1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 计算机行业 海外 20 倍 PS 以上的 SaaS 公司都 有哪些特点？ SaaS 行业估值框架再谈 引言：引言：我们在 2018 年 5 月的软件云转型分析框架和估值体系探讨当中 提出，SaaS 公司的估值取决于其可持续的成长能力和潜在的盈利能力。近年 来，随着海外 SaaS 渗透率进一步提高，新模式新技术类的 SaaS 公司涌现， 并出现 EV/Sales20 倍的估值，本文对高估值 SaaS 公司的共性进行探讨。 核心观点核心观点 共同点：符合新一代的共同点：符合新一代的 SaaS 发展趋势，成长空间大发展趋势，成长空间大。1底层技术

3、升级 催生新业态： 随着云计算底层技术和应用架构分别向容器和微服务升级， 且 软件开发走向敏捷开发。分别诞生了新一代的 IT 性能监测 SaaS 公司如 Datadog 和敏捷开发协同软件公司 Atlassian。2多云管理和多云安全需求 崛起：云计算渗透率提升促进企业进行多云部署并采用很多个 SaaS 服务， 多云管理和多云安全需求提升促进了 Okta 等公司的产生。3SaaS 应用从 企业内部管理走向企业间协同： 供给层面随着大部分企业上云， 企业间协同 具备环境基础； 需求层面互联网时代下组织架构灵活化， 促进企业间协同需 求提升。共同作用产生了 Zoom、Coupa、Docusign

4、这些公司。 共同点：网络效应构筑竞争壁垒，保障成长持续性。共同点：网络效应构筑竞争壁垒，保障成长持续性。一方面，在巨头环伺 的背景下，SaaS 公司需要快速取得网络效应才能确保成长持续性。 DocuSign 通过快速织网，在 Adobe 的竞争下处于不败之地。Okta 在巨头 微软 Active Directory 的竞争之下，凭借中立性和先发优势形成网络效应， 成为零信任领域第一大市值的公司。 Zoom 的音视频应用更是网络效应的典 范，其在被巨头忽略的中小客户市场凭借用户体验快速崛起，从而织网。相 对来说，主打企业内部协同的 Slack，由于网络效应尚不够强大，其用户数 被后发者微软 Te

5、ams 快速反超，估值水平被压制。另一方面，形成网络效 益的公司更容易切入交易环节，从而打开收入天花板，实现更高的估值水 平，比如 Shopify 和 Coupa 等。 共同点： 创新的销售策略保障盈利能力。共同点： 创新的销售策略保障盈利能力。 销售费用率高是传统 SaaS 公司 较难实现盈利的魔咒。但随着 SaaS 渗透率提高，客户使用习惯形成， “新 一代”的 SaaS 公司通过新的销售模式压缩销售成本：1通过 Free+Prime 的互联网推广模式， 免费试用+病毒式推广+自主服务， 形成口碑后应该向 B 端采购决策，这种方式适合轻量级的产品驱动型 SaaS 公司。如：Zoom、 At

6、lassian、Slack 等；2通过开放 API 主动与其他 SaaS 产品集成和整合， 加入其它厂商的生态体系， 可以以更低的成本获取客户资源， 这种方式适合 锚定大客户的 SaaS 公司，如 DocuSign、Coupa 等。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们按照财务特征的逻辑框架 （成长能力和盈利能力） 和业务特征的逻辑框 架（赛道/天花板、网络效应、销售模式）对国内重点公司进行分析。其中， 金山办公在各项指标上表现优异； 广联达在垂直领域高质量发展； 用友和金 蝶市场空间很大， 但在网络效应和销售创新上仍待发展。 这些公司的特点在 估值上有所体现。整体而言，建议关注金山办公

7、(688111，未评级)、广联达 (002410，买入)、用友网络(600588，未评级)、金蝶国际(00268，未评级) 风险提示风险提示 宏观经济下行背景下企业开支收缩，海外 SaaS 公司整体估值水平下挫 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 计算机行业 报告发布日期 2020 年 09 月 04 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 游涓洋 执业证书编号：S0860515080001 证券分析师 浦俊懿 *6106 执业证书编号：S0860514050004 联系人 陈超 02

