1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 集成灶景气正当时，美大未来更美更大 浙江美大（002677.SZ）深度报告 2020 年 08 月 30 日 罗岸阳 家电行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 集成灶景气正当时

2、集成灶景气正当时，美大未来更美更大？，美大未来更美更大？ 2020 年 08 月 30 日 集成灶景气正当时集成灶景气正当时，渗透率有望持续提升渗透率有望持续提升。集成灶作为油烟机的新产品形态，未来渗透率存在 广阔上升空间。集成灶相较于传统油烟机有两大天然优势：1） 油烟吸除率更高，满足未来家庭 烹饪对健康的更高要求；2） 模块化、集成化设计，显著节约厨房空间。美大为国内第一家推出 集成灶的企业，也是厨电行业中第一家主营集成灶的上市企业，公司在产品创新、品牌建设以 及营销宣传上，长期引领集成灶行业发展。随着集成灶行业迈入稳定成长期，公司有望享受行 业高景气增长红利。行业分析要点。 产品、渠道、

3、品牌三管齐下，巩固公司经营护城河。产品、渠道、品牌三管齐下，巩固公司经营护城河。1）产品力，公司作为行业领军者，拥有多 项行业标准制定权；公司集成灶产品 SKU 数量达 50 种，涵盖蒸箱款、蒸笼款、蒸烤一体等， 稳居行业第一。2） 品牌力，公司持续营销端投入保证品牌认知度领先。3)渠道力，进一步完善 多渠道布局，积极向线上以及一二线城市进军。 机遇和挑战并存， 美大的未来会如何？机遇和挑战并存， 美大的未来会如何？1） 增长的销售费用有助于提高公司知名度，加快集成灶 渗透率提升，加大渠道投入扩张帮助公司快速抢占市场。2)一二线城市消费者对于集成灶的认 知度和认可度正在快速提升。3）若美的、海

4、尔等家电巨头进入，将大幅加快集成灶渗透率提 升。另一方面，加剧市场竞争的同时未必会对渠道布局完善、拥有较高品牌知名度的集成灶龙 头企业产生颠覆性影响。4） 未来新增长点：向厨房整体智能化解决方案的方向进行品类延伸。 投资建议：集成灶产品渗透率面临长期提升空间，且产品认知度和接受度不断提升。投资建议：集成灶产品渗透率面临长期提升空间，且产品认知度和接受度不断提升。公司为集 成灶领域龙头企业，在品牌、渠道以及研发制造上具备显著的竞争优势。随着公司向一二线城 市以及电商渠道积极拓展，以及集成水槽、橱柜等新兴业务快速增长，公司经营将步入稳健向 上轨道。我们预计公司 20-22 年收入为 18.5、21

5、.4、24.2 亿元，同比增长 10.1%、15.6%、 12.9%；归母净利润为 5.2、6.1、7.1 亿元，同比增长 12.5%、18.2%、16.8%。当前股价对应 20-22 年 PE 为 25.2x、21.4x、18.3x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：风险因素：一二线城市开拓不力、市场扩张不及预期、行业变革及技术进步迭代。 证券研究报告 公司研究深度研究 浙江美大（002677.SZ） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 浙江美大浙江美大相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（2020.08.302020.08.

6、30） 收盘价（元）收盘价（元） 20.23 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 9.33-20.23 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 0.07 总股本总股本(亿股亿股) 6.46 流通流通 A股比例股比例() 43.25 总市值总市值(亿元亿元) 130.70 资料来源：信达证券研发中心 姓 名 罗岸阳， 家电行业分析师 执业编号：S02 联系电话：+86 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要: nMtQmRnQsQnMqMtOxPzQtQ8O8QaQnPqQpNmMlOoOxOeRoOpN6MpPvNvPmRtNvPnNxO 请阅

7、读最后一页免责声明及信息披露 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1684.5 1854.6 2143.0 2419.9 增长率 YoY % 20.2% 10.1% 15.6% 12.9% 归属母公司净利润(百万元) 460.0 517.7 611.9 714.9 增长率 YoY% 21.8% 12.5% 18.2% 16.8% 毛利率% 53.5% 53.0% 53.2% 53.5% 净资产收益率 ROE% 30.3% 25.5% 23.6% 22.1% EPS(摊薄)(元) 0.71 0.80 0.95 1.11 市盈率 P/E(

