1、请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 龙蟒佰利三维度对比思考： 优质赛道上的加速赶超者 太平洋证券研究院 2020年9月6日 【太平洋化工】龙蟒佰利深度报告系列二 维持维持/ /买入买入 现价现价23.3523.35元元/ /目标价目标价2929元元 证券分析师：柳强证券分析师：柳强 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S03 证券分析师：翟绪丽证券分析师：翟绪丽 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 主要观点

2、前言： 20192019年3 3月1515日，我们发布了龙蟒佰利深度报告：钛白粉行业巨头脚步稳健，从中国走向世界，后 续发表十多篇跟踪报告推荐公司，公司市值从277277亿元增长至474474亿元，涨幅超7171%，且期间公司现金分红 3333. .5353亿元，见证了公司成长。由于公司产品结构单一，其抗风险能力一直为市场所担心，公司市值最低一 度跌至221221亿元。本篇报告我们将龙蟒佰利与万华化学、钛白粉国际巨头、国内同行进行三个维度的对比， 进一步阐述看好公司未来发展的逻辑，同时寻找差距，向优秀公司学习。 1、龙蟒佰利VS万华化学：均占据优质赛道，细分产品具备全球竞争力，具备成长基因 龙

3、蟒佰利的核心产品钛白粉与万华化学的聚氨酯MDI，具有一定可比性。相似点包括：（1）均为全球超 千亿市场，终端下游与房地产密切相关。（2）全球需求量600-700万吨，且持续增长。（3）行业寡头垄断， 龙头集中度高。（4）产品单价每吨万元以上，毛利率40%以上，盈利良好，万华和龙蟒竞争优势领先同行。 （5）龙蟒和万华持续扩产，提高龙头地位。差距主要为：（1）供给端，MDI具有技术壁垒，万华为国内唯 一生厂商；氯化法钛白粉具有一定技术壁垒，而硫酸法钛白粉普遍，门槛一般，国内同行竞争激烈。（2） 万华三大业务板块齐发展，特别是石化、精细化学品及新材料领域，龙蟒产品结构单一。但龙蟒也具有优势 的地方，

4、特别具有紧缺的钛矿资源，原料端40%自给。 2、龙蟒佰利VS国际巨头：成本优势显著，加速赶超 与国际巨头相比，龙蟒佰利钛白粉产能101万吨/年位列全球第三，钛矿配套比例约40%，主要产品为硫 酸法，钛白粉均价最低（2005美元/吨），同时单吨成本最低（1286美元/吨），EBITD利润率36%仅次于特诺， 净利润规模最大。国际巨头如科慕和特诺，近年来受到龙蟒佰利的冲击市场份额不断下滑，同时财务负担重、 折旧摊销大，财务状况不乐观，2019年均是亏损状态，资本支出小，缺乏扩张的动力和能力。2020年H1,疫 情影响对于本就艰难的巨头们更是雪上加霜，而龙蟒资产负债率低、盈利能力强，产能扩张规划清晰

5、，氯化 法钛白粉占比提高，正处于战略扩张期，2021年扩至125万吨/年，2023年扩至135万吨/年，将成为全球第一。 qRoNtOsPmOqRrNnQxPyRpMbR8Q9PmOrRpNqQeRmMvMeRrRxP9PmMzQNZrRzRvPsOqP 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 3、龙蟒佰利VS国内同行：占据全面领先优势 国内钛白粉行业规模差距大，TOP1至TOP3产能分别为101万吨/年（龙蟒佰利）、40万吨/年（中核钛白）、 24万吨/年（攀钢钛业）。成本方面，龙蟒较中核钛白尚有1000元/吨的成本优势，较其他企业更是高达2500 元/吨以上。技术方面，龙蟒

6、是国内唯一能够掌握大型沸腾床氯化法技术并能够自主扩产达到单线产能10万吨 /年的企业，其他企业单线产能只有1.5-5万吨/年，且多数成本较高。我们认为龙蟒在国内具有绝对优势。 4、钛白粉行业低谷已过，公司业绩有望快速修复 2020年上半年钛白粉市场先扬后抑，公司业绩一季度增长二季度下滑。我们认为二季度疫情的影响已充 分显现，单季度盈利4亿元是公司的盈利底部。进入三季度，经济活动进一步恢复，国内方面，房地产投资增 速、房屋新开工面积等指标继续改善，随着基建持续发力以及七八月份雨季的结束，行业将迎来金九银十的 消费旺季，钛白粉需求预计将持续恢复。出口方面，7月份中国钛白粉出口9.75万吨，同比+1

