1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 塔筒优质供应商，多方位布局打开成长空间 Table_Title2 大金重工(002487) Table_Summary 深耕风电塔筒制造，开启业绩增长通道深耕风电塔筒制造，开启业绩增长通道 公司目前主营业务为风电设备制造，主要产品包括风力发电塔 架和海上风电单管桩及其相关零部件，技术及工艺能力领先， 大机型方面具备优势。 受益于行业需求增长、管理优化、市场开拓、供应能力增强 等因素，单季度归母净利润自 2019 年 Q1 以来连续实现同 比高速增长。同时，近年多项财务指标向好，包括单吨毛利 水平取得显著改善、经营活动产生的现金流量

2、净额稳步回升 等。 产能不断拓展，在手订单饱满产能不断拓展，在手订单饱满 近年来，公司持续进行产能扩张，已布局针对陆上风电的阜 新、张家口、兴安盟生产基地和针对海上风电+海外市场的 蓬莱生产基地，产能扩大为销量增长提供保障。 公司在手订单饱满，有利支撑未来发展。公司 2020 年订单 情况基本饱和，近一年时间，公司中标多个国内陆上及海上 项目，包括 19 年 9 月中标的 9.16 亿元中广核兴安盟风电场 塔筒采购标段 1、今年中标的山东电力工程咨询院山东半岛 南 3 号海上风电总承包工程第一批辅机设备采购及单桩基础 招标等。 两海战略稳步推进，打开增量空间两海战略稳步推进，打开增量空间 实施

3、两海战略，开拓海上风电和海外市场增量空间。海上风 电方面，公司的蓬莱基地具备区位优势，可有效控制物流成 本，也有助于海外出口，目前已具备海上风电订单储备。海 外市场方面，公司风电塔筒产品已进入全球市场参与竞争， 通过了全球知名风机制造厂的认证，成为 Vestas、SGRE、 Senvion、GE 等全球合格供应方。 投资建议投资建议 公司深耕风电制造领域多年，凭借多年的技术积累、客户开 拓、产能布局以及管理优化，显著受益于本轮风电行业快速 发展，业绩进入上行通道。我们认为，未来在行业优化、产 能保障、两海战略等因素共振下，公司业绩有望实现持续增 长。预计 2020-2022 年 EPS 分别为

4、 0.75 元、1.11 元、1.30 元，对应 PE 为 12X、8X、7X（以 2020 年 9 月 4 日收盘价 计算） ，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 风电行业政策变化风险，公司产能投放、产能利用率等不达 预期，交付不达预期，公司海上风电业务和海外业务进展不 达预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 最新收盘价： 8.82 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 002487 52 周最高价/最低价： 8.84/4.20 总市值总市值(亿亿) 48.93 自由流通市值

5、(亿) 25.70 自由流通股数(百万) 291.35 Table_Pic Table_Author 分析师：杨睿分析师：杨睿 邮箱： SAC NO：S03 联系电话：010-5977 5338 分析师：分析师：李唯嘉李唯嘉 邮箱： SAC NO：S08 联系电话：010-5977 5349 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% --062020-09 大金重工沪深300 相对股价% Table_Date 2020 年 09 月 06 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|

6、公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 970 1,687 2,944 4,384 5,021 YoY（%） -5.0% 74.0% 74.5% 48.9% 14.5% 归母净利润(百万元) 63 176 419 615 721 YoY（%） 51.2% 179.9% 138.3% 46.9% 17.3% 毛利率（%） 20.4% 22.8% 27.3%

7、26.7% 26.7% 每股收益（元） 0.11 0.32 0.75 1.11 1.30 ROE 3.5% 8.7% 16.0% 17.9% 16.4% 市盈率 77.97 27.85 11.69 7.96 6.78 oPnOrMqNpNoPnRqNzRvMpM7NcMaQpNoOpNpPiNrRuNlOpPqP8OpPxOxNnQtQuOmQnQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 深耕风电制造领域，优质产品供应商 . 4 聚焦风电行业，营收占比持续提升 . 4 产品具备优势，与全球主流客户合作 . 5 实施限制性股票激励计划，激发员工积

8、极性 . 5 2. 多项财务指标向好，开启业绩增长通道 . 7 产销量提升显著，业绩进入良性循环 . 7 多项财务指标稳步修复 . 8 3. 两海战略+产能扩张，有望支撑业绩持续增长 . 12 积极布局，产能持续扩张 . 12 在手订单饱满，项目储备丰富 . 13 瞄准海外+海风，两海战略稳步推进 . 14 4. 投资建议 . 16 5. 风险提示 . 18 图目录 图 1 风电产业链及公司所处的位置 . 4 图 2 公司近年主营业务营收结构 . 4 图 3 公司近年各主营业务营收情况 . 4 图 4 公司实控人情况 . 5 图 5 国内历年新增风电装机及同比增速 . 7 图 6 公司历年金属

