1、1 煤炭行业投资策略报告 稳中求进 拥抱强者 证券研究报告证券研究报告 2020年9月2日 分析师：陈晨分析师：陈晨 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070011 邮箱：邮箱： 电话：电话： 目目 录录 一、供需格局：行业已经走出最差时刻，整体表现平稳 二、库存&价格：库存处于健康水平，煤价有望在中高位波动 三、投资策略：稳中求进，拥抱强者 2 rQpMqNtOmOoPqMsPzRvMmPbR8Q8OtRpPpNmMkPnNvMkPpPpM9PrRyRvPqQmPwMpOzR 一、供需格局：行业已经走出最差时刻，整体表现平稳一、供需格局：行业已经走出最差时刻，

2、整体表现平稳 3 20202020年年6 6月月1818日日, ,发改委等六部门发布发改委等六部门发布关于做好关于做好20202020年重点领域化解过剩产能工作的通知年重点领域化解过剩产能工作的通知 2020年煤矿数量控制在5000处以内，2019年底全国煤矿数量5268处，预计今年将关停超过268处煤矿。 严格落实产能置换要求，煤矿新建项目产能置换方案中的退出（核减）产能应在项目开工前关闭（核减）到位， 煤矿核增项目产能置换方案中的退出（核减）产能应在产能核增申请得到批复前关闭（核减）到位。 积极稳妥深化“僵尸企业”处置，加快推进兼并重组、结构调整、转型升级。 根据我们对各地公告统计，201

3、9年淘汰产能约1.1亿吨，其中关闭退出为7795万吨，核减为2980万吨，预计影响 实际产量2000-3000万吨。2019年5月中煤协报告指出，预计20192020年仍将有1.8亿吨左右的去产能空间， 2020年将约有7000万吨的去产能空间。行业矿井数量和总产能预计将从行业矿井数量和总产能预计将从20152015年底年底1.081.08万处、万处、5757亿吨降至亿吨降至20202020年年 底底50005000处、处、5151亿吨左右，产能结构明显升级。亿吨左右，产能结构明显升级。 4 煤炭行业去产能仍未结束，煤炭行业去产能仍未结束，20202020年预计将淘汰落后产能约年预计将淘汰落后

4、产能约70007000万吨万吨 图表：历年来煤炭去产能规模（亿吨）图表：历年来煤炭去产能规模（亿吨） 来源：工信部、中煤协、中泰证券研究所来源：工信部、中煤协、中泰证券研究所 图表：历年来煤矿数量及总产能图表：历年来煤矿数量及总产能 来源：中煤协、能源局、中泰证券研究所来源：中煤协、能源局、中泰证券研究所 2.3 0.5 0.4 1.5 2.4 1.0 2.9 2.5 2.7 1.1 0.7 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20000192020E 历年淘汰煤炭产能（亿吨） 10800 5800

5、5268 5000 57 53 52 51 48 50 52 54 56 58 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20020E 煤矿总数量（个）总产能（亿吨） 5 行业固定资产投资水平决定了未来产出水平行业固定资产投资水平决定了未来产出水平 上一轮产能扩张周期中（2011年以前），产量增速大约滞后于固定资产投资增速2-3年，考虑2013-2017行业固 定资产投资持续负增长，2018、2019、2020年实现+5.9%、+29.6%、-3.0%（2020年为1-7月份数据），我们预计 未来2-3年煤矿新增产量小幅正增长。 从主要的上市公司

6、也可以看出，资本开支较为谨慎（兖煤、中煤资本开支较大一部分用于煤化工项目建设）。 预计未来预计未来2 2- -3 3年新增产量小幅正增长年新增产量小幅正增长 图表：煤炭采选业固定资产投资增速与原煤产量增速对比图表：煤炭采选业固定资产投资增速与原煤产量增速对比 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 备注：备注：2020年为前年为前7个月数据个月数据 图表：四家大型煤企资本开支情况图表：四家大型煤企资本开支情况 来源：上市公司公告，中泰证券研究所来源：上市公司公告，中泰证券研究所 0 50 100 150 200 250 20001620

