1、医药生物医药生物 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 35 医药生物医药生物 2020 年 09 月 06 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：贝格数据 行业深度报告-眼科赛道深度之一： 坡长雪厚，百花齐放-2020.8.21 行业点评报告-大型医用设备规划 配置量上调，利好设备和诊断用药生 产企业-2020.8.2 行业深度报告-医药流通：从合纵药 易购拟 IPO 看“互联网+医药电商”的 确定性趋势-2020.7.25 零售药店：后浪零售药店：后浪奔涌奔涌之时，之时，创新和专业仍是核心创新和专业仍是核心 行业深度报告行业深度报告 杜佐远

2、（分析师）杜佐远（分析师） 蔡明子（分析师）蔡明子（分析师） 证书编号：S0790520050003 证书编号：S0790520070001 上市药房凭借专业化转型及线上布局将突出重围，行业维持高景气度上市药房凭借专业化转型及线上布局将突出重围，行业维持高景气度 药店行业核心逻辑在于处方外流、集中度提升、电商渠道布局，带量采购等政策 因素加速了龙头药店从销售商品为重心向以客户需求为导向转变， 为顾客建立健 康管理方案，回归服务本质；同时，行业合规门槛提升，助力 DTP 药房、门特 门慢等特色专业药房快速发展， 能更好地承接处方外流， 未来药店之间比拼的将 是专业化服务能力，头部效应凸显。 区域

3、连锁业务各有侧重， 有望保持经营特色区域连锁业务各有侧重， 有望保持经营特色， 上市后对其经营能力有更高要求， 上市后对其经营能力有更高要求 近期，区域连锁/批发龙头健之佳、养天和、达嘉维康向主板及创业板递交招股 书，众友健康也从拟通过重大资产重组成为美尔雅子公司，药店行业“后浪”来 袭。通过分析招股书，我们得出结论：1）以上拟上市药房各有优势业务，形成 差异化竞争，例如达嘉维康在 DTP 药房布局领先，健之佳积极发展电商平台， 养天和以加盟模式为主， 特品业务占比高带来高毛利率， 未来区域药房有望保持 经营特色，维持经营优势。2）产业链延伸、电商平台、布局 DTP 药房是未来发 展趋势。3）

4、适当缩减商品品规能够聚焦优势品种，能够提升上游议价能力，从 而提升产品毛利率。4）目前拟上市药房收入规模及盈利指标与上市药房有一定 差距，对各拟上市药房的省外拓展能力、精细化管理能力提出了较高要求。 零售药店盈利模式零售药店盈利模式应应从高毛利向专业服务转型从高毛利向专业服务转型，积极布局电商平台，积极布局电商平台 拓展慢病品类重要性突显， 零售药店盈利模式逐渐从高毛利向提供专业化慢病管 理服务转型，例如加强慢病管理服务，加大院边店、DTP 药房建设。此外，上市 及拟上市药房均在积极布局线上业务，在医药咨询、远程诊疗、在线购药、健康 管理等 4 大场景中挖掘更多商业机会，拓宽业务领域，利用线上

5、流量为线下导 流，最终形成线上+线下闭环发展。 区域连锁依据自身情况、 发展期望选择独区域连锁依据自身情况、 发展期望选择独立上市或出售，立上市或出售， IPO 可助力药店内生可助力药店内生 外延双向增长外延双向增长 在行业集中度不断提升的大趋势下， 医药零售企业面临较大生存困难， 面临着独 立上市或出售给上市公司的选择， 各医药零售企业应基于自身经营情况、 未来发 展期望做出恰当选择。IPO 通过拓宽企业融资渠道，增强资本实力，不仅为外延 并购提供充足发展动力，而且通过门店数量扩张，提升上游议价能力，提升毛利 率，充足资金还可完善其精细化管理，从而降低成本、提高运营效率，内生增长 更稳健。此

6、外，IPO 能够规范行业经营，有利于行业进一步回归良性竞争。 受益标的推荐受益标的推荐 从规模优势、承接处方外流能力、电商平台建设等角度，推荐标的：老百姓。受 益标的：益丰药房、大参林、一心堂。上市药房全国布局，自建、并购、加盟快 速推进，店龄结构持续优化，进入到议价能力提升、盈利能力提升的正向循环阶 段；此外，上市药房布局 O2O 成效明显，共享互联网+医药电商红利。 风险提示：风险提示：门店并购后业绩不及预期；集采扩面短期对药品零售价有影响。 -21% 0% 21% 41% 62% 82% -012020-05 医药生物沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证