9、制品业产品销售量 . 7 图 7 公司历年金属制品业产销率 . 8 图 8 公司历年金属制品业产品生产量 . 8 图 9 公司历年营收及同比增速 . 8 图 10 公司历年归母/扣非归母净利润及增速 . 8 图 11 公司历年毛利率和净利率 . 9 图 12 公司历年分业务毛利率 . 9 图 13 公司历年金属制品业产品单吨价格 . 9 图 14 公司历年金属制品业产品单吨毛利 . 9 图 15 公司历年金属制品业产品单吨成本 . 10 图 16 历史钢铁价格指数 . 10 图 17 公司历年经营活动产生的现金流量净额 . 10 图 18 公司历年货币资金及同比增速 . 11 图 19 公司历

10、年货币资金占总资产的比例 . 11 图 20 公司主要产能布局 . 12 图 21 公司蓬莱基地临港而建 . 14 图 22 公司近年海上风电营收情况 . 14 图 23 成为其全球合格供应方的主机厂 . 15 图 24 公司历年海外营收及占比 . 15 图 25 公司历年风电塔筒业务以及海外业务毛利率 . 15 表目录 表 1 公司限制性股票激励计划情况 . 6 表 2 2020H1 公司重要在建工程项目本期变动情况. 13 表 3 公司近一年国内中标情况不完全统计 . 13 表 4 公司盈利预测 . 16 表 5 可比公司盈利预测 . 17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报

11、告尾部的重要法律声明 4 1.深耕风电制造领域，深耕风电制造领域，优质产品供应商优质产品供应商 聚焦风电聚焦风电行业行业，营收占比持续提升，营收占比持续提升 深耕风电深耕风电制造制造领域领域多年多年。大金重工成立于 2000 年，2010 年 10 月于 A 股上市。 目前，公司主营业务为风电设备制造，主要产品包括风力发电塔架和海上风电单管桩 及其相关零部件，已布局主要针对海上风电和海外市场的山东蓬莱工厂以及针对陆上 风电的辽宁阜新工厂、张家口工厂、兴安盟工厂。 图 1 风电产业链及公司所处的位置 资料来源：wind，华西证券研究所 风电塔筒业务占比持续提升。风电塔筒业务占比持续提升。2018

12、 年以前，公司主营业务包括火电钢结构和风 电塔筒业务，2016 年火电钢结构营收占比为 12.5%，风电塔筒营收占比 86.0%； 2018 年开始公司全力聚焦于风电塔筒业务，以陆上风电塔筒为基础，横向拓展海上 风电，形成风电塔筒行业全面布局；2020 年上半年，风电塔筒业务营收占比达 97.7%。 图 2 公司近年主营业务营收结构 图 3 公司近年各主营业务营收情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020H1 风电塔筒火电钢结构其他业务其他主营业务 0 2 4 6

13、 8 10 12 14 16 18 2001820192020H1 风电塔筒营收（亿元）火电钢结构营收（亿元） 其他业务营收（亿元）其他主营业务营收（亿元） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 产品具备优势，与全球主流客户合作产品具备优势，与全球主流客户合作 技术及工艺能力领先。技术及工艺能力领先。从风机整机来看，在近地层中，高度越高、风速越大， 因此，我们认为高塔架产品是风机发展的趋势之一。而塔架越高，要求塔架的直径更 大、重量更大，对产品制造能力提出更高要求，预计大机型趋势将使得优势厂商竞争 力显现，并带来塔架行业格局优化。公司在

14、大机型方面具备优势，分片式大直径塔筒 产品拥有多项专利，分瓣塔产品已成为 Vestas 在亚太区最大的供应商。此外，公司 接到 Goldwind 等客户分片式大直径塔筒的样机订单，创造了焊接一次返修率控制在 万分之一，全部焊接合拢口一次报检合格率 100%，连续 15 根海上风电单桩合拢口 一次报检合格率 100%的行业领先业绩。 覆盖覆盖国内外主流风电客户。国内外主流风电客户。国内市场方面，公司主要客户为风电业主，2019 年 9 月中标中广核内蒙古兴安盟风电场塔筒采购-标段 1，中标金额约 9.16 亿元。国际 市场方面，公司通过了全球知名风机制造厂的认证，成为 Vestas、SGRE、

