1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 钢铁 2020 年 09 月 04 日 基建投资拉动钢材需求持续超预期 中性 钢铁行业基建耗钢需求分析专题深度报告 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 刘晓宁 A0230511120002 王宏为 A0230519060001 研究支持 施佳瑜 A0230119030003 联系人 施佳瑜 (8621)23297818转 本期投资提示： 在中性假设测算的情况下，2020 年基建投资资金规模将达到 23.5 万亿元，同比增长 24.64%。从基建投资资金来源角度看，2020 年自筹资金及国内贷款

2、同比增幅较大。自筹 资金中主要增量来自 1 万亿的抗疫特别国债以及 3.75 万亿地方政府专项债，据统计 1-8 月新增地方政府专项债中有 44.63%投向基建领域；除此以外，信贷方面也将加大对基建 项目支持力度。在中性假设测算情况下，基建投资资金规模将达到 23.5 万亿元，同比增长 24.64%。假设 2020 年基建投资完成额与基建投资资金来源增速差值为 13%，预计 2020 年基建投资完成额增速或将达到 11.64%。 从各地公布的 2020 年重点项目投资计划来看，2020 年重点项目计划投资完成额同比增 长 14.3%。据不完全统计，目前已有 30 个省市地区公布了 2020 年

3、重点项目投资计划额， 总投资额达到 47.38 万亿元，其中 2020 年计划完成额达到 8.71 万亿元，较 2019 年计划 完成额相比增长了 14.3%，预计 2021 年计划投资完成额有望超过 10 万亿元，较 2020 年增加 1.3 万亿元，同比增幅超过 14%。 2020 年基建端耗钢量或将达到 1.82 亿吨，同比 2019 年增长 3.86%，预计对全年钢材 消费量的贡献达到 46.55%。本文根据计划投资完成额估算能源、水利、交通运输方面的 耗钢，并根据新增地方政府专项债投资额度来估算生态环保、市政工程、园区建设、政府 基础设施耗钢情况，综合测算 2020 年基建端耗钢量或

4、将达到 1.82 亿吨，较 2019 年增加 675 万吨，同比增长 3.86%。据中钢协测算，2020 年全年钢材消费量或将达到 8.9 亿吨， 同比增长 1.66%，从绝对量角度来看，同比增长 1450 万吨，则基建端对钢材总消费量的 贡献或达到 46.55%。 螺纹累计表观消费量同比仍有大幅减量，即将到来的旺季或出现需求回补。受特殊事件影 响，一季度螺纹表观消费量处于同期最低水平，二季度起，随着国内经济逐步复苏，下游 需求快速启动，螺纹表观消费量升至历史同期最高水平，但 1-8 月螺纹累计表观消费总量 同比仍有 604 万吨水平的减量， 同比减少 5.09%。 当前市场普遍对 9 月旺季

5、需求持较为乐 观预期，需求回补可能性较大。如若根据 2018 年螺纹表观消费量推衍，2020 年 9-11 月 螺纹周均表观消费量或将在 399-409 万吨区间水平。 投资建议：我们对钢材需求总量较为乐观，在基建投资的拉动下，钢材需求增速将持续超 预期。但由于上游原料价格涨幅远超钢材价格涨幅，导致钢铁企业利润普遍下滑 40-50%， 且暂时未看到利润有好转的迹象，所以给予钢铁行业“中性”评级。 风险提示：秋冬季节疫情反复，导致工地建设停工，带动钢材需求回落。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共20页 简单金融

6、成就梦想 投资案件 结论和投资建议 作为政策调节的重要抓手，各地大力开展新基建和交通、水利等重大工程类传统基 建建设，预计 2020 年基础设施建设投资完成额或将实现较大增幅。 根据基建投资资金来源测算，在中性假设测算的情况下，全年基建投资完成额增速 或将达到 11.64%。 基建方面钢材需求量或将达到 1.82 亿吨， 同比 2019 年增长 3.86%。 从微观角度来看，螺纹累计表观消费量同比仍有大幅减量，即将到来的旺季或出现 需求回补，如若根据 2018 年螺纹表观消费量推衍，2020 年 9-11 月螺纹周均表观消 费量或将达到 399-409 万吨区间水平，有望支撑钢价进一步走高。