7、0.07%，环比 +26.17%，继续大幅改善。随着需求恢复，行业环比改善，钛白粉价格上涨，公司业绩也将迎来上升期。 5、盈利预测与投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为30.6/39.3/46.1亿元，对应EPS 1.51/1.93/2.27元， PE 16/12/10倍。考虑公司钛白粉规模全球第三，正加速成长为全球龙头，产业链一体化优势明显，新增产能陆 续释放，盈利提升，低估值高分红，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续，经济下滑，钛白粉需求及价格下滑，新产能投放不及预期，减持的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 1、龙蟒佰利：内生外延并举

8、，横向纵向全面扩张 2、龙蟒佰利VS万华化学：均占据优质赛道，具备成长基因 3、龙蟒佰利VS国际巨头：成本优势显著，加速赶超 4、龙蟒佰利VS国内同行：占据全面领先优势 5、投资建议 6、风险提示 龙蟒佰利三维度对比分析优质赛道上的加速赶超者 目录 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 1975年：焦作市化工总厂； 2001年：更名为浩科化工； 2002年：变更为河南佰利联 化学股份有限公司； 2011年：深交所上市； 2016年：与龙蟒钛业战略合 并； 2019年：收购云南新立钛业； 2020年综合产能101万吨， 规模居亚洲第一，全球第三。 且是国内唯一同时具有硫酸法 和

9、氯化法生产工艺的大型钛白 粉生产企业。 一、龙蟒佰利内生外延并举，横向纵向扩张 资料来源：公司2020年中报，太平洋证券研究院整理 图表：公司股权结构图表：公司股权结构 许刚王泽龙谭瑞清范先国 龙蟒佰利联集团股份有限公司 东 方 锆 业 20.5%4.36%11.81%4.99% 15.66%88.24%99%21.3% 100% 98.39% 李玲 9.03% 100% 其他 43.28% 香港中央结算 有限公司 3.00% 银泰投资 3.03% 新 材 料 龙 佰 四 川 龙 蟒 矿 冶 国 钛 金 属 新 立 钛 业 瑞 尔 鑫 维 纳 科 技 龙 佰 制 造 香 港 公 司 其 他 1

10、00%100% 100%100% 襄 阳 龙 蟒 美 国 公 司 龙 蟒 矿 产 品 91.2% 禄 丰 新 立 武 定 新 立 美 洲 公 司 欧 洲 公 司 100%100%100%100%100%100% 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 一、龙蟒佰利内生外延并举，横向纵向扩张 横向产业链扩张： 1、上至钛铁矿，下至海绵钛 2、两个原料保障项目 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 图表：公司全产业链流程图图表：公司全产业链流程图 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 德阳基地： 25万吨/年（硫酸法） 攀枝花基地： 钛精矿80万吨/年 铁精矿

11、350万吨/年 襄阳基地： 15万吨/年（硫酸法） 焦作基地： 25万吨/年（硫酸法） 10万吨/年（氯化法一期） 20万吨/年（氯化法二期） 云南楚雄基地： 6万吨/年（氯化法） 海绵钛1万吨/年 一、龙蟒佰利内生外延并举，横向纵向扩张 纵向产能扩张：目前5大生产基地，具备钛白粉产能101万吨/年。 图表：公司现有产能分布图表：公司现有产能分布 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 硫酸法钛白粉氯化法钛白粉钛精矿合成金红石/氯化钛渣铁精矿海绵钛 焦作基地2510+2030（合成金红石） 德阳基地25 襄阳基地15 攀枝花3030（氯

