,TomorrowAdvancingLife）集团成立于 2003 年，是中国领先的 K12 课外辅导服务提供商。公司主要为 K12 学生提供全面的课外辅导服务，涵盖核心学术科 目

20、，其中包括数学，物理，化学，生物学，历史，地理，政治学，英语和语文，公司同 时运营多个在线社区平台，如 (连同家长帮 APP)和 (连 同妈妈帮 APP)。 截止至 2021 年一季度， 公司的教学网络覆盖全国 90 个城市， 拥有 936 个学习中心。 公司旗下拥有学而思、学而思网校、爱智康、摩比思维、励步英语、顺顺留学、家 长帮等业务品牌和智慧教育、教育云、内容及未来教育、K12 及综合能力和国际及终身 教育五大事业群。2018 年，在上海市教育委员会与好未来教育集团“教育信息化 2.0 建 设”战略合作签约仪式上，好未来创始人兼 CEO 张邦鑫公布了好未来的新定义： “好未来是一个以智慧

21、教育和开放平台为主体，以素质教育和课外辅导为载体，在好未来是一个以智慧教育和开放平台为主体，以素质教育和课外辅导为载体，在 全球范围内服务公办教育，助力民全球范围内服务公办教育，助力民办教育，探索未来教育新模式的科技教育公司。办教育，探索未来教育新模式的科技教育公司。” 图图1 公司业务布局公司业务布局 资料来源：公司官网，海通证券研究所 1.1 发展历程：品质、科技与连接，成长背后的迭代发展历程：品质、科技与连接，成长背后的迭代 公司起步于小班奥数教育，并于 2010 年 10 月在美国纽交所（NYSE:XRS）正式上 市。2013 年 8 月，公司将品牌从“学而思”改为“好未来”。 在精细

22、化打磨教学产品和服务的同时，公司致力于打造教育生态圈，投资布局教育 多个细分领域：幼儿教育：宝宝树、小伴龙、嘿哈科技、鲨鱼公园等；K12 教育产 品：学科网、作业盒子、轻轻家教等；外语类企业：顺顺留学、励步英语等；海外 前沿教育科技企业：Minerva 大学等。 根据芥末堆报道，由芥末堆主办的 GET2016 教育科技大会上，白云峰（好未来总 裁）发表了主题为“连接未来”的演讲，我们认为，好未来的发展贯穿了这次演讲中 白云峰提出的三个关键字：“品质品质”、“科技科技”、“连接连接”。品质：用匠人之心打造教育相 关产品；坚持开放课堂，让教育过程变得透明；如果不满意随时退费。科技：探索互 联网与教

23、育结合；连接：希望与很多优秀的教育从业者建立连接，构建教育优生态。 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图2 公司发展历程（上市前）公司发展历程（上市前） 资料来源：公司官网，海通证券研究所 Table_PicPe 图图3 公司发展历程（上市后）公司发展历程（上市后） 资料来源：公司官网，公司 2016 财年年报，海通证券研究所 1.2 业务：业务：K12 课外辅导市场翘楚，课外辅导市场翘楚，2010-2020 财年收入财年收入 CAGR 近近 50% 成长型企业，成长型企业， 2010-2020 财财年收入复合增速近年收入复合增速近 50%。 2020 财年公

24、司营业收入 32.73 亿美元， 同比增长 27.7%； 2021 年一季度公司营业收入为 9.11 亿美元， 同比增长 35.2%。 2010-2020 财年，好未来集团营业收入 CAGR 为 47.04%。公司 2020 财年营业收入 （327331 万美元）相比 2010 财年营业收入（6929 万美元）增长 4724%。 Table_PicPe 图图4 公司营业收入公司营业收入（2010 财年财年-2020 财年）财年） 资料来源：公司各期财报，海通证券研究所 备注：公司财年为上一年 3 月 1 日至本年 2 月 28 日/2 月 29 日，如 2020 财年为 2019 年 3 月