7、我们对钢材需求总量较为乐观，在基建投资的拉动下，钢材需求增速将持续超 预期。但由于上游原料价格涨幅远超钢材价格涨幅，导致钢铁企业利润普遍下滑 40-50%，且暂时未看到利润有好转的迹象，所以给予钢铁行业“中性”评级。 原因及逻辑 1、 从基建投资资金来源以及地方重点项目投资计划两个角度来看，2020 年基建 投资完成额或将实现较大增幅。 2、 根据能源、水利及交通运输等传统基建项目的计划投资完成额以及生态环保、 市政工程、园区建设、政府基础设施等新增地方政府专项债投资重点方向推算了基建对 钢材需求，2020 年基建耗钢量同比有望增长 3.86%。 3、 从微观角度对螺纹表观需求进行测算，发现螺

8、纹累计表观消费量同比仍有明 显减量， 当前市场普遍对旺季有较强预期， 如若参考 2018 年终端需求延后释放的情况， 则 2020 年 9-11 月螺纹周均表观消费量或将达到 399-409 万吨区间水平。 有别于大众的认识 当前市场普遍对即将到来的旺季持较为乐观态度， 认为重大基建项目投资力度加大 将拉动对钢材的需求。 我们分析认为，基建对钢材需求的拉动作用不仅体现在交通运输、能源等传统基建 项目， 今年新增地方政府专项债大幅增加对基建投资力度， 在政府基础设施、 园区建设、 市政工程及生态环保等基建项目上的投资也将对钢材需求产生拉动作用。 而该方面造成 钢材品种结构需求产生预期差，长材需求

9、低于市场预期，板材需求将会超市场预期。 核心风险假设： 秋冬季节疫情反复，导致工地建设停工，带动钢材需求回落。 mNmPsPqNmOoPmQmRzRuNtQ8ObPaQpNoOpNmMkPmMxOiNoOsNbRoOzQuOoNmRNZnRsP 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共20页 简单金融 成就梦想 1. 基建投资资金中国内贷款及自筹资金增幅较大 . 5 1.1 2020 年 1-7 月公共财政支出中基建相关同比大幅回落 . 6 1.2 国内贷款占新增人民币贷款比例扩大. 8 1.3 自筹资金占基建投资资金来源比例或将扩大 . 8 1.3.1 地方政

10、府性基金支出增幅较大 . 8 1.3.2 1-8 月城投债累计发行规模及净融资规模均创历史新高 . 9 1.3.3 上半年 PPP“两新一重”新入库项目投资额占比较大 . 10 1.3.4 1-8 月新增专项债中 44.63%投向基建领域 . 10 1.3.5 基础设施建设是特别国债的重点支持方向 . 11 1.3.6 非标及其他计入自筹资金稳定增长 . 11 1.4 外资部分持稳，其他资金来源平稳增长 . 12 1.5 中性假设下，全年基建投资完成额同比或增 11.64% . 12 2. 2020 年各地重点项目计划投资同比增长 17.4% . 15 32020 年基建端耗钢量或将达到 1.

11、82 亿吨 . 16 3.1 地方政府专项债对基建耗钢量贡献作用加大 . 16 3.2 旺季螺纹表观消费量有望超过 6-8 月水平 . 17 4基建是支撑市场旺季需求预期的关键因素之一 . 19 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共20页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2003-2017 年基建投资完成额与基建投资资金来源 . 5 图 2：国家预算内资金、自筹资金占比不断扩大 . 6 图 3：自筹资金是基建投资资金主要来源之一 . 6 图 4：全国公共财政支出普遍高于支出预算 . 6 图 5：今年国家预算内资金占财政支出比例或回落 . 6 图