8、倍) 28.4 25.2 21.4 18.3 市净率 P/B(倍) 8.60 6.43 5.04 4.05 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 08月28日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 投资聚焦 一、投资逻辑 浙江美大作为国内集成灶行业的第一梯队龙头企业，我们认为：1、集成灶产品认知度快速提升，行业渗透率有望持续上升； 2、 公司产品技术领先，研发能力强，SKU 居市场前列，具备更新迭代应对技术变革的优势；3、公司深耕三四线城市，品牌与线下 渠道优势下易于公司向一二线城市进军。 二、有别于市场的认识 1、目前海尔、美的等企业纷纷加入集成灶竞争行列，为集成灶行

9、业背书的同时，加剧市场竞争格局。我们认为浙江美大具备产 品、品牌及渠道优势，持续引领中国集成灶行业。 2、浙江美大作为国内集成灶行业的第一龙头梯队，具备自主研发及规模生产集成灶的能力。2019 年公司投入研发经费 0.51 亿 元，研发费用率达 3.02%。高研发经费投入下，产品更新迭代速度优于同类企业。产品技术领先下参与制定行业标准，SKU 明 显高于同业可比公司。目前公司拥有 154 项专利，其中 9 项国际专利，31 项发明专利，68 项实用新型专利。 3、年轻管理层积极进行营销投入，提高产品知名度：2019 年公司整体销售费用率达 15.24%，较 2018 年+4.21pct；其中公

10、司 广宣费投入达 2.07 亿元，占销售费用的 80.91%，公司广宣费用于央视、高铁专线和新型媒体的广告投放，以全方位、多元化打 造推广阵地。 4、扁平化经销商扩容，专卖店门店优势下向一二线城市进军。16-19 年间公司新增 630 家经销商，截止 20H1 公司一级经销商 数量约 1500 家，数量远高于老板电器和华帝股份。从门店分布情况看，浙江美大在一线城市专卖店数量及单店访问数远高于其 他竞争对手品牌。公司在积极进驻苏宁、红星美凯龙、居然之家等大型卖场同时，优化经销商布局，向一二线城市稳固进发。 5、公司积极扩展与集成灶主业相关的协同业务，向橱柜及厨房整体智能化方案供应商升级，未来工程

11、渠道或将扩容。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 1. 行业: 渗透率有望持续提高，集成灶景气正当时 . 1 1.1 集成灶为厨电新兴势力，多次迭代升级后产品形态成熟 . 1 1.2 全装修化家电新趋势与重装修的更新迭代需求，推动烟机灶具销售 . 2 1.3 集成灶解决厨房痛点，行业步入稳健增长期 . 3 2. 美大先发优势明显，收入业绩稳健增长 . 9 2.1 美大具备显著先发优势，高毛利产品业绩表现优异 . 9 3. 产品力+渠道力+品牌力三管齐下，形成公司护城河 . 11 3.1 具备产品优势的行业领军者，市场份额不断提升 . 11 3.2 打造全方位、多元化推广阵地，提升品牌知

12、名度，稳固行业领军地位 . 13 3.3 渠道布局完善，扁平化经销渠道易于管理 . 14 4. 面对机遇和挑战，美大的未来会如何？ . 16 4.1 美的、海尔等家电巨头进入对现有行业格局冲击和演变会如何？ . 16 4.2 区域突破：美大往一二线进军会成功吗？ . 19 4.4 除了集成灶，美大的未来还会有什么？ . 22 5.盈利预测及投资建议 . 24 5.1 盈利预测 . 24 5.2 可比估值分析 . 25 6. 风险因素 . 25 图 目 录 图 1：第一代深井下排式集成灶 .1 图 2：深井式排烟口设计存在安全隐患 .1 图 3：第二代侧吸下排式集成灶 .2 图 4：第三代侧吸下

