1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 09 月 01 日 电气自动化设备电气自动化设备行业行业 美股美股 Ten bagger 系列二：系列二： 分布式分布式光伏光伏运营商运营商 Sunrun 和和 Vivint Solar 分布式光伏分布式光伏运营商运营商经营模式及经营模式及虚拟电虚拟电厂厂 VPP 的思考的思考 行业深度行业深度 研究背景研究背景：美国户用光伏运营商 Sunrun 和 Vivint Solar 股价从低点至今分 别上涨 13.4 倍和 14.2 倍，其中 2020 年 4 月至今短短 5 个月时间内，股价分 别上涨 5.7 倍和 7.6 倍，我们分

2、析股价近期快速上涨原因如下： (1)Sunrun 拟拟收购收购 Vivint Solar 协同效应凸显协同效应凸显。 2020 年 7 月 6 日, Sunrun 宣布 将以 32 亿美金全股票收购其最大对手 Vivint Solar 的控股权。如果收购最终 落地，Sunrun 将整合 Vivint Solar 渠道销售资源，预计节省 9000 万美元的运 营费用，年销售额将超 12 亿美元，市占可达 23%。 (2) Sunrun 的的 Brightbox 光储光储业务结合虚拟电厂，业务结合虚拟电厂，开创开创分布式光伏分布式光伏新未来新未来。 Sunrun 的户用电池解决方案 Brightb

3、ox 可搭载特斯拉 Powerwall 或 LG Chem 的电池。2019 年 Sunrun 已部署完成 9000 个 Brightbox 户用光伏储能系统， 同时结合虚拟电厂业务，目前已与多家知名机构进行试点运行。 (3)Sunrun 运营模式采用租赁或电力购买协议运营模式采用租赁或电力购买协议 PPA。通过第三方融资，众多 中小规模的光伏电力用户通常不需要任何前期投资就可以获得比电网更便 宜的电费水平，且 1020 年的合同期为未来的电费支出创造了确定性。 国内分布式运营商发展国内分布式运营商发展 （1）国家鼓励国家鼓励分布式源分布式源网网荷荷储储一体化，一体化，未来未来有望有望放开电力

4、市场交易放开电力市场交易。2020 年 8 月 27 日国家发改委、 国家能源局发布 源网荷储一体化的指导意见 （征 求意见稿） 鼓励新能源产业发展。未来国家有望放开分布式光伏电量交易， 采取隔墙售电或者净电量上网的办法， 以实现投资者、 电网以及用户的三赢。 （2）国内消纳空间显著提升，国内消纳空间显著提升，拉动拉动光伏电站建设景气增长。光伏电站建设景气增长。根据能源局规 划， 2020年国内光伏新增消纳空间48.45GW， 其中国家电网经营区39.05GW。 此举在确定的全国及重点地区新能源发电利用率目标的前提下，充分释放新 能源消纳能力，为光伏电站建设高景气增长保驾护航。 （3）拟发行拟

5、发行 1500 亿债券亿债券，解决补贴新能源拖欠问题解决补贴新能源拖欠问题。目前中国人民银行、 财政部、国家发展改革委等部门已经同意，将由两大电网企业发行 1500 亿 债券解决新能源欠补问题。届时企业经营性现金流将得到改善，资金滚动复 投项目能力提升。 投资建议及评级投资建议及评级 基于光储叠加虚拟电厂的大蓝海及对分布式运营商的预期差， 受益标的国内 户用龙头正泰电器(601877.SZ)、中来股份（300393.SZ） ，分布式电站和电站 运营商林洋能源 （601222.SH） 、 晶科科技 （601778.SH） 、 太阳能 （000591.SZ） 。 风险风险提示提示：光伏需求不及预期

6、风险、国内外光伏政策风险、分布式推广进 度不及预期风险、发行债券解决补贴问题不确定性风险。 重点重点公司财务及估值公司财务及估值 证券代码证券代码 股票名称股票名称 市值市值 （亿元）（亿元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 601222.SH 林洋能源 126.44 9.22% 0.40 0.57 0.72 12.20 12.56 9.97 601778.SH 晶科科技 198.01 8.83% 0.34 - - - - - 300393.SZ 中来股份* 67.48 9.70% 0.31 0.45 0.59 25.70 17.76

