1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 山石网科（山石网科（688030688030） ：技术创新网技术创新网 安领导厂商，多元化产品拓宽发展安领导厂商，多元化产品拓宽发展 前景前景 2020 年 09 月 04 日 推荐/首次 山石网科山石网科 公司报告公司报告 疫情影响有限， 经营稳定恢复。疫情影响有限， 经营稳定恢复。 公司近几年营收与净利润保持稳定增长， 2020 上半年受疫情影响公司实现营收 2.23 亿元，同比下降 2.33%；随着疫情态势 逐渐平稳，

2、客户需求逐步回升，第二季度营收与去年同期相比增长 6.71%， 同时持续在产品研发和营销体系建设方面加强投入， 随着国内疫情向好发展， 并受网络安全行业订单季节性分布影响，预计公司下半年收入及盈利情况将 稳步回升。 从合规和风险管理向数字化转型赋能转型从合规和风险管理向数字化转型赋能转型，我国信息安全市场潜力巨大，我国信息安全市场潜力巨大，需，需 求升级有望带动行业集中度提升求升级有望带动行业集中度提升。等级保护 2.0 标准落地，企事业单位将进 一步加大信息安全产品和服务的投入。 2018 年我国信息安全市场为 495.2 亿 元，赛迪预测，到 2021 年我国网络信息安全市场将达到 926

3、.8 亿元。工信部 网站关于促进网络安全产业发展的指导意见（征求意见稿） 指出，到 2025 年，网络安全产业规模超过 2000 亿。预计未来五年保持 20%以上的增长速 度仍是大概率事件。同时，网络安全需求从单一的信息安全产品需求逐渐发 展升级为安全产品、安全集成与安全服务相互交织的解决方案需求。安全服 务化趋势要求更加全面的综合服务能力和完整可靠的安全解决方案，提高了 行业竞争门槛，安全市场集中度有望提升。 公司公司是国内网络安全行业的技术创新领导厂商，是国内网络安全行业的技术创新领导厂商，相较国内外主要安全厂商的 同类型产品，公司的设备的最高吞吐量、新建连接数量、并发连接数量方面 在市场

4、中均排名较前，具备一定技术和性能的先进性优势。公司连续五年入 选国际权威分析机构 Gartner 的“企业级防火墙魔力象限”、“UTM 魔力象限” 的“特定领域者”象限，连续两年入选 Gartner 的“IDPS 魔力象限”的“特定领 域者”象限。 打造多元化产品格局打造多元化产品格局，前瞻布局云安全，前瞻布局云安全。公司在坚实的技术积累基础上不断 拓展产品线品类。在业内率先推出了多系列具备领先技术的产品，从下一代 防火墙产品线，扩展至入侵检测和防御系统产品、数据库审计产品、安全审 计平台产品、数据安全类产品、内网安全产品、应用交付类产品等。同时， 公司把握安全服务化趋势，较早进入云安全领域，

5、公司的云计算安全解决方 案可为多种云计算环境提供全方位的保护，纯软件化的 NFV 产品，极易在云 计算环境中部署。多元化产品布局有望大大拓宽公司发展前景。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.15、1.50 和 1.90 亿元，对应 EPS 分别为 0.64、0.83 和 1,05 元。当前股 价对应 2020-2022 年 PE 值分别为 63、49 和 38 倍。看好公司的渠道建设和 产品线扩充，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：下游客户信息安全投入不及预期；政策实施不及预期；市场竞争 加剧风险。 财务指标

6、预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 562.28 674.57 848.78 1,083.70 1,354.97 增长率（%） 21.43% 19.97% 25.83% 27.68% 25.03% 净归母利润（百万元） 68.91 91.05 114.71 149.55 190.09 增长率（%） 14.75% 32.12% 25.99% 30.37% 27.11% 净资产收益率（%） 16.55% 6.60% 7.83% 9.48% 11.06% 每股收益(元) 0.51 0.62 0.64 0.83 1.05 PE 79.01 6

