1、优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 金牌厨柜：定制家居的风险与增长空间在哪？ 今天研究的这个赛道，也属于受卫生事件冲击的“次生灾害”行业。这个领域的某龙头，上 市后连拉 5 个涨停，在之后的一年中一路走高，涨幅高达 349%。然而，好景不长，随着 行业增速放缓，开始大幅下杀，从区间高点一路下杀，跌幅接近 60%，成了“无人问津”的 领域。 图：股价图 （单位：元/股）来源：塔坚研究 不仅无人问津，而且季度报告也难看：2020 年一季度，其实现营业总收入 2.7 亿，同比 下降 3.9%；实现归母净利润 639.5 万，同比下降 66.5%；毛利率为 32%，

2、同比降低 2.6 个百分点，净利率为 2.3%，同比降低 4.5 个百分点，经营性现金流大幅下降 219.9%至- 2.8 亿，主要是其为拓展工程业务，给优质代理商适当授信，导致应收账款有所增加。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 它，就是金牌厨柜。主营定制厨柜，目前已经发展了衣柜、木门等新品类，步入大家居行 列。不过，众所周知，季度数据差，是因为突发卫生事件影响。只要细分产业链的增长逻 辑还在，那么砸出来的坑，还是可能会被填平的。 如果往前追溯一年， 看增长数据： 2019 年， 在地产增速放缓的背景下， 其增速高达 25%， 高于同行业的志邦家居（21

3、.7%）、欧派家居（17.58%），而索菲亚、索菲亚、好莱客 增速则在放缓；此外，在“精装修”房屋交房渗透率提升的背景下，其大宗业务占比位列行 业前列， 达到 23.72%， 高于志邦家居 （21.59%） ， 欧派家居 （16.21%） 、 索菲亚 （12.23%） 。 2019 年三季度至今，易方达、景顺长城等机构持续加仓，港资也在其股东名单中。 图：机构持仓 来源：东方财富 choice 前几天讲过，我们近期的行业研究方向：光伏、家居、汽车零配件、教育。其中汽车领域 值得重点说一下， 早期我们着重于研究整车，但发现逻辑不强。 整车整体属于周期行业， 并且回报不高， 反而是其中单车用量上升

4、的细分领域， 增长确定性更强。 典型的细分领域， 比如锂电、汽车电子。因而，对汽车零配件领域，实际上应该拆成锂电、汽车电子两个领 域来研究。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 好，研究到这里，对今天要重点研究的家居行业，几个值得我们深思的问题来了： 1）定制家居行业的增长驱动来自哪里？市场规模应该如何预测？ 2）家居行业纷纷寻求渠道变革，发力工程渠道（大宗业务），背后的逻辑是什么？ 3）股价经过一年多的下杀，目前估值在什么区间？到底便宜了还是贵了？ 今天，我们就从本案入手，来研究定制家居行业的产业特征，以及估值建模逻辑。对家居家 电产业，之前我们还对老板、

5、格力、美的做过研究，此外还研究过欧派、索菲亚、苏泊尔、 敏华、飞科、美大、石头科技可订阅专业版报告库，获取之前我们做过的部分重点案例 建模，乃至数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 01 生意，模式 本案 1999 年成立，一直深耕整体厨柜领域，专注于中高端产品市场。2016 推出衣柜品 牌 “桔家衣柜”，向衣柜产品拓展。2017 年在上交所挂牌上市，实控人为温建怀。 图：股权结构 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 前十大流通股东有社保基金、港资，以及易方达、景顺长城等知名机构。 图：机构投资者 来源：东方财富 choice 来看近三年

