1、 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 上峰水泥上峰水泥(000672) 报告日期：2020 年 09 月 01 日 一枝独秀出华东，兼具成长和弹性的平衡者 上峰水泥深度报告 行 业 公 司 研 究 建 筑 材 料 ：王聪敏 执业证书编号：S01 ：021-8010 6031 ： 报告导读报告导读 公司盈利能力一枝独秀，近 5 年净利润复合增长率超过 100%，近 3 年 净资产收益率均超过 40%，远高于同类企业，估值低、兼具成长和弹性 的平衡者。 投资要点投资要点 行业行业维持高景气度，维持高景气度，需求稳中有升需求稳中有升、局部有惊喜局部有惊喜

2、 水泥行业景气度持续向好，预计全年需求稳中有升、局部有惊喜。逆周期调节 力度加大，各地基建项目密集发布，计划投资总额达 48 万亿，我们认为全年基 建增速有望在 8%-10%。房地产投资也表现出较强的韧性，自 5 月新开工增速 转正并持续改善。由于上半年由于疫情和略长于往年的梅雨季，开工受阻部分 需求延后，叠加需求旺季的到来，我们认为下半年需求集中释放有望迎来小高 峰，预计全年水泥需求增速有望达到 2.75%。受益于减量置换，从中长期看水 泥产能受到抑制，我们测算 2020 年净新增熟料产能约 2326 万吨。需求端我们 看好华东和西北地区：2020 年上半年，西北地区基建和房地产新开工增速领

3、先 全国，分别为 9.6%和 16.23%；华东地区基建和投资和房屋新开工面积增速分 别为 9.11%和-2.63%，仅次于西北地区。当前水泥在产产能利用率已处高位， 向上弹性空间相当有限，在新增及赶工需求的驱动下，水泥价格开启趋势性上 涨，行业利润将进一步提高。 超强超强的盈的盈利能力，被低估的、兼具成长与利能力，被低估的、兼具成长与弹性的平衡者弹性的平衡者 主业规模持续扩大，新领域带来新增量。公司盈利能力一枝独秀，近 5 年净利 润复合增长率超过 100%，近 3 年净资产收益率均超过 40%，远高于同类企业。 公司未来三年将进入快速扩张期，进军宁夏、广西、贵州市场，预计 2020 年底

4、熟料产能将达到 1600 万吨，到 2022 年预计产能达到 2000 万吨，相对 2019 年 增长 54%。骨料当前产能约 650 万吨，毛利率超过 82%，预计至 2022 年达到 1500 万吨，2025 年达到 3000 万吨，产能扩大至当前的近 5 倍。2020 年下半年 有 50 万吨水泥窑协同处置产能投产， 到 2022 年可以形成 80 万吨水泥窑协同处 置能力， 这相当于 2019 年浙江全省水泥窑协同处置能力的总和， 预计水泥窑协 同处置危废市场规模达 700 亿元。我们认为骨料和水泥窑协同处置将成为公司 下一阶段盈利驱动力来源。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们认为水

5、泥供需格局依然向好，行业高景气度保持在较高的水平上。公司作 为华东区域性龙头企业，具有优异的盈利能力，兼具成长性和弹性。 根据盈利测算，公司 2020-2022 年 EPS 分别为 3.62/4.81/6.05 元，对应 PE 分别 为 7.70/5.80/4.62。当前公司的 PE（TTM）为 9.50 倍。我们认为全年水泥市场 供需偏紧，目前水泥需求旺季即将到来，叠加上半年因疫情、梅雨被延后的需 求集中释放， 水泥价格将开启一轮趋势性上涨行情， 公司估值有待进一步提高， 目标价格为 38 元，涨幅超过 20%，给予“买入”评级。 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥27.9

6、1 LastQuLastQuaterEpsaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 2Q/2020 0.83 1Q/2020 0.41 4Q/2019 0.97 3Q/2019 0.73 公司简介公司简介 公司的水泥主业产能规模居行业前 20 强，目前公司在 9 个省份和境外的吉尔 吉斯斯坦等国家拥有约 40 多家子公司， 具备水泥熟料年产能约 1,300 万吨，水 泥约 1,350 万吨，拥有新型干法水泥熟 料生产线十条，在建水泥熟料生产线三 条。2006 年公司被国家发改委、国土资 源部、中国人民银行联合认定为国家重 点支持水泥工业结构调整大型企业（集 团）60 强企业，201