7、13.52 601877.SH 正泰电器 743.03 15.73% 1.75 2.00 2.33 15.33 17.25 14.85 000591.SZ 太阳能 134.72 6.83% 0.30 - - 12.08 - - 资料来源：WIND，新时代证券研究所（市值截至 2020 年 8 月 28 日） 推荐（维持评级）推荐（维持评级） 开文明（分析师）开文明（分析师） 证书编号：S0280517100002 曹瑞元（联系人）曹瑞元（联系人） 证书编号：S0280119090014 行业指数行业指数一年一年走势走势 相关相关报报告告 Sunrun 拟收购 Vivi

8、nt Solar，关注户用 光伏大蓝海2020-07-08 美股 Ten bagger：SolarEdge 和 Enphase 对国内逆变器行业启示2020-06-23 太阳能屋顶：光伏差异化竞争的未来， 特斯拉的能源战场2020-04-08 -8% 1% 10% 19% 28% 37% 46% 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/08 电气自动化设备 2020-09-01 电气自动化设备行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 研究背景研究背景 （1） 美国户用光伏运营商 Sunrun 和 Vivint Solar 股价从低

9、点至今分别上涨 13.4 倍和 14.2 倍，其中 2020 年 4 月至今短短 5 个月时间内，股价分别上涨 5.7 倍和 7.6 倍。 二者的美国户用光伏 2020Q1 市占率为 17%， 成为美国第一大户用光伏安装商。 我们独家复盘 Sunrun 和 Vivint Solar 成长之路，以差异化视角解读分布式运营商赛 道机会。 （2） 2020年7月6日, Sunrun宣布将以32亿美金全股票收购其最大对手Vivint Solar 的控股权，预计合并后年销售额将超 12 亿美元，市占可达 23%。 （3） Sunrun 的 Brightbox 储能系统通过与客户签订新的虚拟电厂合同提高价

10、 值主张，增加电池利用率，进一步实现家庭电气化。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点/创新之处创新之处 市场普遍认为光伏运营商属于重资产行业，融资压力巨大。户用光伏运营商属 于 To C 端，客户较为分散，整体融资能力一般，回款周期较长。 我们认为：我们认为： （1）户用户用分布式市场空间广阔。分布式市场空间广阔。据我们测算，2018 年底，美国市场存量住宅 1.38 亿套，按独栋占比 65%，单套价值 2.84 万美元（10KW）计算，美国户用光伏 市场空间高达 2.55 万亿美元，按 10%渗透率计算，对应 2547 亿美元市场空间。 （2）分布式分布式光储光储结合虚拟电厂，将结合虚

11、拟电厂，将开拓开拓光伏光伏行业行业新版图新版图。未来国家有望放开 分布式光伏电量交易，采取隔墙售电或者净电量上网的办法，以实现投资者、电网 以及用户的三赢。 （3）借鉴海外借鉴海外户用户用光伏运营商经营模式光伏运营商经营模式，市场将迎来高增长。，市场将迎来高增长。海外户用光伏 经营模式主要分两种：一种是直接或通过光伏合作商，在客户的屋顶上安装光伏系 统并直接出售给业主；另一种更为普遍的是根据租赁或电力购买协议（PPA）将系 统产生的能源出售给业主。 国外户用运营商运营模式为国内提供了良好的借鉴思路。 （4）国内拟落地国内拟落地 1500 亿亿债券债券政策政策解决补贴拖欠问题解决补贴拖欠问题。2

12、020 年底我国可再生 能源补贴缺口将突破 3000 亿元，国家主管部门正力推通过国家电网发行债券的形 式解决可再生能源补贴拖欠的缺口问题。补贴拖欠问题必须在“十四五”之前得到 解决，企业才能轻装上阵，真正实现可再生能源行业的高质量发展。目前电网已经 初步同意此种方式，但后续还需要进一步谈判。 投资观点投资观点 基于光储叠加虚拟电厂的大蓝海和市场对于分布式光伏运营商的预期差， 受益 标的国内户用龙头正泰电器（601615.SH） 、中来股份（300393.SZ） ，分布式电站和 电站运营商林洋能源 （601222.SH） 、 晶科科技 （601778.SH） 、 太阳能 （000591.SZ）