6、财务数据： 2017 年至 2019 年，其营业收入分别为 14.42 亿元、17.02 亿元、21.25 亿元；净利润 分别为 1.67 亿元、2.10 亿元、2.42 亿元；经营活动现金流净额分别为 3.57 亿元、3.25 亿4.02亿元； 毛利率分别为39.14%、 39.00%、 35.84%； 净利率分别为11.56%、 12.35%、 11.39%。 从业绩增速来看， 近三年营业收入年复合增速为 24.59%， 净利润年复合增速为 34.10%， 2019 年度营业收入同比增速为 24.90%，净利润同比增速为 15.18% 。 从收入结构来看，2019 年，83.82%来自整体

7、厨柜，14.37%来自整体衣柜，其他产品占 比较小。整体厨柜贡献 85.35%的毛利，衣柜毛利占比 10.75%。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入结构（单位：%） 来源：塔坚研究 图：毛利结构（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入结构（分渠道） 来源：塔坚研究 要想弄懂这个行业，得先研究产业链结构： 其上游为人造板制造（以中纤板、刨花板为主）、五金配件、建材和陶瓷加工，这些材料 可获得性高，本案对上游议价能力较强。原材料成本大约占到整体厨柜成本的 85%，代 表企业兔宝宝（

8、毛利率 18.2%）、坚朗五金（毛利率 40.3%）。 中游为家居制造， 分为定制家具和成品家具等， 其中定制家具代表公司有欧派家居 （毛利 率 37.6%），索菲亚（毛利率 30.86%）、金牌厨柜（毛利率 35.84%），成品家具代表 公司顾家家居（毛利率 32.83%）、敏华控股（毛利率 34.98%）。 下游主要是经销商、工程代理商、房地产企业（工程业务）、终端消费者。具有代表性的 家具卖场包括美凯龙（毛利率 65.17 %）、居然之家（毛利率 25.37 %）。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2017 年至 2019 年，其前五大客户的销售收

9、入占营业收入比例分别为 7.45%、8.32%、 7.37%； 前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为 21.84%、 18.62%、 23.16%。 此外，从体量和行业地位上来看： 家居制造行业， 在定制领域， 定制橱柜龙头为欧派家居， 并逐渐延伸至衣柜等领域， 2019 年收入 135 亿元；其次是志邦家居，收入 29 亿元，与欧派体量差距较大；再往下排，是 本案金牌橱柜，收入 21 亿元。 定制衣柜领域，龙头是索菲亚，收入体量 77 亿元，其次是好莱客，体量 22 亿元；全屋 定制领域主要尚品宅配，收入 72 亿元； 成品家居领域，龙头是顾家家居（沙发等，收入 110 亿元

10、）、敏华控股（多功能沙发， 收入 110 亿元）；其他家居领域还有帝欧家居（陶瓷墙地砖等，收入 55 亿元）、惠达卫 浴等。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：代表公司收入（按产品） （单位：亿元） 来源：塔坚研究 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看2019 年， 其资产总规模为 26.76 亿元， 其中占比较高的是货币资金 （24.73 %） ， 其次是固定资产 （24.65 %） 、 交易性金融资产及委托贷款等 （18.38 %） 、 存货（9.08 %）、在建工程（7.15 %）等；负债总额为 14.62 亿元，占比

11、由高到低为应 付账款 （39.08%） 、 应付债券 （22.11%） 、 预收账款 （20.74%） 、 其他应付款 （7.05%） 、 短期借款（3.76%）。 从利润结构来看2019 年，其营业收入 21.25 亿元，其中营业成本为 19 亿元，占比 64.16%、其次为销售费用 15.91%，研发费用 4.89%、管理费用 3.87%、财务费用为- 0.12%，于是，剩下 11.39%的净利润。 接着，来看一组基本面数据： 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：ROE、ROIC（单位：%） 来源：塔坚研究 图：同行 ROE 对比（单位：%） 来源：

12、塔坚研究 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入、营收增速（单位：亿元、%） 来源:塔坚研究 图：营业收入增速及净利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入增速及净利润季度增速（单位：%） 来源：塔坚研究 图：毛利率、净利率（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：同行业毛利率（单位：%） 来源：塔坚研究 图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿元、%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.5

