1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 行业景气向上，国产替代提速，板式家具机械龙头扬帆起航行业景气向上，国产替代提速，板式家具机械龙头扬帆起航 公司是国内板式家具机械设备龙头企业，产品品类布局全面，封边机优势公司是国内板式家具机械设备龙头企业，产品品类布局全面，封边机优势 突出。突出。公司成立于 2006 年，专注于高端板式家具生产装备的整机及机械构造 设计、数控技术研发、整机总装与软件系统集成以及提供数控化智能化家具 生产线的整体解决方案， 主导或参与起草多项行业国家标准。 股权结构稳定， 创始人绝对

2、控股，执行力强；管理层专业背景出身，产业经验丰富。业绩逐 年稳健增长，盈利能力较高并较为平稳，收入转化为现金流入的能力出色。 竣工周期景气向上，交房面积逐月回暖，竣工周期景气向上，交房面积逐月回暖，木工木工机械龙头充分受益。机械龙头充分受益。行业中 短期的主要矛盾是下游竣工周期的复苏。 本轮竣工周期自 2019 下半年开始进 入景气上升阶段，根据历史经验，竣工周期景气阶段通常持续一年半以上。 今年 6、7 月全国商品房交房面积连续创近三年新高， 同时浮法玻璃库存继续 去化，安装工程投资完成额同比回暖，交叉印证竣工端继续修复逻辑。我们 认为公共卫生事件并没有打破竣工端回暖趋势，当前尚处于竣工周期

3、景气阶 段中期。预计今年竣工端修复的速度有所放缓，但景气持续时间或被拉长。 精装房渗透率持续提升，定制家具有望穿越周期精装房渗透率持续提升，定制家具有望穿越周期，板式家具机械市场需求，板式家具机械市场需求 超过超过 2 20000 亿元亿元。 行业的长期逻辑是定制家具+精装修渗透率持续提升带来的板 式家具机械数控化、柔性化、智能化巨大需求。居民消费升级和行业发展规 律促进定制家具渗透率不断提升，使其成为家具整体行业的最大增长点，有 助于板式家具机械需求放量增长。国家政策持续推动精装房渗透率提升，叠 加环保等政策，家具行业利润有所压缩、竞争格局加速集中，性价比高的国 产机械设备有望加速进口替代。

4、我们从地产和定制家具的角度测算了板式家 具机械市场空间，预计 20/21/22 年市场需求将分别达到188/198/210 亿元。 公司立足先进技术，领跑国内厂商，深度绑定下游，引领国产替代。公司立足先进技术，领跑国内厂商，深度绑定下游，引领国产替代。木工 机械有五大主要品类，其中封边机、加工中心、数控钻的价值量占比较高。 行业全球市场较为集中， 外资CR4 市场份额超 60%； 国内市场格局较为分散， 企业规模普遍较小且产品偏低端。 公司是国内龙头厂商， 市场占有率超过 8%， 领跑全行业。通过长期积累和技术研发，公司产品持续推陈出新，不但巩固 封边机领域优势地位，而且在数控钻、裁板锯、加工

5、中心等领域不断缩小与 海外龙头的差距，近两年发布多款新品，得到了市场的广泛认可。公司拥有 丰富的优质客户资源，与定制家具头部厂商紧密合作。随着大宗业务压缩家 具行业毛利，高性价比的国产机械有望加快进口替代。 外延内生突破产能瓶颈，公司开启新一轮成长。外延内生突破产能瓶颈，公司开启新一轮成长。公司深耕主业，产能利用 率长期满负荷状态。 2018 年以来公司连续收购优质标的， 扩产规划提速落地： 1） 收购意大利 Masterwood， 提高产品智能化水平， 加快向高端市场进军步伐； 2）收购亚冠精密，获得优质土地厂房，打开产能天花板；3）设立玛斯特智 能，将 Masterwood 先进技术国产化

6、，打造高端设备生产项目；4）收购丹齿 精工，提升关键零部件自制生产能力，缓解过度依赖外协加工的经营模式。 2020 年公司发布可转债发行预案，拟募资不超过 5.5 亿元，整合发展并购资 源，进一步提升产能规模。近期，公司参股中设机器人，与埃斯顿达成战略 合作伙伴协议，致力于进一步提升板式家具机械的数字化和智能化水平。 投资建议：投资建议：我们预测 2020-2022 年公司净利润增速分别为 14.7%、27.4%、 22.0%，对应 EPS 分别为 1.62、2.07、2.52 元。维持买入-A 评级，给予 6 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 09 月月 07 日日 弘亚数控弘

