1、证券研究报告行业研究有色金属 有色金属行业深度报告 1 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 供应减速，需求扩张，景气上行供应减速，需求扩张，景气上行 增持（维持） 投资要点投资要点 铜博士触底铜博士触底反弹反弹。铜是重要的工业金属，铜价具有“铜博士”之称， 是反映宏观经济运行状况的锚。铜价历经近十年的下行期后，于 2020 年 3 月触底反弹。 铜资源储量南美最高， 我国铜矿依赖进口。铜资源储量南美最高， 我国铜矿依赖进口。 2019 年全球铜储量为 87000 万吨，智利储量占比 23%，我国占比仅为 3%。我国矿产铜产量

2、增速远 超全球，2020-2019 年复合增速达 5.4%，但自给率仅为 22%，极度依 赖进口，主要进口国为智利、秘鲁。 铜需求稳步增长。铜需求稳步增长。 我国精炼铜下游需求最高的板块是电力， 占比 53%， 其次分别是空调家电、 交运 （汽车） 、 电子和建筑。 考虑电网投资回暖， 特高压项目上马拉升电网铜需求；空调具备“一户多台”属性，需求 仍具增长空间；2020 年政策端利好新能源车市场增长；地产需求缓慢 复苏。因此，我们预计 2020/21/22 年预计精炼铜需求 1307/1340/1364 万吨，年复合增速为 2.1%。 铜精矿供给偏紧，中期景气上行。铜精矿供给偏紧，中期景气上行

3、。受疫情冲击，全球铜精矿供应偏紧， 2020 年全球矿产铜受影响产量约 45 万吨。 疫情前 2020-2022 年全球矿 山原本预计新增产能 28.7/83.7/22.5 万吨；疫情后南美各大矿山纷纷延 期扩产计划， 2020-2022 年全球矿山计划新增产能调整为 0/66.9/45.5 万 吨。我们预计 2020-2022 年全球铜精矿供需格局将由松转紧，缺口分 别为-27.3/-29.5/-25.9 万吨；国内铜精矿供给小幅增长，需求稳步增长， 预计 2020/2021/2022 年我国铜精矿缺口分别为-563/-569/-583 万吨。 精炼铜：冶炼费下降压制产量，供需亦转为偏紧。精

4、炼铜：冶炼费下降压制产量，供需亦转为偏紧。冶炼费持续下行压 制精炼铜产量增速， 2019 年我国精炼铜产量 978 万吨， 增速仅为 5.6%。 预计 2020-2022 年我国铜精矿供需格局亦偏紧，预计缺口分别为-6.9/- 19.6/-23.7 万吨。 投资建议：投资建议：1）由于南美矿山受疫情冲击，运营情况及扩产计划受阻。 全球铜矿供应进入低速甚至减速增长时代， 全球铜精矿中期供给偏紧。 资源型标的公司将受益，建议关注：紫金矿业、西部矿业。2）加工费 持续走弱压制冶炼企业产能，国内精炼铜供应偏紧，冶炼端标的将迎 来重估机会，建议关注：江西铜业、云南铜业、铜陵有色。 风险提示：风险提示：海

5、外项目投产不及预期；经济复苏不及预期；铜价下跌超 预期。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 有色金属：通胀预期走强、 有色金属：通胀预期走强 提升贵金属热度提升贵金属热度2020-08-30 2、 有色金属：军工新材料持、 有色金属：军工新材料持 续走强续走强2020-08-09 3、 有色金属行业点评：弱美、 有色金属行业点评：弱美 元大疫情，贵金属价值凸显元大疫情，贵金属价值凸显 2020-08-04 2020 年年 09 月月 04 日日 证券分析师证券分析师 杨件杨件 执业证号：S0600520050001 表表 1：相关相关公司估值（截止公司估值（截止

6、 2020 年年 9 月月 4 日）日） 代码代码 公司公司 总市值总市值 (亿元亿元) 收盘价收盘价 （元）（元） EPS PE 投资评级投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 601899 紫金矿业 1,776.41 7.00 0.18 0.20 0.29 41.47 34.53 24.04 - 600362 江西铜业 534.99 15.45 0.71 0.55 0.72 21.94 28.16 21.51 - 000878 云南铜业 243.73 14.34 0.39 0.41 0.54 36.39 35.34 26.42 - 601168 西