13、.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：现金流量表结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍） 来源：塔坚研究 图：资产结构 （单位：亿元） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股价与可比乘数 PE（单位：元、倍） 来源：理杏仁 看完这组基本面图表后， 重要的问题来了如果将它放在同行业的坐标系中， 其回报、 增长情况到底如何？如果要做建模，该从什么地方入手？ 02

14、02 同行业，回报分析同行业，回报分析 在我们的投研体系之下， 对任何公司做分析的核心， 都始于回报分析。 本案近三年的 ROE 为 29.20%、22.83%、22.11%，ROIC 为 28.50%、22.34%、18.52%。这个水平到底如 何，我们来和同行业做个比较： 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：回报对比 来源：塔坚研究、Wind 整体来看，行业内欧派家居、金牌厨柜投入资本回报率较高，我们将分子、分母拆开，以 2019 年为横截面，对比一下各家的资产情况和收益情况。主要资产负债项如下： 图：资产负债项对比 来源：塔坚研究、Wind 优塾：

15、 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 营业收入、净利润、现金流情况如下： 图：营业收入、经营活动现金流、净利润 来源：塔坚研究、Wind 根据以上三张表， 我们能看出，这个行业的核心资产是固定资产，如果按照一单位核心资 产带来的经营活动现金流来看，还是一线龙头索菲亚、欧派家居更强。而本案，体量其实 和志邦家居差不多。 其次，从核心指标拆解来看： 总资产周转率行业整体总资产周转率在 1 左右，差距不大； 净利率索菲亚、 欧派家居较高， 在 14%左右， 本案为 11%， 尚品宅配较低， 为 7%， 主要是直销模式占比较高，导致销售费用率较高。 图：净利率、总资产周转率

16、、资产负债率 来源：塔坚研究、Wind 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 资产负债率本案在 2019 年发债，资产负债率较高，为 54.6%，其次是顾家家居的 48.6%。由此可以看出，本案想要进一步提升投入资本回报率，关键在于提升净利率及资 产周转率。那么， 其净利率、周转效率能否提升？长期增长逻辑如何？我们继续进行建模 分析。 0303 增长，拆解增长，拆解 图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿元、%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从历史增速来看， 分别经历了两次高点 （2016 年、 20

17、19 年） ， 两次低点 （2015 年、 2018 年），其中： 2016 年高点宏观层面，2016 年，国内房地产销售面积增速回暖（商品房销售面积 增长 22.5%），同时，按照住房翻新周期为 10-15 年推算，时间退回到 2005 年，当年 商品房销售面积增速 45.13%，地产高度景气。因此，受益于新房装修和旧房翻修，家居 行业整体保持较高增长。 渠道方面，2015 年底，本案经销专卖店达到 689 家，较上年增长 122 家，同比增长 21.52%，新增经销网点的销量在 2016 年逐渐释放。 2019 年高点产品方面， 2019 年， 本案在定制衣柜发力， 衣柜收入由 2018

18、年的 1.38 亿上升到 3.05 亿，上涨 121.36%；渠道方面，大宗业务发展迅猛，收入由 2.03 亿提升 到 5.04 亿，同比增长 148.28%。 看完高点，我们看一下增速下降的时点。 2015 年受宏观调控影响，2014 年商品房销售面积同比下降 7.6%，住宅销售面积 下降 9.1%，影响家居需求，地产行业的低景气度传导至定制家居行业。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2017 年、2018 年一是宏观层面，自 2016 年 10 月国内房地产调控以来，商品房 销售面积增幅持续回落；二是行业竞争加剧，2017 年定制家居行业扎堆上市，“

