1、 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 精锻科技精锻科技(300258) 报告日期：2020 年 9 月 5 日 经营拐点已经营拐点已至至，未来成长可期未来成长可期 精锻科技深度报告 行 业 公 司 研 究 汽 车 零 部 件 行 业 ：王敬 执业证书编号：S09 ： ： 报告导读报告导读 长期逻辑：通过产品品类拓展和开拓自主客户，公司打开未来成长空间；短期 催化：公司处于新一轮产能扩张末期，折旧压力已经达到高峰，随着天津工厂 投产放量，公司进入业绩释放期。 投资要点投资要点 龙头公司龙头公司步入新战略起点步入新战略起点 精锻科

2、技是国内精密锻造齿轮领域龙头企业，受乘用车行业下行和固定资产折 旧增大的影响，公司业绩短期承压。但我们认为精锻科技业绩和股价站在新一 轮周期的起点，短期来看，公司折旧压力已经达到高峰，收入将随着天津工厂 投产和下游需求释放而加速增长，公司经营拐点到来；长期来看，公司通过一 系列的产品布局提高单车配套价值量，同时，积极拓展自主品牌客户，长期成 长空间打开。我们认为公司进入新的战略发展期，远期潜力令人期待。 产品品类拓展打开成长空间产品品类拓展打开成长空间 公司依托在精密锻造领域多年的技术积累和研发能力，纵向、横向拓展产品品 类：(1)纵向：以差速器锥齿轮为基础，成功开发了差速器总成，单车配套价值

3、 量较传统锥齿轮提高 2-3 倍，预计到 2025 年差速器总成市场规模超过 200 亿； (2)横向：开发了新能源汽车电机轴，并已经获得了大众 MEB 项目定点；同时， 开发锻铝控制臂、转向节，以及主减速齿轮等轻量化产品。公司传统产品单车 配套价值 600-800 元，新产品单车价值 1600-2000 元，未来市场规模大幅提高。 立足合资，开拓自主客户立足合资，开拓自主客户，市场空间大幅扩容，市场空间大幅扩容 2017-2019 年公司合资和外资客户销售收入占营收的 94%-95%，自主品牌客户 仅占 5%-6%。自主品牌车企市场份额 40%左右，其中部分车企在品牌力、产品 竞争力等方面超

4、越了二线合资品牌，成为市场中不可忽视的部分。为了拓展自 主品牌业务，公司成立重庆分公司，积极与自主品牌客户进行合作，已经配套 长安、吉利、上汽自主等一线自主品牌车企，为长期成长提供更广阔的空间。 短期催化：公司迎来经营周期拐点短期催化：公司迎来经营周期拐点 复盘公司 2014-2016 年产能扩张周期，2015Q4 固定资产达到暂时的高峰，随着 2016 年收入增速提高，公司 16Q1 业绩超预期。2018-2019H1 公司建设天津工 厂，19Q3-20Q2 转固，折旧达到高峰。目前公司处于产能扩张周期末期，根据 在建工程和营收的关系，我们认为天津投产后，20Q3-Q4 营收将实现正增长，

5、业绩有望超预期，公司迎来经营周期拐点。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司站在新一轮周期的起点，未来 2-3 年受益于出口业务增长、新客户拓展和 天津工厂产出爬坡，成长性优于同行。预计 20-22 年归母净利润 1.69/2.64/3.51 亿元，对应 PE39.1/24.9/18.8 倍。考虑到公司未来 3 年高增长，给予公司 21 年 30 倍 PE，对应短期目标价 19.5-20 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 汽车销量不及预期；天津工厂产能爬坡不及预期；海外客户受疫情冲击较大。 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥16.75 LastQuaterEp

6、sLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 2Q/2020 0.06 1Q/2020 0.08 4Q/2019 0.02 3Q/2019 0.10 公司简介公司简介 精锻科技是国内汽车精密锻造齿轮龙 头企业，公司差速器锥齿轮国内市占率 超过 30%，全球市占率 14%左右。公司 在传统锥齿轮、结合齿和变速器轴类产 品的基础上，开发了差速器总成、新能 源电机轴、主减速齿轮等，目前积极布 局汽车轻量化产品。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 王敬 联系人： 王敬，刘文婷 证 券 研 究 报 告 -18% 2% 22% 42%

