1、 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造轻工制造 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S04 刘佳昆刘佳昆 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 轻工制造-行业研究周报:本周专题： 轻工中报梳理更新，持续关注造纸提 价 2020-08-30 2 轻工制造-行业

2、研究周报:本周专题： 近期轻工中报梳理，关注白卡纸涨价 2020-08-23 3 轻工制造-行业研究周报:本周专题： B端 家 居 企 业 资 本 化 加 速 2020-08-16 行业走势图行业走势图 行业专题：整体办公赛道有望迎来蓝海行业专题：整体办公赛道有望迎来蓝海 全球家具行业增速平稳，办公家具占比约为全球家具行业增速平稳，办公家具占比约为 12%。2017-2019 全球家具市场 消费总额分别为 4640/4840/4770 亿美元，2013-2019 年 CAGR 为 1.63%， 全球家具行业市场规模大、增速平稳、产销均衡。2019 年，亚太地区家具 生产总额约为 2580 亿美

3、元，占全球 53%，北美和欧洲分别占 16%/25%。全 球办公家具市场规 2017-2019 消费总额 491/512/514 亿美元，约占全球家 具消费总额 12%。2019 中国办公家具生产总额 160 亿美元，占全球的 31%， 消费总额约占全球的 29%，中国是全球最大办公家具生产、出口国。 整体办公为一种办公家具营销模式，集办公环境规划、办公家具及配套设整体办公为一种办公家具营销模式，集办公环境规划、办公家具及配套设 施的一揽子解决方案，施的一揽子解决方案，主要以办公家具为主，包括灯光照明、铺地材料、 墙材、办公设备等配套，定制化设计整套办公环境空间方案，整体办公在国 外发展成熟，

4、国外知名家具企业 Steelcase、Herman Miller、HNI 已经在整 体办公领域有一定探索，美国成套办公家具系统占市场总额的 52.4%。 国外发达办公家具市场整体办公业务占比高，龙头企业收入增长，毛利率国外发达办公家具市场整体办公业务占比高，龙头企业收入增长，毛利率 平稳。平稳。 美国整体定制办公家具市场成熟， 行业集中度高， CR5 约为 55%， CR10 超过 70%。我们以 Steelcase、Herman Miller 和 HNI 三家公司为例分析美国 整体定制办公家具市场格局。龙头企业收入稳健增长，Steelcase 和 Herman Miller2019 实现营收

5、 37.24 亿美元和 25.67 亿美元，增速分别为 8.15%和 7.81%。龙头企业盈利能力稳定，三家龙头企业近五年公司毛利率基本平稳， 维持在 30%以上，小微企业逐渐退出市场竞争，定价不存在过度竞争。龙头 企业注重研发，三家龙头企业，研发费用率稳中有升保持在 1.3%以上，随着 传统办公家具业务需求下降，将研发投向新产品设计开发，积累竞争优势， 注重长期增长。 国内整体定制办公家具发展空间大，部分公司优先布局。国内整体定制办公家具发展空间大，部分公司优先布局。2017 年，我国办 公家具市场规模为 1811 亿元。整体办公渗透率约为 10%，市场集中度低。 我们假设整体定制办公家具渗

6、透率 2028 年提升至 30%， 我们测算 2028 年办 公家具市场规模有望超过 2507 亿，整体定制办公家具市场规模有望达到 752 亿。我们认为，定制能力强的公司和优先占领市场，品牌优势强的公司 具有更强的竞争优势。目前国内布局优先的公司有恒林股份和晨光文具等。 恒林股份于 2019 年收购了瑞士整体办公龙头 Lista Office，逐渐完成由家具 制造商向办公环境解决方案提供商转型，布局“大家居”战略。2018 年， FFL 实现营业收入 1.10 亿瑞士法郎，净利润为 0.037 亿瑞士法郎。晨光文具 控股子公司晨光科力普于 2017 年收购欧迪中国，得益于办公一站式采购服 务

7、， 公司在办公直销市场市占率和品牌影响力进一步提升。 晨光科力普 2019 实现营收 36.58 亿， 净利率 2.1%。 未来随着整体定制办公家具需求稳步上行， 优先完成布局的公司将凭借先发优势享受行业蓝海红利。推荐【晨光文具】 建议关注【恒林股份】 【齐心集团】 。 风险风险提示提示：原材料价格上行风险，行业价格战，中美贸易摩擦风险等； 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2020-09-01 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 603899.