7、9 年、2020 年均被 中国水泥网评为水泥行业综合竞争力 前三位。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 王聪敏 数据支持人： 王聪敏 证 券 研 究 报 告 tabletable_page_page 上峰水泥上峰水泥( (000672000672) )深度报告深度报告 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 7412.06 9072.17 11637.09 14134.52 (+/-) 39.73% 22.40% 28.27% 21.46% 净利

8、润 2331.48 2947.25 3913.91 4919.26 (+/-) 58.35% 26.41% 32.80% 25.69% 每股收益（元） 2.87 3.62 4.81 6.05 P/E 9.74 7.70 5.80 4.62 风险提示风险提示 基建及房地产投资不及预期，新建产能达产不及预期，疫情反复。 qRoNnQmRnPoPnRrMzRvMsRaQdN8OmOmMnPoOiNmMxOjMoOsQ8OnNxPxNtOsRvPmRrR tabletable_page_page 上峰水泥上峰水泥( (000672000672) )深度报告深度报告 3/24 请务必阅读正文之后的免责条

9、款部分 正文目录正文目录 风险提示风险提示 . 2 1. 供需好格局维持高景气度，区域出现分化供需好格局维持高景气度，区域出现分化. 5 1.1. 基建地产韧性十足，西北华东增长可期 . 5 1.2. 严控新增产能，区域分化明显 . 7 1.3. 水泥行业高景气度延续 . 8 2. 盈利能力一枝独秀，兼具成长与弹性盈利能力一枝独秀，兼具成长与弹性 . 10 2.1. 股权结构优良，产能持续扩张 . 10 2.2. 享受华东市场红利，内部管控能力出色 . 12 2.2.1. 竞争格局和战略布局优异，业绩持续高增长 . 12 2.2.2. 管理能力出色，利润率行业第一 . 14 2.3. 成长性突

10、出：战略扩张稳步推进，多元布局发展可期 . 15 2.3.1. 进军宁夏、贵州、广西市场，主营规模扩大 . 16 2.3.2. 大力发展骨料业务，享受市场高毛利率红利 . 18 2.3.3. 延伸产业链发展环保业务，拓展公司经营范围 . 19 3. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 21 3.1. 盈利预测 . 21 3.2. 投资建议 . 22 4. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：水泥需求与基建、房地产高度相关 . 5 图 2：2020 各省重点项目投资额 . 6 图 3：水泥增速预测 . 6 图 4：2020 年 1-6 月各省基建投资增速 . 7 图 5：

11、2020 年 1-6 月各省房地产新开工面积增速 . 7 图 6：水泥熟料产能利用率提升 . 7 图 7：水泥/熟料产量比下降 . 7 图 8：水泥行业重要政策 . 8 图 9：各地区 2020-2022 熟料产能变化 . 8 图 10：各省 2020-2022 熟料产能冲击率 . 8 图 11：基建投资增速预测 . 9 图 12：房屋新开工面积增速预测 . 9 图 13：2019 年各区域水泥熟料产能集中度 . 9 图 14：2019 年各区域熟料产能利用率 . 9 tabletable_page_page 上峰水泥上峰水泥( (000672000672) )深度报告深度报告 4/24 请务

12、必阅读正文之后的免责条款部分 图 15：各区域水泥行业景气度预测 . 10 图 16：上峰水泥股权结构优良 . 10 图 17：上峰水泥产能成长轨迹 . 11 图 18：上峰水泥产能分布 . 11 图 19：上峰水泥产能变化 . 11 图 20：上峰水泥各业务收入占比 . 12 图 21：水泥业务组成变化 . 12 图 22：华东地区行业集中度 . 13 图 23：华东地区产能利用率保持在高位 . 13 图 24：华东 P.O 42.5 散装水泥均价全国最高. 13 图 25：华东地区人口持续净流入 . 13 图 26：上峰水泥盈利能力持续提升 . 14 图 27：上峰水泥吨税前利润持续提升