12、化钛渣）350 云南新立61.5 甘肃国钛1.5 总计653630603503 硫酸法钛白粉氯化法钛白粉钛精矿合成金红石/氯化钛渣铁精矿海绵钛 焦作基地2510+2030（合成金红石） 德阳基地25 襄阳基地15 攀枝花3030（氯化钛渣）350 云南新立10+201.5+3 甘肃国钛1.5+3 总计656030603509 硫酸法钛白粉氯化法钛白粉钛精矿合成金红石/氯化钛渣铁精矿海绵钛 焦作基地2510+2030（合成金红石） 德阳基地25 襄阳基地15 攀枝花1030+4030（氯化钛渣）500 云南新立10+201.5+3 甘肃国钛1.5+3 总计657070605009 硫酸法钛白粉氯

13、化法钛白粉钛精矿合成金红石/氯化钛渣铁精矿海绵钛 焦作基地2510+2030（合成金红石） 德阳基地25 襄阳基地15 攀枝花10+1030+4030（氯化钛渣）500 云南新立10+201.5+3 甘肃国钛1.5+3 总计658070605009 2020年产能E，万吨/年 2021年产能E，万吨/年 2025年产能E，万吨/年 2023年产能E，万吨/年 纵向产能扩张： 清晰的产能规划， 至2023年有望成为 全球第一，拥有钛 白粉产能135万吨/ 年，至2025年规划 达到145万吨/年。 图表：清晰的产能规划图表：清晰的产能规划 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 一、龙蟒佰利内

14、生外延并举，横向纵向扩张 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 1、上游产业链不同。 MDI原料苯胺等属石化产业链，价格及盈利受油价影响，但原料供应相对充足稳定。钛白粉上游是 钛矿资源，供应相对紧张，因此具有钛矿配套的企业优势显著。 2、全球需求、增速、及市场规模相当。 两者需求体量均在600700万吨/年左右，钛白粉需求增速基本与GDP相当，MDI需求增速约是 GDP的1.5倍。 按照现有价格粗略估算，钛白粉和MDI市场规模都是超千亿元级别。 3、毛利率相当。2019年万华化学聚氨酯版块和龙蟒佰利钛白粉版块毛利率均在40%以上。 二、龙蟒佰利VS万华化学：占据优质赛道，具备

15、成长基因 钛白粉与MDI均为优质赛道 图表：两大产品市场规模超千亿元图表：两大产品市场规模超千亿元 资料来源：太平洋证券研究院 MDI钛白粉MDI钛白粉 上游石化产业链钛矿产业链 全球需求，万吨/年约700约640 市场规模，亿元超1000近1000 需求增速1.5*GDPGDP 2019年毛利率，%41.34%43.05% 注1：MDI毛利率为万华化学聚氨酯版块毛利率 注2：钛白粉毛利率为龙蟒佰利钛白粉版块毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 MDI典型的寡头垄断，CR5=90%。万华化学210万吨、巴斯夫210万吨、科思创171万吨、亨斯迈125 万吨、陶氏120

16、万吨。 全球来看，钛白粉集中度不及MDI，2019年CR5=55%，行业集中度有进一步提高空间。 但是分区域来看，海外钛白粉市场也是典型的寡头垄断，CR4=90%。国内集中度比较低， CR4=40%，未来以龙蟒佰利为代表的龙头企业的产能扩张将持续提升国内钛白粉行业的集中度。 二、龙蟒佰利VS万华化学：占据优质赛道，具备成长基因 图表：图表：2019年全球及国内钛白粉产能分布年全球及国内钛白粉产能分布 资料来源：太平洋证券研究院整理 钛白粉与MDI行业竞争格局相似 国际产能（2019）产能，万吨国内产能（2019）产能，万吨 科慕Chemours（原杜邦）125龙蟒佰利86 特诺Tronox10

17、8中核钛白33 Venator(原亨斯迈)65攀钢钛业24 康诺斯Kronos，56金浦钛业18 前4家合计354前4家合计161 CR4（占全球）44%CR4（占全国）40% 其他38中国氯化法占比243 2019年国际及国内产能 注1：全球产能：392+404=796万吨/年 注2：2019年，特诺收购科斯特，合并后产能为108万吨，位居第二，龙蟒佰利2020年产能达到101万吨，位居第三。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 从全球视角来看，万华的综合竞争优势媲美国际同行；龙蟒在钛白粉领域，同样媲美国际 同行。 硫酸法钛白粉产品具备成本优势 得益于完善的产业链配套以及

