1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 智能制造隐形冠军，行业 know-how 铸就长期壁垒 Table_Title2 能科股份(603859) 千亿级智能制造软件大风起，产业红利加速释放千亿级智能制造软件大风起，产业红利加速释放 智能制造软件即将迎来黄金发展期，打开千亿成长空间。智能制造软件即将迎来黄金发展期，打开千亿成长空间。2019 年 我国智能制造产业达到 2.3 万亿，预计 2020 年将保持 30%的增 长。根据第三方预测，相应工业软件及系统市场空间有望在 2024 年达到 2380 亿元。我们认为工业软件系统市场已进入起步加速 阶段，产业红利有望持续释放

2、。 公司卡位优势突出，从项目到产品化路径清晰公司卡位优势突出，从项目到产品化路径清晰 公司业务定位于智能制造产业链智能化软件平台环节。公司业务定位于智能制造产业链智能化软件平台环节。现阶段我 国智能制造底层的工业软件多为国外不同公司的产品，且各个产 品和系统之间相互独立，数据割裂。公司定位底层工业软件之上 的数据中台，为各个业务系统数据打通，形成一体化、数字化智 能制造平台。目前已有华为、航天科工、宝马、三一重工等行业 的头部客户落地，平台和客户卡位优势突出。我们判断未来 2-3 年，随着头部客户项目逐步成熟，公司的产品化路径清晰，有望 成为智能制造平台龙头。 长期沉淀行业长期沉淀行业 kno

3、wknow- -howhow，高筑壁垒保优势高筑壁垒保优势 由于不同行业智能制造的流程与工艺不同，造成行业之间的特点 有差异。公司已在军工、高科技、汽车、装备制造等行业落地， 将长期的技术和定制化项目沉淀的 know-how 进行平台化积累， 通过平台为客户提供开发接口，实现敏捷开发、持续交付、快速 迭代，同时通过部署在平台上的工业应用、撮合服务等云服务为 智能制造行业客户提供便利，提升综合竞争力。公司定增募资 8 亿投向生产力中台，沉淀行业 know-how 垫高公司护城河。 投资建议投资建议 我们预计 2020-2022 年公司的营业收入分别为 10.7/14.6/19.2 亿元，净利润为

4、 1.25/1.84/2.47 亿元。考虑到公司在制造制造 领域的高成长性，给予 2020 年 60 倍 PE，目标价为 53.89 元，股 价空间 37%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 1）核心客户订单波动；2）人才流失风险；3）商誉风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 408 766 1,070 1,456 1,920 YoY（%） 78.1% 87.7% 39.8% 36

5、.0% 31.8% 归母净利润(百万元) 51 90 125 184 247 YoY（%） 32.9% 77.7% 38.7% 47.6% 34.1% 毛利率（%） 48.3% 40.0% 40.0% 39.9% 39.8% 每股收益（元） 0.36 0.65 0.90 1.33 1.78 ROE 7.1% 7.0% 8.8% 11.5% 13.4% 市盈率 108.03 60.80 43.84 29.70 22.14 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 53.89 最新收盘价： 39.37 Table_Basedata 股票

6、代码：股票代码： 603859 52 周最高价/最低价： 49.2/22.12 总市值总市值( (亿亿) ) 54.78 自由流通市值(亿) 51.08 自由流通股数(百万) 129.75 Table_Pic Table_Author 分析师：刘泽晶分析师：刘泽晶 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 分析师：刘忠腾分析师：刘忠腾 邮箱： SAC NO：S01 联系电话： 研究助理：孔文彬研究助理：孔文彬 邮箱： SAC NO： 联系电话： 研究助理：吴祖鹏研究助理：吴祖鹏 邮箱： SAC NO： 联系电话： Table

7、_Report 相关研究相关研究 1. 飞云之上，纵观 SaaS 产业发展主脉络 2020.06.16 -10% 12% 34% 56% 79% 101% 2019/092019/122020/032020/06 相对股价% 能科股份沪深300 Table_Date 2020 年 09 月 02 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2 正文目录 1. 智能制造助力企业降本增效，市场规模千亿级 .4 1.1. 以工业软件为基础，智能制造为制造业降本增效.4 1.2. 智能制造迎融资高峰，2020年市场规