12、6： 1-7 月公共财政支出中基建相关领域同比回落较为明显（%） . 7 图 7：国内贷款增速普遍低于新增人民币贷款增速 . 8 图 8：国内贷款占比新增人民币贷款比例 17%左右. 8 图 9：2020 年中央本级支出占预算比例 90%左右. 9 图 10：地方政府性基金支出占预算比例有所下滑 . 9 图 11：2020 年经济下行压力大，城投债增速或将达到 30% . 10 图 12：1-8 月新增专项债投向基建比例约为 44.63%（亿元，%） . 11 图 13：假设历年非标及其他计入自筹资金部分增速为 3%（万亿元） . 12 图 14：外资投资部分稳定在 200-500 亿规模 .

13、 12 图 15：其他资金占比基建投资资金来源在 7-9% . 12 图 16：2020 年 1-8 月新增专项债总量较 2019 年增长 32.55%（亿元，%） 13 图 17： 1-8 月专项债增量体现在政府基础设施、交通运输等方面（亿元，%）14 图 18：1-8 月新增广义基建专项债主要集中在华东等地（亿元，%） . 14 图 19：2020 年 5 月螺纹月度表观需求总量升至历史最高水平（万吨） . 18 表 1：历年公共财政支出中基建相关占比（万亿，%） . 7 表 2：PPP 项目投资情况（万亿元） . 10 表 3：2018-2020 年基建投资资金来源预估（万亿） . 13

14、 表 4：各地公布的重大项目投资计划（万亿） . 15 表 5：基建耗钢量估算（万吨） . 17 表 6：螺纹周均表观消费量（万吨） . 19 表 7：钢铁行业重点公司估值表 . 19 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共20页 简单金融 成就梦想 1. 基建投资资金中国内贷款及自筹资金增幅较大 2020 年初， 受特殊事件影响， 拉动经济的消费和出口也出现大幅回落， 经济陷入停滞， 重启仍需以投资的力量来拉动。今年政府工作报告中也指出要重点支持既促消费惠民生又 调结构增后劲的“两新一重”建设。作为政策调节的重要抓手，各地也大力开展新基建和 交通、 水利等重

15、大工程类传统基建建设， 预计 2020 年基础设施建设投资完成额或将实现较 大增幅。 由于 2017 年后，基建投资完成额数据停止公布，为测算基建投资完成情况，本文将从 基建投资资金来源来进行推算， 并从基建需求端各地发布的年度重大项目计划投资完成额 进行验证，最后根据各项基建投资情况对其钢材需求情况进行测算。 图 1：2003-2017 年基建投资完成额与基建投资资金来源 资料来源：统计局、申万宏源研究 从基建投资资金来源角度来看， 基建投资资金来源可分为国家预算内资金、 国内贷款、 自筹资金、外资及其他五个方面。 从统计局公布的 2003-2017 年数据来看，国家预算内资金、自筹资金及其

16、他资金所占 比例不断扩大，而国内贷款、外资所占据比例则呈下降态势。 以 2017 年统计局公布的数据来看，自筹资金占据基建投资资金来源的比例最大达到 58.57%，国家预算内资金占比达到 16.1%，国内贷款占比达 15.65%，其他资金占比达到 9.37%，外资占比为 0.31%。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 基建投资完成额（万亿元）基建投资资金来源（万亿元） 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

17、声明 第6页 共20页 简单金融 成就梦想 图 2：国家预算内资金、自筹资金占比不断扩大 图 3：自筹资金是基建投资资金主要来源之一 资料来源：统计局、申万宏源研究 资料来源：统计局、申万宏源研究 1.1 2020 年 1-7 月公共财政支出中基建相关同比大幅回落 国家预算内资金主要对应的是一般公共预算支出， 据 关于 2019 年中央和地方预算执 行情况与 2020 年中央和地方预算草案的报告，2020 年全国一般公共财政支出预算合计 为 24.79 万亿元，较 2019 年一般公共财政支出增长了 3.76%。 实际公共财政支出普遍高于财政支出预算， 2015 年以来实际公共财政支出超出预算

