1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国科技 中国科技行业行业 过去十年，中国智能手机品牌拿下中国市场 85%的份额。未来五年，凭借中国的制造、5G 的普及和积累的经验， 中国智能手机品牌将豪取海外市场 10%的份额， 在 2024 年夺走 42% 的份额。中国品牌力量会是未来智能手机行业的最强音。我们首次覆盖闻泰科技 （600745.CH） ，给予“买入”评级，12 个月目标价为 190 人民币，潜在升幅 38%。 2020 年 9 月 1 日 评级：买入 首次覆盖 沈岱沈岱（科技分析

2、师） tony_ (852) 2808 6435 杨子超杨子超（助理分析师） charles_ (852) 2808 6409 林琰林琰（研究部主管） sharon_ (852) 2808 6438 2020-09-01 2 目录目录 闻泰科技（闻泰科技（600745.CH）首次覆盖：双翼齐飞）首次覆盖：双翼齐飞 . 3 ODM 龙头持续发力龙头持续发力 . 6 三星和 OPPO 的 ODM 机型增加 . 6 5G 向中低端机型渗透带动平均单价提升 . 8 战略收购安世半导体战略收购安世半导体 . 9 安世半导体是国内半导体稀缺标的 . 9 闻泰协助安世半导体拓展中国市场和消费电子市场 . 1

3、1 竞争格局竞争格局 . 12 财务分析与预测财务分析与预测 . 14 风险提示 . 17 估值估值 . 18 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 . 21 公司背景公司背景 . 22 财务报表财务报表 . 24 rQsRtOnQtRpOnRqNxPzQmP8O8Q8OpNnNpNoOjMoOzQeRmMsR8OqQzRMYrNtQuOrNoQ 2020-09-01 3 闻泰科技 （闻泰科技 （600745.CH） 首次覆盖首次覆盖： 双翼齐飞双翼齐飞 我们首次覆盖我们首次覆盖闻泰科技闻泰科技（600745.CH） ，首予买入评级，） ，首予买入评级，12 个月目标价个月目标价

4、为为 190 人民币，潜在升幅人民币，潜在升幅 38%。 中国中国 ODM 龙头龙头：不管是过去还是未来，中国的 ODM 行业都可以保 持高于全球智能手机行业增速。这主要得益于中国智能手机品牌海 外扩张带来的增长以及手机品牌委外 ODM 机型比例增加。首先， 闻泰作为中国 ODM 厂商的龙头有比较强的业务拓展能力，可以争 取到新的 ODM 客户订单。因而闻泰的手机出货量也可以保持较高 的增长。我们预计 2021 年和 2022 年，闻泰手机出货量将同比增长 13%和 16%。其次，随着 5G 智能手机开始向中低端渗透，闻泰的 ODM 手机平均单价也会随之提升。5G 手机相对于 4G 有 20-

5、25%的 价格提升。我们相信闻泰可以受惠于 5G 周期到来的手机量价齐升 的趋势。 最后， 手机品牌厂商委外 ODM 厂商物料采购比例的增加， 也帮助闻泰提升单机利润。闻泰的毛利率未来也有进一步提升的空 间。 收购安世半导体，进军半导体行业收购安世半导体，进军半导体行业：闻泰收购的安世半导体是国内 稀缺的功率半导体器件标的。目前，安世半导体约 40%的收入来自 于车规级功率器件。闻泰可以帮安世半导体拓展的方向包括：1）国 内的功率器件市场，包括车用、电网等，2）消费电子，即中国手机 品牌，功率器件，3）国内晶圆厂扩产。因此，我们预计安世半导体 的收入在 2021 年和 2022 年有 20%和

6、 15%的同比增长。长期展望， 安世半导体已经向第三代功率器件材料 GaN 和 SiC 投入研发，有望 继续拓展车规级功率器件的市场空间。 估值：估值：我们采用 DCF 估值法对公司进行估值。我们的 12 个月目标 价为 190 人民币，对应 2021 年和 2022 年 P/E 为 53.1x 和 43.5x。这 个目标价分别对应：1）ODM 业务 42x 的 2021 年 EPS，略高于 A 股 电子类股票的平均；2）半导体业务 75x 的 2021 年 EPS，与目前 A 股半导体股票均值持平。 投资风险：投资风险：国内外疫情反复拖累智能手机和汽车需求恢复，进而导 致闻泰科技的手机业务和