7、020E 中国神华陕西煤业兖州煤业中煤能源 单位：亿元 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 煤炭采选业固定资产投资累计同比原煤产量累计同比 受疫情影响，2020年1-2月产量同比下降 6.3%，3、4月份随着政策号召保障能源供 应以及供给端快速复工复产，原煤产量分 别同增9.6%和6.0%，5、6、7月份产量同 比分别-0.1%、-1.2%、

8、-3.7%，1-7月原煤 累计产量同比下降0.1%。 供给侧改革以来，国内煤炭资源开采往晋 陕蒙集中，2019年晋陕蒙三省份产量占比 70%（2015年为64%）。今年以来内蒙地 区倒查二十年涉煤腐败问题，煤管票等控 制较为严格。同时，经历了4、5月份一波 低迷的煤价（港口5500大卡煤价最低到 464元/吨），煤炭企业对于约束产量维持 价格的共识预计会有一定的增强，我们预 计下半年产量释放整体较为可控有序。 6 疫情影响疫情影响20202020上半年生产节奏，下半年预计整体可控有序上半年生产节奏，下半年预计整体可控有序 图表：图表：2020年年1-7月各省份规模以上企业煤炭产量对比（万吨）月

9、各省份规模以上企业煤炭产量对比（万吨） 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 序号序号地区地区2020年年1-7月累计月累计去年同期累计去年同期累计同比增减同比增减2020年年7月当月月当月去年同期当月去年同期当月同比增减同比增减 全国全国212281.8212539.1-0.1%31794.433001.5-3.7% 1山西57811.556379.62.5%8946.78598.24.1% 2内蒙古55338.361285.6-9.7%8008.19360.4-14.4% 3陕西3682232552.813.1%5745.95918.3-2.9% 4新疆14725.7128

10、29.614.8%1974.418765.2% 5山东64996952.2-6.5%9711035.6-6.2% 6安徽6377.96444.1-1.0%945957.1-1.3% 7贵州6358.16581.4-3.4%1094.710821.2% 8河南6000.46166.6-2.7%858.3946.4-9.3% 9宁夏4592.74418.93.9%669.2637.55.0% 10河北3015.83056.8-1.3%412.23944.6% 11云南2843.12753.73.2%380.2380.8-0.2% 12黑龙江2690.92820-4.6%460424.98.3% 1

11、3甘肃2208.92081.46.1%290.3238.621.7% 14辽宁1799.81892.7-4.9%266.1273.3-2.6% 15四川1323.81961.2-32.5%211.2282.7-25.3% 16青海697.2579.820.2%105.167.356.2% 17重庆688.7687.60.2%96102.1-6.0% 18江苏623.7651-4.2%89.291.2-2.2% 19吉林599.6762.1-21.3%87.892.2-4.8% 20湖南586.5686.8-14.6%91.3102-10.5% 21福建368.6504.4-26.9%49.67

12、1.8-30.9% 22江西149.2240.1-37.9%15.829.9-47.2% 23广西141.8232.6-39.0%21.134.1-38.1% 24湖北18.618.12.8%5.25.12.0% 进口煤主要来自印尼、澳大利亚、蒙古和俄罗斯等四国。进口煤主要来自印尼、澳大利亚、蒙古和俄罗斯等四国。2019年，我国累计进口褐煤1.03亿吨，动力煤0.8亿吨， 炼焦煤0.75亿吨，无烟煤0.07亿吨，占比分别为39%、30%、28%和3%。2019年进口来源国主要是印尼（1.05 亿吨），澳大利亚（0.8亿吨），蒙古（0.4亿吨），俄罗斯（0.3亿吨），占比分比为35%、26%、1

13、2%好9%。 进口干预成为政府调控煤价重要手段之一。进口干预成为政府调控煤价重要手段之一。自2017年以来，政府总会在国内供需矛盾弱化的时期，出台限制性 措施，保护国内供给侧改革的成果，稳定国内煤炭价格体系以及减少外汇支出等。2019年全年进口量约3.0亿吨， 出口量603万吨，产量37.46亿吨，进口量占国内表观消费量比重为7.4%。 7 进口煤平控政策延续，下半年进口量有望缩减进口煤平控政策延续，下半年进口量有望缩减 印度尼西亚, 35% 澳大利亚, 26% 蒙古, 12% 俄罗斯, 9% 其他, 19% 7,2187,213 2,645 5,923 8,260 7,617 1,341 6