13、 。 投资风险投资风险 光伏需求不及预期风险、 国内外光伏政策风险、 分布式推广进度不及预期风险、 发行债券解决补贴问题不确定性风险。 oPnOqNtOmOoPqMqNuMzQsR8O8Q6MsQpPnPrRkPnNyRkPrRnP6MmMyRvPoOqQwMoPtP 2020-09-01 电气自动化设备行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 美国户用光伏市场方兴未艾，国内工商业或成项目拐点 . 5 1.1、 美国户用光伏空间达万亿级，不可忽视的蓝海市场 . 5 1.2、 美国户用分布式光伏安装商出货情况 . 5 1.3、 美国户用光伏装机蓬勃发展原因 . 6

14、1.4、 国内工商业分布式或率先成为项目拐点 . 7 2、 Sunrun 和 Vivint Solar 基本情况 . 7 2.1、 Sunrun 美国户用光伏安装商龙头 . 7 2.1.1、 Sunrun 建立虚拟电厂（VPP）项目，开创光储新纪元 . 10 2.1.2、 Brightbox 储能电池系统，助力虚拟电厂项目运营 . 12 2.1.3、 Sunrun 融资能力卓越 . 13 2.2、 Vivint Solar 美国户用光伏安装商领军企业 . 13 2.3、 Sunrun 收购 Vivint Solar 促进美国户用光伏租赁事业发展 . 15 3、 美国分布式光伏服务商经营模式 .

15、 15 3.1、 Sunrun:“PPA”和租赁模式 . 16 3.2、 SolarCity/特斯拉:直营模式 . 17 4、 投资建议 . 18 5、 风险分析 . 18 图表目录图表目录 图 1： 美国光伏装机稳定增长（单位：GW） . 5 图 2： 户用是美国光伏装机的重要构成（单位：GW） . 5 图 3： 美国户用光伏安装商新增装机量（按季度） . 5 图 4： 美国户用光伏市场四大领导者情况（MW） . 5 图 5： 美国新增电力能源结构 . 6 图 6： 2018-2020 美国电力平均零售价格（美分/千瓦时） . 6 图 7： Sunrun、Vivint Solar 和 Sun

16、Power 股价图（截至 2020/8/27）. 7 图 8： Sunrun 安装量情况（MW） . 8 图 9： Sunrun 营业收入（百万美元） . 8 图 10： Sunrun 经营活动现金流压力巨大（百万美元）. 8 图 11： Sunrun 税前利润（百万美元）. 9 图 12： Sunrun 扣非后归母净利润（百万美元） . 9 图 13： Sunrun 历年销售毛利率（%） . 9 图 14： Sunrun 历年销售净利率（%） . 9 图 15： Sunrun 成本结构拆分（$/W） . 9 图 16： 虚拟电厂工作流程示意图 . 10 图 17： 虚拟电厂运行管理和监控平台

17、 . 10 图 18： 虚拟电厂参与电力市场流程 . 11 图 19： Sunrun 储能电池系统 Brightbox . 12 图 20： Sunrun 采用多种融资方式以支付前期成本 . 13 图 21： Sunrun 具备行业领先的融资项目 . 13 图 22： Vivint Solar 营业收入（百万美元） . 14 图 23： Vivint Solar 经营性现金流（百万美元） . 14 图 24： Vivint Solar 税前利润（百万美元） . 14 图 25： Vivint Solar 扣非后归母净利润（百万美元） . 14 2020-09-01 电气自动化设备行业 敬请参阅

18、最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 26： Vivint Solar 销售毛利率（%） . 14 图 27： Vivint Solar 历年销售净利率（%） . 14 图 28： Sunrun 和 Vivint Solar 成本拆分（$/W） . 15 图 29： 美国户用光伏商业模式电力购买协议“PPA”/租赁模式的平台结构示意图 . 16 图 30： 美国户用光伏市场商业模式对比：电力购买协议“PPA”VS 租赁模式 . 17 图 31： 美国新增户用光伏装机结构（按融资结构分） . 18 表 1： 海外虚拟电厂示范工程 . 11 表 2： 重点公司盈利预测及估值 . 18 202