8、SH 晨光文具 72.27 买入 1.14 1.26 1.55 1.92 63.39 57.36 46.63 37.64 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -8% -2% 4% 10% 16% 22% 28% -012020-05 轻工制造沪深300 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 中国为全球最大办公家具出口国中国为全球最大办公家具出口国 . 4 1.1. 全球家具市场：产销均衡、市场规模大、增速平稳 . 4 1.2. 全球办公家具生产、消费市场：规模稳步增长，占比保

9、持稳定 . 4 2. 如何定义整体办公？如何定义整体办公？ . 5 3. 国外整体定制办公家具市场国外整体定制办公家具市场 . 6 3.1. 美国整体办公市场 . 6 3.2. 国外整体定制办公家具龙头 . 7 3.2.1. Steelcase Inc. . 7 3.2.2. Herman Miller Inc. . 8 3.2.3. HNI Corporation . 9 4. 国内整体定制办公家具市场国内整体定制办公家具市场 . 10 4.1. 12-17 年办公家具行业的产量 CAGR 达 8.04% . 10 4.2. 国内整体办公市场空间怎么看？ . 11 4.3. 国内整体办公渗透

10、趋势有望持续提升 . 12 4.4. 国内领先布局整体办公的公司 . 13 4.4.1. 恒林股份 . 13 4.4.2. 晨光文具 . 14 5. 总结总结 . 16 图表目录图表目录 图 1：全球家具消费总额达 4770 亿美元 . 4 图 2：全球前十大家具消费国 . 4 图 3：全球分地区家具生产规模（亿美元） . 4 图图 4：亚太地区家具生产总额占全球：亚太地区家具生产总额占全球 50% . 4 图 5：全球办公家具消费总额达 514 亿美元 . 4 图图 6：2019 年办公家具区域年办公家具区域消费占比消费占比 . 4 图 7：2019 年办公家具区域产量占比 . 5 图图 8

11、：2019 年主要国家办公家具产值（单位：亿美元）年主要国家办公家具产值（单位：亿美元） . 5 图 9： 全球前五大办公家具国家生产量占比 . 5 图图 10：全球前五大办公家具国家消费量占比：全球前五大办公家具国家消费量占比 . 5 图 11：整体办公家具定制流程 . 6 图 12：整体定制办公家具产品示例，抛弃传统办公室的冰冷和呆板 . 6 图 13：整体定制办公家具产品示例 ， ，抛弃传统办公室的冰冷和呆板 . 6 图 14：美国办公家具行业集中度 . 6 图图 15：美国办公家具市场品类构成：美国办公家具市场品类构成 . 6 图 16：2019 年公司实现了近 20 年来最高营业收入

12、 . 7 图 17：2019 年全球分市场营收占比 . 7 图 18：2019 年公司净利润增速为 58.49% . 7 pOsRrMrMmOnMtPrMyQzQoNaQ9R8OtRoOsQmMfQoOuNlOqQoN8OmMyQNZnQyQMYnRnR 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：2019 年公司毛利率 32.63%，净利率 5.36% . 7 图 20：Steelcase 办公区 . 8 图 21：Steelcase 教育区 . 8 图 22：Herman Miller 工作室 . 8 图 23：Herman M

13、iller 座椅 . 8 图 24：Herman Miller 公司近五年收入情况 . 9 图 25：Herman Miller 公司近五年营业利润情况 . 9 图 26：Herman Miller 公司近五年净利润情况 . 9 图 27：2019 年 Herman Miller 毛利率 36.22%，净利率 6.25% . 9 图 28：HNI 办公区. 9 图 29：HNI 休闲区. 9 图 30：HNI 公司近五年收入情况 . 10 图 31：HNI 公司近五年营业利润情况 . 10 图 32：HNI 公司近五年净利润情况 . 10 图 33：2019 年 HNI 毛利率 37.11%.

