1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/造纸轻工/纸产品与林产品 证券研究报告 山鹰纸业山鹰纸业（600567）公司研究报告公司研究报告 2020 年 09 月 07 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 09 月 04 日收盘价 （元） 3.23 52 周股价波动（元） 2.80-3.94 总股本/流通 A 股（百万股） 4596/4596 总市值/流通市值（百万元） 14844/14844 相关研究相关研究 并表驱动增长，行业维持高景市场表现市场表现

2、 Table_QuoteInfo -7.91% 2.09% 12.09% 22.09% 32.09% 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 山鹰纸业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 0.3 5.9 8.4 相对涨幅（%） 0.4 -2.0 -11.4 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:衣桢永 Tel:(021)23212208 Email: 证书:S0850517100004 分析师:赵洋 Tel:(021)23154126 Email: 证书:S0850517100001 联系人:柳文韬 Tel:(021)2

3、3219389 Email: 厚积薄发，雄鹰展翅厚积薄发，雄鹰展翅 Table_Summary 投资要点：投资要点： 高速成长的包装纸产业链龙头：高速成长的包装纸产业链龙头：公司致力于成为“以客户为中心，全球领先 绿色包装整体解决方案服务商” ，原纸产能从 2014 年的 225 万吨通过内生外 延不断增长， 预计到 2020 年底达到 600 万吨， 并且通过并购北欧纸业、 WPT 和凤凰纸业实现全球化布局加速和产业链逐渐延伸。 疫情影响纸价触底，期待下半年行业回暖疫情影响纸价触底，期待下半年行业回暖：20Q1 由于疫情原因，行业整体 需求端受影响明显，纸价明显下跌，成品库存增长，短期考虑到

4、纸厂普遍亏 损开工积极性降低等因素，纸价向下空间不大；长期来看，我们判断疫情结 束后箱板瓦楞纸需求将逐步好转，尤其下半年旺季带动，纸价与产量有望出 现明显回暖。 全球布局废纸原材料，强化生产成本优势：全球布局废纸原材料，强化生产成本优势：为了应对国家外废政策变化带来 的未来废纸供应紧张的风险，公司在国内多地建立废纸中转站，并且在东南 亚、北美、欧洲多地启动废纸浆产能，加强废纸采购效率与废纸浆的供应能 力。 产能投放进入新周期，有望迎来业绩成长期：产能投放进入新周期，有望迎来业绩成长期：近年来公司通过内生增长和外 延并购快速进行产能建设和全球布局，19 年公司造纸产量为 447 万吨，20 年末

5、预计产能达到 600 万吨，随着 2020-21 年华中基地 127 万吨和肇庆基 地 100 万吨项目的陆续投产，公司有望迎来业绩的新一轮成长期。 发力产业互联网，包装板块前景可期：发力产业互联网，包装板块前景可期：公司在维持造纸龙头地位的同时，积 极向下游纸制品包装板块发展， 通过收购云印技术布局包装产业互联网平台， 以创新商业模式构建包装产业生态，实现对包装产业的整合，未来成长空间 可期。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司作为国内包装纸龙头企业，成长速度极快，业绩增速 出众，产业链延伸较好，包装业务优势明显，我们预计公司 20-21 年归母净 利润分别为 14.7 亿、18.9 亿元

6、，同比增长 7.6%、29.1%。目前股价对应 20 年 PE 为 10 倍，我们给予公司 20 年 1214 倍 PE 估值，合理价值区间为 3.844.48 元，给予“优大于市”评级。 风险提示：风险提示：新项目达产时间不及预期；行业景气度下滑；外废原材料供应不 足；包装平台业绩增速不及预期风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 24367 23241 25297 28343 32764 (+/-)YoY(%) 39.5% -4.6% 8.8% 12.0% 15.6% 净利

7、润(百万元) 3204 1362 1465 1892 2280 (+/-)YoY(%) 59.0% -57.5% 7.6% 29.1% 20.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.70 0.30 0.32 0.41 0.50 毛利率(%) 23.1% 19.1% 20.2% 21.3% 21.4% 净资产收益率(%) 24.3% 9.5% 9.2% 10.6% 11.4% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究山鹰纸业（600567）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 山鹰纸业：高速成长的包装纸产业链龙