14、,935 9,432 7,617 889 6,492 10,259 7,970 715 7,457 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 褐煤动力煤无烟煤炼焦煤 20019 图表：近四年国内进口煤种结构（万吨）图表：近四年国内进口煤种结构（万吨） 来源：海关总署，中泰证券研究所来源：海关总署，中泰证券研究所 图表：图表：2019年国内进口煤来源地结构年国内进口煤来源地结构 来源：海关总署，中泰证券研究所来源：海关总署，中泰证券研究所 海外煤炭价格优势依然明显。海外煤炭价格优势依然明显。由于疫情导致海外经济增速回落、而主产国生产较稳定，2020

15、年外煤价格优势依 然明显，1-7月份CCI进口5500(含税)动力煤价格指数比国内CCI5500(含税)动力煤价格指数平均便宜102元/吨。 2020下半年进口量有望缩减。下半年进口量有望缩减。受2019年年末滞关以及海外煤价跌幅较大影响，1-7月份进口煤量有所上升， 煤 及褐煤累计进口2.0亿吨（+6.8%），其中5、6、7月单月下降19.7%、7%、21%。国家对进口煤平控的政策和 决心近年来始终如一，预计全年进口煤量控制在3亿吨左右，下半年进口煤量有望缩减。 8 进口煤平控政策延续，下半年进口量有望缩减进口煤平控政策延续，下半年进口量有望缩减 图表：海外煤炭价格优势依然明显（元图表：海外

16、煤炭价格优势依然明显（元/吨）吨） 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：图表：2020年前年前7月进口煤量同比增长月进口煤量同比增长6.8% 来源：海关总署，中泰证券研究所来源：海关总署，中泰证券研究所 29.8% 13.4% -10.9% -29.9% 25.2% 6.1% 3.9% 6.3% 12.7% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10000 20000 30000 40000 进口数量:煤及褐煤:累计值进口数量:煤及褐煤:累计同比 单位：万吨 -100 -50 0 50 100 150 200 250 0 10

17、0 200 300 400 500 600 700 800 900 内外煤价差 动力煤价格指数(RMB):CCI进口5500(含税) 动力煤价格指数(RMB):CCI5500(含税) 四大行业耗煤占比四大行业耗煤占比90%90%。根据中煤协与能源局统计，2018年煤炭消费总量约38.8亿吨，同比增加1%，2019年继续 增长1%，其中火电、钢铁、建材和煤化工行业等4大行业，消费量占比分别为53%、17%、13%和7%，合计为90%。 9 煤炭下游需求主要看火电、钢材、建材和煤化工煤炭下游需求主要看火电、钢材、建材和煤化工 图表：图表：2019年煤炭下游需求结构示意图年煤炭下游需求结构示意图 来

18、源：中煤协来源：中煤协 备注：备注：2019年前年前10月数据月数据 电力, 53% 钢铁, 17% 建材, 13% 化工, 7% 其他 , 10% 工业增加值增速企稳回升，火电行业产出工业增加值增速企稳回升，火电行业产出4 4月份以来逐渐恢复正常月份以来逐渐恢复正常 国内经济活动在受疫情影响后仍在逐步恢复，4/5/6/7月工业增加值同比增加3.9%、4.4%、4.8%、4.8%，1-7月 累计为-0.4%。全国发电量单月同比增速从4月开始转正，4/5/6/7月分别同比增加0.3%/4.3%/6.5%/1.9%，1-7月 累计为-0.9%。 从主要发电主体来看，火电发电量4/5/6/7月单月同

