1、电气设备电气设备/电源设备电源设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 宁德时代宁德时代（300750.SZ） 2020 年 09 月 01 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2020/8/31 当前股价(元) 206.35 一年最高最低(元) 224.29/68.38 总市值(亿元) 4,806.87 流通市值(亿元) 2,529.00 总股本(亿股) 23.29 流通股本(亿股) 12.26 近 3 个月换手率(%) 103.48 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 公司信息更新报告-2020Q2 业绩超 预 期 ， 看 好 海 外 业 务 成 长

2、 性 - 2020.8.27 公司信息更新报告-以投资促产业 链进化，锂电王者再出发-2020.8.12 公司信息更新报告-进入豪华车型 供应链，欧洲市场开拓超预期- 2020.8.6 宁德时代深度系列（二） ：宁德时代深度系列（二） ： 供应链持续进化、全球化打开空间供应链持续进化、全球化打开空间 公司深度报告公司深度报告 刘强（分析师）刘强（分析师） 李若飞（分析师）李若飞（分析师） 证书编号：S0790520010001 证书编号：S0790520050004 与供应商协同进化，与供应商协同进化，打造最强供应链打造最强供应链 宁德时代是全球动力电池龙头，成本优势是公司与海外电池巨头抗衡的

3、重磅武 器。我们认为，其对供应链的严格把控、精细管理与共同成长铸就了强大的成本 优势。 在新能源汽车新一轮景气周期中， 我们看好宁德时代及其供应商的成长动 能与进化潜力。预计公司 2020-2022 年在全球动力电池销量为 43.22/77.56/ 130.50GWh，调整归母净利润至 49.62（+0.57）/66.47（-1.16）/90.00（+0.48）亿 元，EPS 为 2.13/2.85/3.86 元，当前股价对应 PE 为 96.86/72.32/53.41 倍，我们看 好公司全球锂电王者地位，带领中国优质供应链走向全球，维持“买入”评级。 产品结构或分化，高性价比供应商更受青睐

4、产品结构或分化，高性价比供应商更受青睐 宁德时代拥有最强的供应链管理体系，从宁德时代 2019 年供应商来看，我们认 为其供应商筛选标准有：1）产品品质与一致性；2）持续降本能力；3）供货能 力与共同开发能力。在当前时点，宁德时代的降本意愿更加强烈，高性价比是筛 选供应商的重要标准， 具备稳定输出能力的二线厂商的市场份额或有提升。 此外， 宁德时代产品已供海外高端系列车型， 产品结构将升级， 高端原材料需求或有提 升，相关公司将量价齐升。 产业链产业链共共同进化同进化，携手走向全球市场，携手走向全球市场 以宁德时代为核心的产业链集群已经形成， 宁德时代采购量大， 且进入宁德时代 供应商名单通常

5、意味着公司相关产品得到市场认可， 给供应商带来可观的业绩增 长， 建议关注之前小规模供应商如中材科技、 中科电气在宁德时代供应份额的持 续提升。此外，优质供应商如恩捷股份、璞泰来、天赐材料将跟随宁德时代走进 海外主流车企供应链体系： 一方面享受量升红利， 另一方面将提升自身进化能力， 构成良性循环。 风险提示：风险提示：新能源车销量低于预期、动力电池市场竞争加剧。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 29,611 45,788 44,150 63,583 90,098 YOY(%) 48.1 54.6

6、-3.6 44.0 41.7 归母净利润(百万元) 3,387 4,560 4,962 6,647 9,000 YOY(%) -12.7 34.6 8.8 33.9 35.4 毛利率(%) 32.8 29.1 28.1 26.6 26.1 净利率(%) 11.4 10.0 11.2 10.5 10.0 ROE(%) 10.6 11.9 11.3 13.4 15.5 EPS(摊薄/元) 1.45 1.96 2.13 2.85 3.86 P/E(倍) 141.9 105.41 96.86 72.32 53.41 P/B(倍) 14.6 12.6 11.3 9.8 8.4 数据来源：贝格数据、开源证

7、券研究所 -60% 0% 60% 120% 180% 240% -012020-05 宁德时代沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目目 录录 1、 动力电池供应链学问：求取成本与品质的平衡 . 4 1.1、 供应商筛选第一关：产品品质与一致性为先. 6 1.2、 供应商筛选第二关：成本考量 . 7 2、 高性价比产品供应商最得宁德时代