7、4.78 63.28 48.54 38.19 PB 13.08 5.26 4.96 4.60 4.22 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司是中国网络安全行业的技术创新领导 厂商，自成立以来一直专注于网络安全领域 前沿技术的创新，提供包括边界安全、云安 全、数据安全、内网安全在内的网络安全产 品及服务，致力于为用户提供全方位、更智 能、零打扰的网络安全解决方案。公司为政 府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫 生等行业累计超过17,000家用户提供高效、 稳定的安全防护。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 交易数据交易数据 52 周股

8、价区间（元） 63.35-35.55 总市值（亿元） 72.59 流通市值（亿元） 15.57 总股本/流通 A股 （万股） 18,022/3,865 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 9.79 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：王健辉分析师：王健辉 wangjh_ 执业证书编号: S04 研究助理：陈晓博研究助理：陈晓博 chenxb_ 执业证书编号: S46 -20.5% 29.5% 79.5% 9/3011/301/313/315/

9、317/31 山石网科 沪深300 P2 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 山石网科（688030） ：技术创新网安领导厂商，多元化产品拓宽发展前景 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 技术创新的网安领导厂商技术创新的网安领导厂商 . 4 1.1 技术创新优势带来较强市场竞争力 . 4 1.2 营收增长稳定，多元化产品格局初步形成 . 5 2. 网安行业：持续高速增长，未来发展可期网安行业：持续高速增长，未来发展可期 . 6 2.1 市场需求与相关政策推动行业发展 . 6 2.1.1 自发需求与合规要求共同拉动 . 6 2

10、.1.2 网络安全法律法规密集出台，加速行业增长 . 7 2.1.3 等保 2.0：明确行业新标准，引领行业新发展 . 8 2.2 安全服务市场广阔，安全市场集中度有望提升 . 9 3. 渠道发力渠道发力+产品线扩充，奠定公司未来发展基础产品线扩充，奠定公司未来发展基础 .10 3.1 推进渠道建设，扩大产品覆盖度 .10 3.2 产品线扩充，前瞻布局云安全 . 11 3.2.1 产品性能领先，具备市场拓展能力 . 11 3.2.2 多元产品线拓展，云安全蓄势待发 .12 4. 公司盈利预测及投资评级公司盈利预测及投资评级 .14 5. 风险提示风险提示.14 相关报告汇总相关报告汇总 .16

11、 插图目录插图目录 图图 1： 公司股权结构公司股权结构. 4 图图 2： 公司主要业务及产品公司主要业务及产品. 5 图图 3： 公司近年营业收入及增长率（百万元）公司近年营业收入及增长率（百万元） . 5 图图 4： 公司近年归母净利公司近年归母净利润及增长率（百万元）润及增长率（百万元） . 5 图图 5： 公司收入结构情况公司收入结构情况. 6 图图 6： 公司分项业务收入情况（百万元）公司分项业务收入情况（百万元） . 6 图图 7： 我国网络信息安全市场下游构成我国网络信息安全市场下游构成 . 6 图图 8： 2013-2017 年我国年我国新增信息安全漏洞数量（个）新增信息安全漏

12、洞数量（个） . 7 图图 9： 2018-2019 我国境内被篡改网站数量（个）我国境内被篡改网站数量（个） . 7 图图 10： 网络安全相关法律法规密集出台网络安全相关法律法规密集出台 . 7 图图 11： 等级保护等级保护 2.0安全框架安全框架 . 9 图图 12： 2016-2021中国网络安全市场结构及预测中国网络安全市场结构及预测 . 9 图图 13： 2018年中国与全球网络信息安全市场结构对比年中国与全球网络信息安全市场结构对比 . 9 图图 14： 2016-2025年国内网络安全市场规模（亿元）年国内网络安全市场规模（亿元） .10 图图 15： 2016-2018年中