18、比 例平均在 3.5%水平，按照 2020 年实际财政支出将超出预算 3.5%水平来假设计算，则对 应预计 2020 年实际财政支出或将达到 25.65 万亿元。 图 4：全国公共财政支出普遍高于支出预算 图 5：今年国家预算内资金占财政支出比例或回落 资料来源：财务部、申万宏源研究 2020 年数据缺失，根据历史平均水平进行预测 资料来源：财务部、统计局、申万宏源研究 2018-20 年数据缺失，根据公共财政支出中基建投资相 关比例进行预测 根据 2003-2017 年数据来看， 基建投资领域国家预算内资金占全国财政支出比例呈现 稳步增长态势，从 2003 年的 5.8%，提升至 2017

19、年的 11.86%。 根据历年公共财政支出具体情况，可以看出交通运输、城乡社区服务、节能环保、农 林水利几个领域涉及基础设施建设比例较大。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200162017 国家预算内资金国内贷款外资自筹资金其他资金 国家预算内 资金 16% 国内贷款 16% 外资 0% 自筹资金 59% 其他资金 9% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 5 10 15 20 25 30 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

20、018 2019 2020E 全国公共财政支出预算（万亿元）全国公共财政支出（万亿元） 实际支出超出预算比例（%）-右轴 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5 10 15 20 25 30 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 全国公共财政支出（万亿元）国家预算内资金（万亿元） 国家预算内资金占比（%）-右轴 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共20页 简单金融 成就梦想 2018-201

21、9 年，公共财政支出中节能环保、城乡社区事务、农林水利及交通运输的基 建相关区域投资环比持续小幅提升，预计 2018、2019 国家预算内资金占公共财政支出比 例小幅攀升，分别为 12%、12.3%。 表 1：历年公共财政支出中基建相关占比（万亿，%） 时间 全国公共财 政支出 节能环保 城乡社区事务 农林水利 交通运输 支出 基建 相关 基建占 比 支出 基建 相关 基建占 比 支出 基建 相关 基建占 比 支出 基建 相关 基建占 比 2019 23.89 0.74 0.41 55.13% 2.49 1.15 46.15% 2.29 0.40 17.56% 1.18 0.37 31.49%

22、 2018 22.09 0.63 0.36 57.28% 2.21 1.03 46.52% 2.11 0.38 17.91% 1.13 0.51 45.21% 2017 20.31 0.56 0.30 53.03% 2.06 0.95 46.28% 1.91 0.32 16.64% 1.07 0.42 39.74% 2016 18.78 0.47 0.24 49.96% 1.84 0.93 50.80% 1.86 0.29 15.83% 1.05 0.36 34.60% 资料来源：财政部、申万宏源研究 2020 年 1-7 月，公共财政支出累计同比增量主要体现在债务付息、农林水利、卫生 健康、

23、以及社会保障和就业方面，而交通运输、城乡社区服务、节能环保等主要涉及基建 相关的领域财政支出同比回落较为明显。 据此， 假设 2020 年国家基建领域中预算内资金占公共财政支出比例小幅回落至 11.3%， 因此测算预计 2020 年基建领域国家预算内资金将达到 2.9 万亿元，同比下降 1.34%。 图 6： 1-7 月公共财政支出中基建相关领域同比回落较为明显（%） 资料来源：财政部、统计局、申万宏源研究 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共20页 简单金融 成就梦想 1.2 国

24、内贷款占新增人民币贷款比例扩大 8 月 3 日，中国人民银行召开 2020 年下半年工作电视会议1，央行行长易刚表示“货 币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年新增人民币贷款 20 万亿元”，增速将达到 18.93%。 据 2017 年以前数据来看， 基建贷款增速普遍是低于新增人民贷款增速的， 国内贷款占 新增人民币贷款比例稳定在 17%左右。假设 2018-2019 年国内贷款投向基建部分增速与 新增贷款增速相同，且基建领域国内贷款占新增人民币贷款比例稳定在 17%。 今年由于受特殊事件影响，为拉动经济增长，各地将加大基建投资，未来信贷投向或 将进一步加大对重大基础设施建设项目、新基建、