7、 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行 业 研 究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 35 目目 录录 1、 医药零售行业集中度提升、处方外流加速、拥抱互联网为未来趋势 . 5 1.1、 医药零售行业增速放缓，集中度加速提升 . 5 1.2、 集采助推处方外流加速，专业服务成为核心竞争力 . 9 1.3、 互联网医药趋势明朗，主流零售药房积极布局医药电商 . 10 2、 拟上市药房与上市药房多维度对比：各有优势，有望形成差异化竞争 . 13 2.1、 各拟上

8、市药房在加盟业务、DTP 布局、电商布局各有所长 . 13 2.1.1、 各拟上市药房经营业务各有所长 . 13 2.1.2、 拟上市药房营业收入、净利润规模随着门店扩张有较大提升空间 . 17 2.2、 拟上市药房产品结构以中西成药为主且逐年增加其占比 . 19 2.2.1、 2019-2020 年中西成药客单价提升明显 . 19 2.2.2、 拟上市药房产品以中西成药为主且逐年增加其占比 . 19 2.3、 拟上市药房门店数量、分布区域有较大提升空间 . 21 2.3.1、 除众友健康外，3 家区域连锁药店门店数量、覆盖区域具有较大提升空间 . 21 2.3.2、 单店营业收入：达嘉维康最

9、高，养天和、健之佳低于上市药房平均 . 22 2.3.3、 单店运营效率：达嘉维康最高，养天和、健之佳低于百强平均 . 22 2.4、 拟上市药房盈利能力低于上市药房，营运能力各有优势 . 23 2.4.1、 行业毛利率持续下滑，由于规模效应，拟上市药房毛利率普遍低于上市药房平均 . 23 2.4.2、 拟上市药房期间费用率低于上市药房平均 . 24 2.4.3、 存货管理能力高于上市药房平均，应收账款管理能力随着规模扩张将提高 . 25 2.5、 处方外流承接能力：达嘉维康 DTP 药房布局领先，健之佳医保店占比更高 . 26 2.5.1、 达嘉维康在 DTP 药房布局领先 . 26 2.5

10、.2、 健之佳医保门店占比领先 . 27 2.6、 健之佳布局电商平台领先于其他拟上市药房. 28 3、 IPO 助力拟上市连锁内生外延齐发力 . 29 3.1、 区域连锁药房独立上市或出售应综合考量自身情况、发展期望 . 29 3.2、 IPO 后上市连锁并购资金充足，门店数量增加，外延增速快 . 30 3.3、 门店数量增加提升上游议价能力，店均利润增加，内生稳健增长 . 31 3.4、 拟上市药房募集资金项目以外延扩张、内生增长为主 . 32 3.5、 从拟上市药房发展现状看未来零售药房发展方向 . 33 4、 受益标的推荐 . 33 5、 风险提示 . 33 图表目录图表目录 图 1：

11、 中国零售市场药品销售额（亿元）增速逐年放缓，2020 上半年出现回升 . 5 图 2： 2020 年 Q1 样本药店销售额增长率两级分化严重 . 5 图 3： 我国药店连锁化率逐年提升 . 6 图 4： 国内药品零售店均服务人次逐年下降（单位：人次/店）. 6 图 5： 目前每万人口执业药师数仍小于 4 . 7 图 6： 每万人口执业药师数大于 4 的省市数量较少 . 7 图 7： 零售药店行业毛利率、净利率皆呈现下降趋势 . 8 图 8： 2017-2020 店均订单数(千单)呈现下降趋势 . 8 nMpMqNrMmOqRsOnQuMzQpMaQbP6MsQmMmOpPjMpPwPlOqQ

12、rO9PoOwPuOsPsOMYmNnN 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 35 图 9： 2017-2020 平均客单价（元/件）呈现上升趋势 . 8 图 10： 瑞舒伐他汀钙片-可定-药店销售片数逐渐增多 . 10 图 11： 氯吡格雷-波立维-药店销售片数逐渐增多 . 10 图 12： 网上药店（含药品+非药品）销售额占零售药店销售额比逐年增加. 11 图 13： 线上业务 4 大场景中蕴含广阔商业机会 . 11 图 14： 全国网上药店（含药品+非药品）销售额快速增长 . 12 图 15： 美团外卖 TOP 商品类目感冒药占比最高 . 12 图

13、16： 饿了么 TOP 商品类目感冒用药占比最高 . 12 图 17： 养天和采用直营、加盟、品牌合作、特品业务的特色经营模式 . 14 图 18： 健之佳以药品销售为主，直营零售为核心，联合多类电商工具 . 15 图 19： 达嘉维康以分销业务为主，批零一体化发展 . 16 图 20： 拟上市药房营业收入规模有较大提升空间 . 18 图 21： 拟上市药房归母净利润规模及增速稍低于上市药房平均 . 19 图 22： 拟上市药房皆以中西成药为主且占比持续增加. 20 图 23： 拟上市药房中西成药毛利率稳定，养天和中药毛利率远低于其他公司 . 20 图 24： 达嘉维康店均收入最高，养天和、健