19、比增速达到1.2%/9%/5.4%/-0.7%，1-7月同比增速为-1.5%。 水电4/5/6/7月单月同比增速分别为-9.2%/-16.5%/+6.9%/+6.1%，1-7月同比增速为-4.7%。 展望下半年及明年，随着经济活动的进一步复苏，火电发电同比增速有望维持正增长。 10 火力发电量火力发电量4 4月份以来逐渐恢复，预计将维持小幅正增长月份以来逐渐恢复，预计将维持小幅正增长 图表：发电量增速与工业增加值增速息息相关图表：发电量增速与工业增加值增速息息相关 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：火力发电量图表：火力发电量4月份以来逐渐恢复正常月份以来逐渐恢复正常

20、来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 -20 -10 0 10 20 30 40 2000-03 2001-01 2001-11 2002-09 2003-07 2004-05 2005-03 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 工业增加值:累计同比产量:发电量:累计同比 -20 -10 0 10 20 30 40 产量:火电:累

21、计同比产量:水电:累计同比 4、5、6、7单月基建固定资产投资增长+4.8%、+10.9%、+8.3%、+7.7%，1-7月累计为+1.19%；4、5、6、7单月 房地产固定资产投资增长7.0%、8.1%、8.5%、11.7%，1-7月累计为3.4%；下半年地产和基建预计仍将是经济增 长的重要发力点，对上游大宗商品需求有较强支撑。 4、5、6、7单月生铁产量增速-1.2%、+2.4%、+4.1%、+8.8%，1-7月累计为+3.2%；焦炭受制于去产能政策产量 有所下滑， 4、5、6、7单月产量增速-1.3%、-3.2%、-4.2%、+0.3%，1-7月累计为-2.0%；4、5、6、7单月水泥

22、产量增速+3.8%、+8.6%、+8.4%、+3.6%，1-7月累计为-3.5%。 11 基建地产是稳经济重要发力点，钢材建材需求预计表现较稳基建地产是稳经济重要发力点，钢材建材需求预计表现较稳 图表：图表：4、5、6、7单月基建和地产投资增速持续为正单月基建和地产投资增速持续为正 来源：来源：wind， 中泰证券研究所中泰证券研究所 图表：图表： 4、5、6、7单月钢铁和水泥产量增速持续为正单月钢铁和水泥产量增速持续为正 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 产量:焦炭:累计同比产量:水泥:累计同比

23、-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 二、库存二、库存& &价格：库存处于健康水平，煤价有望在中高位波动价格：库存处于健康水平，煤价有望在中高位波动 12

24、上游：产地煤炭库存维持中低位水平，供给端缺乏弹性。上游：产地煤炭库存维持中低位水平，供给端缺乏弹性。 去产能叠加近年来安监、环保因素不断打压煤企生产与存储，全国国有重点煤矿煤炭库存自2015年11月达到 5656万吨高点后开始不断下滑，目前基本维持在2000-3000万吨左右，相当于全国日煤炭产量2-3倍。 13 上游产地煤炭库存维持中低位水平上游产地煤炭库存维持中低位水平 图表：国有重点煤矿库存水平（万吨）图表：国有重点煤矿库存水平（万吨） 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2014-01 2014

25、-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 国有重点煤矿库存:全国 由于近年来煤炭主产地逐渐向“三西”地区集中，导致煤炭的产地和下游煤炭消费地距离越来越远。在供给端库 存弹性很小的状况下，上游供给和中游运输一旦出现问题，动力煤价格便存在大幅波动可能。为了平滑波动，从 2018年二季度开始中游港口和下游终端电厂便主动维持高库存以抵御煤价大幅波动的潜

26、在可能。 截至2020年8月20日，环渤海六港口煤炭库存为1468万吨，同比下降约370万吨。 截至2020年8月19日，全国重点电厂动力煤库存为8040万吨，可用天数为19天，同比分别下降330万吨和0天。 14 动力煤中下游库存低于上年同期水平动力煤中下游库存低于上年同期水平 图表：图表：2020年环渤海年环渤海6港口煤炭库存有所下滑港口煤炭库存有所下滑 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：图表： 2020年重点电厂煤炭库存有所下滑年重点电厂煤炭库存有所下滑 来源：煤炭资源网，中泰证券研究所来源：煤炭资源网，中泰证券研究所 图表：图表： 2020年重点电厂煤炭可用