25、1 日-2020 年 2 月 28 日。 营业利润营业利润：公司 2020 财年 GAAP 营业利润 13744 万美元，同比下降 59.8%；非 GAAP 营业利润 25539 万美元， 同比下降 39.0%。 2010-2020 财年财报披露， 公司 GAAP 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 营业利润和非 GAAP 营业利润 CAGR 分别为 24.5%和 32.4%。 2021 年一季度公司营业 利润为 0.36 亿美元，同比下降 26.8%；非 GAAP 营业利润为 0.69 亿美元，同比下降 7.8%。 我们认为，展望未来，公司我们认为，展望未来，公

26、司除了争夺头部城市红海市场的份额，更多需要通过渠道除了争夺头部城市红海市场的份额，更多需要通过渠道 下沉突破规模限制下沉突破规模限制，而渠道下沉需要借助在线教育而渠道下沉需要借助在线教育，双师辅导等科技手段双师辅导等科技手段。2019 年，年， 猿辅导、作业盒子猿辅导、作业盒子、新东方在线等在线教育提供商加入了新东方在线等在线教育提供商加入了在线在线教育市场的获客大战教育市场的获客大战，市市 场竞争激烈场竞争激烈。根据搜狐网援引根据搜狐网援引“灯塔“灯塔 EDU”搜狐公众号数据，”搜狐公众号数据，仅在仅在 2019 年暑假，学而年暑假，学而 思网校、作业帮、猿辅导为了获客分别投入思网校、作业帮

27、、猿辅导为了获客分别投入 10 亿、亿、4 亿、亿、5 亿。好未来亿。好未来销销售费用投入较售费用投入较 多，导致营业利润增速落后于收入增速。多，导致营业利润增速落后于收入增速。 1 月月 27 日，教育部正式下发教育部关于日，教育部正式下发教育部关于 2020 年春季学期延期开学的通知年春季学期延期开学的通知 。疫。疫 情之下，线下教育机构学而思、新东方、猿辅导等辅导机构均免费赠送在线课程情之下，线下教育机构学而思、新东方、猿辅导等辅导机构均免费赠送在线课程，进一，进一 步步抢占市场抢占市场。公司牺牲短期利润空间，。公司牺牲短期利润空间，换取市场份额的提高换取市场份额的提高，确立领先地位。在

28、，确立领先地位。在 2020 财年，我们认为公司营业收入增速重要性高于营业利润增速，未来建议重点关注公司下财年，我们认为公司营业收入增速重要性高于营业利润增速，未来建议重点关注公司下 沉市场增长情况及在线教育增长情况以验证公司战略的成效。沉市场增长情况及在线教育增长情况以验证公司战略的成效。 Table_PicPe 图图5 公司公司 GAAP 营业利润及营业利润及 Non-GAAP 营业利润营业利润（2010 财年财年-2020 财年）财年） 资料来源：公司各期财报，海通证券研究所 备注：公司财年为上一年 3 月 1 日至本年 2 月 28 日/2 月 29 日，如 2020 财年为 2010

29、 年 3 月 1 日-2020 年 2 月 28 日。 长期投资减值损失拖累长期投资减值损失拖累 2020 财年整体盈利表现。财年整体盈利表现。 Non-GAAP 归母净利归母净利 2010-2020 年年 CAGR 为为-6%。公司 2020 财年 GAAP 归母净利-11020 万美元，同比下降 130%； Non-GAAP 归母净利 775 万美元。 2020 财年确认 1.54 亿美元长期投资减值损失， 2019 财年长期投资减值损失为 0.58 亿美元。 长期资产减值主要源于几个长期的投资项目的非 短期价值下滑。 我们认为，我们认为， 投资教育行业早期赛道对好未来而言， 仍是有可能犯错但不能错过的事投资教育行业早期赛道对好未来而言， 仍是有可能犯错但不能错过的事， 特别是特别是集中