8、头 . 5 2. 包装纸行业：纸价触底期待需求回暖，长期行业持续集中度提升 . 8 2.1 成品纸：行业集中度提升，龙头强者恒强 . 8 2.2 废纸：进口趋严或现供给缺口，国废价格有效支撑成品纸 . 9 2.3 疫情影响趋缓纸价触底回升，期待下半年行业回暖 . 11 3. 山鹰纸业：产业链拓展、全球化布局 . 12 3.1 内生外延双轮驱动，看好未来成长空间 . 12 3.2 布局全球化，成本优势持续提升 . 13 3.3 纸制品增长迅速，云印平台前景可期 . 15 4. 盈利预测与评级 . 17 5. 风险提示 . 18 财务报表分析和预测 . 19 qRoNmRqNsQnMmQrMxPy

9、RnO6MaO6MtRqQnPmMiNmMwPjMmMyQ6MpPxOMYpPsRxNpOnR 公司研究山鹰纸业（600567）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2019 年公司主营收入分类占比 . 5 图 2 2019 年公司毛利贡献分类占比 . 5 图 3 山鹰纸业发展历史. 6 图 4 公司收入增长情况. 6 图 5 公司归母净利润增长情况 . 6 图 6 公司 2014-2019 年原纸产量（万吨）. 7 图 7 龙头纸企 2017/2018 年原纸产量（万吨） . 7 图 8 公司股权结构 . 7 图 9 箱板瓦楞纸历年消费量及增速 . 8 图 10

10、外废进口量近年来逐年大幅递减 . 10 图 11 造纸及纸制品营收累计同比增速 . 11 图 12 造纸及纸制品产成品库存累计同比增速 . 11 图 13 箱板瓦楞纸价格（元/吨） . 11 图 14 山鹰近年来产能增长情况（万吨） . 12 图 15 山鹰纸业外废实际采购额情况 . 13 图 16 山鹰纸业外废采购占比情况 . 13 图 17 山鹰纸业多渠道保证废纸原材料供应 . 14 图 18 山鹰纸业造纸生产结构（2019 年） . 15 图 19 包装纸龙头企业单吨净利润测算（元/吨） . 15 图 20 纸包装上下游产业. 15 图 21 纸包装下游占比（2020） . 15 图 2

11、2 我国纸包装行业集中度情况（2018 年） . 16 图 23 瓦楞纸箱行业国际间集中度比较（2017 年） . 16 图 24 包装业务板块收入及增速 . 16 图 25 公司营收板块情况（亿元） . 16 公司研究山鹰纸业（600567）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 箱板瓦楞纸 20 年产能投放情况（万吨） . 8 表 2 近年来废纸进口政策趋严 . 9 表 3 废纸缺口的两因素做敏感性分析（万吨） . 10 表 4 包装纸龙头企业海外废纸浆/成品纸布局 . 10 表 5 公司近年来造纸板块并购情况（亿元人民币） . 12 表 6 公司在建产能（亿元）

12、 . 13 表 7 公司 2018/2019 年可转债投向资源综合利用项目（亿元） . 14 表 8 云印科技经营情况. 17 表 9 山鹰纸业分产品盈利预测 . 17 表 10 可比公司估值情况. 18 公司研究山鹰纸业（600567）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 山鹰纸业：高速成长的包装纸产业链龙头山鹰纸业：高速成长的包装纸产业链龙头 公司是国内包装纸龙头纸企：公司是国内包装纸龙头纸企：公司主营“山鹰牌”各类包装纸、纸板纸箱、新 闻纸及其他纸制品的生产和销售，广泛用于家电、纺织、医药、电子、水果饮 料等多种商品的外包装和报纸书刊的印刷，主要业务板块为造纸（原纸） 、包