27、天数同比持平年重点电厂煤炭可用天数同比持平 来源：煤炭资源网来源：煤炭资源网 ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 0070809101112 20020 3500.00 4500.00 5500.00 6500.00 7500.00 8500.00 9500.00 10500.00 0070809101112 重点电厂库存数据重点电厂库存数据 20020 单位：万吨 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00

28、0070809101112 重点电厂库存可用天数重点电厂库存可用天数 20020 单位：天 15 从定价体系看煤价波动：从定价体系看煤价波动：2016年底关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录 动力煤价格探讨：将在什么区间波动？动力煤价格探讨：将在什么区间波动？ 区域区域性质性质波动幅度波动幅度响应机制响应机制2017年535元/吨基准价变动区间2017年535元/吨基准价变动区间 绿色区域正常价格基准价波动6%以内 充分发挥市场调节作用，不 调控 500570 黄色区域价格轻度涨跌 基准价波动 （6%12%） 重点加强市场监控，密切关 注生产和价格变

29、化，适时采 取必要引导措施 570600或470500 红色区域价格异常涨跌基准价波动12%以上 启动平抑煤价异常波动响应 机制 大于600或小于470 图表：备忘录主要内容图表：备忘录主要内容 来源：发改委来源：发改委 图表：年度、月度长协以及现货价格走势图表：年度、月度长协以及现货价格走势 wind，中国神华，中国神华 图表：图表： 秦皇岛秦皇岛5500动力煤季度价格走势动力煤季度价格走势 来源：来源：wind 700 628 633 628 602 609 586 553 557 514 570570 300 400 500 600 700 秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西

30、产:季 ? 450 500 550 600 650 700 750 2017年1月 2017年3月 2017年5月 2017年7月 2017年9月 2017年11月 2018年1月 2018年3月 2018年5月 2018年7月 2018年9月 2018年11月 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 年度长协（神混1）月度长协（5500大卡）秦港5500平仓价 16 复盘煤价历史，目前价格正处于中枢水平。复盘煤价历史，目前价格正处于中枢水平。2003年至今，秦皇岛港山西优

31、混（Q5500K）均价约是560元/吨，供 需皆是低增长的状态下，估计煤价在均值附近震荡时间较长。 从中期维度看，我们认为煤价已经进入新常态区间，价格波动性会减弱，未来几年大致区间就位于500-600元/吨 之间，下半年动力煤价格预计主要在550-570元/吨绿色区间内波动。 动力煤价格探讨：将在什么区间波动？动力煤价格探讨：将在什么区间波动？ 图表：图表：2003年至今动力煤均价约为年至今动力煤均价约为560元元/吨吨 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 720.00 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2005-08200

32、6--------08 秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K) 2011年至2015年，经济 增速回落，行业产能过 剩，煤价持续下跌。 2009-2010年，政 府四万亿刺激， 煤价震荡向上 2003-2008年，经济需 求持续扩张，煤价持 续上涨。 2016年2月开始 供给侧改革，煤 价回升。 2008年金融危机，大宗商品暴跌 20202020年上半年焦煤库存变动也受到疫情的影响呈现一定波动，由于下游焦化厂、

33、钢厂整体开工率较高，焦煤整年上半年焦煤库存变动也受到疫情的影响呈现一定波动，由于下游焦化厂、钢厂整体开工率较高，焦煤整 体库存低于去年同期水平。体库存低于去年同期水平。 截至8月28日，京唐港焦煤库存181万吨，低于上年同期的395万吨； 截至8月28日，独立焦化厂（100家）焦煤库存792万吨，可用天数15.2天，与上年同期792万吨，可用天数15.3 天，基本持平。 17 炼焦煤中下游库存低于上年同期水平炼焦煤中下游库存低于上年同期水平 图表：京唐港焦煤库存水平低于上年图表：京唐港焦煤库存水平低于上年 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：当前独立焦化厂焦煤库存同比基

34、本持平图表：当前独立焦化厂焦煤库存同比基本持平 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 炼焦煤库存:京唐港 单位：万吨 0 5 10 15 20 25 0 200 400 600 800 1000 1200 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 201

