1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国科技 中国科技行业行业 过去十年，中国智能手机品牌拿下中国市场 85%的份额。未来五年，凭借中国的制造、5G 的普及和积累的经验， 中国智能手机品牌将豪取海外市场 10%的份额， 在 2024 年夺走 42% 的份额。中国品牌力量会是未来智能手机行业的最强音。我们首次覆盖传音控股 （688036.CH） ，给予“买入”评级，12 个月目标价为 158 人民币，潜在升幅 41%。 2020 年 9 月 1 日 评级：买入 首次覆盖 沈岱沈岱（科技分析

2、师） tony_ (852) 2808 6435 杨子超杨子超（助理分析师） charles_ (852) 2808 6409 林琰林琰（研究部主管） sharon_ (852) 2808 6438 2020-09-01 2 目录目录 传音传音控股控股（688036.CH）首次覆盖：想象不到的非洲王者）首次覆盖：想象不到的非洲王者 . 3 非洲之王非洲之王 . 6 非洲手机市场概览 . 6 传音在非洲手机业务保持增长 . 8 走出非洲走出非洲 . 13 借助手机向数码产品和家电拓展借助手机向数码产品和家电拓展 . 15 竞争格局竞争格局 . 17 财务分析与预测财务分析与预测 . 19 风险提

3、示 . 23 估值估值 . 24 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 . 26 公司背景公司背景 . 27 财务报表财务报表 . 28 nMpMsPrMtRpOmQrMuMuNmP7NcM8OmOqQpNmMjMqQvMjMrRpM8OoOvNxNnRrQxNsQsR 2020-09-01 3 传音传音控股控股 （688036.CH） 首次覆盖：） 首次覆盖： 想象不到的非洲王者想象不到的非洲王者 我们首次覆盖我们首次覆盖传音控股传音控股（688036.CH） ，首予） ，首予“买入买入”评级，评级，12 个月目个月目 标价为标价为 158 人民币人民币，潜在升幅，潜在升幅 41

4、%。 非洲手机市场的霸主非洲手机市场的霸主：2019 年，传音在非洲手机市场的市占率为 52.5%，是非洲手机市场的主导者。可以说，是传音为非洲大陆带去 了便宜而且好用的手机。而且非洲市场依然有较高的成长潜力。传 音未来在非洲的成长主要来自于： 1） 立足传音自身的强势区域向非 洲北部和南部地区渗透； 2） 享受非洲市场从功能机向智能机切换带 来的手机 7-8 倍的单价提升； 3） 同小米类似， 传音也以手机为中心， 开始为非洲的消费者提供数码电子、家电等产品。目前，这些手机 周边产品体量虽小，但是增速较高，为长期的成长提供动力。 走出非洲走出非洲：非洲仅仅只是传音的起点，是传音的大后方。传音

5、正在 积极拓展非洲以外的市场。传音将自己最擅长的打法从非洲复制到 其他新兴国家地区，比如印度、巴基斯坦、孟加拉国，都已经取得 不错的成绩。未来持续的扩张也是传音高速增长的动力之一。 成长性很高的现金牛成长性很高的现金牛： 我们估算传音 2021 年和 2022 的净利润增 长率为 26%和 16%，远高于智能手机市场增长。同时，传音的财务 状况非常健康。2019 年，传音在非洲市场的毛利率高达 31%，并且 连续多年保持不断增长的净现金流入。在 2019 年传音的净资产回 报率（ROE）为 29%，投入资本回报率（ROIC）为 31%。 估值：估值： 我们采 DCF 方法，对传音控股进行估值。

6、我们的 12 个月目 标价为 158 人民币，对应 46.5x 的 2021 年市盈率和 40.0 x 的 2022 年市盈率，高于 A 股的消费电子公司平均估值。我们认为传音可以 享受溢价的原因为：1）科创板较 A 股等其他版块有估值溢价，2） 传音的基本盘在非洲竞争压力相对小，其独特性也值得更高的估值， 3）传音的高毛利率、健康的现金流和高资本回报率也是 A 股消费 电子公司中的佼佼者。 投资风险：投资风险： 疫情对非洲的地区的影响比预期的还要严重， 因此严重 影响今年非洲市场手机的出货量以及明年手机需求的恢复。非洲以 外地区拓展拉低公司毛利率导致利润增长显著小于收入增长。汇率 波动影响收