7、亚数控（002833.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他专用机械 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 48.20 元元 股价（股价（2020-09-07） 37.66 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 8,151.24 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 4,630.98 总股本（百万股）总股本（百万股） 216.44 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 122.97 12 个月价格区间个月价格区间 24.44/47.0

8、8 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 3.06 19.86 30.75 绝对收益绝对收益 1.56 43.74 77.8 李哲李哲 分析师 SAC 执业证书编号：S01 崔逸凡崔逸凡 分析师 SAC 执业证书编号：S04 赵靖博赵靖博 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 弘亚数控：行业周期景气 复苏，家具装备龙头增长 强劲/李哲 2020-07-20 -11% 3% 17% 31% 45

9、% 59% 73% -012020-05 弘亚数控 其他专用机械 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 个月目标价 48.20 元，相当于2021 年 23 倍动态市盈率。 风险提示风险提示：竣工端进入衰退周期，精装房渗透率不及预期，国产化替代不 及预期，并购协同不及预期，行业竞争加剧，市场空间假设条件不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 1,194.5 1,311.0 1,527.2 1,917.2 2,3

10、60.2 净利润净利润 270.4 304.4 351.5 447.8 546.3 每股收益每股收益(元元) 1.25 1.41 1.62 2.07 2.52 每股净资产每股净资产(元元) 5.35 6.62 7.80 9.32 11.19 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 30.1 26.8 23.2 18.2 14.9 市净率市净率(倍倍) 7.0 5.7 4.8 4.0 3.4 净利润率净利润率 22.6% 23.2% 23.0% 23.4% 23.1% 净资产收益率净资产收益率 23.4% 21.3% 20.8% 22.

11、2% 22.5% 股息收益率股息收益率 1.0% 1.0% 1.0% 1.5% 1.7% ROIC 30.9% 29.5% 51.9% 44.5% 54.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 oPtQrMmRnPnMmQsPzRxOnO6M8Q9PtRnNtRqQfQnNzQjMpPwO8OpPuMNZmRqNvPpNrO 3 公司深度分析/弘亚数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 板式家具机械国内龙头，深耕行业技术领先板式家具机械国内龙头，深耕行业技术领先 .

12、5 1.1.1. 国内板式家具机械设备龙头，产品品类布局全面 . 5 1.1.2. 股权结构稳定，管理层行业经验丰富 . 6 1.1.3. 业绩稳健增长，盈利能力与现金质量出色 . 7 2. 竣工周期景气度继续演绎，精装房竣工周期景气度继续演绎，精装房+定制家具渗透率持续提升定制家具渗透率持续提升. 9 2.1. 短期变量：竣工端仍然处于景气周期，木工机械龙头充分受益 . 9 2.1.1. 竣工延续景气，交房面积回暖 . 9 2.1.2. 竣工景气逻辑交叉印证，旧改政策助力需求上行 . 10 2.2. 长期趋势：精装房渗透率持续提升，定制家具有望穿越周期. 10 2.2.1. 消费升级，定制家

13、具逐渐渗透，天花板遥远 . 10 2.2.2. 精装房渗透率持续提升，家具行业格局加速集中，木工机械国产替代可期 .11 2.3. 市场空间：预计 2022 年板式家具机械需求达 210 亿元，广阔空间静待释放. 13 3. 立足先进技术，领跑国内厂商，深度绑定下游，引领国产替代立足先进技术，领跑国内厂商，深度绑定下游，引领国产替代 . 15 3.1. 竞争格局：德意系外资品牌长期占主导，国产厂商奋力追赶. 15 3.1.1. 全球市场较为集中，外资 CR4 占据约六成份额 . 16 3.1.2. 国内市场格局分散，本土厂商初露锋芒 . 17 3.2. 公司产品研发推陈出新，不断缩小与海外龙头