15、GOLDWIND、Senvion、GE 等全球合格供应方。 实施限制性股票激励计划，激发员工积极性实施限制性股票激励计划，激发员工积极性 股权结构稳定。股权结构稳定。根据 2020 年半年报披露的数据，公司第一大股东为阜新金胤能 源投资有限公司，持有公司 44.74%的股份，为公司控股股东，公司董事长金鑫为公 司实际控制人。 图 4 公司实控人情况 资料来源：wind，华西证券研究所 实施限制性股票激励计划，激发管理人员积极性。实施限制性股票激励计划，激发管理人员积极性。 2018 年初，公司实施2017 年限制性股票激励计划 ，实际授予公司董事、中 高管及核心技术骨干等 34 人 1220

16、万股。解除限售条件对公司层面的业绩考核要求 为 2018-2020 年净利润增长率相较 2017 年分别不低于 10%、30%、60%。2018、 2019 年公司实际的归母净利润分别较 2017 年增长 51.2%、323.25%，预计 2020 年 归母净利润增速也将满足业绩考核目标。 2020 年 6 月，公司发布2020 年限制性股票激励计划（草案） ，计划授予 2 位 核心管理人员 500 万股（首次授予 400 万股，预留 100 万股） ，解除限售条件对公司 层面的业绩考核要求为 2020-2022 年净利润增长率相较 2019 年分别不低于 30%、 60%、90%。 证券研究

17、报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 表 1 公司限制性股票激励计划情况 2017 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 股票授予时间 2018 年 1 月 实际授予人数 34 人 授予对象 董事、中高管及核心技术（业务）骨干 实际授予股票数 1220 万股 解除限售条件 （公司层面） 2018/2019/2020 年净利润增长率相较 2017 年分别不低于 10%、30%、 60% 2020 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 股票授予时间 2020 年 7 月 授予人数 2 人 授予对象 核心管理人员 授予股票数 500 万股（其中，100 万股预留）

18、 解除限售条件 （公司层面） 2020/2021/2022 年净利润增长率相较 2019 年分别不低于 30%、60%、 90% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 2.多项财务指标向好，开启业绩增长通道多项财务指标向好，开启业绩增长通道 产销量提升显著，业绩进入良性循环产销量提升显著，业绩进入良性循环 近年风近年风电规模快速增长，塔筒产销量显著回暖：电规模快速增长，塔筒产销量显著回暖： 2014-2016 年：公司产品生产量、销售量、产销率均稳步增长； 2017-2018 年：受行业装机下滑以及公司火电钢结构业务收缩影

19、响，2017 年开始金属制品业产品销量连续两年下滑，产销率从 2016 年的 96.5%下滑 至 2017 年的 82.3%； 2019 年-今： （1）风电行业补贴执行时间结点以“完成并网”为标准，有望 加速行业抢装，带动近年行业装机规模快速增长。根据国家能源局数据， 2019 年全国风电新增并网装机 25.74GW，同比增长 25.0%，预计 2020 年 风电新增装机规模将实现进一步增长。 （2）依托于能源钢结构产品的技术 积累以及对风电市场未来的趋势判断，公司快速完成产品结构调整并逐步提 升风电塔筒产能，2018 年完成了蓬莱大金二期厂房的建设以及公司新旧生 产线规划的合理布局、生产工

20、艺优化与流程改造。受益于行业回暖+自身产 能、客户开拓等因素，2019 年公司实现产量约 21.3 万吨、销量约 20.5 万 吨，均达到过去几年最好水平，产能利用率达96.0%，产品旺销势头显著。 2020 年上半年公司实现陆上+海上风电业务产品营业收入 10.94 亿元，参考 2018、2019 年销售单价情况，按照两年均值计算，预估 2020 年上半年销 量约 14 万吨，考虑公司预告的三季度业绩增速情况，预计全年销量同比将 实现快速增长。 图 5 国内历年新增风电装机及同比增速 图 6 公司历年金属制品业产品销售量 资料来源：国家能源局，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究

21、所 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 2001720182019 新增并网装机（GW）同比增速 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 销售量（吨） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 7 公司历年金属制品业产销率 图 8 公司历年金属制品业产品生产量 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 经历低谷后，经历低谷后，业绩开启良性循环。业绩开启良性循环。2015