19、套餐式” 营销产品拉低单套厨柜价格。 综上，本案收入增长驱动来自：1）新房装修、旧房翻新需求；2）渠道扩张，包括大宗业 务；3）品类拓展。 由于厨柜收入占比大，我们单列预测，衣柜、木门等业务直接简化采用增速法，其中： 厨柜收入=厨柜销量客单价，销量部分，采用自上而下的预测方法，即： 厨柜销量=（新房装修量+存量房翻修量）厨柜配套率定制厨柜渗透率金牌厨柜市占 率。 这几大变量，我们来挨个拆解。 0404 天花板，市场规模天花板，市场规模 先看新房装修量取决于商品房住宅销售面积，我们假设单户房屋面积平均为 90 平 米，可以计算出房屋套数，即：房屋套数=住宅销售面积90。 优塾： 发布于 2020

20、.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：商品房住宅销售面积（万平方米） 来源：Wind，塔坚研究 住宅销售面积的需求，主要来自三个方面：1）城镇化率提升带来的新增需求；2）收入水 平提升带来的住房改善需求；3）住宅寿命到期带来的更新需求。 具体测算方法， 我们在中国建筑的报告中已经做过讨论， 这里我们沿用之前的预测数据： 假设住宅销售面积增速 2020 年为-5.07%，其余年份保持在 1.9%至 2.08%之间。 其次是存量房翻新量取决于存量房销售面积、翻新率，假设单户房屋面积为 90 平 米，则：存量房翻新量=存量房翻修面积90。 一般来说，房屋的翻新周期在 10-15 年。我

21、们假设存量房在进入翻新周期后，按照每年 20%比例均匀翻新。例如 2000 年销售的新房，进入 2010 年开始翻新，到 2014 年全部 翻新完毕，每年翻新其中的 20%，进而计算出翻修面积。 厨柜配套率无论是精装房还是普通简装，厨柜已经成为厨房必不可少的家居配套设 施，我们假设每套住宅购买一套厨柜，配套率为 100%。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 接着看，定制橱柜渗透率。 0505 定制厨柜，渗透率定制厨柜，渗透率 相较于传统成品家居、手工家具，定制家居的优势主要在于风格统一，款式新颖，能满足 房屋整体的个性化设计。此处，我们重点看定制厨柜渗透率

22、的另一个驱动因素精装 修。虽然地产行业的整体增长乏善可陈，但其实仍然有高速增长的细分赛道。比如：精装 修、装配式建筑。 而精装修，又分为基本配置和可选配置。具体见我们之前的家居产业链梳梳理报告， 在专 业版报告库，此处不详述。 厨柜， 位于装修前端的硬装环节， 属于基本配置， 配置率 98%。 奥维云网数据显示， 2019 年，全国地产精装房渗透率为 32%，相较日本、美国、欧洲 80%以上的水平，仍然有较 大提升空间。 我们从政策、地产商供给端两方面看。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1）政策端2017 年发布的建筑业发展十三五规划明确提出，到 20

23、20 年全装修 占比达到 30%的目标， 推动全装修普及。 2019 年 2 月， 住宅项目规范 （征求意见稿） 中提出“城镇新建住宅建筑应全装修交付”，加速全装修交付进程。 图：2013 年以来中央关于精装修重要政策梳理 来源：中泰证券研究所 2）供给端毛坯房限价政策下，精装房有利于房企获取利润增量。根据新浪地产的调 研数据，2017 年，通过实行精装修，47.25%的开发商增收超过 5000 万，其中，有 14% 的开发商增收超过 5 亿元。 2019 年，我国精装房开盘规模达到 319.3 万套，同比上升 26.22%。从结构上看，一线 城市继续高增长，三四线城市开始起量。其中，一线城市

24、精装房开盘量同比增长率达到 35%， 新一线 25%， 二线 25%， 三线 2%， 四线 81%， 四线城市精装房开盘量快速增长。 根据2017-2021 年中国定制家具行业深度调研及投资前景预测报告推算，我国定制 厨柜的渗透率已超过 60%，相对于海外 70%+的渗透率，仍有较大差距。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 由于我们缺少精装修中定制橱柜的渗透率数据，此处，我们从整体出发（暂不拆分精装 修），假设未来 10 年，我国定制厨柜渗透率匀速增长到 75%，达到海外成熟市场水平。 从预测数据看，定制厨柜中长期驱动， 将从新房需求切换至存量房翻新需求。