13、排模块式集成灶 .2 图 5：冰箱、洗衣机、油烟机城市家庭保有量（单位：台） .3 图 6：冰箱、洗衣机、油烟机农村保有量（单位：台） .3 图 9：侧吸式集成灶抽油烟效果更好 .4 图 10：不同房型房地产开发投资额（单位、亿元） .4 图 11：集成灶一机多用.5 图 12：集成灶节省厨房空间，增加厨房收纳面积 .5 图 13：集成灶品牌畅销机型均价情况 .5 图 14：传统厨电产品平均价格情况 .6 图 15：消费者对于集成灶关注度升高 .6 图 16：集成灶零售量高增 .7 图 17：集成灶相对于油烟机在出货端的渗透率 .7 图 18：集成灶未来市场规模测算 .8 图 19：集成灶未来

14、市场规模敏感性分析 .8 图 20：公司营收及增速 .9 图 21：公司净利及增速 .9 图 22：公司毛利率位于家电行业前列（2019） . 10 图 23：公司整体及细分毛利率 . 10 图 24：公司 2020Q1 股权结构 . 10 图 25：美大生产基地 . 11 图 26：美大机械化生产 . 11 图 27：公司研发费用保持稳步增长态势 . 12 图 28：美大集成灶 SKU 数量高于同行业可比公司，产品种类丰富 . 12 图 29：美大集成灶产品不断升级换代 . 12 图 30：最新的 A8 系列产品 . 12 图 31：公司销售费用在 2016 年后快速增长 . 13 图 32

15、：美大集成灶百度搜索指数遥遥领先 . 13 图 33：美大集成灶高铁投放路线 . 14 图 34：美大集成灶高铁广告投放效果 . 14 图 35：老板电器和华帝股份渠道结构较复杂 . 15 图 36：浙江美大渠道结构偏扁平化 . 15 图 37：浙江美大的一级经销商数量远高于老板电器和华帝股份 . 15 图 38：公司一级经销商与销售人员规模匹配扩充 . 15 图 39：美的集成灶 . 16 图 40：海尔集成灶 . 16 图 41：综合性家电厂商和细分龙头比较 . 17 图 42：杭州集成灶专卖店主要分布于装修建材市场 . 18 图 43：上海集成灶专卖店主要分布于装修建材市场 . 18 请

16、阅读最后一页免责声明及信息披露 图 44：线上集成灶参与情况 . 18 图 45：浙江美大渠道结构偏扁平化 . 18 图 46：美大线下专卖店较多 . 18 图 47：区位优势明显 . 19 图 48：苏宁易购与浙江美大展开战略合作启动会 . 20 图 49：美大集成灶强势入驻苏宁广场 . 20 图 50：一二线城市人均住宅面积显著更低 . 21 图 51：公司具有较强的现金资产规模 . 21 图 52：知名集成灶品牌一线城市分布情况 . 22 图 53：浙江美大在北京专卖店分布 . 22 图 54：美大各销售渠道 . 23 图 55：美大欧式橱柜 . 23 图 56：美大牵手齐家网 . 23

17、 图 57：浙江美大主营业务收入拆分 . 24 图 58：浙江美大主营业务毛利率拆分 . 24 图 59：浙江美大及可比上市公司估值（2020.08.27） . 25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 1. 行业: 渗透率有望持续提高，集成灶景气正当时 1.1 集成灶为厨电新兴势力，多次迭代升级后产品形态成熟 集成灶也被称为集成环保灶，是一种满足中式烹饪需求的新兴厨房电器，可以集合吸油烟机、灶具、消毒柜或蒸箱、烤箱等 于一体。集成灶从提出至今，已有三代产品，从最初的第一代深井下排式，到集成灶从提出至今，已有三代产品，从最初的第一代深井下排式，到 2005 年的侧吸下排式集成灶，再到现在主流

18、的年的侧吸下排式集成灶，再到现在主流的 第三代模块化侧吸集成灶，技术不断升级，产品形态已经逐步稳定和成熟。第三代模块化侧吸集成灶，技术不断升级，产品形态已经逐步稳定和成熟。 1.1.1 第三代集成灶模块化设计，安全保障为先同时充分利用模块空间第三代集成灶模块化设计，安全保障为先同时充分利用模块空间 第一代深井下排式，创新性使用下排油烟，油烟吸除率高，但安全隐患短板明显。第一代深井下排式，创新性使用下排油烟，油烟吸除率高，但安全隐患短板明显。2003 年浙江美大推出了我国第一台深井下 排式集成灶。灶面呈井式下凹形状，下凹灶面周围安装吸烟腔，可近距离吸收油烟，油烟吸净率高。但因下凹式结构较为封 闭