7、部矿业 187.78 7.88 0.42 0.40 0.50 18.65 19.58 15.83 - 000630 铜陵有色 244.22 2.32 0.08 0.08 0.09 28.58 30.57 26.42 - 资料来源：wind（盈利预测参考 wind 一致预期），东吴证券研究所 -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% --09 有色金属沪深300 2 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 内容目录内容目录 1. 铜博士触底反弹铜博士触底反弹

8、 . 4 2. 铜资源储量南美最高，我国铜矿依赖进口铜资源储量南美最高，我国铜矿依赖进口 . 5 2.1. 全球资源分布，集中在南美洲. 5 2.2. 中国铜矿集中在西北、华东、东北. 7 2.3. 中国产量高于全球，进口增速放缓. 9 3. 铜需求稳步增长铜需求稳步增长 . 10 4. 铜精矿供给偏紧，中期景气上行铜精矿供给偏紧，中期景气上行 . 13 4.1. 疫情冲击，全球铜精矿供给收缩. 13 4.2. 南美矿山扩产计划推迟. 14 4.3. 铜精矿全球供需中期偏紧，景气度上行. 15 5. 精炼铜：冶炼费下降压制产量，供应逐步转为偏紧精炼铜：冶炼费下降压制产量，供应逐步转为偏紧 .

9、17 5.1. 我国是精炼铜大国. 17 5.2. 冶炼费持续下行压制供给. 19 5.3. 我国精炼铜供需维持弱平衡. 20 6. 投资建议投资建议 . 20 6.1. 投资策略. 20 6.2. 铜行业相关标的. 21 7. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：铜产业链一览. 4 图 2：“铜博士”与美元指数走势反向 . 4 图 3：铜价触底反弹. 5 图 4：铜矿探采投资额下降. 5 图 5：全球主要国家铜储量变化. 5 图 6：2019 年全球铜矿储量分布. 6 图 7：秘鲁储量增速冠绝全球. 6 图 8：国内主要省份铜储量分布. 8 图 9：我国矿产铜增长波动较大.

10、 9 图 10：我国铜精矿进口数量逐年上升. 9 图 11：智利、秘鲁是我国铜精矿主要进口来源 . 9 图 12：我国拉动全球精炼铜需求. 10 图 13：我国精炼铜需求量全球占比大幅跃升. 10 图 14：我国精炼铜需求结构. 10 图 15：电网投资增速跌幅收窄. 11 图 16：空调行业保持较快增长. 11 图 17：房屋竣工面积增速已经转正. 12 图 18：新能源汽车增速远超传统汽车. 12 图 19：全球精炼铜产能逐步上升. 17 图 20：2019 年我国精炼铜产量占比全球 40% . 19 图 21：铜精炼费用逐年下跌. 19 pOsRnQqNtRnMtPqNuMuNsR7N8

11、Q9PsQnNnPqQjMoOxOfQoOpQ8OrRxONZnOoRuOsQoR 3 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图 22：国内外精炼铜产量增速均有所下滑. 19 表 1：相关公司估值（截止 2020 年 9 月 4 日）. 1 表 2：全球十大铜矿山 2019 年产能/产量 . 7 表 3：我国九大矿区. 7 表 4：铜下游需求汇总. 12 表 5：受疫情影响铜矿产量 35 万金属吨. 13 表 6：重点矿企下调产量预期. 14 表 7：10 万吨以上规模矿山扩产计划（万吨）. 14 表 8：受疫情

12、冲击各矿山扩产计划受阻（万吨）. 15 表 9：未来三年全球铜精矿供给偏紧. 16 表 10：我国铜精矿缺口逐步扩大. 16 表 11：全球大型（产能 40 万吨/年以上）精炼铜冶炼单位 2019 年产能 . 17 表 12：2020-2021 年国内新增冶炼铜产能 . 18 表 13：我国精炼铜供需格局弱平衡. 20 表 14：铜业标的估值（截止 2020 年 9 月 4 日）. 21 表 15：铜上市公司资源梳理. 21 表 16：铜上市公司单位指标（截止 2020 年 9 月 4 日）. 23 4 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