13、国网络安全行业集中度年中国网络安全行业集中度 .10 图图 16： 公司渠道体系公司渠道体系 . 11 图图 17： 公司防火墙产品示意公司防火墙产品示意 .13 图图 18： 全球云安全市场规模全球云安全市场规模 .13 pOnOqNmRmOnMnRtOxPxOnObRdN6MnPpPpNnNfQoOxOiNqQpQ6MmMvMxNsPoPxNrNoQ 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 山石网科（688030） ：技术创新网安领导厂商，多元化产品拓宽发展前景 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 19： 中国云安全市场规模中国云

14、安全市场规模 .13 图图 20： 公司云安全产品运营场景公司云安全产品运营场景 .14 表格目录表格目录 表表 1： 等保等保 2.0等级评定变化等级评定变化 . 8 表表 2 2： 公司与可比厂商设备性能参数对比情况公司与可比厂商设备性能参数对比情况.12 P4 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 山石网科（688030） ：技术创新网安领导厂商，多元化产品拓宽发展前景 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 技术创新技术创新的网安的网安领导厂商领导厂商 1.1 技术创新优势带来较强市场竞争力技术创新优势带来较强市场竞争力 山石网科是国

15、内网络安全行业的技术创新领导厂商，自成立以来一直专注于企业级网络安全产品的研发与创 新，于 2019 年 9 月在科创板上市。公司股权较为分散，无实际控制人。 图图1：公司公司股权结构股权结构 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 凭借卓越的技术水平和突出的市场表现，公司在国内外拥有较强的市场竞争力。公司连续五年入选国际权威 分析机构 Gartner 的“企业级防火墙魔力象限”、 “UTM 魔力象限”的“特定领域者”象限， 连续两年入选 Gartner 的“IDPS 魔力象限”的“特定领域者”象限。2020 年 4 月，全球权威 IT 研究与咨询机构 Gartner 发布了2020 年云工作负载

16、安全防护平台市场指南（MarketGuide for Cloud Workload Protection Platforms） 。作为唯一 一家来自中国的全球性品牌厂商，山石网科的微隔离与可视化云安全产品山石云 格（Cloud Hive）成功 入选指南中“基于身份的隔离、可视和控制能力”分类。 近年来，公司一直加强网络安全产品线的性能优化与品类扩充。目前，公司的产品线已涵盖边界安全、云安 全、其他安全（主要包括：Web 安全、内网安全、数据安全、应用交付、态势感知）等领域。此外，结合 客户实际需求及市场发展趋势，公司构建了“安全产品+安全服务”模式，将产品与服务深度融合形成合力， 进一步提升安

17、全整体解决方案能力与客户端的安全运营效率。 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 山石网科（688030） ：技术创新网安领导厂商，多元化产品拓宽发展前景 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图2：公司主要业务及产品公司主要业务及产品 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.2 营收增长稳定，营收增长稳定，多元化产品格局多元化产品格局初初步形成步形成 公司近几年营收与净利润保持稳定增长。 受疫情影响， 2020 年上半年网络安全行业下游客户群体整体呈现需 求递延趋势，公司 2020 上半年实现营收 2.23 亿元，同比下降 2.33%。

18、随着疫情态势逐渐平稳，客户需求逐 步回升，第二季度营收与去年同期相比增长 6.71%。公司 2020 年上半年实现归母净利润-5963.43 万元，同 比下降 251.64%，主要系公司持续在产品研发和营销体系建设方面加强投入，成本费用有所增长，随着国内 疫情向好发展，并受网络安全行业订单季节性分布影响，预计公司下半年收入及盈利情况将稳步回升。 图图3：公司近年营业收入及增长率（百万元）公司近年营业收入及增长率（百万元） 图图4：公司近年归母净利润及增长率（百万元）公司近年归母净利润及增长率（百万元） 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 截止目前，边界安全业