8、1-63325888*3144 联系人 徐宝龙 *7900 相关报告 智能网联汽车，商用车先行：车联网系 列报告三 2020-04-07 从车联网示范区情况， 看智慧路网的建设内 容与市场规模： 2020-03-10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 计算机行业深度报告 海外20倍PS以上的SaaS公司都有哪些特点？ 2 目 录 高估值（20 倍 PS）SaaS 公司的共性 . 6 共同点：符合新一代 SaaS 的发展趋

9、势，成长空间大 . 8 底层技术升级催生新业态 8 多云管理和多云安全应用需求崛起 9 SaaS 应用从企业内部管理走向企业间协同 10 共同点：网络效应构筑竞争壁垒，保障成长持续性. 11 共同点：创新的销售策略保障盈利能力 . 13 高估值 SaaS 公司的案例分析 . 16 Coupa：从采购云到企业支出管理，未来具备想象空间 . 16 Veeva：高 LTV/CAC 反映垂直领域议价权 . 21 Zoom：用户体验+病毒式营销促进自下而上渗透 . 26 Atlassian：敏捷开发时代的卖铲者 . 31 Slack：创新协同工作方式，微软的竞争压制估值 . 35 Okta：后 SaaS

10、 时代的零信任龙头 . 38 DocuSign：受益于头部企业的链式效应 . 43 DataDog：微服务时代的统一性能监测平台 . 47 国内 SaaS 公司的启示和投资建议 . 52 风险提示 . 54 pOsRrMnQpNpOnRrMzRwPmP9PbP7NtRnNoMmMiNrRwPlOnNpQ7NnNzQxNsQtOvPnQmP 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 计算机行业深度报告 海外20倍PS以上的SaaS公司都有哪些特点？ 3

11、图表目录 图 1：SaaS 公司估值在财务层面的决定因素 . 6 图 2：美股 83 家 SaaS 公司的估值倍数和成长预期具备相关性，另一个重要影响估值的因素是 “盈利能力预期” . 6 图 3：20 倍 PS 以上 SaaS 公司的财务特点 . 7 图 4：20 倍 PS 以上的 SaaS 公司的业务共性特点 . 8 图 5：底层 IT 技术发展趋势 . 9 图 6：全球 69%的企业使用混合云 . 9 图 7：企业平均使用 4.9 朵云，处于多云环境之中. 9 图 8：SaaS 应用发展趋势随着云计算渗透率变化而变化 . 10 图 9：企业组织走向扁平化、虚拟化、柔性化 . 11 图 1

12、0：网络效应构筑竞争壁垒 . 12 图 11：Shopify 的商户增值服务收入占比越来越高 . 12 图 12：销售方式进阶 . 13 图 13：Salesforce 销售费用率长期处于高位 . 14 图 14：新的销售模式（免费试用、病毒式推广、自助服务）逐步颠覆传统销售模式 . 15 图 15：Land and expand 销售策略 . 15 图 16：SaaS 公司的销售费用率（最新财年） . 16 图 17：组织中典型的支出矩阵，都是 BSM 管理的范围 . 17 图 18：Coupa 收入快速增长（单位：百万美元） . 17 图 19：Coupa 预期整体市场达到 560 亿美元

13、. 18 图 20：Coupa 产品体系 . 19 图 21：采购云收入（蓝色部分）从 48%下降到 25% . 19 图 22：Coupa 的续费率 . 19 图 23：Coupa 的 ARPU 值 . 19 图 24：Coupa 的 80%收入来自于渠道合作伙伴 . 20 图 25：Coupa 的估值情况（蓝色为 PS,橙色为 PCF） . 20 图 26：Coupa 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 . 21 图 27：公司目前分为两大产品线，产品模块不断增加 . 22 图 28：收入稳步增长，收入结构发生变化 ，Vault 产品线在 FY2020 收入占比达到 51%

14、. 23 图 29：Veeva 满足产业链协同需求 . 24 图 30：Veeva 客户数快速增长 . 24 图 31：Veeva 的 ARPU 值不断提升 . 24 图 32：Veeva 续费率维持高位 . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 计算机行业深度报告 海外20倍PS以上的SaaS公司都有哪些特点？ 4 图 33：平均每客户购买的产品数量增加 . 25 图 34：Veeva 盈利能力强 . 25 图 35：Veeva 的 LTV