14、 10 图 34：我国家具行业累积完成营收同比增长 1.48% . 10 图 35：我国家具行业累积完成利润同比增长 10.81% . 10 图 36：我国办公家具资产规模及增速 . 11 图 37：我国办公家具市场产量及增速 . 11 图 38：产业微笑曲线. 12 图 39：办公家具产业链 . 12 图 40：近 10 年我国定制衣柜渗透率变化 . 12 图 41：近 10 年我国定制橱柜渗透率变化 . 12 图 42：腾讯大厦办公区 . 12 图 43：腾讯大厦会议区 . 12 图 44：腾讯大厦食堂区 . 13 图 45：腾讯大厦休闲区 . 13 图 46：Lista office 发

15、展历程 . 13 图 47：优质的合作客户 . 14 图 48：恒林股份 2015-2019 营收 CAGR 为 13.67% . 14 图 49：恒林股份 2015-2019 归母净利润 CAGR 为 5.11% . 14 图 50：办公解决方案. 15 图 51：优质的客户资源 . 15 图 52：晨光科力普营收及增速 . 15 图 53：晨光科力普净利润及增速 . 15 表 1：传统办公家具和整体定制办公家具对比 . 6 表 2：整体定制办公家具市场规模测算 . 11 表 3：科力普主要客户集中在政府、央企、金融机构、500 强及中间市场 . 15 表 4：办公家具企业布局情况 . 16

16、 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 中国为全球最大办公家具出口国中国为全球最大办公家具出口国 1.1. 全球家具市场：产销均衡、市场规模大、增速平稳全球家具市场：产销均衡、市场规模大、增速平稳 全球家具市场产销均衡，市场规模较大。全球家具市场产销均衡，市场规模较大。根据 CSIL 的数据，全球家具消费总额为 4770 亿 美元，2013-2019 年 CAGR 为 1.63%，2019 年全球家具生产总额约 4900 亿美元，产销均 衡； 亚太地区是主要的家具生产地区，中国是全球主要的家具出口国，美国、德国、英国、法亚太地区是

17、主要的家具生产地区，中国是全球主要的家具出口国，美国、德国、英国、法 国是主要的家具进口国。国是主要的家具进口国。 2019 年， 亚太地区家具生产总额约为 2580 亿美元， 占全球 53%， 北美和欧洲分别占 16%/25%。中国家具生产总额占全球的 37%，家具消费总额约占全球总 额 28%。2019 年中国家具累计出口约 561 亿美元，同比增长 1%，占全球总出口的 35%。另 外， 美国、 德国、 英国、 法国是主要的家具进口国， 2019 年进口总额分别为 390/140/80/80 亿美元，分别占该国办公家具消费总额的 38.61%/58.33%/53.33%/57.14%。

18、图图 1：全球家具消费总额达：全球家具消费总额达 4770 亿美元亿美元 图图 2：全球前十大家具消费国：全球前十大家具消费国 资料来源：恒林年报，CSIL，天风证券研究所 资料来源：恒林年报，CSIL，天风证券研究所 图图 3：全球分地区家具生产规模（亿美元）：全球分地区家具生产规模（亿美元） 图图 4：亚太地区家具生产总额占全球：亚太地区家具生产总额占全球 50% 资料来源：恒林年报，CSIL，天风证券研究所 资料来源：恒林年报，CSIL，天风证券研究所 1.2. 全球办公家具生产、消费市场：规模稳步增长，占比保持稳定全球办公家具生产、消费市场：规模稳步增长，占比保持稳定 2019 年，全