35、7-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 炼焦煤总库存:国内独立焦化厂(100家):合计炼焦煤可用天数:独立焦化厂 单位：万吨，天 受到疫情和下游焦炭去产能政策影响，上半年焦煤价格表现比较疲软，京唐港主焦煤库提价从年初的1590元/吨 下跌至目前的1410元/吨。考虑到地产和基建预计仍将是下半年稳定经济的重要动力且焦化厂、钢厂开工整体较 为火热，焦煤价格在当

36、前位置有一定支撑，下半年有望高位企稳。 18 炼焦煤价格探讨：将在什么位置波动？炼焦煤价格探讨：将在什么位置波动？ 图表：焦煤价格变动一般滞后于钢价及焦价变动图表：焦煤价格变动一般滞后于钢价及焦价变动 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：下游焦化厂开工率回升较快图表：下游焦化厂开工率回升较快 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 40 50 60 70 80 90 100 开工率:焦化企业(100家):产能100-200万吨 开工率:焦化企业(100家):产能200万吨 单位：% 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000

37、1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 ---092020-03 京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产 到厂价(含税):二级冶金焦(A13.5%,0.7%S):唐山 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国 三、三、投资策略：投资策略：稳中求进，拥抱强者 19 截至8月末，煤炭开采指数（申万分类）市净率为1.0，处于破净边缘，市盈率（TTM）为11倍，大部分龙头煤企 PE在7-8倍，皆处于历史底部位置。 截至8月末，煤

38、炭开采指数PE(TTM)/沪深300指数PE（TTM）为0.7，处于历史底部区域，历史中位数1.3，历史平 均数为1.7。 当前板块估值处于历史底部区域，悲观预期反映较为充分，继续看好板块的估值修复逻辑。 20 图表：当前煤炭行业估值处于历史底部位置图表：当前煤炭行业估值处于历史底部位置 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：煤炭指数相对沪深图表：煤炭指数相对沪深300估值也处于底部位置估值也处于底部位置 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 板块估值处于历史底部，看好估值修复板块估值处于历史底部，看好估值修复 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0

39、10.0 12.0 0 20 40 60 80 100 120 2000-01-04 2001-01-04 2002-01-04 2003-01-04 2004-01-04 2005-01-04 2006-01-04 2007-01-04 2008-01-04 2009-01-04 2010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 申万行业指数:市盈率:煤炭开采申万行业指数:市净率:煤炭开采 0.0 1.

40、0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 0 20 40 60 80 100 120 沪深300指数PE（TTM） 煤炭开采指数PE(TTM) 煤炭开采指数PE(TTM)/沪深300指数PE（TTM） 从供需格局和政策走向上来看，我们认为煤价已经进入新常态区间，未来几年大致区间就位于500-600元/吨之 间，长协价格波动性更小，成本曲线左侧的龙头煤企将维持较为稳定的盈利水平，龙头煤企7-8倍PE低估值，5% 以上的高股息，具有较强吸引力。推荐股息率较高的：中国神华、陕西煤业、平煤股份、盘江股份中国神华、陕西煤业、平煤股份、盘江股份等，同时建 议关注弹性标的：兖州煤业、淮北矿

41、业、潞安环能、西山煤电兖州煤业、淮北矿业、潞安环能、西山煤电等，煤炭+电解铝标的：神火股份、露天煤业神火股份、露天煤业，焦 炭标的建议关注：金能科技、中国旭阳集团（港股）金能科技、中国旭阳集团（港股）。 21 板块估值处于历史底部，看好估值修复板块估值处于历史底部，看好估值修复 图表：图表：3月份以来月份以来PMI持续位于荣枯线之上持续位于荣枯线之上 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：图表：2020年年3月份以来社融存量增速往上月份以来社融存量增速往上 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2003-1

42、2 2004-08 2005-04 2005-12 2006-08 2007-04 2007-12 2008-08 2009-04 2009-12 2010-08 2011-04 2011-12 2012-08 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12 社会融资规模存量:同比 30 35 40 45 50 55 ---012020-01 PMI 22 板块估值处于历史底部，看好估值修复板块