19、0-09-01 电气自动化设备行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1、 美国美国户用光伏户用光伏市场市场方兴未艾方兴未艾，国内国内工商业工商业或成项目拐点或成项目拐点 1.1、 美国户用光伏空间达万亿级，不可忽视的蓝海市场美国户用光伏空间达万亿级，不可忽视的蓝海市场 美国光伏稳定增长，户用光伏成长趋势明显美国光伏稳定增长，户用光伏成长趋势明显。根据 SEIA 数据，2019 年美国光 伏新增装机 13.3GW，同比+25.5%，其中户用光伏新增装机 2.8GW，同比+16.7%， 户用是美国光伏装机的重要构成，占全年新增装机 21.05%。光伏系统成本下降带 来的经济性及支持

20、政策，是美国户用光伏发展的重要因素。 图图1： 美国光伏装机稳定增长（单位：美国光伏装机稳定增长（单位：GW） 图图2： 户用是美国光伏装机的重要构成（单位：户用是美国光伏装机的重要构成（单位：GW） 资料来源：SEIA，新时代证券研究所 资料来源：SEIA，新时代证券研究所 美国美国户用光伏户用光伏市场市场达达千千亿级，亿级，增量空间广阔增量空间广阔的蓝海市场的蓝海市场。据我们测算，2018 年底美国市场存量住宅1.38亿套， 按独栋占比65%， 以单套价值2.84万美元 （10KW） 估算， 美国户用光伏市场空间高达 2.55 万亿美元。 按 10%渗透率测算算， 对应 2547 亿美元光

21、伏市场，未来随着渗透率进一步提升，增量空间广阔。 1.2、 美国户用美国户用分布式分布式光伏安装商出货情况光伏安装商出货情况 2019 年美国住宅光伏安装商排行前三的依次是 Sunrun、Vivint Solar、特斯拉 /SolarCity。Sunrun 在 2020Q2 安装了 78MW，同比-24%，累计安装量近 2.2GW； Vivint 在 2020Q1 安装了 56.1MW，同比+21.7%；特斯拉/SolarCity 2020Q1 安装量 为 35MW，同比-26%。 图图3： 美国户用光伏安装商新增装机量（按季度）美国户用光伏安装商新增装机量（按季度） 图图4： 美国户用光伏市

22、场四大领导者情况（美国户用光伏市场四大领导者情况（MW） 资料来源：BNEF，新时代证券研究所 资料来源：PV-Tech，新时代证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 0 4 8 12 16 2000019 新增装机 同比 0 5 10 15 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 户用 工商业 地面电站 2020-09-01 电气自动化设备行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 1.3、 美国户用光伏美国户用光伏装机装机蓬勃发展原因蓬勃发

23、展原因 美国清洁能源意识增强美国清洁能源意识增强，光伏度电成本低于天然气、火电，光伏度电成本低于天然气、火电。根据 BNEF 数据， 美国带追踪系统的光伏电站，度电成本已经低于天然气发电，与陆上风电一起成为 市场上最廉价能源。据美国能源信息署发布数据显示，2019 年美国发电装机市场 中，光伏装机比例高达 40%，其次是天然气装机比例为 31%。预计到 2050 年，随 着人们环保意识不断增强和光伏度电成本的优势扩大， 光伏的装机比例将稳步上升。 图图5： 美国新增电力能源结构美国新增电力能源结构 资料来源：Wood Mackenzie、新时代证券研究所 美国民用电价高昂， 为美国民用电价高昂

24、， 为当地当地户用光伏快速发展提供天然土壤。户用光伏快速发展提供天然土壤。 工业用电具备规 模化效应，价格仅为民用电价的一半。根据美国能源信息署的数据，2020 年 4 月 份美国平均居民电价为 13.28 美分/千瓦时， 由于工业用电具备规模效应， 成本更低， 美国工业用电价格大约为民用电价的一半，仅为 6.41 美分/千瓦时。因此，从成本 端考虑能源替代的角度，民用电价高昂为美国户用光伏快速发展提供天然土壤。 图图6： 2018-2020 美国电力平均零售价格（美分美国电力平均零售价格（美分/千瓦时）千瓦时） 资料来源：SEIA，新时代证券研究所 政策扶持政策扶持是美国是美国光伏光伏产业发