13、的免责声明部分 行业深度报告 1. 铜博士触底反弹铜博士触底反弹 铜（Cu）是人类最早使用的金属之一，质地柔软因而延展性好，具有良好的导热性 和导电性，广泛应用于电缆、电子电气元件、建材和多种合金中，是世界上应用量仅次 于铁、铝的第三大金属。 图图 1：铜产业链一览：铜产业链一览 数据来源： 铜的冶炼工艺 ，东吴证券研究所 铜产业链上游主要为矿山开采、废杂铜回收企业，中游为铜精矿粗炼以及废杂铜精 炼企业，下游则为铜材深加工企业。 图图 2： “铜博士”与美元指数走势反向： “铜博士”与美元指数走势反向 数据来源：wind，东吴证券研究所 72 77 82 87 92 97 102 107 40

14、00 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 -----12 铜价（美元/吨）美元指数-右轴 5 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 铜价具有“铜博士”之称，是反映宏观经济运行状况的锚铜价具有“铜博士”之称，是反映宏观经济运行状况的锚。长期来看， “铜价与美 元指数走势相反”的论断大多成立。2011 年开始，伴随美国加息，美元指数走弱，经济 增长乏力，铜

15、价进入漫长的下行期。铜价下行抑制铜矿探采投资。 铜价触底反弹铜价触底反弹。 铜价于 2020 年 3 月跌至 4618 美元/吨的历史低位， 随后触底反弹， 于 2020 年 6 月底突破 6000 美元/吨。短周期来看，铜价自 2017 年底以来的下跌告一段 落；中周期来看，铜价自 2011 年上一波高点至今，很少出现接近 3000 美元/吨的大力度 反弹，本次的反弹持续性如何，未来空间如何，相关上市公司受益程度如何？本文将重 点分析铜价背后的供需关系以及演变趋势，为铜价以及铜行业股票的分析提供参考。 图图 3：铜价触底反弹：铜价触底反弹 图图 4：铜矿探采投资额下降：铜矿探采投资额下降 数

16、据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2. 铜资源储量南美最高，我国铜矿依赖进口铜资源储量南美最高，我国铜矿依赖进口 2.1. 全球资源分布，集中在南美洲全球资源分布，集中在南美洲 根据 USGS 数据，2019 年全球铜可采储量仅为 87000 万吨，智利居第一位，储量为 20000 万吨，占全世界总储量的 23.0%；澳大利亚储量为 8800 万吨，占比 10.1%；秘鲁 储量为 8700 万吨，占比 10.0%；墨西储量为 5300 万吨，占比 6.1%；其后分别为美国 （5100 万吨） 、中国（2600 万吨） 。 图图 5：全球主要国家铜储量变化：全

17、球主要国家铜储量变化 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 2010-08 2011-08 2012-09 2013-10 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-12 2019-12 LME铜价（美元/吨） LME铜价（美元/吨） 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 2000162017 固定资产投资:铜矿采选（万元） 固定资产投资:铜矿采选（万元） 6 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分

18、请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 数据来源：USGS，东吴证券研究所 得益于现代勘查和采矿技术及规模化开发技术的推广和应用，过去二十年（2000- 2019）全球铜储量增速为 5.1%。其中智利不仅体量最高，且增速不低，增速为 4.4%； 同样位于拉美地区的秘鲁和墨西哥 2000 年铜储量仅为 1900、1500 万吨，经政府大力勘 探开采，2019 年铜储量分别占据全球 10%、6.1%，年复合增速 8.3%、6.9%；美国储量 较大，但增速缓慢，年复合增速仅为 0.7%；我国的复合增速为 2.0%，总体偏低。 图图 6：2019 年全球铜矿储量分布年全球铜矿储量分布 图图 7

19、：秘鲁储量增速冠绝全球：秘鲁储量增速冠绝全球 数据来源：USGS，东吴证券研究所 数据来源：USGS，东吴证券研究所 从分布位置来看，超级铜矿山绝大多数分布在智利（五座）和秘鲁（三座）两国。 2019 年全球铜精矿产量为 2037 万吨， 同比出现 0.3%的负增长。 2019 年智利凭借 560 万 吨的铜精矿产量位居世界第一， 铜矿大国当之无愧。 2019 年全球前十大铜矿山总计生产 铜精矿 496 万吨，占比全球产量 24.3%。 33000 43000 53000 63000 73000 83000 93000 1200 6200 11200 16200 21200 26200 200