8、青睐 . 8 2.1、 铁锂正极一供是具有成本优势的德方纳米 . 8 2.2、 三元正极供应商均需向宁德时代采购三元前驱体 . 9 2.3、 负极采购格局最为分散 . 9 2.4、 受益于国内隔膜品质的提升，隔膜供应商已 100%国产化 . 12 2.5、 电解液供应商与宁德时代粘性较强 . 12 2.6、 铜箔供应商供货关系稳定 . 13 2.7、 锂电设备以分散采购为主 . 14 2.8、 CNT 导电浆料供应商均为国内龙头 . 15 3、 未来供应格局推演：负极、隔膜最优，正极、电解液格局持续优化 . 16 3.1、 行业壁垒：负极、隔膜行业的进入壁垒相对较高 . 16 3.1.1、 资

9、金壁垒：隔膜、负极资金壁垒高. 16 3.1.2、 技术壁垒：负极、隔膜、CNT 导电浆料技术壁垒相对较高 . 17 3.1.3、 技术革新的可能性：正极行业洗牌概率较大 . 18 3.1.4、 资本方吸引力：铜箔、负极的 ROE 相对较高 . 18 3.2、 宁德时代或加大三元正极与新材料布局 . 19 4、 宁德时代将带领供应商走向全球 . 20 4.1、 规模为王，宁德时代供应商受益“三年三倍”增速 . 20 4.2、 分地域：中国偏向于产品性价比、海外偏重于产品品质与一致性 . 20 5、 盈利预测与投资建议 . 21 6、 风险提示 . 22 附：财务预测摘要 . 23 图表目录图表

10、目录 图 1： 锂电池内部发生的电化学反应 . 4 图 2： 锂电池失效常见原因 . 4 图 3： 2019 年宁德时代供应商较为分散 . 5 图 4： 宁德时代在上游材料领域专利较多 . 5 图 5： 液相法相对固相法而言制备能耗更低 . 8 图 6： 宁德时代三元正极供应商主要为行业龙头 . 9 图 7： 负极供应商销售单价差异大（单位：万元/吨） . 10 图 8： 铜箔成本结构中原材料成本占比超 80% . 13 图 9： 铜线成本结构中加工费仅占 2.48% . 13 图 10： 嘉元科技铜箔产品的毛利率高于行业其他公司. 14 图 11： 嘉元科技成本优势更为明显（单位：万元/吨）

11、 . 14 图 12： 国内碳纳米管导电浆料市场格局较为集中 . 15 图 13： 天奈科技 CNT 导电浆料的毛利率较高 . 16 图 14： 负极、隔膜的关键制备步骤多、工艺壁垒相对较高 . 18 qRsRnQqNnPoPsOsPuMuNnO8OdNaQmOmMoMqQjMrRuNeRoOnPaQoOzRxNqMoRuOtOtQ 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 25 图 15： 嘉元科技、璞泰来、德方纳米、恩捷股份的净资产收益率居前（单位：%） . 18 图 16： 宁德时代布局三元正极、硅基负极、新型锂盐业务 . 19 表 1： 锂电材料具有多角

12、度评价指标 . 4 表 2： 宁德时代供应商集中度较低 . 4 表 3： 创新合作模式以降成本 . 5 表 4： 宁德时代产业集群初具规模 . 6 表 5： 2015-2017 年宁德时代前 5 大供应商多为行业龙头或 ATL 供应商 . 6 表 6： 与上市前相比，宁德时代 2019 年磷酸铁锂正极、负极材料的供应商中二线厂商供货比例增多 . 7 表 7： CNT 导电浆料、负极的市场集中度较高 . 16 表 8： 隔膜、负极是典型的重资产行业 . 16 表 9： 隔膜、负极、CNT 导电浆料制造费占比相对较高 . 17 表 10： 宁德时代五大原材料需求量测算表 . 20 表 12： 可比

13、公司估值对比 . 22 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 25 1、 动力电池动力电池供应链供应链学问：求取成本与品质的平衡学问：求取成本与品质的平衡 在动力电池这条高技术壁垒的赛道上， 宁德时代用不到10年的时间成长为全球龙头。 我们认为，宁德时代相较于行业内大多数公司的优势在于：1）管理层的战略眼光； 2）技术人员对动力电池生产的 know-how 能力与持续创新力；3）公司在动力电池产 业链的话语权。其中，宁德时代对上游供应商的筛选、管理与共同成长，是其产品品 控与成本管控的重要优势。 对于动力电池制造公司而言，对上游供应商的管理主要有两个目的：