25、展的重大推动因素。产业发展的重大推动因素。 （1） ITC 是美国太阳能产业发是美国太阳能产业发 展的重大推动因素。展的重大推动因素。 光伏 ITC 是指美国联邦政府对美国住宅和商业太阳能项目的投 资税收抵免。2006 年到 2016 年 ITC 政策存续的 10 年间，美国太阳能光伏装机量 从 15MW 增长到 16.5GW，实现了千倍的指数级增长。自 2020 年 1 月 1 日起，美 国太阳能税收减免将从当前的 30%下降至 26%，到 2021 年将进一步降至 22%。到 2022 年大型公共事业项目和商业项目抵免额将 10%，住宅项目将不会获得税收抵 免。 （2）地方）地方政府政府光

26、伏政策的落地。光伏政策的落地。根据美国加州 2019 建筑能效标准规定，2020 3% 7% 8% 27% 26% 29% 39% 31% 24% 40% 36% 51% 31% 47% 43% 29% 29% 42% 57% 31% 33% 10% 16% 10% 1% 24% 29% 41% 7% 25% 39% 26% 24% 17% 27% 4% 3% 4% 9% 5% 3% 6% 3% 2% 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000019 太阳能 天然气 煤炭 风能 其他 2020-09-01 电

27、气自动化设备行业 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 年 1 月 1 日起加州所有三层及以下新建住宅都必须强制安装户用光伏系统， 为美国 户用光伏市场带来增量。 1.4、 国内工商业分布式或率先成为项目拐点国内工商业分布式或率先成为项目拐点 反观国内，反观国内， 工商业分布式工商业分布式或或率先率先成众多安装商项目转型的拐点成众多安装商项目转型的拐点。 考虑到中美两 国差异，中国居民用电价 0.560.62 元/千瓦时低于工商业用电价 0.861.80 元/千瓦 时。短期来看，工商业用电量大且电价高，工商业光伏度电成本低于电价，工商业 分布式更具经济效应。随着国家鼓励分布式源网荷储

28、一体化，户用光伏市场也将迎 来进一步的发展。 2、 Sunrun 和和 Vivint Solar 基本情况基本情况 美国户用光伏运营商Sunrun和Vivint Solar股价从低点至今分别上涨13.4倍和 14.2 倍，其中 2020 年 4 月至今短短 5 个月时间内，股价分别上涨 5.7 倍和 7.6 倍。 二者的美国户用光伏 2020Q1 市占率为 17%，成为美国第一大户用光伏安装商。我 们独家复盘 Sunrun 和 Vivint Solar 成长之路，以差异化视角解读分布式运营商赛道 机会。 图图7： Sunrun、Vivint Solar 和和 SunPower 股价图（截至股价

29、图（截至 2020/8/27） 资料来源：WIND，新时代证券研究所 2.1、 Sunrun 美国户用光伏安装商龙头美国户用光伏安装商龙头 Sunrun 成立于 2007 年， 是美国第一大户用光伏、 电池存储和能源服务开发商 （服 务商） ， 致力于为客户提供廉价、 可靠的光伏电力能源、 储能等综合清洁能源服务。 Sunrun 于 2015 年 8 月在纳斯达克上市， 于 2007 年率先提出户用光伏服务计划， 该 计划使用户以很少甚至无前期成本的方式获得当地清洁能源， 重新定义了户用光伏 产业。Sunrun 在美国 22 个州，包括华盛顿特区和波多黎各提供光伏服务，截至 2020Q1 Su

30、nrun 整体客户群跃升至 29.8 万，较 2019Q4 的 28.5 万增长 5%。 截至截至 2020Q2，Sunrun 累计安装量达到累计安装量达到 2.2GW。2020Q2 安装量为 78MW，同 比下降 24%，其中用于租赁的安装量约为 66.7MW，占比 85.5%，剩余的 11.3MW 则直接销售给客户。截至 2020Q2，Sunrun 累计安装量近 2.2GW。 2 12 22 32 42 52 62 SUNRUN VIVINT SOLAR 阳光动力 2020-09-01 电气自动化设备行业 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图图8： Sunrun 安装量情况安装量情况（MW） 资料来源：Sunrun 财报、新时代证券研究所 2013-2019 年营收年营收 CAGR 达到达到 58.2%，租赁租赁业务模式业务模式占比占比 85.5%。Sunrun 202