7、汽车半导体业务收入增速降低。闻泰需要 比较久的时间来消化安世半导体的收入，因而导致安世半导体业务 拓展进度较慢。ODM 头部厂商竞争加剧拖累闻泰毛利率的改善。 图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018-2022E 人民人民币百万元币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入净额 17,335 41,578 63,604 74,597 86,733 总收入同比增速 2% 140% 53% 17% 16% 净利润 61 1,254 3,604 4,455 5,439 净利润同比增速 -81% 1954% 188% 24% 22% 目标 PE（X）

8、108.0 62.4 53.1 43.5 目标 PB（X） 6.3 9.6 9.0 7.9 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 评级评级 买入买入 目标价（人民币） 190 潜在升幅/降幅 38% 目前股价（人民币） 138.1 52 周内股价区间 （人民币） 45.3-171.9 总市值（百万人民币） 171,876 近 90 日日均成交额 （百万人民币） 3,099 市场预期区间市场预期区间 SPDBI目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB95.0 RMB138.1 RMB190.0

9、 RMB189.0 9555185 -50% 50% 150% 250% 0 50 100 150 200 31/8/191/3/2031/8/20 闻泰科技(人民币) 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 2020-09-01 4 财务报表分析与预测财务报表分析与预测 利润表利润表资产负债表资产负债表 人民币百万元人民币百万元 201820192020E2021E2022E 人民币百万元人民币百万元 201820192020E2021E2022E 营业收入营业收入 17,335 41,578 63,604 74,597 86,733货币资金和

10、受限制现金 1,903 7,714 20,710 32,304 41,863 销货成本 (15,764) (37,286) (54,184) (63,358) (73,629)短期投资 2,867 1,947 2,979 3,494 4,062 毛利润毛利润 1,571 4,292 9,421 11,240 13,105应收账款和应收票据 5,088 14,022 21,450 25,157 29,250 经营支出经营支出 (1,178) (2,419) (4,306) (5,046) (5,814)存货 1,625 5,678 8,251 9,648 11,212 销售费用 (151) (4

11、84) (1,037) (1,227) (1,412)其他流动负债 340 1,462 2,237 2,623 3,050 管理费用 (295) (615) (1,279) (1,501) (1,729)流动资产合计流动资产合计 11,824 30,823 55,626 73,227 89,437 研发费用 (732) (1,320) (1,990) (2,318) (2,673)物业、厂房及设备 577 5,605 3,561 2,599 2,145 经营利润经营利润 393 1,873 5,115 6,194 7,291无形资产 461 4,075 1,019 255 64 非经营收入 (

12、329) (400) (803) (914) (1,035)商誉 1,300 22,697 22,697 22,697 22,697 财务费用 (212) (556) (851) (998) (1,160)长期股权投资 1,176 42 65 76 88 投资收益 (10) 564 564 564 564其他资产 1,604 1,888 1,888 1,888 1,888 其他 (107) (408) (515) (480) (438)总资产总资产 16,942 65,132 84,857 100,741 116,320 税前利润税前利润 64 1,473 4,312 5,280 6,256短

13、期借款 2,000 2,778 7,242 13,070 17,205 税务费用 8 (94) (548) (670) (785)应付账款和应付票据 8,088 21,693 31,524 36,862 42,837 税后利润含少数股东权益税后利润含少数股东权益 72 1,379 3,763 4,609 5,471其他流动负债 3,043 6,598 10,093 11,837 13,763 少数股东权益 11 126 159 154 32流动负债流动负债 13,131 31,069 48,859 61,768 73,805 净利润净利润 61 1,254 3,604 4,455 5,439长

14、期债款 - 11,306 11,306 11,306 11,306 基本股数（百万） 637 712 1,184 1,245 1,245其他负债 80 1,335 1,335 1,335 1,335 摊销股数（百万） 637 712 1,184 1,245 1,245总负债总负债 13,211 43,710 61,500 74,409 86,446 基本EPS（元）基本EPS（元） 0.10 1.76 3.04 3.58 4.37股本 637 1,124 1,124 1,124 1,124 摊销EPS（元）摊销EPS（元） 0.10 1.76 3.04 3.58 4.37储备 2,382 18