15、/CAC 维持高位（2019） . 25 图 36：Veeva 的估值水平（蓝色为 PS，橙色为 PCF） . 26 图 37：Veeva 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 . 26 图 38：Zoom 的收入高速增长，已经实现盈利 . 27 图 39：全球在线视频系统移动 APP 日均下载量占比（2020 年 3 月） . 27 图 40：Zoom 采用分布式分发网络 . 29 图 41：Zoom 的合作平台 . 29 图 42：Zoom 企业客户数 . 30 图 43：企业客户续费率持续高位 . 30 图 44：Zoom 的估值情况（蓝色为 PS，橙色为 PCF） . 30

16、 图 45：Zoom 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 . 31 图 46：敏捷开发的特点 . 31 图 47：Atlassian 营业收入快速增长 . 32 图 48：公司的产品系列 . 32 图 49：Atlassian 增长模型 . 33 图 50：Atlassian 用户数（万）和变化 . 33 图 51：Atlassian 的 ARPU 变化（万美元） . 33 图 52：Atlassian 销售费用率和研发费用率与其他 SaaS 公司的比较 . 34 图 53：Atlassian 历年估值水平（蓝色为 PS，橙色为 PCF） . 34 图 54：Atlassian

17、的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 . 35 图 55：Slack 的收入快速增长，尚未盈利. 35 图 56：欧美企业协作市场参与方 . 37 图 57：企业协作市场份额结构 . 37 图 58：Teams 和 Slack 集成第三方应用数量比较 . 37 图 59：Teams 和 Slack 的用户情况比较 . 37 图 60：Slack 估值水平（蓝色为 PS，橙色为 PCF） . 38 图 61：Slack 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 . 38 图 62：Okta 收入高速增长，预计 21 年达到 7.7-7.8 亿美元 . 39 图 63：企业采用

18、的 APP 数量越来越多 . 39 图 64：Okta 的 Identity 的功能丰富，对员工或客户进行身份管理 . 40 图 65：Okta 客户数（个） . 40 图 66：Okta 的 ARPU 值（万美元） . 40 图 67：Okta 的续费率维持高位 . 41 图 68：Okta 在老客户的盈利能力不断提升 . 41 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 计算机行业深度报告 海外20倍PS以上的SaaS公司都有哪些特点？ 5 图 69

19、：Okta 的单点登录系统集成众多应用，形成网络效应 . 42 图 70：Okta 上市以来的估值水平（蓝色为 PS，橙色为 PCF） . 42 图 71：Okta 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 . 43 图 72：电子合同分为合同的准备、签署、执行、管理 4 个阶段 . 43 图 73：DocuSign 的收入和利润情况 . 44 图 74：DocuSign 的业务嵌入到企业高频应用当中 . 45 图 75：Docusign 大客户收入占比领先 . 45 图 76：全球电子签名市场份额（2019） . 45 图 77：DocuSign 测算行业规模在 250 亿美元 .

20、45 图 78：DocuSign 的客户数量 . 46 图 79：DocuSign 平均 ARPU 值(美元) . 46 图 80：DocuSign 估值水平（蓝色为 PS，橙色为 PCF） . 46 图 81：DocuSign 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 . 47 图 82：DataDog 的收入和利润情况 . 47 图 83：单体架构和微服务架构比较 . 48 图 84：DataDog 的产品逻辑 . 49 图 85：公司实现多源数据整合 . 50 图 86：DataDog 的客户数（个企业） . 50 图 87：DataDog 的 ARPU 值 . 50 图 88：DataDog 客户留存率保持高位 . 51 图 89：DataDog 付费数达到 10 万的客户数 . 51 图 90：DataDog 估值情况 . 51 图 91：DataDog 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平. 52 表 1：高估值的 SaaS 公司的具体数据（截止 2020 年 8 月） . 7 表 2：销售方式汇总. 13 表 3：采购 SaaS 的壁垒核心在于构建协同网络 . 18 表 4：Coupa 客户数和供应商数量一起增长形成网络效应 . 19 表 5：Zoom 产品线汇总 .