18、规模优势，万华MDI较竞争对手有约2000元/吨的成本优势， 龙蟒硫酸法钛白粉较竞争对手有约2000-3000元/吨的成本优势。 氯化法钛白粉产品具备技术优势 万华单套MDI产能规模可以达到80万吨/年，领先竞争对手。龙蟒的氯化法单套规模可以达 到10万吨/年，领先国内竞争对手，但是较全球技术最先进的科慕20万吨/年仍有一些差距。 二、龙蟒佰利VS万华化学：占据优质赛道，具备成长基因 综合竞争优势对比：万华化学强于龙蟒佰利，但龙蟒单个产品也具有显著优势 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 万华化学：2019年MDI产能210万吨/年，全球第一，占比达到24%，同时在建及储备

19、MDI产 能超120万吨/年，龙头地位稳固。同时，万华化学自我造血，三大板块齐发展，加大在石化、 精细化学品及新材料领域的布局。 龙蟒佰利：2019年钛白粉全球占比仅为10.8%，还有很大的发展和提升空间。我们预计待公 司钛白粉产能扩张至全球第一之后，将进一步延申钛产业链。 海外钛白粉巨头战略收缩，龙蟒佰利作为全球生产成本最低、盈利能力最强的企业，有扩张 的动力和能力，同时也有清晰的产能扩增计划，市占率处在快速提升的阶段，类似于2010年 之前的万华。根据龙蟒的产能扩张规划，2023年将达到135万吨/年，也有望成为全球第一， 占比达到15%。 二、龙蟒佰利VS万华化学：占据优质赛道，具备成长

20、基因 成长性对比：致敬万华，龙蟒佰利具备成为钛白粉行业全球第一的潜质 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 科慕： 2015年完成与杜邦的拆分； 具有最强的技术优势（氯化法首创）和规模优势（最大单线规模20万吨/年） 特诺： 2005年从母公司克迈奇Kerr-McGee拆分出来，2019年收购科斯特 同时作为全球主要的矿产商，具有最强的产业链布局，收购科斯特之前上游钛矿配套超过 100%，收购之后目前为60%，仍为钛矿配套最高的公司。 泛能拓： 2017年从亨斯迈拆分出来； 完全无钛矿配套，为客户定制差异化产品，提高产品附加值。 康诺斯： 历史悠久的钛白粉公司（始于1916）

21、，发明了“专有氯化法技术”，氯化法产能占比77%， 具有第二大单线产能规模（16.5万吨/年）。 四大国际巨头简介 三、龙蟒佰利VS国际巨头：成本优势显著，加速赶超 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 科慕chemoursvenator（原huntsman）特诺Tronox康诺斯Kronos龙蟒佰利 总产能，万吨/年6 工厂数47964 氯化法产能，万吨/年12522.5944332 氯化法产能占比，% 钛矿配套，%100602040 钛白粉销量，万吨83.16170.556.662.5 钛白粉均价，美元/吨28222646290

22、828752005 钛白粉吨成本，美元/吨225571286 钛白粉EBITDA利润率，%2212481136 钛白粉行业巨头基本情况对比（2019年） 备注：特诺2019年9月收购科斯特 cristal，延用2018年吨成本和EBITDA利润率 产能：科慕特诺龙蟒佰利泛能拓康诺斯 钛矿配套：特诺龙蟒佰利康诺斯科慕泛能拓 钛白粉吨成本：龙蟒佰利特诺科慕泛能拓康诺斯 钛白粉EBITDA利润率：特诺龙蟒佰利科慕泛能拓康诺斯（特诺延用2018年EBITDA利 润率，当年钛矿配套超过100%，提升其盈利水平） 图表：全球钛白粉巨头中龙蟒佰利成本最低图表：全球钛白粉巨头中龙蟒佰利成

23、本最低 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 三、龙蟒佰利VS国际巨头：成本优势显著，加速赶超 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 国际巨头的财务状况很不乐观，缺乏扩张动力和能力 1、负债率高企，导致企业需要承担大量的财务费用。 2、资本支出不及折旧和摊销。钛白粉产业链，尤其上游钛矿产业属重资产行业，折旧摊销费用高。 3、净利润为负。 4、资本支出无法覆盖或者刚刚覆盖折旧和摊销，战略收缩，缺乏扩张的动力和能力。 科慕作为全球氯化法钛白粉技术最先进的企业，虽然钛矿配套很少，但产品质量高价格高，在 2017、2018年取得不错的利润；但2019年以来其中低端市场受龙蟒佰利等