8、模 2400亿.9 2. 对客户业务理解铸壁垒，公司现金流质量改善 . 10 2.1. 公司处下游平台环节，客户业务的理解铸就壁垒. 10 2.2. 公司两大业务五条产品线，智能制造是新增长点. 12 2.3. 盈利能力强于可比公司，现金流质量明显改善 . 14 3. 长期沉淀行业 know-how，打造标杆案例. 16 3.1. 技术沉淀行业 know-how，发力生产力中台. 16 3.2. 聚焦四大行业，攻克头部客户打造标杆案例 . 18 4. 盈利预测与投资建议 . 19 5. 风险提示. 20 表目录 表 1 公司主要业务、产品和应用领域 . 14 表 2 公司 2020年非公开发行

9、募集资金投向项目 . 17 表 3 公司收入预测与业绩拆分（百万元） . 19 表 4 可比上市公司估值表（PE估值法） . 20 rQsRnQsPsQmNqMtOzRuNpMaQbP9PmOoOpNmMiNnNwPkPmMqM7NpPxOxNoOuMuOtOoQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 3 图目录 图 1 智能制造的三个方面 .4 图 2 制造业演进历程 .5 图 3 2016年各国研发经费占 GDP比重对比 .5 图 4 2012-2018年中国网民及固定宽带用户规模.5 图 5 2013-2023年中国劳动力人口比重及预测 .6 图 6

10、2010-2017年中国城镇单位平均工资水平 .6 图 7 2017 年中国制造业平均工资与其他国家对比.6 图 8 2012-2020年工业机器人成本回收期测算 .7 图 9 中国制造业仍处在中低端水平 .7 图 10 全球主要国家智能制造布局.8 图 11 中国制造 2025顶层及细节政策 .8 图 12 中国智能制造分三步走 .9 图 13 近年年中国智能制造行业融资规模及数量 .9 图 14 2018 年中国智能制造融资轮次分布 .9 图 15 2019-2024年中国智能制造业市场规模 . 10 图 16 中国工业软件市场规模 . 10 图 17 中国智能制造系统解决方案市场规模.

11、10 图 18 中国智能制造系统解决方案细分市场. 10 图 19 智能制造产业链与系统架构. 11 图 20 产品全生命周期（PLM）软件 . 11 图 21 全球 PLM系统软件市场规模. 12 图 22 中国 PLM系统软件市场规模. 12 图 23 2017 年我国主流 PLM市场构成 . 12 图 24 2019 年公司业务构成. 13 图 25 公司智能制造业务比例持续提升. 13 图 26 公司两大核心业务的主要产品 . 13 图 27 2015-2020年 H1公司营业收入及增速变化. 14 图 28 2015-2020年 H1公司归母净利润及增速变化 . 14 图 29 20

12、15-2020年 H1公司毛利率及净利率变化. 15 图 30 2015-2019年公司费用率变化 . 15 图 31 2019 年可比公司研发支出比率比较 . 15 图 32 2019 年可比公司毛利率比较 . 15 图 33 2015-2019年公司盈利质量大幅改善 . 16 图 34 2015-2020年 H1公司研发费用及增速. 16 图 35 2015-2019年公司研发人员人数及占比 . 16 图 36 公司生产力中台示意图 . 17 图 37 数字孪生带来各环节效益提升 . 18 图 38 公司深耕四大行业：军工、高科技、汽车、装备制造. 18 图 39 公司覆盖四大领域的头部客