20、0200320062009201220152018 智利铜储量（万吨）秘鲁铜储量（万吨）墨西哥铜储量（万吨） 美国铜储量（万吨）中国铜储量（万吨）全球铜储量（万吨）-右轴 23% 10% 10% 7%6%6% 6% 3% 2% 2% 25% 智利 秘鲁 澳大利亚 俄罗斯 印尼 墨西哥 美国 中国 刚果金 赞比亚 其它 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 智利秘鲁墨西哥美国中国全球 2000-2019年复合增速 7 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 表表 2：全球十大铜矿山：全球十大铜矿

21、山 2019 年产能年产能/产量产量 矿山矿山 所在国所在国 主要股东主要股东 2019 年产能（万吨）年产能（万吨） 2019 年产量 （万吨）年产量 （万吨） 产能利用率产能利用率 Escondida 秘鲁 必和必拓 140.0 115.7 82.6% Cerror Verde 智利 自由港麦克莫伦 52.0 45.5 87.5% Las Bambas 智利 中国五矿 38.3 Buenavista 墨西哥 墨西哥铜业 33.8 Collahuasi 智利 英美资源集团 57.0 56.5 99.1% EI Teniente 智利 智利国家铜业 42.2 46.0 109.0% Antam

22、ina 秘鲁 必和必拓 45.0 44.9 99.8% Los Bronces 智利 英美资源集团 39.0 33.5 85.9% Polar Division 俄罗斯 诺里尔斯克镍业 45.4 Los Pelambres 智利 安托法加斯塔集团 37.0 36.3 98.1% 数据来源：SMM，Wind，东吴证券研究所 2.2. 中国铜矿集中在西北、华东、东北中国铜矿集中在西北、华东、东北 受资源禀赋的限制，我国铜矿具有分布较为分散、品位低、采选难度大等特点，并 且小型矿山居多， 中大型矿山较少， 全国共有铜矿区 2159 处 （2014 年国土资源部统计） 。 规模在万吨以上的铜矿仅有 1

23、8 处： 从地理分布上看， 西北 （新藏青蒙） 、 华东 （赣徽闽） 、 东北 （黑） 、 西南地区 （川 滇） ，分别拥有 6、5、3、3 个万吨矿山； 从矿山归属来看，江铜占 3 个（德兴、城门山、武山） ，紫金矿业集团 4 个（紫 金山、多宝山、阿舍勒、德尔尼） ，中国黄金集团 3 个（乌奴格吐山、湖北三 鑫、甲玛） ，云铜集团拥有 2 个（大红山、拉拉） ，铜陵有色 1 个（冬瓜山） 、 金川集团 1 个（龙首山） 、西部矿业 1 个（霍各乞） 、陆玖铜矿（民营独资，3 个） 。金川集团仅有的龙首山铜镍矿和中国黄金集团的湖北三鑫金铜矿均为伴 生铜矿，产量媲美主体铜矿山，同样归为万吨级铜

24、矿山序列。 2016 年， 全国矿产资源规划（2016-2020 年） 由国土资源部、国家发改委、工信 部、财政部、环保部、商务部共同组织编制并发布实施，其中明确了全国九大矿区。 表表 3：我国九大矿区：我国九大矿区 矿区矿区 地理位置地理位置 储量（万吨）储量（万吨） 产量（万吨）产量（万吨） 品位（品位（%） 白家嘴子铜镍矿 金昌 350 0.24-1.66 大宝山铜多金属矿 韶关 110 1.24 紫金山铜金矿 上杭 216 5.7 德兴铜矿 德兴 700 16 城门山铜矿 九江 165 8 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