19、球办公家具生产总额为年，全球办公家具生产总额为 530 亿美元，约占全球家具生产总额的亿美元，约占全球家具生产总额的 12%。全球办 公家具消费总额为 514 亿美元，约占全球家具消费总额的 12%，办公家具消费总额占家具 消费总额比例近 7 年保持稳定，2019 年有 0.2pct 小幅增长。 中国是最大的办公家具出口国。中国是最大的办公家具出口国。2019 年，亚太地区占全球办公家具生产量的 47%，占全球 办公家具消费总量的 41%， 是全球主要的出口地区， 其中， 中国办公家具生产总额约为 160 亿美元，占全球办公家具产量的 31%，消费总额约占全球的 29%，中国是全球最大办公家

20、具生产、出口国。 图图 5：全球办公家具消费总额达：全球办公家具消费总额达 514 亿美元亿美元 图图 6：2019 年办公家具区域消费占比年办公家具区域消费占比 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4000 4200 4400 4600 4800 5000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球家具消费总额（亿美元）YOY 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 中国 美国 德国 印度 日本 英国 法国 加拿大 韩国 意大利 国内生产（亿美元）进口（亿美元） 0 500 1000 1500 2

21、000 2500 3000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亚太地区北美欧洲 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 1900 2000 2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亚太地区家具生产总额（亿美元）YOY 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：恒林年报，CSIL，天风证券研究所 资料来源：恒林年报，CSIL，Wind，天风证券研究所 图图 7：2019 年办

22、公家具区域产量占比年办公家具区域产量占比 图图 8：2019 年主要国家办公家具产值（单位：亿美元）年主要国家办公家具产值（单位：亿美元） 资料来源：恒林年报，CSIL，天风证券研究所 资料来源：恒林年报，CSIL，Wind，天风证券研究所 图图 9： 全球前五大办公家具国家生产量占比全球前五大办公家具国家生产量占比 图图 10：全球前五大办公家具国家消费量占比：全球前五大办公家具国家消费量占比 资料来源：永艺年报，CSIL，天风证券研究所 资料来源：永艺年报，CSIL，天风证券研究所 2. 如何定义整体办公？如何定义整体办公？ 整体办公为一种办公家具营销模式，集办公环境规划、办公家具及配套设

23、施的一揽子解决整体办公为一种办公家具营销模式，集办公环境规划、办公家具及配套设施的一揽子解决 方案方案，主要以办公家具为主，包括灯光照明、铺地材料、墙材、办公设备等配套，定制化 设计整套办公环境空间方案。区别于采购传统办公家具仅针对例如单一桌椅、柜体，整体 办公将思维转变为“大办公环境”营销，把办公家具放在整个办公环境中销售。 整体办公在国外发展成熟，国外知名家具企业 Steelcase、Herman Miller、HNI 已经不同程 度上在整体办公领域有一定探索。根据 Steelcase 官网披露的信息，诸多企业对办公环境 存在个性化需求，办公环境可以充分、直接展现上海品茶，促进员工敬业度，

24、提升沟通效 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 420 440 460 480 500 520 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球办公家具消费总额（亿美元）YOY 31% 24% 6% 6% 5% 中国美国德国日本印度 29% 23% 7% 6% 5% 中国美国日本德国印度 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 率和员工协同。整体办公强调产品整体办公强调产品人人环境三方面交互，设计宗旨为了员工对办公环境环境三方面交互，设计宗旨为了员工对办公环境 更好的体验，减少工作压力，增加工作效率。更好的体验，减少工作压力，增加工作效率。 表表 1：传统办公家具和整体定制办公家具对比传统办公家具和整体定制办公家具对比 类别类别 传统办公家具传统办公家具 整体定制办公家具整体定制办公家具 风格 不注重统一风格 风格统一，颜色搭配和谐 功能 可满足基本办公需求 采用多区域的概念 购买方式 单一办公家具采购 设计整体空间设计