13、户，形成标杆案例 . 19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 4 1.1.智能制造助力企业降本增效，市场规模千亿级智能制造助力企业降本增效，市场规模千亿级 1.1.1.1.以工业软件为基础，智能制造为制造业降本增效以工业软件为基础，智能制造为制造业降本增效 智能制造以工业软件为基础，勾画制造业的未来。智能制造以工业软件为基础，勾画制造业的未来。智能制造是基于新一代信 息通信技术与先进制造技术深度融合，贯穿于设计、生产、管理、服务等制造活 动的各个环节，具有自感知、自学习、自决策、自执行、自适应等功能的新型生 产方式。工业软件是智能制造的基础，在产品设计、

14、成套装备设计、厂房设计、 工业系统设计中起着非常重要的作用。 智能制造能够提升企业生产效率，降低企业生产成本。智能制造能够提升企业生产效率，降低企业生产成本。 1 1）提升生产效率）提升生产效率：自动化设备的投入建立在企业生产工艺和工序的优化之上， 这种优化是自动化技术发展的基础，能够提升企业生产效率。 2 2）降低生产成本）降低生产成本：智能制造的升级短期内需要投入大量的资金和人力，但从 长期运营讲，这一成本将被自动化技术摊销企业产品的单件成本呈现下降趋 势。因此智能制造能够提升企业市场竞争力，为企业带来更大的利润空间。 智能制造包括三方面：智能制造包括三方面： 1） 工业自动化工业自动化：

15、在工业生产中采用自动控制、自动调整装置，用以代替人工操 纵机器和机器体系进行加工生产。在工业生产自动化条件下，人只是间接地 照管和监督机器进行生产。 2） 工业互联网工业互联网：开放、全球化的网络，将人、数据和机器连接起来，是人类对 3T 融合的最新需求，即全球工业系统与高级计算、分析、传感技术及互联网 的高度融合。3T 就是 OICT=OT 运营技术+IT 信息技术+CT 通讯技术。 其中物联网 IoT 应用最为广泛，可实现工业设备的联网监控、运维、操作等 运营，也就是“设备上云” 。 3） 企业信息化管理企业信息化管理：将企业各个层面与环节的信息化系统集成。 图 1 智能制造的三个方面 资

16、料来源：2019 年智能制造产业报告，华西证券研究所 一个企业只有具备了以上三个方面的协同建设，才能被称之为智能制造企业。 智能制造通过工业自动化、工业互联网、企业信息化管理，将传统制造企业全面 智能化升级，从制造工艺本身到制造产线的运营，再到企业整体运营全面信息化。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 5 智能制造高速发展原因智能制造高速发展原因：技术进步、人口红利消失、国际竞争、政策推动。 技术进步是本质驱动技术进步是本质驱动 从 18 世纪以来人类经历了三次工业革命：主要技术驱动力分别是蒸汽机、电 力和电子信息技术的出现。每一次工业革命都给人类的生产

17、力带来了几倍或几十 倍的巨大提升。如今智能制造是就是工业 4.0 的主题运用信息物理系统，实 现生产方式的现代化。智能制造是依托于前三次革命基础之上的，技术的不断进 步带给人类走向“工业 4.0”的可能性。 图 2 制造业演进历程 资料来源：前瞻产业研究院，华西证券研究所 科技是国家强盛之基，创新是民族进步之魂。科技是国家强盛之基，创新是民族进步之魂。我国近年来不断加大研发投入。 根据世界银行统计数据，至 2016 年我国研发投入占 GDP 的比重已经达到 2.25%， 接近发达国家的水平。中国在人工智能、大数据、5G 通信、新能源等应用研究上 处于全球领先水平。此外中国在固定宽带等基础科技发

18、展上与发达国家差距不断 缩小。高速网络是智能制造的基础之一，我国 2018 年宽带用户规模达到 4.1 亿户， 网民达到 8.3 亿人，宽带家庭普及率达到 86.1%。 图 3 2016 年各国研发经费占 GDP 比重对比 图 4 2012-2018 年中国网民及固定宽带用户规模 资料来源：世界银行，华西证券研究所 资料来源：CNNIC，华西证券研究所 人口红利消失为诱因人口红利消失为诱因 两个方面的原因导致我国人口红利消失：两个方面的原因导致我国人口红利消失：1）中国老年化社会进程的加剧，劳 动人口呈现下降趋势；2）随着社会水平的进步，中国人均 GDP 提高，人均工资提 升。依靠人口红利成为