14、1）保质量）保质量。在充放电过程中，锂电池内部发生电化学反应，尺寸为纳米级别的锂离 子穿过隔膜与电解液，在正负极内部反应，因此关键材料正极、负极、隔膜、电解液 等的质量直接决定电芯性能。 原材料的质量对锂电池的品质、 制造良率影响较大。 而 且每种材料都不能出现质量问题，否则容易引发“连锁”反应，导致电池整体失效。 图图1：锂电池内部发生的电化学反应锂电池内部发生的电化学反应 图图2：锂电锂电池失效常见原因池失效常见原因 资料来源：AZO Materials 资料来源： 锂电池失效分析与研究进展 2）降成本。）降成本。在新能源车的所有零部件中，动力电池系统成本占比最高，动力电池厂 商一直以来面

15、临下游车企的降本压力。如何将降本压力顺利向上传导以保证自身利 润是对供应链管理的考验。 表表1：锂电材料具有多角度评价指标锂电材料具有多角度评价指标 锂电材料锂电材料 性能指标性能指标 正极材料 克容量、振实密度、首周效率、导电性、循环寿命、倍率性能 负极材料 克容量、振实密度、首周效率、粒径、膨胀率、循环寿命、倍率性能 隔膜 孔隙率、浸润性、机械强度、电化学稳定性、安全温度、厚度 电解液 离子电导率、熔点、安全性、电化学稳定性、循环性能、倍率性能 铜箔 厚度、单位面积质量、抗拉强度、延伸率、粗糙度、抗氧化性 CNT 导电浆料 CNT 长径比、产品纯度、导电性 资料来源：Wind、开源证券研究

16、所 宁德时代为求取原材料成本与品质的平衡，其供应链管理呈现如下特点： 1）分散采购）分散采购：宁德时代前 5 大供应商采购额占比低于行业水平，且各类原材料均有 多个供应商，以使供应商之间互相牵制。 表表2：宁德时代宁德时代供应商供应商集中度较低集中度较低 项目项目 2015 2016 2017 2018 2019 CATL 前 5 大供应商采购额占比 19.79% 19.19% 16.90% 22.15% 19.33% 国轩高科前 5 大供应商采购额占比 30.04% 23.40% 28.63% 36.28% 32.97% 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5

17、/ 25 项目项目 2015 2016 2017 2018 2019 亿纬锂能前 5 大供应商采购额占比 17.14% 19.89% 28.18% 32.99% 27.39% 成飞集成前 5 大供应商采购额占比 28.57% 27.88% 32.34% 29.98% 43.00% 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图3：2019 年年宁德时代供应商较宁德时代供应商较为分散为分散 资料来源：公司公告、开源证券研究所 注：以上为宁德时代 2019 年供应商名单 2）合作开发）合作开发：宁德时代自身在上游材料领域研发积淀深厚，通常与供应商合作开发 新材料，共同提升产品品质，推进上游材料的技术进步

18、。 图图4：宁德时代在上游材料领域专利较多宁德时代在上游材料领域专利较多 数据来源：国家知识产权局、开源证券研究所 3）创新模式）创新模式：在与供应商的合作模式上，宁德时代偏向于以“轻资产”形式介入， 以求取成本的最小值。在正极领域，宁德时代向其正极供应商销售三元前驱体。 表表3：创新合作模式以降成本创新合作模式以降成本 原材料原材料 采购模式采购模式 正极 向三元供应商销售三元前驱体 电解液 共享电解液配方，交由工厂生产 隔膜 从一线隔膜厂商购买基膜半成品，交由第三方工厂涂覆 负极 扶持负极二线厂商 资料来源：国家知识产权局、开源证券研究所 模组 24% 正极 16% 负极 15% 电芯 1

19、3% 电解液 12% 电路 8% 隔膜 4% 封装 3% 倍率性能 2% 电池系统 1% 固态电解质 1% 热管理 1% 铜箔 0% 模组 正极 负极 电芯 电解液 电路 隔膜 封装 倍率性能 电池系统 固态电解质 热管理 铜箔 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 25 4） 形） 形成产业集群成产业集群： 宁德时代目前五大动力电池生产基地主要是福建宁德、 江苏溧阳、 青海西宁、四川宜宾（在建） 、德国图林根（在建） 。部分供应商围绕宁德时代五大生 产基地建设工厂，以降低运输成本、提高响应能力。 表表4：宁德时代产业集群初具规模宁德时代产业集群初具规模 基