24、国内企业冲击严重，再次陷 入亏损。 特诺是钛矿配套最完善的企业，其钛白粉EBITDA利润率最高，但是近年却频频陷入亏损。 公司 （百万美元） net salesadjusted EBIDTA Adj.EBIDTA margin，% 净利润 资产负债 率，% 折旧和摊销资本支出 资本支出- 折旧和摊销 科慕5526102018-5290.41211210 泛能拓21301949-17070.37913354 特诺264261523-9782.6280198-82 康诺斯.158.548.155.17 龙蟒佰利0.645.8138.8143.74.9 注

25、：科慕和泛能拓为钛白粉版块折旧和摊销、资本支出数据，其他为公司整体数据。 图表：国际巨头的财务状况不乐观（图表：国际巨头的财务状况不乐观（2019年）年） 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 三、龙蟒佰利VS国际巨头：成本优势显著，加速赶超 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 单位：百万美元科慕特诺 EBITDA1020615 折旧-311-280 利息-280-201 净利润-52-97 非经常性损益 养老金结算损失-368 法律和环境费用-175 重组费用-87 所得税剩余准备金 -82 所得税调整 154 合同及减值损失-117 重组整合费用-38 收购科斯特交

26、易费用-32 主要原因：1、高昂的原始投资导致折旧摊销成本高 2、资产负债率高导致财务成本高 非经常性损益：如科慕的养老金结算损失、法律及环境费用、特诺的合同及减值损失等 图表：图表：2019年科慕和特诺净利润拆分年科慕和特诺净利润拆分 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 三、龙蟒佰利VS国际巨头：成本优势显著，加速赶超 2019年科慕和特诺净利润拆分 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 与国际巨头相比，龙蟒佰利资产负债率最低，盈利水平最好， 市值最高。 沉重的财务负担，影响了海外钛白粉巨头的盈利性，进而限制了其产能扩张。而龙蟒佰利 2019年成为全球龙头企业中唯一盈

27、利的企业，且正在产能扩张周期中，规划产能全部投产 后，2023年产能即达到135万吨/年，加速成长为全球钛白粉第一。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 科慕泛能拓特诺康诺斯龙蟒佰利 资产负债率，% -200 -100 0 100 200 300 400 科慕泛能拓特诺康诺斯龙蟒佰利 净利润，百万美元 0 10 20 30 40 50 60 70 80 科慕泛能拓特诺康诺斯龙蟒佰利 市值，亿美元 图表：龙蟒佰利财务状况最健康（图表：龙蟒佰利财务状况最健康（2019年报）年报） 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 三、龙蟒佰利VS国际巨头：成本优势显著，加速赶

28、超 龙蟒佰利财务状况最健康（2019年报），战略扩张进行中 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 2020年上半年，受全球疫情影响，海外钛白粉企业竞争力继续下降。以龙头老大科慕为例， 上半年营收和归母净利润同比均大幅下滑，同时资产负债率进一步攀升，达到90.63%。 同期，龙蟒经受住疫情的考验，钛白粉产销量、营收和归母净利润均实现逆势增长，竞争力不 断增强。 公司营收，百万美元营收同比，% 归母净利润， 百万美元 归母净利润 同比，% 资产负债率，% 科慕2398.00(13.90)124.03(34.40)90.63 泛能拓987.95(13.30)-11.96(166.7

29、0)71.5 特诺1299.99(16.00)27.95129.2086.72 康诺斯420.94(47.80)45.67(23.70)57.91 龙蟒佰利915.2018.00186.271.8054.42 图表：图表：2020H1疫情使海外钛白粉企业雪上加霜疫情使海外钛白粉企业雪上加霜 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 三、龙蟒佰利VS国际巨头：成本优势显著，加速赶超 2020H1疫情使海外巨头雪上加霜，龙蟒佰利逆势增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 氯化法工艺先进，但技术难度大。是一套涉及技术面广、关键设备要求高、工艺控制精度高、生 产自动化程度高的大型