25、民生工程等领域的支持力度，支持居民 消费升级，提高民营企业和中小微企业的信贷占比，不断优化信贷结构。 假设 2020 年国内贷款投向基建部分占新增人民币贷款比例提升至 18%，则 2020 年 基建领域国内贷款资金规模预计在 3.6 万亿元，同比增加 23.72%。 图 7：国内贷款增速普遍低于新增人民币贷款增速 图 8：国内贷款占比新增人民币贷款比例 17%左右 资料来源：中国人民银行、统计局、申万宏源研究 2018-2019 年国内贷款增速数据缺失，根据新增人民币 贷款增速进行预测 资料来源：财务部、统计局、申万宏源研究 2018-2019 年国内贷款数据根据其增速推算 1.3 自筹资金占

26、基建投资资金来源比例或将扩大 自筹资金来源包括政府性基金收入、政府专项债、城投债、PPP、非标等，其在基建投 资资金来源中占比逐渐加大，2017 年自筹资金占基建投资资金来源比例达到 58.57%。 1.3.1 地方政府性基金支出增幅较大 全国政府性基金收入主要包括中央政府性基金收入与地方政府性基金本级收入。关 于 2020 年中央政府性基金预算的说明显示 2020 年全国政府性基金预算收入 8.14 万亿 元， 加上上年结转收入 180.04 亿元、 抗疫特别国债收入 1 万亿元和地方政府专项债务收入 1 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2004

27、 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 金融机构：新增人民币贷款 同比（%） 城镇固定资产投资资金来源：国内贷款 同比（%） 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 城镇固定资产投资资金来源:国内贷款（万亿元） 金融机构:新增人民币贷款（万亿元） 国内贷款

28、占比（%）-右轴 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共20页 简单金融 成就梦想 3.75 万亿元，全国政府性基金收入总量为 12.91 万亿元，全国政府性基金预算支出 12.61 万亿元。 2020年中央政府性基金安排支出预算数为1.08万亿元， 其中本级支出2781.32亿元， 下降 10.7%；对地方转移支付 8007.63 亿元，主要是抗疫特别国债安排的支出增加。 历年中央本级政府性基金实际支出占预算比例约在 92.7%左右， 2020 年 1-7 月中央本 级政府性基金支出累计为 758 亿元，同比回落 42.1%，假设 2020 年中央本级政府性

29、基金 实际支出占预算比例降至 90%，则中央本级政府性基金实际支出预计为 2503 亿元。 图 9：2020 年中央本级支出占预算比例 90%左右 图 10：地方政府性基金支出占预算比例有所下滑 资料来源：财务部、申万宏源研究 资料来源：财务部、申万宏源研究 预计 2020 年地方政府性基金收入总量为 12.33 万亿元，地方政府性基金预算支出与 收入相同，均为 12.33 万亿元。 从历年数据来看， 地方政府性支出占预算比例近几年有所下滑， 截止 2019 年数据来看， 地方政府性基金支出仅占预算 91.54%。2020 年 1-7 月地方政府性基金累计支出 5.22 万 亿，累计同比增长

30、21.1%，假设 2020 年地方政府性支出占比预算比例提升至 95%，则预 计地方政府性基金支出（除专项债及特别国债外）规模为 7.49 万亿元。 按照往年政府性基金投入基建约 45%的比例，预计 2020 年全国政府性基金（除专项 债及特别国债外）中的基建投资规模将达到 3.48 万亿元，同比 2019 年增加 10.79%。 1.3.2 1-8 月城投债累计发行规模及净融资规模均创历史新高 2019 年城投债净融资额为 1.16 万亿元，由于 2020 年经济下行压力大，货币持续宽 松，城投融资环境改善，2020 年 1-8 月城投债发行规模为 2.8 万亿，净融资规模约 1.2 万 亿