15、,269 21,179 23,640 26,613 少数股东权益 136 233 233 233 233 其他股东权益 576 1,797 821 1,336 1,904 股东权益总额股东权益总额 3,731 21,422 23,357 26,332 29,874 负债和股东权益总计负债和股东权益总计16,942 65,132 84,857 100,741 116,320 现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率 人民币百万元人民币百万元 201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E 经营活动现金流经营活动现金流 3,272 4,620 12

16、,176 8,694 8,823营运指标增速%营运指标增速% 税前利润 64 1,473 4,312 5,280 6,256营业收入增速2.5%139.8%53.0%17.3%16.3% 折旧 130 305 2,965 1,884 1,375毛利润增速3.5%173.2%119.5%19.3%16.6% 摊销 198 346 3,057 764 191营业利润增速-30.1%376.7%173.0%21.1%17.7% 其他营业活动现金流 (949) 378 (1,010) (1,152) (1,192)净利润增速-81.5%1954.4%187.5%23.6%22.1% 营运资金变动营运资

17、金变动 4,344 3,051 2,550 1,591 1,818 应收账款减少（增加） (2,417) (8,934) (7,428) (3,707) (4,093)盈利能力%盈利能力% 库存减少（增加） 1,561 (4,053) (2,573) (1,397) (1,564)净资产收益率(平均)1.6%10.0%16.1%17.9%19.4% 应付账款增加（减少） 3,877 13,605 9,831 5,337 5,976总资产报酬率0.4%3.1%4.8%4.8%5.0% 其他经营资金变动 1,323 2,432 2,720 1,358 1,499投入资本回报率7.0%5.0%10.

18、9%10.9%11.1% 税务费用 (296) (335) (548) (670) (785) 利息收入（支出） (218) (598) 851 998 1,160利润率%利润率% 投资活动现金流投资活动现金流 (1,639) (12,304) (944) (932) (934)毛利率9.1%10.3%14.8%15.1%15.1% 资本支出 (175) (921) (921) (921) (921)营业利润率2.3%4.5%8.0%8.3%8.4% 取得或购买长期投资 (328) (11,245) (22) (11) (12)净利润率0.4%3.0%5.7%6.0%6.3% 其他投资活动现金

19、流 (1,135) (139) - - - 融资活动现金流融资活动现金流 (1,424) 13,722 3,770 3,833 1,669营运能力营运能力 借款 (496) 8,265 4,464 5,828 4,135现金循环周期 (5) (26) (31) (31) (31) 发行股份 - - - - - 应收账款周转天数 82 84 102 114 114 股息 (182) (406) (694) (1,995) (2,466)存货周期天数 56 36 47 52 52 其他融资活动现金流 (746) 5,863 - - - 应付账款周转天数 142 146 179 197 198 外汇

20、损益 (46) (17) - - - 现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量 163 6,021 15,003 11,595 9,559净债务（净现金） 97 6,370 (2,162) (7,929) (13,352) 期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物 253 416 5,707 20,710 32,304自由现金流 4,593 4,319 12,217 8,842 8,968 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物 416 5,707 20,710 32,304 41,863 目标 P/E（x） 108.0 62.4 53.1 43.5 目标 P/B（x） 6.3 9.6

21、9.0 7.9 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 2020-09-01 5 关于闻泰科技，写在开头关于闻泰科技，写在开头 闻泰科技是在中国 4G 智能手机时代厮杀中存活下来，并且做到了 ODM 龙 头的一家公司。 而且这家公司是中国四大智能手机最好的合作伙伴之一。 在 中国品牌持续在海外扩大市占率的时候， 这既有来自闻泰的助力， 也是闻泰 成长的动力。 闻泰会同中国手机品牌相辅相成， 在海外市场有更多的斩获。 在 2016 年，闻泰科技借壳中茵股份上市成功。这也为闻泰科技带来了足够 资金去拓展智能手机ODM业务， 从而更好的巩固自己的龙头地位。 紧接着， 在 201