19、务仍为公司收入主要来源，不过占比呈逐年下降趋势，2015-2019 年边界业务收入占 比公司整体收入比重从 93%下降到 86%。2020 年上半年边界安全产品营收 1.78 亿，主营占比 80.76%。公 司的产品线已基本覆盖网络安全行业各个主要细分领域，从安全硬件、安全软件并延伸至安全服务，多元化 产品格局已初步形成。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20020H1 营业总收入 同比增长 -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 6000%

20、 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 20020H1 归属于母公司所有者的净利润 同比增长 P6 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 山石网科（688030） ：技术创新网安领导厂商，多元化产品拓宽发展前景 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图5：公司收入结构情况公司收入结构情况 图图6：公司公司分项业务收入情况分项业务收入情况（百万元）（百万元） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2. 网安行业：持续高速增长，未来发展可期网安行业：持续高速增长，

21、未来发展可期 2.1 市场需求与相关政策推动行业发展市场需求与相关政策推动行业发展 2.1.1 自发需求与合规要求共同拉动自发需求与合规要求共同拉动 早期的网络安全行业主要靠合规要求拉动， 企业投资进行网络安全建设主要是为了满足国家相关的法律法规，早期的网络安全行业主要靠合规要求拉动， 企业投资进行网络安全建设主要是为了满足国家相关的法律法规， 并非出于对企业安全建设的自发需求。并非出于对企业安全建设的自发需求。从下游需求来看，网络安全行业的下游客户主要集中于电信、金融、 政府等涉及国家安全和国民经济命脉的行业， 2018年这三大行业的采购份额占了信息安全市场份额的62%。 其中，政府部门的采

22、购占比最大，为 25%，其余的金融、电信部门大多为国有企业。在这些行业，对于信息 安全都有相应的政策要求，企业受到政府监管要求而进行信息安全产品采购，所以合规需求成为我国信息安 全市场增长的主要驱动力。 图图7：我国网络信息安全市场下游构成我国网络信息安全市场下游构成 资料来源：CCID Consulting，东兴证券研究所 但随着近些年来安全事件的频发，再加上企业业务对网络和信息设备越来越依赖，企业面临着的安全威胁越 来越严峻，企业逐渐意识到网络安全的重要性。鉴于网络安全保护的专业性，企业无法自我实现安全保护。 同时，大规模数据欺诈/窃取事故和大规模网络攻击被视为全球企业最有可能面临的主要风

23、险，这极大地刺激 政府, 25% 电信, 19% 金融, 18% 教育, 7% 制造, 7% 能源, 6% 交通, 4% 物流与流通, 3% 其他, 12% 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 山石网科（688030） ：技术创新网安领导厂商，多元化产品拓宽发展前景 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 了企业对网络安全设备或系统的自发性需求，使得企业积极购买网络安全产品与服务，以降低企业面临的网 络安全和信息泄露风险。 图图8：2013-2017 年我国新增信息安全漏洞数量（个）年我国新增信息安全漏洞数量（个） 图 图9：2018-20

24、19 我国境内被篡改网站数量（个）我国境内被篡改网站数量（个） 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 资料来源：CNCERT，东兴证券研究所 2.1.2 网络安全法律法规密集出台，加速行业增长网络安全法律法规密集出台，加速行业增长 随着近年网络安全事件的频繁爆发，无论是从国家层面还是从企业或个人层面来看，其面临的信息安全威胁 都在不断地提升，网络空间已经成为国家继海陆空天之后的第五大主权领域空间。为了维护网络空间安全进 而保障国家安全，国家近年来密集出台了许多网络安全政策，大力推进网络/信息安全产业发展，将网络安全 上升到了国家安全的高度。尤其是 2016 年 11 月 7 日全国人民代表

25、大会常务委员会发布的中华人民共和国 网络安全法 ，规定“国家实行网络安全等级保护制度” ，标志了等级保护制度的法律地位，使得网络安全有 法可依，将信息安全行业以往的合规性驱动过渡到合规性和强制性驱动并重。合规性政策陆续出台提升了信 息安全产品服务空间。各行业、各领域都加紧信息安全责任制度建设，为推进信息安全工作提供有力依据。 图图10：网络安全相关法律法规密集出台网络安全相关法律法规密集出台 资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所 P8 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 山石网科（688030） ：技术创新网安领导厂商，多元化产品拓宽发展前景 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源