7、入增速和汇兑损益。 图表图表 1：盈利预测和财务指标（盈利预测和财务指标（2018-2022E） 人民人民币百万元币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入净额 22,646 25,346 30,206 35,054 40,743 总收入同比增速 13% 12% 19% 16% 16% 净利润 657 1,793 2,157 2,719 3,159 净利润同比增速 -2% 173% 20% 26% 16% 目标 PE（X） 70.5 58.6 46.5 40.0 目标 PB（X） 15.3 12.8 10.6 8.9 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国

8、际 评级评级 买入买入 目标价（人民币） 158 潜在升幅/降幅 41% 目前股价（人民币） 111.7 52 周内股价区间 37.3-123.8 总市值（百万人民币） 89,384 近 90 日日均成交额 （百万人民币） 339 市场预期区间市场预期区间 SPDBI目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Wind、浦银国际 股股价相对表价相对表现现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB63.5 RMB111.7 RMB158.0 RMB122.2 63.573.583.593.5103.5113.5123.5133.5143.5153.5 -50% 0% 50% 100% 150%

9、 200% 0 50 100 150 27/9/1927/2/2027/7/20 传音控股(人民币) 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 2020-09-01 4 财务报表分析与预测财务报表分析与预测 利润表利润表资产负债表资产负债表 人民币百万元人民币百万元 201820192020E2021E2022E 人民币百万元人民币百万元 201820192020E2021E2022E 营业收入 营业收入 22,646 25,346 30,206 35,054 40,743 货币资金和受限制资金 3,772 7,717 9,181 10,717 12,541 销货成本 (17,109) (1

10、8,412) (22,227) (25,518) (29,690) 应收账款和应收票据 468 784 935 1,085 1,261 毛利润 毛利润 5,537 6,934 7,979 9,536 11,053 存货 2,499 3,135 3,785 4,345 5,056 经营支出 经营支出 (3,774) (4,726) (5,320) (6,178) (7,161) 其他流动负债 1,800 3,826 4,560 5,292 6,151 销售费用 (712) (805) (928) (1,079) (1,255) 流动资产合计 流动资产合计 8,539 15,463 18,460

11、21,439 25,008 管理费用 (2,254) (2,859) (3,262) (3,780) (4,398) 物业、厂房及设备 662 767 1,092 1,689 2,334 研发费用 (808) (1,061) (1,131) (1,319) (1,508) 无形资产 629 615 575 538 504 经营利润 经营利润 1,763 2,208 2,659 3,357 3,892 其他非流动资产 523 898 898 898 898 非经营收入 (898) (26) (111) (121) (137) 总资产 总资产 10,353 17,744 21,025 24,565

12、 28,744 财务费用 (70) (31) (90) (97) (113) 短期借贷 21 - - - - 投资收益 (476) (297) (29) (23) (23) 应付账款和应付票据 4,067 6,779 8,184 9,396 10,932 其他 (352) 302 8 - - 其他流动负债 1,369 1,376 1,640 1,904 2,213 税前利润 税前利润 865 2,182 2,548 3,237 3,755 流动负债合计 流动负债合计 5,457 8,156 9,824 11,299 13,144 税务费用 (211) (386) (384) (511) (59

13、0) 其他负债 974 1,323 1,323 1,323 1,323 税后利润含少数股东权益 税后利润含少数股东权益 654 1,797 2,164 2,725 3,166 总负债 总负债 6,431 9,479 11,147 12,623 14,468 少数股东权益 (4) 3 7 7 7 股本 720 800 800 800 800 净利润 净利润 657 1,793 2,157 2,719 3,159 储备 2,384 5,083 6,696 8,760 11,095 基本股数（百万） - 800 800 800 800 未分配利润 738 2,271 2,271 2,271 2,27