13、装（纸制品） 、贸易（废纸/再生纤维） 。 箱板瓦楞原纸：包括牛卡纸、白面牛卡纸和瓦楞原纸，主要以废纸、木浆 原料做成，主要用于包装纸箱，成为公司最主要的利润来源。 纸制品：包括纸板和纸箱业务，是箱板瓦楞纸原纸的下游产业链，用于产 品运输保护以及产品的印刷、标识、广告宣传等。 其他业务：包括新闻纸、特种纸、再生纤维等业务。 图图1 2019 年公司主营收入分类占比年公司主营收入分类占比 原纸 72% 纸制品 19% 再生纤维 6% 其他 3% 资料来源：公司 2019 年报，海通证券研究所 图图2 2019 年公司毛利贡献分类占比年公司毛利贡献分类占比 原纸 84% 纸制品 13% 再生纤维

14、2% 其他 1% 资料来源：公司 2019 年报，海通证券研究所 公司发展沿公司发展沿革：革：公司发展经历三个阶段，发展过程中通过内生外延双轮驱动实 现规模和业绩增长，逐步跻身国内造纸企业第一梯队。 初创发展期：初创发展期：1957 年公司前身马鞍山市造纸厂创立，经过 1994 年改制， 1997 年安徽山鹰纸业集团正式组建，并于 2001 年 12 月正式在上交所上 市。 稳步提升期：稳步提升期：2001-2013 年，公司规模及业绩稳步提升，但市占率偏低。 2013 年，根据造纸行业“十二五”规划中推进兼并重组，培育骨干企业 的任务，公司与大型纸企吉安集团进行资产重组，上市公司第一大股东由

15、 山鹰集团转变为泰盛实业，公司产能规模和竞争实力得到大幅提升。 并购成长期：并购成长期： 2013 年重组后， 公司市占率和盈利能力得到高速提升， 2017 年开始，公司不断进行外延并购，先后收购了瑞典北欧纸业、美国凤凰纸 业、荷兰 WPT、福建联盛纸业和深圳云印技术，在不断扩张产能的同时， 还实现了产业链的全向延伸和全球化布局。 公司研究山鹰纸业（600567）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 山鹰纸业发展历史山鹰纸业发展历史 资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司发行股份购买资产并募集配套资金报告 2013，公司收购公告，公司历年年报，海通证券研究所 箱板瓦楞纸行业的快

16、速成长企业典范：箱板瓦楞纸行业的快速成长企业典范：公司在造纸行业周期波动中持续保持高 速增长态势，2013-2019 年公司收入复合增长率为 23.4%，归母净利润复合增 长率为 36.8%，19 年以来收入与利润均略有下滑，主要与包装纸行业周期波 动、中美贸易摩擦以及疫情因素相关。 图图4 公司收入增长情况公司收入增长情况 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 2000192020H1 营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 图图5

17、 公司归母净利润增长情况公司归母净利润增长情况 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5 10 15 20 25 30 35 2000192020H1 归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 根据公司 19 年报， 公司 19 年箱板瓦楞纸产量已达到 447 万吨， 随着湖北荆州 产能的建成投产，20 年底公司产能将达到 600 万吨，此外广东肇庆有 100 万 吨产能待投产，建成投产后公司年产能将达到 720 万吨。 公司研究山鹰纸业（600567）7 请务必阅读正文之后的

18、信息披露和法律声明 图图6 公司公司 2014-2019 年原纸产量（万吨）年原纸产量（万吨） 242 294 354 358 463 447 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2001720182019 资料来源：公司历年年报，海通证券研究所 图图7 龙头纸企龙头纸企 2017/2018 年原纸产量（万吨）年原纸产量（万吨） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 玖龙纸业理文造纸山鹰纸业太阳纸业晨鸣纸业 20172018 资料来源：公司可转债说明书 2019 援引中国造纸工业 2018

19、 年度报告 ， 海通证券研究所 股权结构相对稳定：股权结构相对稳定：截止 20 年上半年末，吴明武、徐丽凡夫妇为公司实际控 制人，通过福建泰盛实业有限公司持有公司 29.2%股份，股权相对集中；公司 的管理团队及业务骨干也通过激励计划持有公司股份，我们认为这有助于公司 长期成长。 图图8 公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind，公司发行股份购买资产并募集配套资金报告 2013，海通证券研究所，2020 年半年报 股权增持回购与员工持股彰显未来发展信心：股权增持回购与员工持股彰显未来发展信心：基于公司持续发展信心和维护投 资者利益，近年来公司陆续开展高管及控股股东的二级市场增持以及上市公司