19、世界工厂的时代成为过去，我国目前面临着保持制造业大 国局势，并实现制造业强国的晋级，智能制造的降本增效能力是我们的第一选择。 4.23% 3.14%2.94% 2.74% 2.25%2.25% 1.69%1.60% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 2016年各国研发经费占GDP比重 1.7 1.92.0 2.6 3.0 3.5 4.1 5.6 6.2 6.5 6.9 7.3 7.7 8.3 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 200018 固定互联网

20、宽带用户规模（亿户） 网民规模（亿人） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 6 人口老龄化进程加剧，劳动人口呈现下降趋势。人口老龄化进程加剧，劳动人口呈现下降趋势。根据联合经济与社会理事会 统计数据，我国 2019 年劳动力人口比重为 71.3%，相比 2013 年下降了 2.6%，同 时预计我国 2023 年劳动力人口比重将下降至 70%。人口老龄化导致劳动力人口下 降，间接导致我国劳动人口工资高企，劳动力优势减弱。 图 5 2013-2023 年中国劳动力人口比重及预测 资料来源：联合经济与社会理事会，华西证券研究所 中国企业面临着人工成本压力，世界制

21、造逐渐向东南亚转移。中国企业面临着人工成本压力，世界制造逐渐向东南亚转移。21 世纪以来中 国制造业平均工资逐年增长，根据国家统计局统计数据，2017 年我国城镇单位就 业人员平均工资达到 7.43 万元/年，是同年泰国和越南平均工资的 2.14/3.51 倍。 中国劳动力成本优势逐渐丧失，世界制造中心逐渐向东南亚等劳动成本低的国家 转移，中国工业企业面临着越来越高的人工成本压力。 图 6 2010-2017 年中国城镇单位平均工资水平 图 7 2017 年中国制造业平均工资与其他国家对比 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 资料来源：国家统计局&IFR，华西证券研究所 随着人口红利不断消失

22、，机器换人的临界点将到来。随着人口红利不断消失，机器换人的临界点将到来。劳动力人口比重下降、 平均工资提升促使低端制造逐渐向东南亚转移，而同时工业机器人成本回收期的 不断下降与人力成本上升趋势形成了剪刀差。在人力成本上升与设备价格上升确 定趋势之下，未来工业机器人回收期有望进一步缩短，国家统计局及 IFR 预测 2020 年工业机器人成本回收期将缩短到 0.77 年，智能制造即用自动化代替人工的 经济临界点将到来。 73.9% 73.6% 73.1% 72.7% 72.3% 71.8% 71.3% 70.9% 70.4% 70.1% 70.0% 68.0% 69.0% 70.0% 71.0%

23、72.0% 73.0% 74.0% 75.0% 2000192020E2021E2022E2023E 中国劳动力人口比重 3.65 4.18 4.68 5.15 5.64 6.20 6.76 7.43 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2000162017 中国城镇单位就业人员平均工资水平（万元） 5388 2518 1534 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 中国泰国越南 制造业平均工资（元/月） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 7

24、 图 8 2012-2020 年工业机器人成本回收期测算 资料来源：国家统计局&IFR，华西证券研究所 国际竞争为外界因素国际竞争为外界因素 中国制造业仍处在中低端水平，制造业亟需升级。中国制造业仍处在中低端水平，制造业亟需升级。我国仍处于“工业 2.0”(电气化)的后期阶段，质量基础相对薄弱、产业结构不合理、资源利用效率 偏低、行业信息化水平不高、劳动力成本逐渐提高。对比美国、日本等发达国家 我国的工业基础薄弱，因此曾以世界工厂为切入点进入全球制造业。目前我国人 口红利逐步消失，为了保持并提升我国在全球制造业之中的地位，智能制造是我 国的优先选择。 图 9 中国制造业仍处在中低端水平 资料来源：前瞻产业研究院，华西证