30、系统工程。其核心技术难点在于氧化段，包括氧化炉的制造和氧化过程的 控制。 氧化过程是一个高温快速毫秒级反应，首先1000以上时四氯化钛的腐蚀性很强，对于材料的强 度、耐温、耐腐蚀性能要求极高。其次，四氯化钛和氧气在毫秒级时间内混合生成晶体并控制粒 径是非常困难的，生成的二氧化钛容易长大并粘结从而在炉壁上结疤，影响装置持续稳定运行。 科慕作为氯化法技术的开创者，同时也代表着全球最先进的技术水平，龙蟒仍在追赶中。 三、龙蟒佰利VS国际巨头：成本优势显著，加速赶超 技术仍在追赶国际先进水平 领域科慕技术优势直观表现科慕龙蟒佰利 原料适应性 全球唯一能够直接采用 60%钛精 矿作为氯化法原料的技术 原

31、料钛矿品味60%85% 单线产能20万吨/年10万吨/年 平稳运行周期2-3月2-3周 产品质量 独有的带 P&Q 段技术严格控制 TiCl4 氧化半成品 TiO2 的粒径大 小、颗粒形貌和粒度分 布 2019年钛白粉销售均价2822美元/吨2005美元/吨 氧化反应器结构设计上考虑了有 效的防疤和除疤措施 生产运行 图表：科慕代表最先进技术水平，龙蟒追赶中图表：科慕代表最先进技术水平，龙蟒追赶中 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 成本优势明显 据2019年各公司年报，龙蟒较行业第二中核钛白有1000元/吨的成本优势，可以认为金浦

32、钛业和 安纳达为行业平均水平，与之相比龙蟒有约2500元/吨的成本优势。 图表：龙蟒佰利与国内同行对比优势明显图表：龙蟒佰利与国内同行对比优势明显 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 四、龙蟒佰利VS国内同行：占据全面领先优势 公司 钛白粉营收， 亿元 钛白粉营收 占比，% 钛白粉成本， 亿元 钛白粉毛利率， % 钛白粉产量，万吨钛白粉销量，万吨 钛白粉销售 均价，万/吨 钛白粉单吨 成本，元/吨 龙蟒佰利87.576.6249.8343.0562.9962.54 13991 7911 中核钛白33.2898.5522.7131.7625.5625.2 13206 8885 攀钢钒钛30

33、.4723.1525.6215.923.3924.05 12669 10953 金浦钛业17.9895.3815.2315.314.5214.6 12315 10489 安纳达9.5291.718.2713.137.737.6 12526 10699 注2：攀钢钒钛具备硫酸法钛白粉22万吨/年、氯化法钛白粉1.5万吨/年的生产能力，2019年产量23.39万吨，其中氯化法钛白1.56万吨，占比约为7%。 注1：龙蟒佰利钛白粉产销量中，硫酸法占比约为88%，氯化法占比约为12% 注3：中核钛白、金浦钛业、安纳达只有硫酸法产能，主要产品均为金红石型钛白粉。 技术优势明显 龙蟒佰利自2015年一期6

34、万吨/年氯化法钛白粉投产之后，经过多年摸索，氯化法已经成为国内技 术最领先、生产最稳定的企业，且具备自主扩产能力，二期单线规模达到10万吨/年，且产品质量 也在不断提升中。纵观国内其他企业，中信钛业单线产能3万吨，开工尚可。漯河兴茂3万吨/年常 年停产，云南新立之前同样常年停产，被公司收购之后快速复产。天原集团5万吨/年自2019年上 半年试产之后，逐渐稳定。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 投资建议： 五、投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为30.6亿元、39.3亿元、46.1亿元，对应EPS 1.51元、 1.93元、2.27元，PE 16/1

35、2/10倍。考虑公司钛白粉规模全球第三，且正加速成长为全球龙头，产 业链一体化优势明显，新增产能陆续释放，盈利提升，低估值高分红，维持“买入”评级。 2018A2019A2020E2021E 产能，万吨6086100120 产销量，万吨58.562.538090 毛利率，%44434243 利润，亿元20.520.523.526.5 产能，万吨400400400400 产销量，万吨320351.86360370 毛利率，%38505050 利润，亿元0333 产能，万吨011.56 产销量，万吨0012 毛利率，%5555 利润，亿元0036 2.352.441.13.8 22.8525.94