14、差距. 18 3.2.1. 板式家具机械发展趋势：数控化、自动化、智能化、柔性化 . 18 3.2.2. 公司产品不断推陈出新，持续领跑国内厂商 . 19 3.3. 优质客户资源丰富，高举国产替代旗臶 . 22 3.3.1. 公司的销售结构以经销为主，海内外收入占比约七三开 . 22 3.3.2. 公司客户资源丰富，下游大宗业务提升压缩家具厂毛利，机械国产替代加速 . 22 4. 外延内生突破产能瓶颈，公司开启新一轮成长外延内生突破产能瓶颈，公司开启新一轮成长. 24 4.1. 连续收购优质标的，扩产规划提速落地 . 24 4.2. 拟发行可转债募资 5.5 亿元，整合发展并购资源，进一步提升

15、产能规模. 25 4.3. 参股中设机器人，与埃斯顿成为战略合作伙伴，提升数字化和智能化水平. 26 5. 盈利预测盈利预测. 27 6. 风险提示风险提示. 28 图表目录图表目录 图 1：公司的发展历程 . 5 图 2：公司的股权结构与控参股公司 . 7 图 3：公司分业务营收占比 . 7 图 4：公司分业务毛利率水平. 7 图 5：公司历年营业收入及增速 . 8 图 6：公司历年归母净利润及增速. 8 图 7：公司历年毛利率及净利率 . 8 图 8：公司历年经营性现金流净额及收现比. 8 图 9：房地产住宅开工周期与竣工周期. 9 图 10：30 大中城市商品房成交面积（万平方米） .

16、9 图 11：浮法玻璃库存（日频） . 10 4 公司深度分析/弘亚数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 12：房地产开发安装工程投资完成额同比. 10 图 13：定制家具渗透率提升 .11 图 14：定制家具多为板式家具.11 图 15：我国精装房渗透率. 12 图 16：我国精装房开盘数. 12 图 17：分城市精装房渗透率 . 13 图 18：2019 年百强房企重点 70 城全装修建筑面积占比 . 13 图 19：板式家具机械国际品牌. 16 图 20：板式家具机械行业全球市场格局. 16

17、图 21：板式家具机械行业国内市场份额. 18 图 22：海外厂商中国市场占有率（2016 年） . 18 图 23：板式家具机械行业的发展趋势 . 18 图 24：公司的研发投入与研发强度. 19 图 25：公司新品柔性智能封边机 . 20 图 26：公司新品六面数控钻 . 20 图 27：公司新品数控多排钻 . 20 图 28：公司新品双推手数控裁板锯. 21 图 29：公司新品机器人数控钻智能生产线 . 21 图 30：公司新品 PTP 加工中心 . 21 图 31：公司分地域的销售收入情况. 22 图 32：公司的部分国内客户 . 23 图 33：2019 年定制家具上市公司大宗业务毛

18、利率 . 23 图 34：Masterwood 自研五轴数控加工中心. 24 图 35：Masterwood 自主开发的木材加工 CAD/CAM 软件 . 24 表 1：公司主要产品列表. 6 表 2：定制家具相较成品家具和手工家具的优劣.11 表 3：全国精装修政策梳理 . 12 表 4：定制家具行业市场需求测算. 14 表 5：板式家具机械市场需求测算：基于房地产和定制家具的角度. 15 表 6：国际板式家具机械龙头企业一览. 17 表 7：亚冠精密的主要资产 . 24 表 8：丹齿精工业绩概览（经审计） . 25 表 9：可转债募资用途 . 25 表 10：广州中设机器人业绩概览（未经审

19、计） . 26 表 11：公司与埃斯顿的战略合作协议主要内容 . 26 表 12：公司业务收入拆分与预测 . 27 5 公司深度分析/弘亚数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 板式家具机械国内龙头，深耕行业技术领先板式家具机械国内龙头，深耕行业技术领先 1.1.1. 国内板式家具机械设备龙头，产品品类布局全面国内板式家具机械设备龙头，产品品类布局全面 公司是国内板式家具机械设备龙头企业公司是国内板式家具机械设备龙头企业，专业，专业从事从事木工木工机械设备机械设备的的研发、生产和销售研发、生产和销售