14、1 摊销股数（百万） - 800 800 800 800 少数股东权益 6 11 11 11 11 基本EPS（元） 基本EPS（元） - 2.24 2.70 3.40 3.95 其他综合收益 75 100 100 100 100 摊销EPS（元） 摊销EPS（元） - 2.24 2.70 3.40 3.95 股东权益总额 股东权益总额 3,922 8,265 9,878 11,942 14,276 负债和股东权益总计负债和股东权益总计10,353 17,744 21,025 24,565 28,744 现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率 人民币百万元人民币百万元 201820192

15、020E2021E2022E201820192020E2021E2022E 经营活动现金流 经营活动现金流 2,073 4,041 2,422 2,918 3,493 营运指标增速 营运指标增速 税前利润 865 2,182 2,548 3,237 3,755 营业收入增速 13%12%19%16%16% 折旧 51 78 91 129 200 毛利润增速 32%25%15%20%16% 摊销 35 41 40 37 35 营业利润增速 74%25%20%26%16% 其他营业活动现金流 1,250 2,621 83 91 106 净利润增速 -2%173%20%26%16% 营运资金变动 营

16、运资金变动 418 (259) 135 33 100 应收账款减少（增加） (50) (316) (150) (150) (176) 盈利能力 盈利能力 库存减少（增加） (82) (636) (650) (561) (710) 净资产收益率(平均) 18%29%24%25%24% 应付账款增加（减少） 227 2,712 1,404 1,212 1,536 总资产报酬率 7%13%11%12%12% 其他经营资金变动 323 (2,019) (470) (469) (550) 投入资本回报率 50%31%31%32%31% 税务费用 (464) (612) (384) (511) (590)

17、 利息收入（支出） (81) (10) (90) (97) (113) 利润率 利润率 投资活动现金流 投资活动现金流 (739) (2,873) (415) (727) (845) 毛利率 24%27%26%27%27% 资本支出 (727) (415) (415) (727) (845) 营业利润率 8%9%9%10%10% 取得或购买长期投资 - 75 - - - 净利润率 3%7%7%8%8% 其他投资活动现金流 (12) (2,533) - - - 融资活动现金流 融资活动现金流 (275) 2,568 (544) (654) (825) 营运能力 营运能力 借款 (216) 73

18、- - - 现金循环周期 (25) (43) (56) (57) (57) 发行股份 - - - - - 应收账款周转天数 7 9 10 11 11 股息 (24) (219) (544) (654) (825) 存货周期天数 52 56 57 58 58 其他融资活动现金流 (35) 2,713 - - - 应付账款周转天数 84 108 123 126 125 外汇损益 (7) 30 - - - 现金及现金等价物净流量 现金及现金等价物净流量 1,053 3,766 1,463 1,537 1,824净债务（净现金） (3,751) (7,717) (9,181) (10,717) (12

19、,541) 期初现金及现金等价物 期初现金及现金等价物 2,437 3,490 7,255 8,719 10,255自由现金流 1,075 1,116 2,125 2,319 2,792 期末现金及现金等价物 期末现金及现金等价物 3,490 7,255 8,719 10,255 12,079 目标 P/E（x） 70.5 58.6 46.5 40.0 目标 P/B（x） 15.3 12.8 10.6 8.9 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 2020-09-01 5 关于传音，写在开头关于传音，写在开头 过去十年， 凭借智能手机换机和中国需求的双重崛起， 铸就了让

20、消费者熟知 的中国四大智能手机品牌 （华为、 OPPO、 vivo 和小米） 。 然而， 在这十年中， 有这么一家公司悄然出海来到非洲市场，在三星和诺基亚的主导的市场下 撕开一个缺口， 并且逐步超越他们做到了非洲市场份额第一。 这家公司就是 传音，在业内被称为“非洲之王” 。 传音在非洲市场从零开始拓展， 从品牌到渠道到技术到服务。 传音针对非洲 消费者进行技术改进，比如智能手机自拍的美黑功能。因此，传音在这十年 间牢牢的站稳了非洲市场。 虽然从营收规模上来说，传音的体量比起智能手机前六大品牌还相对比较 小，但是从手机包括智能手机和功能手机的出货量来说，传音在 2017 年就 做到了全球第四，