25、根据以上数 据，我们得出定制厨柜的行业销量，未来 10 年复合增速约为 5.7%。 解决了市场规模， 接下来再看市占率， 目前市占率仅 1.71%的金牌厨柜， 能否弯道超车？ 0606 竞争力，市占率竞争力，市占率 市场竞争方面，根据我们的测算，2016 年至 2019 年，金牌厨柜的市占率从 1.11%提升 至 1.71%， CR3 自 6.81%上升至 8.46%，相较于美国定制厨柜行业 CR3 的 26%，这个 赛道的上升空间还很大。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：定制厨柜销量 CR3 占比情况 来源：公司公告、塔坚研究 未来，国内定制厨柜行

26、业集中度能够达到什么水平？本案市占率能否上升？我们从品牌 和渠道两个方面来看。 品牌建立品牌影响力，一靠自身产品过硬，二靠持续的市场推广，我们分别来看。 1）产品： 厨柜设计，需要综合考量材料学、人体工程学、色彩学、各种装修风格文化、信息技术等学 科，同时还需要结合客户的个性化、实用性要求，达到形式和功能的统一，这要求厨柜厂商 具有较高的研发设计能力，并且有大量的安装案例积累，体现在数据上，主要看研发支出。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：研发支出总额占营业收入比例（%） 来源：塔坚研究 对比来看，欧派家居在研发支出上处于行业领先水平，金牌厨柜、志邦

27、家居紧随其后。 2）市场推广：本案采用整体推广与区域推广结合，广告支出和促销活动结合的方式，加强 品牌宣传。近两年加快布局衣柜、木门渠道，一直保持较高的品牌推广支出，销售费用率在 同行业产商中处于较高水平。不过，持续的推广投入，加强了品牌影响力，销售费用率逐年 走低，说明广告费用的效用在提高。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：同行业厂商销售费用率（%） 来源：塔坚研究 了解完品牌建设，再来看看渠道上的布局。 0707 渠道，市占率渠道，市占率 目前，我国定制家具行业以经销商渠道为主，精装修政策将获取流量的时间节点向前推移， 行业大宗业务收入占比上升趋

28、势明显。2019 年，本案工程渠道（大宗业务）占收入比重处 于行业较高水平，从 2014 年的 8.80%提升至 24.1%，意味着在工程渠道发力较多。我们 重点来看经销渠道、工程渠道。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：各公司收入按照渠道划分 来源：华金证券研究所 零售渠道本案经销模式收入占零售收入比例达到 84.55%，2015 年至 2018 年，经销 商数量分别为 689 家、764 家、1130 家、1413 家，三年复合增速达到 27.05%。在同行业 中，欧派家居志邦家居金牌厨柜索菲亚。 图：厨柜专卖店数量对比 来源：塔坚研究 优塾： 发

29、布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从单店提货额看，2017 年单店提货额在 80 万元左右，低于欧派家居（180 万元） 、索菲亚 （90 万元） ，与志邦家居差异不大。 整体看，本案经销商网点规模、单店提货额，和志邦一 起，均处于第二梯队。 工程渠道我们从地产行业集中度、定制家居企业现金流两个角度看。 1） 地产行业集中度提升， 龙头定制家居品牌将受益于精装修。 工程渠道下游主要是地产商， 相较零售渠道，买方数量明显减少；此外，房地产行业市场集中度处于上行通道，2010 年至 2019 年，销售面积 CR30 从 8.17%，增长至 32.15%，同期销售金额从