31、，均创出历史新高。预计 2020 年全年净融资增速为 30%，则城投债规模将达到 1.5 万 亿元。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 中央本级政府性基金支出预算数（万亿元） 中央本级政府性基金支出（万亿元） 中央本级支出占预算比例（%）-右轴 0% 50% 100% 150% 200% 0 2 4 6 8 10 12 14 地方政府性基金支出预算数（万亿元）地方政府性基金支出（万亿元） 地方政府性支出占预算比例（%）-右轴 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共20页 简单金融 成

32、就梦想 图 11：2020 年经济下行压力大，城投债增速或将达到 30% 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 1.3.3 上半年 PPP“两新一重”新入库项目投资额占比较大 财政部政府和社会资本合作中心发布统计数据显示，今年上半年，全国政府和社会资 本合作（PPP）综合信息平台管理库新入库项目 482 个、投资额 7935 亿元，扣除同期退 库项目 296 个、 投资额 3896 亿元， 以及在库项目调减投资额 220 亿元， 净增项目 186 个、 投资额 3819 亿元。其中，“两新一重”新入库项目投资额占全部新入库项目的 84.3%。 预计 2020 年新增执行阶段 PPP 规模增速

33、 10%，假设落地项目平均建设期为 3 年，项 目资本金占比 30%，则 2020 年全年 PPP 对社会资本金拉动将达到 8082 亿元，同比增长 4.74%。 表 2：PPP 项目投资情况（万亿元） 年份 年初投资额 年末投资额 新增执行阶段投资规模 年度投资金额 2020E 9.95 12.68 2.74 2.69 2019 7.46 9.95 2.49 2.57 2018 4.60 7.46 2.86 1.74 2017 2.23 4.60 2.37 1.53 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 1.3.4 1-8 月新增专项债中 44.63%投向基建领域 据统计，2019 年共发

34、行新增专项债 2.19 万亿元，发行再融资专项债 2668 亿元，发 行置换专项债 1359 亿元，根据 2020 年政府工作报告，全年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，同比增加 1.6 万亿，1-8 月已发行新增专项债 2.9 万亿元，其中投向基建方 面占比达到 44.63%。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 20000192020E 净融资额(亿元)净融资额增速（%）-右轴 1111 行业深度

35、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共20页 简单金融 成就梦想 目前基建项目最低资本金比例在 20%左右， 但部分收益差的项目撬动资本金倍数有限， 在此假设地方政府专项债综合撬动社会资本杠杆数为 0 倍。按此比例推算，全年发行专项 债投向基建方面总量将达到 1.56 万亿元，同比增加 1.18 万亿元。 图 12：1-8 月新增专项债投向基建比例约为 44.63%（亿元，%） 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 1.3.5 基础设施建设是特别国债的重点支持方向 今年的政府工作报告明确，发行 1 万亿元抗疫特别国债，主要用于有一定资产收益保 障的公共卫生等基础设施建设和

36、抗疫相关支出，包括支持小微企业发展、财政贴息、减免 租金补贴等。 据媒体报道，申报项目分为基础设施建设项目和抗疫相关支出两大类，其中用于抗疫 相关支出的额度是 3000 亿元，用于基建项目的额度是 7000 亿元，需要有收益保障，这笔 资金允许做项目资本金。 与专项债相同，由于不同项目撬动资本金倍数不同，在此假设抗疫特别国债撬动社会 资本的杠杆倍数为 0 倍，则抗疫特别国债将会带动 7000 亿元基建投资。 1.3.6 非标及其他计入自筹资金稳定增长 根据自筹资金与前面对政府性基金、城投债、PPP 以及专项债等的预估，倒推出非标 及其他计入自筹资金来源,据核算 2017 年非标及其他资金量为