21、仅次于三星、苹果和华为。在 2019 年的时候，传音的全 球市占率为 8.1%，排名第四；非洲市场占有率为 52.5%，排名第一，远高于 排名第二的三星的 10.3%的份额。 未来传音的快速成长来自于非洲市场功能机向智能机转换带来的平均单价 的提升以及走出非洲过程带来的量的提升。 图表图表 2：传音手机出货量按照功能手机与智能手机拆分传音手机出货量按照功能手机与智能手机拆分 E=浦银国际预测 资料来源：IDC、Bloomberg、浦银国际 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200192

22、020E2021E2022E2023E2024E 出货量：百万 智能手机功能手机同比（右轴） 2020-09-01 6 非洲之王非洲之王 非洲手机市场概览非洲手机市场概览 根据 IDC，2019 年，全球手机（包括智能手机和功能手机）出货量是 17.9 亿 部。 虽然智能手机对功能手机的取代， 全球功能手机出货量也依然达到了 4.2 亿部，占全球手机总出货的 24%。 2019 年非洲的手机总出货量为 2.2 亿部，微幅同比上升 2%。其中，智能手 机出货量约为 9000 万部，同比增长 3%。非洲地区功能机出货量依然有 1.3 亿部，也是同比增长 2%，占非洲手机出货的 59%，占全球功能手

23、机出货量 的 31%。 这正因为背靠非洲功能机的市场， 传音才跻身全球手机出货量前四 的位置。 值得注意的是，非洲智能手机出货量占总手机出货的比例从 2014 年的 34% 逐步攀升到了 2019 年的 41%，但是仍然显著低于全球平均水平。根据 IDC 的预测，撒哈拉以南的非洲地区的智能手机渗透率将从 2018 年的 39%增长 到 2025 年的 67%。 因此，在 2018 年和 2019 年，非洲智能手机出货量的增长速度不仅仅远高 于全球、中国和发达地区增速。而且，过去两年，非洲智能手机增速在发展 中地区排名第二，仅次于印度，高于亚洲其他地区和拉丁美洲。我们预计未 来功能机向智能机的切

24、换需求会持续推动非洲智能手机出货量的增长。 图表图表 3：全球全球智能手机智能手机渗透率按照地区拆分渗透率按照地区拆分 E=浦银国际预测 资料来源：IDC、Bloomberg、浦银国际 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200192020E2021E2022E2023E2024E 中东和非洲其他地区全球 2020-09-01 7 由于新冠疫情拖累 2020 年全球经济走弱，我们预计 2020 年 MEA（Middle East and Africa，中东和非洲地区）地区智能手机出货量也将随之下滑 11%到 1.39 亿部。 随着非洲地区带来的功能机

25、向智能手机转换的需求， 我们预计到 2024 年，MEA 地区的智能手机出货量为 1.7 亿部，2020-2024 年的复合增长 率为 5.0%，高于同期全球智能手机的复合增长率的 2.8%。 图表图表 4：全球发展中地区智能手机出货同比增速比较：非洲的成长仅次于印度全球发展中地区智能手机出货同比增速比较：非洲的成长仅次于印度 地区地区 资料来源：IDC、Bloomberg、浦银国际 图表图表 5: 全球全球手机出货手机出货量及预测按照智能手机和量及预测按照智能手机和 功能手机功能手机拆分拆分 图表图表 6: MEA 地区智能地区智能手机出货手机出货量及预测量及预测 E=浦银国际预测 资料来源

26、：IDC、Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测, 注：MEA=中东及非洲 资料来源：IDC、Bloomberg、浦银国际 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 百万 智能机功能机 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 MEA出货量（百万）同比（右轴） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20182019 非洲印度亚洲其他拉美洲全球 2020-09-01 8 传音在非洲传音在非洲手机业务手机业务保持增长保持增长 回顾传音在非洲手机市场的成长史，我们认为传音建立了如下优势： 借助中