30、16.49% 提升至 43.79%。 同时，龙头房企精装房比例更高。2019 年上半年，全装修市场 50 强 规模 86.7 万套，占据 88.2%的份额。其中，恒大、万科、碧桂园等精装房的装修比例 接近 100%，二线房企精装房装修比例在 50%左右。 龙头地产商更加看重供应商的产 品质量和交付能力（产能） ，对企业规模、行业地位、品牌影响力、业务经验等方面的要 求较高，因此，更愿意与品牌龙头合作。这一点可以从投标资格要求看出来，以正荣地 产为例，厨柜采购供应商要求有全国施工能力，是行业一线、二线品牌等。 本案主要合 作地产商有中国金茂、金科、泰禾、绿城、华润等，合作方比较分散。 图：同行业

31、厂商大宗业务客户情况 来源：华金证券研究所 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2） 龙头资金充裕， 承接大宗业务能力更强 工程渠道下游地产商， 议价能力显著强于零售端 客户，且倾向于战略集采，降低成本，通常账期在 0.5 至 2 年。以恒大为例，一般在中 标后给 6 个月的时间准备原材料，会产生较多的库存，产品交割后一年方才回款。 数据会说话，2019 年，欧派家居应收账款增速 77.12%、尚品宅配为 140.88%、金牌 厨柜 48.27%。因此，工程渠道对厨柜厂商的的现金流承压能力要求较高。 对比同行现 金周转天数、净现比，本案均处于靠前水平，主要是

32、其应付账款周转天数优于行业。 注意，这里未必是什么好事。此处差异，存在一个重要的疑问，也是一个重要的风险点和调 研点：本案对上游的话语权，强于处于同一梯队的志邦家居，甚至要强于同行业欧派这些龙 头，原因是什么，怎么做到的？如果这个问题没有合理解释，那么是要特别小心的。 图：现金周转天数（单位：天） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净现比 来源：塔坚研究 综合上述逻辑，品牌和渠道是定制厨柜的核心护城河，细化来看，本案在研发设计、品牌推 广、渠道布局、大规模生产以及现金流方面已经积累了一定的先发优势。随着消费升级、精 品房渗透提升，市占率

33、仍有提升空间。 考虑市占率是影响估值的关键因素，此处我们设置 情景假设： 1）乐观情况下：定制厨柜行业大鱼吃小鱼，集中度提升，未来 5 年 CR3 达到 26%， 与美国2018年水平相当； 假设CR3格局不变， 则未来5年市占率逐步提升至5.27%， 随后保持不变。 2）保守情况下：消费者一站式装修的需求，催生了整装模式的加速崛起， 整装渠道突出整体设计装饰属性，弱化制造品牌，定制家居厂商客流量可能被拦截，市占率 提升速度不及预期。 因此，保守假设前 5 年市占率，按照定制厨柜行业 CR3 过去三年复合 增长率 7.52%增长至 2.46%，之后维持不变。 研究至此，市场规模、市占率方面需要

34、关注的要点已经解决，接着我们来看影响未来收入的 第三个关键指标价格。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 0808 厨柜，价格厨柜，价格 从行业层面看，平均单套厨柜价格在 8000 元至 10000 元之间，2014 年至 2015 年小幅提 升，随后开始回调，由 2015 年的 9308 元/套，降至 2019 年的 8033 元/套，复合增长率- 3.62%。 图：同行业厂商单套厨柜销售价格（元） 来源：塔坚研究 价格下行，主要是自 2016 年起，供需两端情况都在恶化，具体来看： 1） 地产增速放缓，产品需求承压； 2）定制家居企业集体上市，产能扩张逐

35、步释放；叠加 成品家居、家装公司等跨赛道布局（2011 年至 2018 年，家居制造企业从 4000 家增加 至 6000 家） ，行业竞争加剧，降价促销增加； 3）精装修渗透率提升，工程渠道占比普 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 遍提升，但工程渠道的客单价，低于零售渠道（0.5-0.8 倍） 。 图：2018、2019 年厨柜厂商促销情况对比 来源：华泰证券研究所 本案金牌厨柜平均售价在 7000 元至 8000 元之间，低于定位高端的欧派家居，与志邦家居 持平，主要是其积极布局三四线城市，渠道下沉，主推价格较低的厨柜品类。志邦家居均价 较低，主要是其