20、 回购政策，此外还于近日公布了员工持股计划草案，我们认为这将加强公司凝 聚力，并说明了公司对未来发展的信心。 股权增持：股权增持：2018 年 6 月至 2019 年 6 月，控股股东泰盛实业累计增持公司 总股份的 1.39%，累计增持金额 2.05 亿元。2019 年 5 月至 2020 年 2 月， 公司董事、副总裁等高管人员合计增持公司股份 0.035%。 股股份回购及员工持股：份回购及员工持股：自 19 年 3 月起，公司公告以不超过 5.58 元/股的价 格回购不超过 7.5 亿元的公司股份，截至 20 年 4 月 29 日期限届满累计回 购股份达到 20 年 3 月末总股本的 3.

21、37%，合计 5.2 亿元；2020 年 6 月公 司公布不超过 2580 万元的员工持股计划草案，受让价格为 2.67 元/股，计 划股票来源为此前回购的股份。 公司研究山鹰纸业（600567）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 包装纸行业：包装纸行业：纸价纸价触底期待需求回暖，触底期待需求回暖，长期长期行业持续行业持续 集中度提升集中度提升 2.1 成品纸：行业集中度提升，龙头强者恒强成品纸：行业集中度提升，龙头强者恒强 箱板瓦楞纸需求和宏观经济密切相关：箱板瓦楞纸需求和宏观经济密切相关：根据卓创资讯数据，2019 年箱板瓦楞 纸行业产量总计 4610 万吨，同比增长 2.9

22、%，下游涵盖通信 IT 及电子、家电、 办公设备、日用化工、食品饮料、医药、轻工及机械产品等行业；其中，以食 品饮料、日化用品的包装需求为主，需求占比约 60%，家电、电子行业的包装 需求占比约为 30%，快递类包装需求占比 10%。 图图9 箱板瓦楞纸历年消费量及增速箱板瓦楞纸历年消费量及增速 -10 -5 0 5 10 15 20 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200520062007200820092000019 箱板纸（万吨，左轴）瓦楞纸（万吨，左轴） 箱板纸增速（%，右轴）瓦楞纸增速（%

23、，右轴） 资料来源：wind 援引中国造纸年鉴，海通证券研究所 行业集中度持续提升，实际产能或小于预期：行业集中度持续提升，实际产能或小于预期：根据纸业联讯统计，20 年以后 箱板瓦楞纸行业新增产能较多，20 年截至 7 月底已有 185 万吨箱板瓦楞纸新 产能投入生产，三季度仍将有其他新项目投产，但考虑到疫情以及环保约束、 疫情影响开工等因素，我们认为实际产能投放会低于计划规模，另一方面，随 着国内环保政策趋严以及龙头企业的成本优势显现，我们预计行业集中度仍将 提升。 表表 1 箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸 20 年产能投放情况（万吨）年产能投放情况（万吨） 公司名称 造纸种类 新增产能 地点 经营

24、计划 玖龙纸业 箱板纸 60 沈阳 2019 年 10 月调试 箱板纸 50 河北 2020 年 3 月开始调试 箱板纸 60 东莞 2020 年 7 月开始调试 安徽山鹰纸业 箱板瓦楞纸 50 湖北 21 号机，2019 年 12 月投产 箱板瓦楞纸 50 湖北 22 号机，2020 年 5 月投产 箱板瓦楞纸 50 湖北 23 号机，2020 年 9 月投产 理文造纸 箱板纸 50 越南 2019 年底投产 其他 箱板瓦楞纸 911 合计合计 1351 资料来源：纸业联讯，山鹰国际官方公众号，海通证券研究所，注：由于 2020 年投产项目更多，不排除许多项目出现延误 公司研究山鹰纸业（60

25、0567）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 废纸：进口趋严或现供给缺口，国废价格有效支撑成品纸废纸：进口趋严或现供给缺口，国废价格有效支撑成品纸 废纸进口政策逐步收紧，废纸进口政策逐步收紧，2020 年末或全面禁止：年末或全面禁止：近年来实际外废纸进口量持 续大幅收缩， 根据环保部 18 年 6 月的政策意见， 力争 2020 年年底前基本实现 固体废物零进口。 2014 年环保部将废纸纳入限制类进口名单，意味着全品类废纸均需申报 配额，获得审批方可完成进口；17 年以来外废政策收紧，通过减少进口 废纸配额、提升进口废纸中混杂物质量标准等政策逐年减少外废进口量。 废纸进口量持