36、30.639.3 龙蟒佰利业绩拆分 其他业务净利润，亿元 净利润总计，亿元 钛白粉 铁精矿 海绵钛 图表：公司业绩拆分及预测图表：公司业绩拆分及预测 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 六、风险提示 风险提示： 疫情持续； 经济下滑； 钛白粉需求及价格下滑； 新产能投放不及预期； 减持。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 附表：盈利预测表 2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 流动资产合计

37、流动资产合计7843950 营业收入营业收入624219396 货币资金26479 营业成本营业成本65467767931011279 应收账款92232营业税金及附加2 其他应收款45536477营业费用463668812970 预付款项487526572629管理费用55 存货2223244729333554财务费用0 其他流动资产其他流动资产470470470470 资产减值损失资产减值损失-621005050 非流动资产合计18100

38、4000公允价值变动收益0000 长期股权投资941303030投资净收益-51101010 固定资产68073营业利润3050373947785572 无形资产21086营业外收入6151515 其他非流动资产579100100100营业外支出3510100 资产总计资产总计25943250072599727136 利润总额利润总额3022374447835587 流动负债合计流动负债合计8390741675337665所得税4 短期借款2867348930982583 净利润净利润26053145401

39、84693 应付账款20163少数股东损益11868686 预收款项0归属母公司净利润2594305939324607 一年内到期的非流动0EBITDA46536 非流动负债合计非流动负债合计34853 EPS（元）EPS（元）1.291.511.932.27 长期借款2752275227522752 应付债券00002019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 负债合计负债合计068610818 成长能力成长能力 少数股东权益

40、201287373459营业收入增长8.2%16.9%21.7%19.4% 实收资本（或股本）2032203220322032营业利润增长13.5%22.6%27.8%16.6% 资本公积9485948594859485 归属于母公司净利润增13.5%17.9%28.5%17.2% 未分配利润72818 获利能力获利能力 归属母公司股东权益483115706毛利率(%)43%42%43%42% 负债和所有者权益负债和所有者权益25943249402589026983净利率(%)23%24%25%24% 总资产净利润（%）10%12%15%17% 20

41、19A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022EROE(%)19%22%27%29% 经营活动现金流经营活动现金流20042 偿债能力偿债能力 净利润26053资产负债率(%)46%42%41%40% 折旧摊销956.11817.80853.21863.17流动比率 0.93 1.28 1.49 1.71 财务费用0速动比率 0.67 0.95 1.10 1.25 应付帐款的变化0-523296378 营运能力营运能力 预收帐款的变化0000总资产周转率0.490.520.640.73 投资活动现金流

42、投资活动现金流-2003541-190-100应收账款周转率89109 公允价值变动收益0000应付账款周转率6.987.639.929.82 长期投资941303030 每股指标（元）每股指标（元） 投资收益-51101010每股收益(最新摊薄)1.291.511.932.27 筹资活动现金流筹资活动现金流-449-1643-3636-4301 每股净现金流(最新摊-0.220.010.280.31 短期借款2867348930982583 每股净资产(最新摊薄)6.836.937.307.73 长期借款2752275227522752 估值比率估值比率 普通股增加0000P/E18.101

43、5.5112.0710.30 资本公积增加-97000P/B3.423.373.203.02 现金净增加额现金净增加额-44830578631EV/EBITDA12.2411.048.807.54 现金流量表现金流量表 资产负债表资产负债表单位:百万元单位:百万元 主要财务比率主要财务比率 单位:百万元单位:百万元 单位:百万元单位:百万元利润表利润表 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明投资评级说明 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业 整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业 整体回报介于市场整体水平5%与 5

44、%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业 整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股 相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股 相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股 相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股 相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 研究院研究院 中国北京中国北京 4 北京市西城区北展北街九号北京市西城区北展北街九号 华远华远企业号企业号D D座座 电话：电话：(8610)

45、88321761/88321717(8610)88321761/88321717 传真：传真：(8610)88321566(8610)88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告 以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表 的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的 出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或 争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和 个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。