36、大宗业务发展迅速，占比较高（20%以上） 。 短期来看，整装和精装迅猛发展的势头不减，价格下行的逻辑还会持续一段时间。不过，中 长期来看，新房装修作为家居行业的核心驱动，逐步让位于存量房装修，叠加行业集中度提 升、消费升级、产品功能升级等因素，价格可能迎来恢复性回升。 这里我们假设，未来三年 本案定制厨柜均价保持过去五年的复合增速-4.79%，预测期剩余年份价格逐步恢复至 CPI 增速 3%。 至此，我们完成了定制厨柜的分析，还有两块业务需要分析衣柜业务、木门 业务，未来收入如何？ 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 0909 衣柜、木门衣柜、木门 之前我们

37、在研究欧派家居、 索菲亚等案例时分析过， 定制家居属于耐用消费品， 复购率较低， 因此，这个领域会向多品类趋势发展以提高客单价，即从单一领域拓展至全屋定制。 本案 也不例外，2016 年 10 月，它顺应行业发展趋势，进入定制衣柜、木门等领域，推出“桔家 衣柜”，利用厨柜打造的品牌效应、现有的零售渠道引流，布局大家居。 “桔家衣柜”设计风 格简约时尚，主要面向 80 后和 90 后，2017 年至 2019 年，分别实现销售收入 0.24 亿、 1.38 亿、3.05 亿，复合增长率 256.49%，业务发展迅速。 图：同行业厂商定制衣柜销售额（亿元）及增速（右轴、折线） 来源：塔坚研究 定制

38、衣柜业务尚处于培育期，未来收入如何，我们参考同样依靠整体厨柜发家，逐步拓展衣 柜、木门等品类的欧派家居。后者 2005 年开始经营整体衣柜业务，2019 年衣柜销售额达 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 到 51.67 亿，2011 年至 2019 年收入复合增速 36.29%。 但是，考虑欧派家居进入衣柜领 域时间较早，渗透率低，叠加地产行业高景气度，预计本案增速难以超过欧派家居。 如今， 地产增速放缓，定制衣柜渗透率接近 40%，行业竞争激烈，这里，我们假设，未来 5 年本 案定制衣柜业务的增速，从欧派家居衣柜增速 36.29%，逐步下降至定制衣柜行业

39、 2019 年 增速 13.48%（来自国泰君安测算） ，并继续保持。 木门业务尚处于探索阶段，收入占比 0.36%。根据中国木材与木制品流通行业年鉴 、智 研咨询数据，2018 年我国木门行业产值达 1498 亿元，20092018 年行业产值 CAGR 达 到 10%，近年木门行业产量增速放缓，2018 年产量较上年增长 3%。 考虑到本案依靠厨柜 积累的品牌及渠道优势，木门业务的增速可能高于行业水平，我们假设未来 5 年，本案木门 收入规模达到当前定制衣柜水平，随后保持 20092018 年木门行业 10%的增速。 至此， 收入预测已经完成。不过，单一逻辑毕竟不一定靠谱，我们还需要从多个

40、逻辑角度，做交叉 印证。 1010 逻辑，印证逻辑，印证 综合以上数据，我们计算出数据，近三年的收入增速分别为 24.29%、28.15%、26.24%。 这里，我们再结合 “内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。 由于卫生事件影响， 2020 年一季度，收入同比下降-3.93%，考虑到一季度是定制家居行业的淡季，随着复工复 产工作推进，卫生事件对本案全年业绩影响有限，因此我们不采用季度反推法进行验证。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 方法一：内生增速采用预期增长率，公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率） 。其 历史平均分红率约为 19.