43、估值处于历史底部，看好估值修复 图表：重点公司盈利预测与估值图表：重点公司盈利预测与估值 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 备注：股价取备注：股价取2020年年8月月31日收盘价；标注（日收盘价；标注（+）的公司为中泰煤炭团队预测）的公司为中泰煤炭团队预测EPS，其他为，其他为wind一致预期。一致预期。 公司名称公司名称股价（元）股价（元）16A17A18A19A20E21E16A17A18A19A20E21E评级评级 中国神华（+）中国神华（+）16.161.142.262.212.172.092.151477788买入买入 永泰能源（+）1.500.060.050.0

44、10.010.020.03273持有 中煤能源（+）4.090.150.180.260.420.470.472723161099增持 兖州煤业兖州煤业(+)9.280.421.381.611.761.461.292276567买入买入 兰花科创（+）5.14-0.580.680.950.580.570.62-985998增持 潞安环能（潞安环能（+）6.300.290.930.890.800.680.722277899买入买入 陕西煤业陕西煤业(+)8.130.281.041.101.181.011.082987788买入买入 盘江股份盘江股份(+)6.000.120.5

45、30.570.660.590.655111119109买入买入 西山煤电西山煤电(+)4.220.140.500.570.540.390.43318781110买入买入 冀中能源（+）3.740.070.300.250.260.310.35541215151211增持 昊华能源（+）3.99-0.010.520.600.220.090.14-39987184428持有 上海能源8.880.620.720.920.790.640.791未评级 恒源煤电（+）5.150.041.101.220.941.121.1112954555买入 开滦股份（+）5.260.350.330

46、.860.720.640.7615166787增持 平煤股份（+）平煤股份（+）6.290.320.580.300.500.550.610买入买入 露天煤业（+）露天煤业（+）10.350.501.071.241.281.321.4321108887买入买入 山煤国际（+）12.320.160.190.110.590.550.607765112212221买入 郑州煤电2.00-0.620.620.15-0.76-0.420.10-3313-3-519未评级 神火股份神火股份(+)5.310.180.190.130.710.370.5330274171410买入买入 蓝焰

47、控股(+)8.550.820.530.700.580.700.811增持 大同煤业（+）4.880.110.360.390.540.450.4844141391110持有 山西焦化（+）4.890.060.121.210.310.320.2485414161520持有 美锦能源6.600.300.260.440.230.180.321未评级 淮北矿业（+）淮北矿业（+）9.450.340.411.631.671.501.5528236666买入买入 瑞茂通（+）6.720.520.700.470.410.600.79买入 金能科

48、技(+)金能科技(+)13.790.701.051.881.131.091.4420137121310增持增持 简单平均简单平均3 剔除异常（负值及超过剔除异常（负值及超过500）后平均）后平均332424231613 EPS（元（元/股）股）PE 23 风险提示风险提示 （1 1）经济增速不及预期风险。）经济增速不及预期风险。中小城市房地产市场降温、地方政府财政吃紧、与美国贸易问题等，都可能引发 经济需求不及预期风险，进而可能拖累电力、粗钢、建材等消费，影响煤炭产销量和价格。 （2 2）政策调控力度过大风险。）政策调控力度过大风险。供给侧改革仍是主导行业供需格局的重要因

49、素，但为了保供应稳价格，可能使得 行政性调控手段存在力度过大风险。 （3 3）可再生能源持续替代风险。）可再生能源持续替代风险。国内水力发电的装机规模较大，若水力发电超预期增发则会引发对火电的替代。 风电、太阳能、核电等新能源产业持续快速发展，虽然目前还没有形成较大的规模，但长期的替代需求影响将 持续存在，目前还处在量变阶段。 （4）煤炭进口影响风险）煤炭进口影响风险。随着世界主要煤炭生产国和消费国能源结构的不断改变，国际煤炭市场变化将对国内 煤炭市场供求关系产生重要影响，从而对国内煤企的煤炭生产、销售业务产生一定的影响。 24 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收 到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公 司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告 所含信息可在不发出通知的情