25、声明部分 行业深度报告 大红山铜矿 玉溪 2.2 普朗铜矿 迪庆 480 驱龙铜矿 墨竹工卡 1036 0.5 玉龙斑岩铜钼矿 江达 0.55 数据来源：矿业汇，东吴证券研究所 江西铜储量长期居于国内最高水平， 但由于矿产资源勘查开发的制约因素不断增多， 接续基地严重不足，现有矿山增储增产难度加大，新勘探储量增速远低于消耗速度，储 量逐年下滑，从 2010 年近 700 万吨下滑至 2017 年的 450 万吨，年复合增速-6.1%；西 藏于 2016 年发现铁格隆南铜（金银）矿床，为我国最大单个千万吨级铜矿床，远景资 源量超过 1500 万吨，一跃至我国铜储量最大省份。 图图 8：国内主要省

26、份铜储量分布：国内主要省份铜储量分布 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我国矿山开采目前遇到的问题有： 资源储备不足影响矿山服务年限。中国万吨级铜矿山随着开采年限增长，资源 将出现下降，最低的矿山服务年限仅余 5 年。 工艺装备相对落后影响矿山经济效益。回采率偏低、贫化率偏高，矿石回收量 相对偏低， 导致成本升高； 设备落后不仅造成生产效率低、 物耗高、 产能限制， 并且影响选矿回收率。 铜价在成本区间波动影响生产稳定性。 中国万吨级铜矿山生产完全成本平均在 33000-35000 元/吨，新建矿山、品位低矿山及负担较重的老矿山完全成本较高 约在 38000 元/吨左右。 环保问题严峻。尾矿

27、的环保问题一直存在，其较大的占地面积，尾矿随大风形 100 200 300 400 500 600 700 800 2000162017 江西储量（万吨）内蒙古储量（万吨）山西储量（万吨） 云南储量（万吨）西藏储量（万吨）安徽储量（万吨） 9 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 成的扬尘易造成的空气污染问题，管理不当易造成泄露、滑坡等问题；另外矿 区采矿每天会产生数万吨含有重金属元素的废石， 长期堆放易造成重金属元素 随着降雨四处漫流。 2.3. 中国产量高于全球，进

28、口增速放缓中国产量高于全球，进口增速放缓 2019 年，全球矿产铜产量 2000 万吨，我国为 160 万吨。过去二十年我国铜产量的 复合增速为 5.4%，高于全球的 2.2%，但我国增速的波动大于全球。 图图 9：我国矿产铜增长波动较大：我国矿产铜增长波动较大 数据来源：USGS，东吴证券研究所 铜进口方面，我国 2019 年为 2200 万吨，过去十年复合增速 14.0%，近年增速有所 放缓。进口来源方面，智利、秘鲁两国作为全球铜储量最丰富的国家之一，2019 年分别 占比 35.2%、 27.0%， 两者合计占比逐步上升。 2020 年上半年， 由于南美新冠疫情蔓延， 铜矿运营受到较大冲

29、击，两国进口占比有所下滑。 图图 10：我国铜精矿进口数量逐年上升：我国铜精矿进口数量逐年上升 图图 11：智利、秘鲁是我国铜精矿主要进口来源：智利、秘鲁是我国铜精矿主要进口来源 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 2000200320062009201220152018 全球（万吨）中国（万吨）全球YOY-右轴中国YOY-右轴 10 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 数据来源：海关总署

30、，东吴证券研究所 3. 铜需求稳步增长铜需求稳步增长 全球来看，精炼铜消费量增长缓慢，2000-2019 年复合增速仅为 2.4%，而我国年复 合增速高达 10.5%，远超全球水平。全球需求大国按占比从高到低排列为中、美、德、 日和韩国， 其中我国需求占比呈现逐步提升的趋势， 从 2000 年占比 12.7%， 提升至 2019 年的 53.7%，已占据全球半壁江山。 图图 12：我国拉动全球精炼铜需求：我国拉动全球精炼铜需求 图图 13：我国精炼铜需求量全球占比大幅跃升：我国精炼铜需求量全球占比大幅跃升 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 目前我国精炼铜下游需求最高的板块是电力，占比 53%，其次分别是空调家电、交 运（汽车） 、建筑和电子，占比分别为 15%、9%、8%和 7%。 图图 14：我国精炼铜需求结构：我国精炼铜需求结构 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 2008200162018 进口总量（万