41、25%，近三年平均 ROE 约为 24.71%，通过计算，得到内生增速为 19.95%。 方法二： 外部分析师预期这里我们选取180天内 7家机构在2012年-2022年的预测， 营收增速为 18.90%，未来 2 年复合营收增速 19.00%；利润增速为 15.65%，未来 2 年复 合利润增速为 16.50%，分析师一致预测目标价为 75.09 元。 华泰证券观点预测 2020-2022 三年增速分别为 21.67%、22.62%、21.48%，金牌厨 柜积极布局智能家居、整装渠道，同时，大宗业务引领厨柜增长，衣柜品类拓展顺利，有望 带动收入快速增长。 东北证券观点预测 2020-2022

42、 三年增速分别 13.79%、20.01%、18.23%，零售业务 稳步拓展，同时大宗业务方面，与前 100 强地产商中的 38 家签订了战略合作协议，未来大 宗业务将持续高增。 整体来看，我们预测的增速略高于其他机构预测，差异的原因在于，我们认为精装修渗透率 提升，短期内对行业集中度拉升较快，随后拉动效果降低。对于 2020 年的预测，我们认为 一季度是行业销售淡季，对本案影响有限。 至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看 另一个问题：利润表，该如何建模？ 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1111 资金，去向资金，去向 收入预测完毕后，我们进入 E

43、BIDTA 的预测，这部分可以拆分为三大块：成本、管理费用、 销售费用。注意，上述三部分的计算口径均剔除折旧、摊销。 先看营业成本主要包括原材料（占比 85%） 、直接人工（占比 5%） 、制造费用（占比 8%） 。近五年，本案毛利率分别为 41.20%、38.13%、39.11%、39.01%、35.81%，呈 下降趋势。其中： 毛利率按渠道划分，直销渠道（60%）经销商渠道（35%）大宗业 务渠道（10%） ； 按品类划分，定制厨柜（35%）定制衣柜（20%-25%） 。 本案毛利率逐年下降，主要是由于： 1）品类方面，毛利率较低的定制衣柜销售规模提升，2017 至 2019 年，占比从

44、1.66 %提 升至 14.35 %； 2）渠道方面，毛利率较低的经销渠道、工程渠道销售规模扩大，2015 年至 2019 年，占 比从 7.00 %提升至 23.72 %。 对比同行来看，各主要厂商毛利率水平相近，除尚品宅配 毛利较高（整装渠道、直营渠道毛利率较高）外，基本稳定在 35%至 40 之间。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：同行业厂商毛利率对比（%） 来源：塔坚研究 短期内， 衣柜和大宗业务可能保持快速上升的态势， 但是考虑到定制家居功能升级可能带来 价格上行， 工程渠道的成本可能因为产品标准化程度高而有所降低， 我们假设未来其毛利率

45、稳定在近三年平均水平 37.99%。 其次是管理费用主要包括工资薪酬、研发费用、租金及物业费，三项费用合计约占管 理费用的 75%。 2017 年至 2019 年，本案的管理费用占营业收入的比例分别为 10.08%、9.37%、8.39%、 、8.52%、8.28%，整体较为稳定。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：管理费用率对比（%） 来源：塔坚研究 与同行业对比来看，各主要厂商的管理费用率接近，基本稳定在 10%左右，欧派家居 2018 年至 2019 年费用率上升，达到 12%，主要是由于研发费用增长迅速。 本案 2016 年前， 管理费用率高于同行业厂商，随后持续下降，达到行业较低水平，这主要因为与其他产商相 比，其直营渠道比重较高，后台营运管理及支持需要的人员较多，相应的薪酬等支出较高， 而近几年随着经销渠道快速发展，直营渠道比重相对下降（32.93%11.61%） ，管理费用 率随之走低。 此处，我们假设在预测期内，其管理费用率维持 2019 年水平 8.4%。 再看销售费用主要包括职工薪酬、广告费、租赁费、业