37、5.28 万亿元，假设 2018-2020 年每年增速为 3%，那么 2020 年非标及其他计入自筹资金来源的金额将达到 5.77 万亿元。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 5000 10000 15000 2016年2017年2018年2019年2020年1-8月 轨交机场交通运输 能源生态环保市政工程 收费公路水利水务铁路 园区建设政府基础设施广义基建占比（%）-右轴 1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共20页 简单金融 成就梦想 图 13：假设历年非标及其他计入自筹资金部分增速为 3%（万亿元）

38、 资料来源：统计局、申万宏源研究 2018-2019 年非标及其他自筹资金增速假设为 3% 1.4 外资部分持稳，其他资金来源平稳增长 基建投资资金来源中的外资及其他资金占比相对占比较稳定，其中外资数额较小，总 量在 200-500 亿规模， 对基建总体影响可以忽略， 假设 2018-2020 年其稳定为 400 亿元。 其他资金来源部分平稳增长，2010 至 2017 年其他资金年化增速达到 13.93%，假设 2018-2020 年其他资金平均增速 13.93%计算，2020 年其他资金投资总额将达到 2.07 万 亿元。 图 14：外资投资部分稳定在 200-500 亿规模 图 15：其

39、他资金占比基建投资资金来源在 7-9% 资料来源：财务部、申万宏源研究 2018-2019 年外资规模按照历史规模推算 资料来源：财务部、申万宏源研究 2018-2019 年其他资金增速根据近年来其年化增速推算 1.5 中性假设下，全年基建投资完成额同比或增 11.64% 根据上面对各项资金来源的测算，假设自筹资金中新增专项债及抗疫特别国债撬动社 会资本的杠杆倍数在悲观、中性、乐观情况下分别为 0 倍、0.43 倍及 1 倍，预计在悲观情 况下2020年城镇固定资产在投资资金来源将达到22.53万亿元， 同比2019年增长19.49%， 5 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.

40、7 5.8 5.9 20172018E2019E2020E 非标及其他（万亿元） 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 城镇固定资产投资资金来源:利用外资（万亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2

41、013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 城镇固定资产投资资金来源:其他资金（万亿元） 其他资金增速(%)-右轴 1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共20页 简单金融 成就梦想 在中性情况下投资资金来源将达到 23.5 万亿元，同比增长 24.64%，在乐观情况下投资资 金来源将达到 24.79 万亿元，同比增长 31.49%。 由于基建投资完成额与基建投资资金来源增速差值不断扩大， 预计 2020 年差值或将达 到 13%，预计 2020 年基建投资完成额增速在悲观情况下将达到 6.49%，在中性情况下将 达到

42、 11.64%，在乐观情况下将达到 18.49%。 表 3：2018-2020 年基建投资资金来源预估（万亿） 2017 2018E 2019E 2020E （悲观） 2020E （中性） 2020E （乐观） 预算内资金 2.41 2.65 2.94 2.90 2.90 2.90 国内贷款 2.34 2.80 2.91 3.60 3.60 3.60 自筹 8.76 9.96 11.15 13.92 14.89 16.18 利用外资 0.05 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 其他资金 1.40 1.60 1.82 2.07 2.07 2.07 基建投资总资金来源 14.95

43、17.05 18.85 22.53 23.50 24.79 基建资金来源增速 22.24% 14.00% 10.59% 19.49% 24.64% 31.49% 资料来源：申万宏源研究 假设自筹资金中新增专项债及抗疫特别国债撬动社会资本的杠杆倍数为 0 倍，则自筹 资金同比大幅增长 24.86%，且其占比明显提升至 61.78%，而自筹资金中专项债增长最为 显著。因此我们对专项债的投放情况进行分析。 为“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量，决不允许新增 各类隐性债务”，财政推出“专项债”来缓解地方债务压力并优化债务结构问题，前期增 量主要以置换为主，但近几年新增专项债规模逐步扩大。到 2019 年，新增专项债总量