26、续下跌：17 年以来废纸进口量明显下滑，19 年全年废纸实 际进口量从 17 年的 2572 万吨跌至 1036 万吨，19 年同比减少 39.2%。 表表 2 近年来废纸进口政策趋严近年来废纸进口政策趋严 近年来我国废纸进口政策变化近年来我国废纸进口政策变化 出台时间出台时间 主要相关内容主要相关内容 修改进口废物管理目录 2014 年 8 月 取消自动许可证，将所有废纸品种纳入限制类进口目 录 关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理 制度改革实施方案 2017 年 4 月 完善固体废物进口管理制度，分行业分种类制定禁止 固体废物进口的时间表，分批分类调整进口管理目录 中国环保部向 WTO

27、提交关于禁止进口部分固 体废物原料的通知 2017 年 7 月 中国拟于 2017 年底， 禁止进口 4 类 24 种固体废物原 料，涉及废纸类的税则编号为 4707900090(其他回收 纸或纸板),即“混杂废纸” 环保部发布“关于征求进口可用作原料的固体 废物环境保护控制标准（征求意见稿)意见的 函” 2017 年 8 月 进口废纸一般夹杂物控制标准调整为 0.3%。 进口废纸环境保护规定（征求意见稿)& 限 制进口类可用作废料的固体废物环境保护管理 规定（2017 年）(征求意见稿) 2017 年 10 月 规定申请废纸进口许可证的企业应为以造纸为原料的 生产企业，且产能不小于 30 万

28、吨/年。许可证减量审 批，按季度分批发放， 环保部公示进口废纸环境保护管理规定和 限制进口类可用作原料的固体废物环境保护 管理规定 2017 年 12 月 对比征求意见稿，正式文件将 30 万吨/年修改为 5 万 吨/年，取消“按照减量审批的原则”和“按季度分配”字 样。 环保部正式公布进口可用作原料的固体废物 环境保护控制标准废纸或纸板 GB16487.4-2017 2018 年 1 月 正式文件中修改进口废纸中一般夹杂物的控制要求至 0.5%，3 月 1 日起执行。 进口可用作原料的固体废物装运前检验监督 管理实施细则 2018 年 5 月 2018 年 6 月 1 日起， 第三方检验机构

29、必须对准备运往 中国境内的进口废物原料实施现场检验，监装以及施 加封识。 中华人民共和国固体废物污染环境防治法 修订 2020 年 4 月 国家逐步实现固体废物零进口，由国务院生态环境主 管部门会同国务院商务、发展改革、海关等主管部门 组织实施。 资料来源：中华纸业，中国再生资源回收利用协会废纸分会中国回收纸行业发展政策回顾及评析 ，中国政府网援引新华社，海通证券研究所 公司研究山鹰纸业（600567）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 外废进口量近年来逐年大幅递减外废进口量近年来逐年大幅递减 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 50

30、0 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 进口废纸量（万吨，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：wind 援引中国造纸年鉴，海通证券研究所 定量分析定量分析国废回收总量有限，国废回收总量有限，20 年废纸供应紧平衡：年废纸供应紧平衡：在外废进口量逐渐 减少的背景下，国废成为供应的主要来源；我们对废纸回收率及无法回收废纸 的出口量这两个因素做敏感性分析，计算结果 2020 年的废纸缺口将为 141 万 吨，废纸供应量仍然存在较紧供应的可能。 假设条件：假

31、设条件：考虑到部分纸及纸板随出口无法被回收，假设有 15%损耗（即 回收率为 85%），此外我们估计 2020 年由于新增进口成品纸、进口废纸 浆，将分别导致废纸 100 万吨、200 万吨的原材料需求减少。 表表 3 废纸缺口的两因素做敏感性分析（万吨）废纸缺口的两因素做敏感性分析（万吨） 废纸回收率 出口外废量 75% 80% 85% 90% 95% 1200 -750 -295 160 614 1069 1350 -900 -445 10 464 919 1500 -1050 -595 -141 314 769 1650 -1200 -745 -291 164 619 1800 -135