7、09/05/19 11/05/19 01/05/20 03/05/20 05/05/20 07/05/20 精锻科技上证综合指数 精锻科技精锻科技(300258)(300258)深度报告深度报告 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 1229.21 1143.54 1452.86 1860.82 (+/-) -2.86% -6.97% 27.05% 28.08% 净利润 173.86 168.61 264.38 350.74 (+/-) -32.79% -3.02% 56.80% 32.67

8、% 每股收益（元） 0.43 0.42 0.65 0.87 P/E 37.88 39.06 24.91 18.78 oPnOsPnQpNrQmQrMzRwPsR6M9RaQtRoOsQqQfQoOzQfQrRpQaQrRzQxNnOnMwMqQwO 精锻科技精锻科技(300258)(300258)深度报告深度报告 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 精密锻造龙头步入新战略起点精密锻造龙头步入新战略起点 . 5 2. 产品：品类拓展打开成长空间产品：品类拓展打开成长空间 . 9 2.1. 纵向：总成化大幅提升市场发展空间 . 9 2.2. 横向：积极布局新能源和轻

9、量化产品 . 11 3. 客户：立足合资，开拓自主客户：立足合资，开拓自主 . 15 3.1. 下游客户优质，出口有望高增长 . 15 3.2. 开拓自主客户，目标市场扩容 . 16 4. 公司迎来经营周期拐点公司迎来经营周期拐点 . 17 4.1. 乘用车市场复苏，需求快速释放 . 18 4.2. 公司经营周期拐点，进入业绩增长期 . 19 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 21 5.1. 盈利预测 . 21 5.2. 投资建议 . 22 6. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：精锻科技主要产品 . 5 图 2：精锻科技锥齿轮国内销量及市占率(万件) . 5

10、 图 3：精锻科技锥齿全球销量及市占率(万件) . 5 图 4：2008-2019 公司营业收入和固定资产的关系(亿元) . 6 图 5：2011-2019 公司新增在建工程(亿元) . 6 图 6：2006-2020H1 国内乘用车销量及增速(万辆) . 7 图 7：精锻科技营业收入及增速(亿元) . 7 图 8：精锻科技归母净利润及增速(亿元). 7 图 9：精锻科技主营业务收入分析 (亿元). 8 图 10：2019 年精锻科技各主要业务营收占比 . 8 图 11：2011-2020H1 精锻科技各主要营收占比 . 8 图 12：差速器总成 . 9 图 13：差速器总成结构图 . 9 图

11、 14：2011-2020H1 精锻科技各主要营收占比 . 10 图 15：新能源汽车和纯电动汽车销量及增速(万辆) . 12 图 16：新能源乘用车和纯电动乘用车销量及增速(万辆) . 12 图 17：2019-2020.7 新能源和纯电动乘用车销量增速 . 12 图 18：传统燃油车变速器 VS 新能源汽车减速器 . 13 图 19：新能源汽车电机结构图 . 13 图 20：乘用车底盘结构 . 14 精锻科技精锻科技(300258)(300258)深度报告深度报告 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21：控制臂和转向节图片 . 14 图 22：乘用车主减速齿轮 . 14 图

12、23：2008 年精锻科技前五大客户收入占比 . 15 图 24：2019 年精锻科技前五大客户收入占比 . 15 图 25：2011-2019 年精锻科技国内/国外收入及增速(亿元) . 16 图 26：2011-2019 年精锻科技国内/国外收入占比分析 . 16 图 27：2010-2020H1 合资/自主乘用车销量及增速(万辆) . 17 图 28：2010-2020H1 合资/自主乘用车销量占比 . 17 图 29：2015-2019 年精锻科技合资外资销售收入占比 . 17 图 30：2012-2020H1 精锻科技季度营收及增速(亿元) . 18 图 31：2012-2020H1

13、 精锻科技季度归母净利润及增速(亿元) . 18 图 32：2018-2020.7 年乘用车终端零售销量及增速(万辆) . 19 图 33：2019-2020.7 年各线城市乘用车终端零售增速 . 19 图 34：2011-2019 在建工程和营收增速分析(百万) . 20 图 35：2012-2020Q2 营收、归母净利率和固定资产分析(亿元) . 21 表 1：差速器总成零部件及价格拆分(元). 10 表 2：锥齿轮国内和全球市场规模(亿元). 10 表 3：差速器国内和全球市场规模(亿元). 11 表 4：公司差速器总成预计配套情况 . 11 表 5：公司差速器总成产能建设 . 11 表