20、地基地 公司公司 母公司母公司 供应产品供应产品 宁德基地 宁德卓高 璞泰来 涂覆膜 宁德厦钨新能源 厦门钨业 NCM 正极 宁德国泰华荣 江苏国泰 电解液 福建杉杉 杉杉股份 负极 宁德凯欣 天赐材料 电解液 溧阳嘉拓 璞泰来 锂电设备 福建科达利 科达利 电芯外壳、顶盖 青海基地 青海凯金 广东凯金 负极 青海诺德 诺德股份 铜箔 青海志青 诺德股份 铜箔 溧阳基地 江苏昆仑 昆仑化学 电解液 江苏天赐 天赐材料 电解液 溧阳紫宸 璞泰来 负极 溧阳卓越 璞泰来 铝塑膜 溧阳嘉拓 璞泰来 锂电设备 江苏科达利 科达利 电芯外壳、顶盖 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.1、 供应商供应

21、商筛选筛选第一关：产品品质与一致性第一关：产品品质与一致性为先为先 宁德时代的供应商多数为行业龙头宁德时代的供应商多数为行业龙头，且为，且为 ATL 供应商。供应商。原材料性能和与一致性对电 池制造影响较大， 产品的品质与一致性是宁德时代供应商筛选第一关。 为确保原材料 品质，宁德时代早期的供应商多为行业龙头或经受 ATL 检验的供应商。 表表5：2015-2017 年宁德时代年宁德时代前前 5 大供应商多为行业龙头或大供应商多为行业龙头或 ATL 供应商供应商 供应商供应商 开始合作时间开始合作时间 供应产品供应产品 是否为是否为 ATL 供应商供应商 主要客户主要客户 科达利 2011 年

22、 铝壳 是 比亚迪、ATL、CATL、松下、 亿纬锂能 格林美 2012 年 四氧化三钴、硫酸镍、硫 酸钴 ECOPRO、CATL、厦门钨业、 容百科技 振华新材 2014 年 三元正极 是 ATL、CATL 先导智能 2014 年 卷绕机、分条机、化成系 统 CATL、比亚迪、三星 SDI、 LG 化学、ATL、松下、索尼 泰丰先行（北大先行子公司） 2014 年 磷酸铁锂正极 德方纳米 2014 年 磷酸铁锂正极 宁德时代、亿纬锂能 杉杉股份 2014 年 石墨 ATL、LG 化学、三星 SDI 韩国 SK 2015 年 隔膜 日本东丽 2016 年 隔膜 嘉能可 2017 年 粗制氢氧化

23、钴 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 25 1.2、 供应商筛选第二关：成本考量供应商筛选第二关：成本考量 宁德时代对供应商的筛选标准宁德时代对供应商的筛选标准已发生已发生变化。变化。宁德时代于 2017 年成为全球动力电池出 货量第一的企业。对于国内市场而言，宁德时代的产品已经被市场广泛接受，并正在 超越市场发展，逐步打造规模经济，因此对供应商的降本诉求增大，供应商的产品性 价比成为其更看重的筛选标准。 国内锂电产业链不断进化，涌现一批“高性价比”的二线厂商。国内锂电产业链不断进化，涌现一批“高性价比”的二线厂商。受

24、益于国内锂电产业 链的进步， 国内多数公司与海外龙头企业的产品质量差距逐步收窄， 甚至超越海外龙 头。此外，大多数企业在技术、工艺上不断进化，并且向上游延伸布局，在成本控制 方面都有显著提升，产品性价比普遍高于海外公司。因此，目前宁德时代的供应商已 经 100%国产化，这一趋势在隔膜环节最为明显，在其他环节，宁德时代加大对二线 厂商的采购比例。 （1） 2019 年磷酸铁锂正极的供应商分别是德方纳米、 湖南裕能、 湖北万润、 贝特瑞。 其中湖南裕能并没有出现在 2019 年磷酸铁锂正极国内出货量排名前五名之列。湖南 裕能是湘潭电化参股公司， 宁德时代通过全资子公司问鼎投资间接持股湖南裕能1.0