20、。公司 成立于 2006 年， 专注于从事高端板式家具生产装备的整机及机械构造设计、 数控技术研发、 整机总装与软件系统集成以及提供数控化、信息化家具生产线的整体解决方案；2008 年主 导起草直线封边机国家标准；2012 年变更为股份制，2016 年中小板上市。 2018 年公司产业 链纵向延伸，布局高端市场，收购意大利 Masterwood，其为国际高端木工数控机械厂商之 一。2019 年公司先后收购亚冠精密和丹齿精工，其中亚冠精密为广州木工机械制造商，丹 齿精工是国内领先的汽车行业齿轮供应商。公司通过收购亚冠精密，就近取得了优质土地、 厂房等生产要素，落地“关键零部件”扩产规划；通过并购

21、丹齿精工，实现高精度传动零部 件的自主开发能力，达到降本增效的战略意义。 图图 1：公司的发展历程公司的发展历程 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司深耕板式家具机械领域，产品公司深耕板式家具机械领域，产品品类品类布局全面。布局全面。公司主要产品包括封边机系列、锯切系列 （裁板锯、推台锯） 、数控钻系列、多排钻系列、加工中心系列及自动化生产设备系列，应 用于板式家具行业衣柜、橱柜、办公家具、酒店家具等的生产和制造，以及其他涉及人造板 加工或使用的领域如木门、木地板的生产以及建筑装饰、会展展示、车船生产中所用人造板 材的加工等。上市以来，公司数控产品类型逐渐丰富，近两年推出的“柔性封边机”

22、 、 “双推 手数控裁板锯” 、 “机器人数控钻智能生产线” 、 “六面数控钻孔中心”等高端新产品及新产线 得到了市场较高评价。 封边机系列封边机系列产品产品优势突出优势突出，领先国产厂商领先国产厂商。在木工机械主要产品类别中，公司的封边机产品 优势较为突出，产品性能、可靠性以及市场口碑、定价均高于其他国内竞争对手，可与国际 品牌产品媲美。公司裁板锯、多排钻等产品，尽管技术性能已达到国内领先水平，但相对其 他国产头部品牌尚未表现出显著的市场竞争优势。 6 公司深度分析/弘亚数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告

23、尾页。 表表 1：公司主要产品列表：公司主要产品列表 类型类型 图片图片 品种品种 用途用途 封边机封边机 系列系列 自动封边机 高速封边机 双端封边机 智能封边机 封边机是用封边材料将板式家具部件边缘封边机是用封边材料将板式家具部件边缘 进行封帖的加工设备进行封帖的加工设备，是人造板家具生产 过程中对板材进行加工处理的关键设备。 家具产品的封边质量好坏，直接影响到产 品的外观、质量、价格和档次。通过封边， 可以较好地改善家具的外观质量，避免家 具在运输和使用过程中边角部损坏、贴面 层被掀起或剥落，同时可起到防水、封闭 有害气体的释放等作用。 锯切系锯切系 列列 后上料裁板锯 数控裁板锯 往复

24、式裁板锯 精密裁板锯 裁板锯是指用于将人造板材纵剖、横截的裁板锯是指用于将人造板材纵剖、横截的 开料设备，开料设备， 是对板材进行剖切的通用设备。 在家具制造过程中，板件的锯切速度和精 准度标准如何，直接影响到人造板材的利 用率、产品的成本和产能。通过裁板锯开 料作业，可对各种人造板进行纵剖、横截 或成角度的批量锯切加工，获得尺寸符合 要求的板件，以降低成本、提高生产效率。 多排钻多排钻 系列系列 数控多排钻 自动多排钻 半自动多排钻 多排钻即多轴多排钻孔机，是板式家具的多排钻即多轴多排钻孔机，是板式家具的 钻孔专用设备，钻孔专用设备，用于板式家具圆榫结合的 榫孔加工。公司自主创新的智能快速回

25、程 技术和气动锁紧技术，可在确保钻孔的孔 位尺寸和精度的基础上，保证加工效率和 调整速度。 加工中加工中 心系列心系列 3 系列 5 系列 PTP 加工中心是用于木材工件的柔性加工设加工中心是用于木材工件的柔性加工设 备备，适用于多种木质板材的镂铣、侧铣、适用于多种木质板材的镂铣、侧铣、 钻孔、锯切等复合加工。钻孔、锯切等复合加工。通过与家具设计 CAD/CAM 软件技术的结合，自动完成镂 铣、钻孔、异型切割等多种加工功能。 自动化自动化 生产线生产线 系列系列 机器人数控钻 智能生产线 框架式自动化 生产线 自动化生产线设备是指通过传送设备和控 制设备将一组自动板式家具机械和辅助设 备按照工