14、之佳低于上市药房平均 . 22 图 25： 拟上市药房整体毛利率普遍低于上市药房平均. 24 图 26： 养天和、达嘉维康销售费用率较低 . 25 图 27： 拟上市药房管理费用率较上市药房平均低 . 25 图 28： 应收账款周转天数普遍高于上市药房平均 . 26 图 29： 存货周转天数皆低于上市药房平均 . 26 图 30： 百强连锁逐渐重视院边店 . 26 图 31： 超过一半的百强连锁布局 DTP 药房 . 26 图 32： 达嘉维康 DTP 药房发展成熟 . 27 图 33： 百强连锁普遍医保门店占比 80%以上 . 27 图 34： 百强连锁普遍医保刷卡额占比约为 40% . 2

15、7 图 35： 健之佳电商业务主要由自有平台、第三方平台、合作平台 3 部分组成 . 28 图 36： 科创板每月上市企业数量较多 . 29 图 37： 创业板每月上市企业数量较多 . 29 图 38： 独立上市或出售给上市公司各有优劣势 . 29 图 39： 拟上市药房期末现金及现金等价物余额（亿元）远小于上市药房平均 . 30 图 40： 拟上市药房经营活动产生的现金流量净额（亿元）远小于上市药房平均 . 30 图 41： IPO 后上市药店并购门店数量快速上升 . 31 图 42： 主要产品毛利率：老百姓皆高于养天和 . 31 图 43： 健之佳店均收入高于一心堂，毛利率低于一心堂 .

16、32 图 44： 主要产品中西成药毛利率：一心堂高于健之佳. 32 表 1： 上市连锁并购药店速度加快，行业整合持续 . 9 表 2： 带量采购历程：试点-扩围-扩品种-进口药外流 . 9 表 3： 线下门店客流量减少 . 11 表 4： 4 大上市药房皆积极布局电商平台 . 13 表 5： 养天和、众友健康、健之佳业务集中于医药零售业务，达嘉维康业务集中于医药批发业务 . 13 表 6： 养天和加盟业务为主，特品业务发展快 . 14 表 7： 健之佳医药门店零售收入占比稳中有进，网络平台占比逐年提升 . 16 表 8： 达嘉维康以纯销业务为主，零售业务因 DTP 业务快速增长 . 17 行业

17、深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 35 表 9： 中西成药客单价明显提升 . 19 表 10： 湖南省百强企业数量最多 . 21 表 11： 除众友健康外的 3 家拟上市药房零售门店分布偏区域性 . 22 表 12： 达嘉维康日均坪效最高，养天和、健之佳低于百强平均 . 23 表 13： 养天和业务结构导致整体毛利率较低 . 24 表 14： 健之佳医保门店占比在行业位于前列 . 28 表 15： 募集资金项目以门店扩张、物流建设、信息服务建设为主 . 32 表 16： 受益标的盈利预测与估值 . 33 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露

18、和法律声明 5 / 35 1、 医药医药零售零售行业行业集中度提升、 处方外流加速、 拥抱互联网为未集中度提升、 处方外流加速、 拥抱互联网为未 来趋势来趋势 1.1、 医药医药零售零售行业行业增速放缓增速放缓，集中度加速提升，集中度加速提升 药店份额仍在加速向头部集中药店份额仍在加速向头部集中：2019 年，药品零售市场销售额增速 3.9%，2020 年初受疫情影响，Q1 同比增速仅为 0.6%，Q2 随着防疫物资供应逐步恢复正常及复 工复产的需求增加，增速升温至 2.8%。相比于 4 家上市药房 Q1 平均 23%的收入增 速，Q2 平均 25%的收入增速，药店份额仍在加速向头部集中。 图

19、图1：中国零售市场药品销售额（亿元）中国零售市场药品销售额（亿元）增速逐年放缓，增速逐年放缓，2020 上半年出现回升上半年出现回升 数据来源：2020 年全国药店周、开源证券研究所 根据米内网的数据， 样本药店在疫情期间业绩两极分化， 虽然整体一季度业绩负 增长的药店数量占比近 48%， 但总样本中有 9.2%的药店销售额增加了 50%以上， 14% 的药店销售额下降 25%以上。 图图2：2020 年年 Q1 样本药店销售额增长率两级分化严重样本药店销售额增长率两级分化严重 数据来源：米内网、开源证券研究所 2000 2268 2558 2828 3111 3375 3647 3919 4072 1021 2087 15.00% 13.40% 12.79% 10.56% 10.01% 8.49% 8.06% 7.46% 3.90% 0.60% 2.80% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 201120122