26、DONGXING SECURITIES 2.1.3 等保等保 2.0：明确行业新标准，引领行业新发展：明确行业新标准，引领行业新发展 2018 年 6 月 27 日，公安部发布网络安全等级保护条例（征求意见稿） ，就等保标准进行了为期一个月的 意见征求。2019 年 5 月 13 日，国家市场监督管理总局颁布的网络安全等级保护基本要求 、 网络安全 等级保护测评要求 和 网络安全等级保护安全设计技术要求 三大标准， 标志着我国等保 2.0 时代的开启， 系列标准于 2019 年 12 月 1 日正式实施。 等保 2.0 提出主动防御、 安全可信、 动态感知、 全面审计等新理念， 覆盖云计算、大

27、数据、物联网、移动互联和工业控制系统等新领域，有望全面推进网络安全能力建设，带动 信息安全产业发展。 与等保 1.0 相比，等保 2.0 从法律依据、保护对象、等级评定、具体要求等方面都有了变化。等级保护 2.0 新增新型网络攻击防护、集中管控、邮件安全防护、可信计算、个人信息保护以及安全服务等要求，并把监 管对象从体制内拓展到了全社会，覆盖技术更全面，监管范围更广。 法律依据：法律依据：等保 2.0 将等级保护从条例法规提升到法律层面。等保 2.0 的法律依据是国家网络安全法， 因此有关部门可以就违反网络安全保护义务的企业给予处罚。 保护对象：保护对象： 等保 2.0 的保护对象在信息系统的

28、基础上， 新增了云计算平台/系统、 大数据应用/平台/资源、 物联网、工业控制系统和采用移动互联技术的系统等。 等级评定：等级评定：在定级流程方面，等保 2.0 由原来的自主定级转变为必须经过专家评审和主管部门审核，才 能到公安机关备案， 整体定级更加严格。 测评周期方面， 等保 2.0 要求三级以上系统每年开展一次测评， 修改了原先四级系统每半年进行一次等保测评的要求。 测评结果则要求达到 75 分以上才算基本符合 （等 保 1.0 为 60 分） 。此外，等保 2.0 还加入了网络划分。 表表1：等保等保 2.0 等级评定变化等级评定变化 受损害的客体对象 等保 1.0 等保 2.0 一般

29、损害 严重损害 特别严重损害 一般损害 严重损害 特别严重损害 公民、法人和其他 组织的合法利益 第一级 第二级 第二级 一般网络 第一级 一般网络 第二级 重要网络 第三级 社会秩序、公共利益 第二级 第三级 第四级 一般网络 第二级 重要网络 第三级 特别重要网络 第四级 国家安全 第三级 第四级 第五级 重要网络 第一级 特别重要网络 第一级 极其重要网络 第一级 资料来源：瑞星、东兴证券研究所 具体要求：具体要求：等保 2.0 针对新的安全形势提出了新的安全要求，信息系统需要同时满足“通用要求+扩展 要求” 。等保 2.0 还对测评项进行合理优化，删除过时的评测项，新增对新型网络攻击行

30、为防护和个人信 息保护等新要求，调整了标准结构，将安全管理中心从管理层面提升至技术层面。 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 山石网科（688030） ：技术创新网安领导厂商，多元化产品拓宽发展前景 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图11：等级保护等级保护 2.0 安全框架安全框架 资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所 2.2 安全服务市场广阔，安全市场集中度有安全服务市场广阔，安全市场集中度有望望提升提升 从全球市场来看， 全球网络信息安全市场的产品以安全服务为主， 2018 年安全服务市场份额占网络信息安全 市场的 64.4%；其次是软件，软件市场份额占 26.2%；最后是硬件，硬件市场份额只占 9.4%。而中国的安 全市场结构则呈现了完全相反的情况