26、艺顺序联接起来，自动完成产品 全部或部分制造过程的生产系统。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.1.2. 股权结构稳定，管理层行业经验丰富股权结构稳定，管理层行业经验丰富 公司创始人绝对控股， 执行力强。公司创始人绝对控股， 执行力强。公司实际控制人为李茂洪与刘雨华夫妇， 分别持有 40.25% 和 10.53%的股权，并与刘风华构成一致行动人，合计控制 52.26%公司股本。公司股权结构 稳定，民营企业经营灵活度高，绝对控股下执行力强。 核心管理团队长期深耕木工机械行业，对产品市场和技术发展趋势了解透彻，并在多年的实核心管理团队长期深耕木工机械行业，对产品市场和技术发展趋势了解透彻，

27、并在多年的实 际工作中积累了丰富的研发、生产、营销和管理经验。际工作中积累了丰富的研发、生产、营销和管理经验。公司董事长兼总经理李茂洪先生出身 自木材加工专业背景，长期从事木工机械行业，积累了丰富的产业洞见。经验丰富的核心管 理团队为公司实现高效的内部管理和持续的技术创新提供良好的保证。目前，公司下有主要 控股及参股公司 13 家。其中，MUTI 2、MUTI 3 是 MASTERWOOD 的股东，TEA、ATIS 是 MASTERWOOD 的下属公司，为其生产配套设备。 7 公司深度分析/弘亚数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾

28、页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2：公司的股权结构与控参股公司公司的股权结构与控参股公司 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.1.3. 业绩稳健增长，盈利能力与现金质量出色业绩稳健增长，盈利能力与现金质量出色 收入结构来看，公司收入结构来看，公司整体解决方案不断加强整体解决方案不断加强，产品结构呈现多元化特点。，产品结构呈现多元化特点。公司持续应用新的 数控技术和信息技术，全面布局加工中心、数控钻等产品线，并进一步巩固封边机等老牌产 品的竞争优势。1）封边机作为公司核心产品，2019 年单项收入 5.45 亿元，20152019 年 收入 CAGR 达 23%； 由于公司整体解决方案

29、不断加强， 封边机占营收的比重不断下降， 2019 年达到 42%左右， 但仍为公司核心优势产品。 2） 加工中心收入贡献的提升幅度最大， 从 2014 年首次实现收入以来，产品受到了市场的高度认可，2019 年实现 2.55 亿元，收入占比已达 到 19%，20152019 年收入 CAGR 超过 170%。3）数控钻孔产品不断取得突破，收入贡献 呈现快速上升趋势，19A 达到 19%左右，对应 2.54 亿收入。4）裁板锯收入占比 15%左右。 各业务毛利率来看，封边机长期保持各业务毛利率来看，封边机长期保持 50%高位水平，其他产品均呈上升趋势。高位水平，其他产品均呈上升趋势。自公司上市

30、以 来，封边机均稳定保持 50%左右的高毛利率，反映了产品的技术领先优势；裁板锯、数控钻 （含多排钻）毛利率均表现上升趋势，2019 年分别达到约 31%/26%，反映了产品的市场认 可度较好，规模效应有所显现。加工中心系列产品自 2014 年首次面世至 2018 年，毛利率 逐年上升，迅速抢占了一定的市场份额，2019 年毛利率有所回调。 图图 3：公司分业务营收占比公司分业务营收占比 图图 4：公司分业务毛利率水平公司分业务毛利率水平 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 66% 64% 63% 58% 52% 43% 42% 41% 17% 20%

31、21% 22% 22% 17% 15% 13% 11% 11% 10% 8% 14% 15% 19% 19% 0% 1% 5% 6% 19% 19% 18% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019 2020H1 封边机 裁板锯 数控/多排钻 加工中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200019 2020H1 封边机 裁板锯 数控钻（含多排钻） 加工中心 8 公司深度分析/弘亚数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 乘定制家具东风，公司收入利润快速增长。乘定制家具东风，公司收入利润快速增长。公司持续把握定制家具渗透率提升的行业发展机 遇， 深度聚焦板式家具机械设备， 201520