22、8 年-2019 年，闻泰大手笔收购安世半导体累计 74.5%的股权。并在 2020 年上半年， 闻泰收购安世半导体少数股权， 将股权比例提升到 98.2%。 闻泰在成功迈入千亿级市值的股票的同时，也为公司筹到足够的资金弹药， 为后续的开疆拓土奠定基础。闻泰的迅速动作不仅仅是打开未来自己的成 长大门，也为中国的半导体行业添砖加瓦。 展望未来，手机 ODM 和半导体业务将会带领闻泰双翼齐飞。 图表图表 2：闻泰科技借壳上市及并购安世半导体总结闻泰科技借壳上市及并购安世半导体总结 时时间间 事件事件 交易方式交易方式 发行股份募集金额发行股份募集金额 2015 年 4 月 中茵股份宣布收购闻泰科技

23、 51%股份 18.3 亿元，以发行股份方式支付 18.3 亿元 2015 年 11 月 中茵股份宣布收购闻泰科技剩余 49% 股份 10.1 亿元现金对价收购闻泰科技 28.23%股份；以股权置换收购剩 余股份，置出资产对应评估价值 为 7.4 亿元 / 2018 年 5 月 闻泰科技宣布购买合肥广芯约 49.4 亿元财产份额，间接持有安世半导体 33.66%股份 144.4 亿元现金方式支付 / 2019 年 3 月 闻泰科技宣布收购合肥裕芯的 9 名股 东之上层出资人的有关权益份额。交 易完成后，累计间接持有安世集团 74.46%股份 199.3 亿元；以现金方式支付交易 对价99.7亿

24、元， 其中自有资金17.1 亿；以发行股份方式支付 99.6 亿 元 99.6 亿元 2019 年 12 月 闻泰科技增发股份募集 65.0 亿，用于 支付交易现金对价、偿还债务和补充 流动资金等 定向增发 65.0 亿元 2020 年 2 月 闻泰科技宣布收购合肥裕芯的 4 名股 东之上层出资人的有关权益份额。交 易完成后，累计间接持有安世集团 98.23%股份 交易对价为 63.3 亿元；以现金方 式支付 1.5 亿元， 剩余以发行股份 方式支付 61.8 亿元 2020 年 7 月 闻泰科技增发股份募集 58.0 亿，用于 项目投资、偿还债务和补充流动资金 等 定向增发 58.0 亿元

25、资料来源：Wind、浦银国际 2020-09-01 6 ODM 龙头持续发力龙头持续发力 三星和三星和 OPPO 的的 ODM 机型增加机型增加 为了适应智能手机行业快速迭代和降低成本的需求，ODM 的厂商越来越受 到手机品牌的欢迎。手机品牌可以将相对低端的机型研发设计和组装整个 外包给 ODM 厂商，让自家品牌的低端型号也可以快速跟上智能手机品牌的 变换潮流。在中国 ODM 行业中，闻泰已经连续多年出货量排名第一。 2018 年，OPPO 开始将部分机型，以及 Realme 品牌的机型委外给 ODM 厂 商。OPPO 的委外机型的出货量从 2018 年的约 1000 万部上升到 2019 年

26、的 约 6000 万部。三星也在 2019 年第一次将部分低端机型委外给中国的 ODM 厂商。预计这两年，三星和 OPPO 委外的比例将持续增加。而闻泰正是抓住 2019 年 OPPO 和三星这两个客户获得高速成长。根据 Omdia，未来三星委 外的 ODM 机型有望继续提升，从 2019 年的 2600 万上升到 2020 年的 6800 万部。而闻泰是三星最主要的 ODM 厂商。 展望未来，我们认为 OPPO 旗下的 Realme 将继续保持较高的 ODM 委外比 例。 而vivo旗下的互联网子品牌iQOO在出货量增加之后也有希望采用ODM 模式。 如果未来中美冲突没有缓和的情况下， 华为

27、无法采用自家海思的芯片， 而不得不采用联发科和高通的芯片，那么华为的 ODM 委外项目有可能再次 回涨。因此，我们判断随着中国品牌出海带来的出货量增长，ODM 的比例 会进一步增加。 ODM 行业展望可以参考我们报告的 ODM 章节。 图表图表 3：主要手机品牌的主要手机品牌的 ODM 机型出货量机型出货量 E=Omdia 预测 资料来源：Omdia、浦银国际 0 20 40 60 80 100 120 小米OPPO三星华为 出货量：百万201820192020E 2020-09-01 7 我们预计闻泰的智能手机出货量在 2020-2022 年都将保持双位数的成长， 从 2019 年的 1.1