19、，燃气易燃烧不充分；且吸烟腔离燃烧口太近，燃气无法快速散去，易导致安全隐患。此外，可匹配下凹深井式设计的灶 具较少，限制较多，不易推广使用。深井下排式集成灶还存在不易拆卸、油烟难清洗等问题，所以第一代产品未得到大范围 推广。 图图 1：第一代深井下排式集成灶：第一代深井下排式集成灶 图图 2：深井式排烟口设计存在安全隐患深井式排烟口设计存在安全隐患 资料来源：中华集成灶网，信达证券研发中心 资料来源：第一集成灶网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 第二代侧吸下排式集成灶，基于第一代，改动油烟净化器位臵。第二代侧吸下排式集成灶，基于第一代，改动油烟净化器位臵。第二代侧吸下排

20、集成灶针对第一代产品的短板进行改进，采 用侧吸方式，侧面的油烟净化器可分离油烟，达到清洁效果。侧吸下排式解决了第一代产品出现的安全隐患及燃气燃烧不充 分问题。 第三代侧吸下排模块式集成灶，模块化设计给予消费者自由选择空间。第三代侧吸下排模块式集成灶，模块化设计给予消费者自由选择空间。第三代模块式集成灶保留燃气灶和吸油烟机组件，消 费者可自由选择搭配储藏柜、消毒柜、烤箱、洗碗机等。模块式集成灶保留了高油烟洗净率，整合更多厨电功能，提高烹饪 效率。此外，第三代集成灶升级其安全性能防护，增添新的智能防护选项，如熄火、漏电自动切断电源，添加了安全防火墙此外，第三代集成灶升级其安全性能防护，增添新的智能

21、防护选项，如熄火、漏电自动切断电源，添加了安全防火墙 等措施。等措施。 1.2 油烟机行业长期仍存在广阔空间 城市、农村油烟机保有量仍较低，发展滞后于冰洗行业约城市、农村油烟机保有量仍较低，发展滞后于冰洗行业约 10 年时间。年时间。作为像冰箱、洗衣机的刚需家电产品，油烟机也具备普 通家庭必备一台的属性。但因为我国厨电起步较晚，相对于白电、彩电，厨电仍处于普及阶段。根据国家统计局数据，我国 2018 年城市油烟机城市油烟机保有量为每百户不到 79 台，还略低于 2000 年城市冰箱保有量水平，滞后冰箱、洗衣机保有量水平超 15 图图 3：第：第二二代代侧吸下排式集成灶侧吸下排式集成灶 图图 4

22、：第三代侧吸下排模块式集成灶第三代侧吸下排模块式集成灶 资料来源：中华集成灶网，信达证券研发中心 资料来源：第一集成灶网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 年时间；2018 年农村油烟机农村油烟机保有量为每百户 26 台，仅与 2007 年农村冰箱保有量水平相当，仍存在巨大上升空间。基于此，基于此， 我们推断冰洗行业发展超前于厨电行业约我们推断冰洗行业发展超前于厨电行业约 10 年，参考过去年，参考过去 10 年冰洗行业发展路径，并考虑城镇化政策的持续推进，事实上年冰洗行业发展路径，并考虑城镇化政策的持续推进，事实上 长期看厨电行业依然存在有较大发展空间，油烟机保有量及市

23、场规模可提升幅度大。长期看厨电行业依然存在有较大发展空间，油烟机保有量及市场规模可提升幅度大。 1.3 集成灶解决厨房痛点，行业步入稳健增长期 1.3.1 集成灶相对于传统灶台集成灶相对于传统灶台+油烟机组合解决油烟机组合解决厨房两大痛点厨房两大痛点，且价格更为亲民，且价格更为亲民 集成灶作为新兴品类，两大独特优势解决人们需求痛点：一是侧吸缩短抽烟距离，提升油烟吸除率；二是模块化设计多角度集成灶作为新兴品类，两大独特优势解决人们需求痛点：一是侧吸缩短抽烟距离，提升油烟吸除率；二是模块化设计多角度 节省厨房空间，满足房价高企下小户型人们对空间的需求。节省厨房空间，满足房价高企下小户型人们对空间的