14、 6：传统变速器和新能源减速器零部件及价格拆分(元) . 13 表 7：公司新能源汽车零部件分析(元) . 15 表 8：公司细分业务盈利预测 . 22 表 9：可比公司估值 . 22 表附录：三大报表预测值 . 24 精锻科技精锻科技(300258)(300258)深度报告深度报告 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 精密锻造龙头步入精密锻造龙头步入新战略起点新战略起点 国内精密锻造齿轮龙头，国内精密锻造齿轮龙头，主要产品国内市占率主要产品国内市占率超过超过 30%。精锻科技是国内精密锻造 齿轮领域龙头企业，公司产品主要包括差速器锥齿轮(半轴齿轮和行星齿轮)、变速器结合 齿、轴

15、类和 VVT 等零部件，经过多年研发和技术积累，稳居国内精锻齿轮龙头地位。公 司产品中，差速器锥齿轮收入占比较高，根据 2019 年各产品收入拆分来看，锥齿轮占公 司营收的 58.5%，其国内市占率超过 30%，全球市占率 14%左右；变速器结合齿和轴类 占公司营收的 18.2%，目前市占率还较低；其他乘用车齿轮占公司营收比例 17.7%。 图图 1：精锻科技主要精锻科技主要产品产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图图 2：精锻科技锥齿轮国内精锻科技锥齿轮国内销量及销量及市占率市占率(万件万件) 图图 3：精锻科技锥齿精锻科技锥齿全球全球销量及市占率销量及市占率(万件万件) 资料来源：公

16、司公告，wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 公司属于重资产公司，公司属于重资产公司，成长性成长性与固定资产投资密切相关与固定资产投资密切相关。精锻科技在上市之前规模 较小， 2011 年固定资产仅 2.24 亿元， 营业收入 3.38 亿元。 由于主要固定资产为锻压设备、 厂房、机加工设备和模具等，属于重资产类公司，产能投资是公司发展壮大的先决条件， 在上市之后，公司开启扩张之路。2008-2011 年公司固定资产由 1.13 亿增长至 2.24 亿， 精锻科技精锻科技(300258)(300258)深度报告深度报告 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部

17、分 营业收入由 1.65 亿增长至 3.83 亿，公司投入产出比在 140%-170%，可以看出当时产能制 约了公司的发展；2012-2015 年，公司资本开支加大，新增在建工程每年 2 亿以上，公司 固定资产由 2012 年的 3.29 亿元快速增长至 2016 年的 11.23 亿元，同期，公司投入产出 比由 133%下降至 80%， 随着固定资产投资放缓， 2017-2018 年公司投入产出比逐渐回升， 2018 年达到 107%。基于客户配套需求，公司 2017 年在天津设立工厂，资本开支再度大 幅增长，固定资产增加，导致公司投入产出比再度下行，但所投产能为公司未来快速增 长提供了基础

18、。 图图 4：2008-2019 公司公司营业收入和固定资产的关系营业收入和固定资产的关系(亿元亿元) 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 5：2011-2019 公司公司新增在建工程新增在建工程(亿元亿元) 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 受受行业下行行业下行影响和折旧增大等原因，影响和折旧增大等原因，业绩短期承压业绩短期承压。2019 年乘用车市场整体承压， 销量同比下滑 9.5%，在行业整体下行的情况下，公司营业收入同比下滑 2.9%，归母净利 润同比下滑 32.8%，利润下滑幅度较大，主要原因有两方面： 公司 2019 年在建工程转固超过 5 亿，折旧增大，对当期利润造成较大

19、的影响； 精锻科技精锻科技(300258)(300258)深度报告深度报告 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宁波工厂亏损，计提 3300 万商誉减值。 2020年Q1国内新冠疫情爆发， 乘用车销量断崖式下跌， 公司营业收入同比下滑24.3%， 其中国内销售收入同比下滑 34.6%，出口收入基本持平；归母净利润同比下滑 53.4%。Q2 国内乘用车市场降幅逐月收窄， 但受海外疫情影响， 公司单季度出口收入同比下滑 61%， 导致二季度收入同比下滑 17.7%，同时，固定资产折旧较去年同期增加 1800 万左右，归 母净利润同比下滑 57%。2019-2020 年乘用车行业销量下滑，下