32、0 -895 -441 14 469 资料来源：海通证券研究所测算； 为了应对外废进口减少可能产生废纸供应紧缺的情况，行业龙头纷纷通过进口 废纸浆、建设海外成品包装纸生产基地以及寻找替代原材料来弥补外废缺口。 由于美废的替代原材料木浆价格明显高于美废，经济性较差，因此包装纸 行业龙头纸企现阶段主要选择在海外进行废纸浆供应以及成品纸的布局， 地域上主要集中在美国以及东南亚。 表表 4 包装纸龙头企业海外废纸浆包装纸龙头企业海外废纸浆/成品纸布局成品纸布局 公司公司 海外废纸浆布局海外废纸浆布局 海外成品纸布局海外成品纸布局 玖龙纸业 1.马来西亚生产线（48 万吨浆） 2.美国生产线（37.3

33、万吨浆），计划再新增 56 万吨浆 1.越南生产线（45 万吨纸） 2.美国生产线（89 万吨纸） 3.计划在马来西亚新建生产线 （55 万吨纸） 公司研究山鹰纸业（600567）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 理文造纸 1.签订关联交易协议，每年从缅甸进口 68 万吨废纸浆 2.马来西亚生产线（40 万吨浆） 1.越南理文生产线（55 万吨纸） 2.马来西亚基地建设中（共 120 万吨纸） 山鹰纸业 1.凤凰纸业再生浆生产线 12 万吨（技改中） 2.东南亚战略合作伙伴 30 万吨废纸浆供应协议，另有 110 万吨再 生浆项目实施中，一期 40 万吨已投入试生产 凤凰纸业生产线

34、（36 万吨纸） 资料来源：各公司 2019 年报，理文造纸关联交易公告，中国纸网援引纸业内参，山鹰纸业收购公告，山鹰纸业投资者关系记录，山鹰纸业 2020 半年报，海通 证券研究所 2.3 疫情影响趋缓疫情影响趋缓纸价触底纸价触底回升回升，期待下半年行业回暖，期待下半年行业回暖 根据国家统计局数据， 20Q1 由于疫情原因，行业整体需求端受影响明显，纸 价明显下跌，成品库存增长，但 Q2 以来行业营收累计增速回暖，成品库存增 速明显下降，行业景气度有所回升；长期来看，我们判断疫情结束后箱板瓦楞 纸需求将逐步好转，尤其下半年旺季带动，纸价与产量有望出现明显回暖。 据纸业联讯数据，20 年 7

35、月箱板纸均价为 4694 元/吨，同比增长 11.8%， 瓦楞纸均价为 3930 元/吨，同比增长 11.4%，纸价在 4 月末达到 19 年最 低水平后，目前已出现触底反弹趋势。 截至 5 月底，箱板瓦楞纸纸厂普遍利润大幅下滑，甚至亏损，纸厂生产积 极性降低，随后纸价便进入反弹通道。我们认为行业利润空间的触底往往 是纸价底部的信号，之后供给端或主动或被动的减产通常会支撑纸价回 升。 图图11 造纸及纸制品营收累计同比增速造纸及纸制品营收累计同比增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20 资料来

36、源：wind 援引国家统计局，海通证券研究所 图图12 造纸及纸制品产成品库存累计同比增速造纸及纸制品产成品库存累计同比增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20 资料来源：wind 援引国家统计局，海通证券研究所 图图13 箱板瓦楞纸价格（元箱板瓦楞纸价格（元/吨）吨） 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20 江浙沪挂面箱板纸（元/吨） 江浙沪瓦楞纸（元/吨） 公司研究山鹰纸业（600567）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：纸业联讯，海通证券研究所 3. 山鹰纸业：产业链拓展、全球化布局山鹰纸业：产业链拓展、全球化布局 3.1 内生外延双轮驱动，看好未来成长空间内生外延双轮驱动，看好未来成长空间 产能布局快速扩张，产能布局快速扩张，20 年末