22、 年-2018 年公司营收增速逐年降低，归 母净利润出现下滑（2017 年最低） 。受益于行业需求增长、管理优化、市场开拓、供 应能力增强等因素，2019 年公司营收增速、归母净利润增速和扣非归母净利润增速 分别高达 74.0%、179.9%和 279.6%，实现显著增长；2020H1 公司实现扣非归母净 利润 1.56 亿元，与 2019 年全年扣非归母净利润水平基本相当。根据公司 2020 年半 年报，2020 年 1-9 月预计实现净利润 2.77-3.32 亿元，同比增长 150.0%-200.0%， 2020Q3 单季度预计实现净利润 1.17-1.72 亿元，同比增长 132.5%

23、-243.0%，归母净 利润自 2019 年 Q1 以来有望连续 7 个季度实现同比高速增长。 图 9 公司历年营收及同比增速 图 10 公司历年归母/扣非归母净利润及增速 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 多项财务指标稳步修复多项财务指标稳步修复 利润率水平逐步修复利润率水平逐步修复。2016-2017年，受风电行业装机量下滑、钢材价格波动等 因素影响，公司综合毛利率、净利率连续下降。2018 年后，风电行业装机量恢复增 长态势、钢材价格相对稳定、公司管理持续优化，加之本部火电钢结构业务停产（火 电钢结构业务毛利率较低） ，整体毛利率和净利率得到修复，叠

24、加 2018 年底蓬莱二 期产能释放后，规模效应有望助力，利润率持续攀升。 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2001720182019 产销率 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2001720182019 生产量（吨） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001820192020H1 营收（亿元）同比增速 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 100

25、0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2001820192020H1 归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速扣非同比增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 11 公司历年毛利率和净利率 图 12 公司历年分业务毛利率 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 单吨毛利取得显著改善。单吨毛利取得显著改善。考虑塔筒受钢材价格影响较大以及通常为成本加成定 价方式，单吨毛利是评价盈利能力的重要指标。公司 2015年-2020年H1金属制品业 产品单吨毛利变化趋势和整体毛利率的V

26、字形趋势一致。2016-2017年公司金属制品 业产品单吨毛利显著下滑，2017 年仅 922.9 元/吨，我们认为钢材价格快速上涨导致 订单价格与成本错配是其中原因之一。2018、2019 年单吨价格增长幅度较单吨成本 增长幅度高 7.0pct、3.1pct，单吨毛利显著增长，2019 年为 1835.4 元/吨，同比增长 25.3%，盈利能力显著增强。假设以 2018 年和 2019 年的单吨价格的平均数作为 2020H1单吨价格，估算得出2020H1的销售量约为14.3万吨、单吨毛利约为2077.4 元。未来随着产能的不断推进，规模效应将更为显著，叠加公司精细化管理，以及高 附加值、高盈

27、利产品占比提升，公司综合盈利能力有望保持较好水平。 图 13 公司历年金属制品业产品单吨价格 图 14 公司历年金属制品业产品单吨毛利 资料来源：公司公告，华西证券研究所 注：以上为金属制品业产品情况，2018 年开始主要为风塔产品 资料来源：公司公告，华西证券研究所 注：以上为金属制品业产品情况，2018 年开始主要为风塔产品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001820192020H1 毛利率净利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001820192020H1 风电塔筒火电钢结构 0 1

28、,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2001820192020H1(E) 单吨价格（元/吨） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2001820192020H1(E) 单吨毛利（元/吨） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 15 公司历年金属制品业产品单吨成本 图 16 历史钢铁价格指数 资料来源：公司公告，华西证券研究所 注：以上为金属制品业产品情况，2018 年开始主要为风塔产品 资料来源：wind，华西证券研

29、究所 经营活动产生的现金流量净额稳步回升。经营活动产生的现金流量净额稳步回升。2016、2017 年公司经营活动产生的现 金流量净额连续减少，2017 年为-1.1 亿元。2018 年，由于购买商品、接受劳务支付 的现金和支付其他与经营活动有关的现金减少等因素，经营活动产生的现金流量净额 有所回暖；2019 年，受益于销售商品、提供劳务收到的现金和收到的税费返还增加 等，经营活动产生的现金流量净额快速提升，2019 年达 2.3 亿元，同比增长 124.2%； 2020H1 为-0.95 亿元，同比增加 0.54 亿元。 图 17 公司历年经营活动产生的现金流量净额 资料来源：公司公告，华西证券研究所 货币资金显著增长。货币资金显著增长。2019 年国内风电行业回暖，公司订单数量增加使得预收账 款增加是公司当年货币资金显著增长的主要原因，2019 年末公司货币资金达到 5.91 亿元。截至 2020H1 末公司持有的货币资金 7.74 亿元，同比增速高达 241.0%，货币 资金占总资产比例为 1