27、国的供应链提供质量优秀的产品 针对非洲的用户群体投入研发、专门做软硬件的改善 绑定和渠道商的利益，打造针对不同群体的品牌 在非洲，挨个国家逐步拓展业务，即使是过去几年下滑的功能机行业也 投入资源，构建护城河 1. 传音在非洲的份额具有统治地位传音在非洲的份额具有统治地位 我们将传音在 2019 年非洲 52.5%市场份额的手机出货量拆一拆可以发现传 音在功能机的市场份额是 63.3%，在智能手机的市场份额是 36.9%。 就非洲的功能机市场来说，传音在 2019 年功能机 63.3%的市占率是从 2017 年 56.3%的高基础上增长来的，从而帮助传音逆势成长，在 2019 年把功能 机出货量

28、做到 1.3 亿部，同比成长 2%，即使是在非洲总体功能机出货量不 断下降的不利局面中。 我们也认可由于功能机市场规模的不断萎缩， 未来传 音的这块业务也会随之下降。 但是鉴于手机品牌不断退出功能机市场， 可以 留给传音更多的份额提升空间，因而传音在功能机业务的下降是明显慢于 行业降幅。 在非洲的智能手机市场，传音在 2017 年就超越三星成为当年智能手机出货 量第一，取得 27.9%的份额，并且在 2018 年和 2019 年持续扩大与三星的差 距，份额也分别增长到 34.3%和 36.9%。得益于传音针对非洲用户的优化， 我们认为传音有望在未来继续拉开与三星出货量上的差距。 图表图表 7:

29、 非洲功能机市场份额按照品牌拆分非洲功能机市场份额按照品牌拆分 图表图表 8: 非洲智能手机市场份额按照品牌拆分非洲智能手机市场份额按照品牌拆分 资料来源：IDC、Bloomberg、浦银国际 资料来源：IDC、Bloomberg、浦银国际 0% 20% 40% 60% 80% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 传音三星诺基亚 TCL其他 0% 20% 40% 60% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 传音三星华为其他 2020-09-01 9 2. 传音构建了三大品牌传音构建了三大品牌抢占抢占非洲市场非洲市场 传音目前一共创立了三个品牌来抓

30、住非洲不同的用户群体： TECNO 品牌是传音旗下的中高端品牌，定位于新兴市场正在兴起的中产 阶级消费群体； itel 品牌是传音旗下的大众品牌，定位于新兴市场的广大基层消费者以 及价值导向型用户； Infinix 品牌是传音旗下的时尚科技品牌，定位于新兴市场喜爱酷炫前沿 的年轻人群体。 我们认为这三大品牌的分层有助于传音对非洲市场的不同群体的全覆盖。 我们认为传音在品牌的构建能力甚至优于目前小米在中国的品牌构建。根 据 African Business，2019 年，TECNO、itel、Infinix 在“最受非洲消费者喜爱 的品牌”百强榜中分别位列第 5、17、26 名。TECNO 和

31、itel 也在入选的中国 品牌中排名第一和第二。 通过 itel 品牌， 传音做到的事情是让更多的非洲普通用户可以使用上智能手 机。也可以认为是传音在做大非洲智能手机这块蛋糕中扮演了非常重要的 作用。根据 IDC 的数据，2014 年-2019 年，非洲地区 1000 元人民币以上的 智能手机出货量是保持稳定的，每年在 2500 万部上下浮动。但是，1000 元 人民币以下的中低端价格段的智能手机出货量从 2014 年的约 2839 万部成 长到 2019 年 6780 万部，复合增长率为 19%。传音在做大蛋糕的同时也享 受了极高的成长。 图表图表 9：传音三大品牌畅销机型对比传音三大品牌畅

32、销机型对比 型号型号 Infinix Smart 4 Tecno Spark 4 i itel A55 发布日期 2019-10 2019-12 2019-7 起售价格 (尼日利亚奈拉) 44,500 34,700 22,500 折合人民币售价 790 620 400 储存 1GB+16GB 2GB+32GB 1GB+16GB 通信技术 4G 4G 3G 机型图 资料来源：公开资料、浦银国际 2020-09-01 10 同时，我们认为 TECNO 品牌依然有向上，即更高价位段智能手机，成长的 空间。在传音 2019 年非洲销售的智能手机中，只有 8%来自人民币 1000 元 以上的价格段。作为对比，三星的这一比例是 41%。也就是说，在非洲约