20、游客户订单减少，但由于 天津工厂的厂房和设备转固，使得固定资产折旧增大，公司盈利能力短期下降。 图图 6：2006-2020H1 国内乘用车销量及增速国内乘用车销量及增速(万辆万辆) 资料来源：乘联会，浙商证券研究所 图图 7：精锻科技营业收入及增速精锻科技营业收入及增速(亿元亿元) 图图 8：精锻科技归母净利润及增速精锻科技归母净利润及增速(亿元亿元) 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 精锻科技传统产品中差速器锥齿轮为公司的核心产品，2011 年锥齿轮占公司营业收 入的比例为 91.4%，结合齿和其他产品占比仅为 5.8%；此后公司积

21、极拓展乘用车变速器 结合齿、轴类和其他齿轮等业务，2019 年锥齿轮占比下降至 58.5%，结合齿为 18.1%，其 他乘用车齿轮为 17.74%。 精锻科技精锻科技(300258)(300258)深度报告深度报告 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：精锻科技主营业务收入分析精锻科技主营业务收入分析 (亿元亿元) 图图 10：2019 年精锻科技各主要业务营收占比年精锻科技各主要业务营收占比 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 图图 11：2011-2020H1 精锻科技各主要营收占比精锻科技各主要营收占比 资料来源：公

22、司公告，浙商证券研究所 传统业务为基石，传统业务为基石，多维度布局，公司进入新战略起点。多维度布局，公司进入新战略起点。国内乘用车销量增速中枢下 移至 3%-5%，行业红利逐渐消失，在新形势下，公司近年来依托在精密锻造领域的技术 积累和研发能力，在多维度进行布局： 产品纵向拓展：公司在差速器锥齿轮的基础上，成功研发了差速器总成，由供应半 轴齿轮和行星齿轮向总成发展，单车配套价值量提升； 品类横向拓展：随着新能源汽车渗透率的提升，公司顺应行业发展的趋势，积极布 局新能源汽车相关的零部件，成功开发了电机轴、二级减速器输入轴和输出轴、主 减速齿轮，同时，展开轻量化产品锻铝控制臂、转向节的开发和配套；

23、 自主客户拓展：目前公司下游客户以合资和外资为主，上述客户销售收入占营收比 例 95%左右，自主品牌客户占比较低。公司在新形势下，积极调整战略，成了重 庆合资公司，拓展自主品牌车企。 立足当下，我们认为精锻科技业绩和股价站在新一轮周期的起点，推荐精锻科技两 大逻辑： 短期催化：对重资产公司而言，在固定资产投资末期，其营收转正的时点为重要的 精锻科技精锻科技(300258)(300258)深度报告深度报告 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资机会，我们认为精锻科技 Q3 收入有望实现同比转正，营收主要增长点为海外 出口业务恢复且有望保持正增长、天津工厂销售收入的增长、以及国内乘用车行

24、业 销量转正的增量； 长期逻辑：公司通过一系列的产品布局提高单车配套价值量，同时，积极拓展自主 品牌客户，市场空间较此前仅有的合资和外资客户有望实现翻倍，长期成长空间打 开。我们认为公司进入新的战略发展期，远期潜力令人期待。 2. 产品：品类拓展产品：品类拓展打开成长空间打开成长空间 2.1. 纵向：总成纵向：总成化大幅提升化大幅提升市场市场发展空间发展空间 随着汽车工业平台化和模块化发展， 尤其是新能源汽车渗透率逐步提升， 整车厂 采购零部件时更倾向于模块化采购， 以核心零部件为基础， 由供应商直接供应小总成， 例如天窗总成、保险杠总成、仪表板总成等。我们认为整车厂逐步进行模块化采购的 原因主要有以下三方面： 利用零部件企业在专业领域的研发和试验优势， 把部分设计任务向零部件企业转移， 降低开发费用； 提高研发和生产效率，缩短整车设计和开发时间，缩短车型更新换代的时间，更加 快速的推出市场接受度高的产品； 减少生产线投资，改善生产过程的控制，提高生产效率，降低了人工费用和管理费 用等。 差速器是汽车上必备的装置，它的主要功能是改变左、右驱动轮的转速，以实现汽 车转弯行驶或在不平路面上行驶时，使左右车轮以不同