25、3% 股权，并于 2017 年开始向宁德时代小批量供货。此外，根据宁德时代招股说明书， 2016 年泰丰先行（北大先行子公司，主营磷酸铁锂正极材料）为宁德时代第四大采 购商。北大先行 2019 年国内出货量排名第四位，但未向宁德时代供货。 （2）2019 年负极的供应商分别是石家庄尚太、东莞凯金、杉杉股份、广东东岛、星 城石墨（中科电气子公司） 、贝特瑞、翔丰华、江西紫宸（璞泰来子公司） 。其中石家 庄尚太、广东东岛均有宁德时代间接持股。我们分析，在负极采购方面，宁德时代也 存在扶持二线厂商现象。根据公司招股书，2015 年宁波杉杉位列公司第四大采购商 （全部材料总体排名第四， 在负极材料供应

26、商中排名第一） ， 供应石墨负极材料。 2019 年，宁波杉杉在负极材料的供货比例仅有 13%。此外，在负极供应商中，江西紫宸、 东莞凯金、翔丰华的管理层与宁德时代有渊源。 表表6：与上市前相比，宁德时代与上市前相比，宁德时代 2019 年磷酸铁锂正极、负极材料的供应商中年磷酸铁锂正极、负极材料的供应商中二线厂商二线厂商供货比例增多供货比例增多 行业行业 2019 年供应商年供应商 2019 年供应年供应排名排名 2019 年年国内国内出货量排名出货量排名 备注备注 磷酸铁锂正极 德方纳米 1 1 湖南裕能 2 宁德时代间接持股 1.03% 湖北万润 3 5 贝特瑞 4 3 负极 石家庄尚太

27、1 7 宁德时代间接持股 2.29% 东莞凯金 1 4 公司高层有渊源 宁波杉杉 2 3 广东东岛 3 宁德时代间接持股（股权比例不 详） 星城石墨 3 5 贝特瑞 4 1 翔丰华 5 6 公司高层有渊源 江西紫宸 6 2 公司高层有渊源 资料来源：公司公告、开源证券研究所 （3）在隔膜领域，为降低成本，同时受益于国内隔膜厂商制造能力的提升，宁德时 代供应商完成 100%国产化的转换。根据宁德时代招股书，2015-2017 年公司隔膜的 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 25 供应商主要是日本东丽和韩国 SK，少部分采购自国内厂商恩捷股份（2015 年成

28、为供 应商） 、湖南中锂（2017 年成为供应商） 、星源材质（2019 年供应湿法隔膜） 。而 2019 年宁德时代的隔膜供应商全为国内隔膜龙头。 2、 高性价比产品供应商最得宁德时代青睐高性价比产品供应商最得宁德时代青睐 2.1、 铁锂正极一供是具有成本优势的德方纳米铁锂正极一供是具有成本优势的德方纳米 2019 年宁德时代磷酸铁锂正极采购量约 3.7 万吨， 主要采购自德方纳米、 湖南裕能、 湖北万润、贝特瑞四家公司。其中德方纳米、贝特瑞、湖北万润分列国内铁锂正极出 货量第一、三、五名。从生产工艺来看，除德方纳米采用液相法外，其他主流厂商均 采用固相法。液相法所需烧结温度更低，因此制造成

29、本相对较低。 图图5：液相法相对固液相法相对固相法而言制备能耗更低相法而言制备能耗更低 资料来源：德方纳米公告、CNKI、开源证券研究所 （1）德方纳米：自热蒸发液相合成法的开创者 德方纳米是国内磷酸铁锂正极材料龙头德方纳米是国内磷酸铁锂正极材料龙头，新工艺生产成本低、产品稳定性好，新工艺生产成本低、产品稳定性好。公司 成立于 2007 年，创始人吉学文、孔令涌在纳米材料领域积累深厚，德方纳米成立后 顺利将纳米技术应用于磷酸铁锂的合成中，发明了自热蒸发液相合成法。与传统固 相法相比，该法合成步骤简化、能耗更小，合成的产品均一性更高、产品批次好。此 外，公司研发出非连续石墨烯表面包覆技术，改善磷酸铁锂差的导电性。 德方纳米与宁德时代关系紧密度增强。德方纳米与宁德时代关系紧密度增强。 德方纳米在2014年进入宁德时代供应链体系， 逐步成为宁德时代磷酸铁锂最大供应商。2019 年在宁德时代磷酸铁锂供货量占比约 38%。2019 年