28、 亿部成长到 2022 年的 1.65 亿部。 并且，如三星等客户在 2019 年的委外项目采用全部外包的方式，即闻泰除 了研发生产，还需要负责物料采购，因此闻泰 ODM 业务整体的采购比例也 有上升，帮助闻泰的毛利率改善。这会带来闻泰科技单机利润的上涨，从而 带动闻泰 ODM 的利润增速高于营收增速。 图表图表 4: 闻泰科技智能手机出货量及预测闻泰科技智能手机出货量及预测 图表图表 5: 闻泰科技闻泰科技 ODM 的毛利率及预测的毛利率及预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、浦银国际 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

29、0 50 100 150 200 201820192020E2021E2022E 出货量（百万）同比（右轴） 8% 9% 10% 11% 12% 201820192020E2021E2022E 2020-09-01 8 5G 向中低端机型渗透带动平均单价提升向中低端机型渗透带动平均单价提升 2020 年上半年，虽然中国 5G 机型出货比例已经达到 43%，但是 ODM 的机 型主要还是以 4G 机型为主。这是由于 ODM 的出货更多集中在中低端机型 导致的。但是，从 2020 年下半年开始，中国的 5G 手机将从上半年的 1500 元档位继续向 1000 元档位渗透。 这将 ODM 厂商带入

30、5G 智能手机的切换周 期。 因此， 我们预计闻泰科技的 ODM 业务会在 2020 年和 2021 年步入量价齐升 的上升通道。我们预计闻泰的智能手机平均单价将在 2020 年和 2021 年同 比上升 20%和 5%，在 2022 年保持平稳。因而，在 2020 年、2021 年和 2022 年，闻泰 ODM 收入将同比增长 34%、17%和 17%。 图表图表 6: 闻泰科技手机闻泰科技手机平均单价同比及预测平均单价同比及预测 图表图表 7: 闻泰科技闻泰科技 ODM 收入收入及预测及预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、浦银国际 0

31、 100 200 300 400 500 201820192020E2021E2022E 人民币 元 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 201820192020E2021E2022E 人民币百万 ODM收入（百万）增速（右轴） 2020-09-01 9 战略收购安世半导体战略收购安世半导体 安世半导体是国内半导体稀缺标的安世半导体是国内半导体稀缺标的 安世半导体是原荷兰公司恩智浦集团旗下的标准产品业务分部。 目前， 安世 集团是全球领先的半导体标准器件供应商， 主要产品包括分立器件、 逻辑器

32、 件和 MOSFET（Metal-Oxide-Semiconductor Field-Effect Transistor，金属-氧化 物半导体场效应晶体管）器件，下游应用为汽车、工业与能源、移动及可穿 戴设备、消费及计算机等领域。根据 IHS，目前，安世半导体的分立器件、 逻辑器件和 MOSFET 器件的主要产品市场占有率均位于全球前三。 安世半导体是国内少数可以与欧美、 日本等半导体公司， 如安森美、 英飞凌、 罗姆等， 竞争的半导体公司。 安世半导体的收购也为中国半导体行业的发展 拓宽了疆域，加快了国产布局的脚步。 图表图表 8：功率半导体厂商排名情况功率半导体厂商排名情况（2017 年）

33、年） 资料来源：公司资料、IHS、浦银国际 图表图表 9：安世半导体主要下游应用及客户安世半导体主要下游应用及客户 资料来源：公司资料、浦银国际 排名排名分立器件分立器件逻辑器件逻辑器件小信号小信号MOSFET 车用功率车用功率MOSFET 1安世德州仪器罗姆英飞凌 2罗姆安世安森美安世 3安森美安森美安世安森美 2020-09-01 10 安世半导体的车规级标准器件产品是安世半导体最大的应用场景，约占安 世半导体收入的 40%。 汽车领域的具体应用包括汽车安全 （如防锁死刹车系 统） 、动力系统（车载充电系统） 、照明、转向、辅助驾驶等。安世半导体汽 车业务的主要客户是博世、比亚迪、大陆、德尔福、电装等