13、. 14 图 28：上峰水泥吨制造成本变化 . 14 图 29：上峰水泥吨三费变化 . 14 图 30：上峰水泥 ROE 和净利率同业排名第一 . 14 图 31：上峰水泥主营业务利润率显著高于同行 . 14 图 32：上峰水泥吨税前利润居同业首位 . 15 图 33：上峰水泥吨原材料成本与工资和其他制造费用较低 . 15 图 34：上峰水泥吨三费均较低 . 15 图 35：上峰水泥主营业务快速扩张 . 16 图 36：华南（两广）熟料产能利用率 . 16 图 37：华南（两广）水泥行业集中度 . 16 图 38：贵州熟料产能利用率 . 17 图 39：贵州水泥行业集中度 . 17 图 40：

14、华南（两广）在建熟料产线 . 17 图 41：贵州在建熟料产线 . 17 图 42：西北（不含新疆）熟料产能利用率 . 17 图 43：西北（不含新疆）水泥行业集中度 . 17 图 44：西北公路密度低 . 18 图 45：西北铁路密度低 . 18 图 46：中国矿山在册数量不断减少 . 18 图 47：上峰水泥骨料业务毛利率 . 18 图 48：上峰水泥骨料业务收入和利润持续提升 . 19 图 49：上峰水泥骨料产能将会大幅提升 . 19 图 50：中国危废处置情况（统计局口径） . 19 图 51：中国危废处置情况（实际情况推算） . 19 图 52：水泥窑协同处理危废优势 . 20 表

15、1：公司细分业务收入及成本假设 . 21 表附录：三大报表预测值 . 23 tabletable_page_page 上峰水泥上峰水泥( (000672000672) )深度报告深度报告 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 供需好格局供需好格局维持维持高景气度高景气度，区域出现分化，区域出现分化 水泥水泥总体总体供需格局供需格局稳中向好稳中向好，但但区域分化严重区域分化严重。受新冠疫情冲击，逆周期调节力度 加大，叠加“六稳” 、 “六保”的背景，各地基建项目密集发布。房地产方面，一季度受 疫情影响较大， 进入二季度改善明显。 供给端在产能置换政策下熟料产能总体保持稳定。 总的来看

16、，全国层面水泥供需格局稳中向好，产能利用率有进一步上升的空间。但区域 分化较为严重，西北、华东有望持续高景气，西南、华北、东北行业景气度有较大不确 定性。 1.1. 基建地产韧性十足，基建地产韧性十足，西北华东西北华东增长可期增长可期 水泥需求水泥需求主要由房地产和基建驱动主要由房地产和基建驱动，基建，基建驱动力驱动力更强更强。水泥主要用于房地产、基建 和农村三个领域，占比接近 4：3：3。由于农村需求较为稳定，故水泥需求变化主要由基 建和房地产驱动。由于水泥的不可库存性，水泥需求大体上相当于水泥产量，2014-2020 年的数据表明水泥产量增速与基建增速和房地产新开工面积增速高度相关。我们通

17、过对 三者关系进行分析，发现基建增速增加 1%约可带动水泥需求增加 0.26%，房地产新开工 面积增速增长 1%约可带动水泥需求增加 0.20%。 图图 1：水泥需求与基建、房地产高度水泥需求与基建、房地产高度相关相关 资料来源：choice，浙商证券研究所 受到疫情冲击逆周期调节力度显著加强，叠加受到疫情冲击逆周期调节力度显著加强，叠加“六稳” 、 “六保”“六稳” 、 “六保”的大背景，我们认的大背景，我们认 为为水泥需求不悲观水泥需求不悲观，下半年供需格局有望超预期，下半年供需格局有望超预期。2020 年经济受到疫情冲击，叠加中国 经济下行区间， “六稳” 、 “六保”成为经济工作重点，地产和基建作为刺激经济的有效手 段，2020 年增速乐观。地产方面，6 月单月新开工面积增速为 8.9%，若下半年单月增速 在 15%， 预计房地产新开工面积全年增速为 4.5%， 较 2019 年下降 4 个百分点。 基建方面， 27 省 2020 年重点项目总投资额约