24、需求。 1）侧吸缩短抽油烟机距离，天然具备更加高效的吸除效率）侧吸缩短抽油烟机距离，天然具备更加高效的吸除效率 集成灶开创了下排油烟代替上排油烟的先河，采用侧吸方式，使吸烟口近距离靠近燃气灶，极大地缩短抽烟距离，使得油 烟吸除率高达 99.6%，优于传统吸油烟机 40%-60%的抽油烟率。 根据油烟扩散原理，油烟主要从下往上逐步扩散升腾，当油烟距离灶具高于 25cm 时，油烟进入收缩升腾区；当油烟距离 灶具高于 40cm，油烟进入混合扩散升腾区。这意味着油烟在距离灶具 20-30cm 之间，更容易被吸干净，随着油烟距离灶具 越来越远，油烟扩散越多，油烟越难除净。 图图 5：冰箱、洗衣机、油烟机

25、城市家庭保有量（单位：台）：冰箱、洗衣机、油烟机城市家庭保有量（单位：台） 图图 6：冰箱、洗衣机、油烟机农村保有量（单位：台）：冰箱、洗衣机、油烟机农村保有量（单位：台） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind, 信达证券研发中心 空间巨大 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 侧吸集成灶在侧吸集成灶在 26cm 的黄金吸烟区吸走油烟，可有效阻止油烟扩散，做到油烟不过脸，可有效保护人体健康和皮肤；的黄金吸烟区吸走油烟，可有效阻止油烟扩散，做到油烟不过脸，可有效保护人体健康和皮肤；传统 吸油烟机安装在灶具上方，因为空间距离原因，距离灶具较远，吸除油烟效果减半，且油烟长期四处扩

26、散易导致厨具上出现 油渍，污染厨房，不易清洗。 2) 模块化模块化设计节省较多厨房空间，更容易满足房价高企下小户型人群对空间节约的需求。设计节省较多厨房空间，更容易满足房价高企下小户型人群对空间节约的需求。根据国家统计局数据，我国 90 平 米以下住房的房地产开发投资额占比保持在 30%左右，占比远高于 144 平米以上住房及别墅、高档公寓，而小户型住宅用户 对节省空间的需求更高。 集成化的集成化的结构结构设计：设计：集成灶采用组件模块集成模式，集燃气灶、消毒柜或蒸箱、储藏柜等厨具为一体，集成于灶具下方的 消毒柜或蒸箱不额外占据厨房空间。 不占据灶具上方空间：不占据灶具上方空间：灶具上方可用于

27、打造臵物柜和吊柜，增加厨房收纳面积。 图图 9：侧吸式集成灶抽油烟效果更好侧吸式集成灶抽油烟效果更好 图图 10：不同房型房地产开发投资额（单位、亿元）不同房型房地产开发投资额（单位、亿元） 资料来源：第一集成灶网，信达证券研发中心 资料来源： wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 集成灶产品价格较传统厨电主流机型具备一定优势。集成灶产品价格较传统厨电主流机型具备一定优势。从价格上来看，集成灶产品仍然较传统厨电主流机型的油烟机+燃气灶+ 消毒柜/蒸箱的价格存在一定优势。具有臵物台设计的集成灶可节省一米台面空间，相应节省橱柜、台面采购价格和装修费用。 图图 13：集成

28、灶品牌畅销机型均价情况集成灶品牌畅销机型均价情况 资料来源：京东，中怡康，信达证券研发中心 图图 11：集成灶一机多用集成灶一机多用 图图 12：集成灶节省厨房空间，增加厨房收纳面积集成灶节省厨房空间，增加厨房收纳面积 资料来源：第一集成灶网，信达证券研发中心 资料来源：第一集成灶网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图图 14：传统厨电产品平均价格情况传统厨电产品平均价格情况 传统厨电 品牌 油烟机+燃气灶+消毒柜 油烟机+燃气灶+蒸箱 老板 10142 12800 方太 10221 12882 华帝 7944 11492 美的 5895 10373 海尔 6053 10441 平均价格 8051 11598 资料来源：京东，中怡康，信达证券研发中心 1.3.2 长期消费者培育下，集成灶长期消费者培育下，集成灶市场将快速扩容市场将快速扩容 集成灶企业加大对消费者教育力度，集成灶企业加大对消费者教育力度，行业不断扩容。行业不断扩容。