1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器家用电器 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 蔡雯娟蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S08 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 家用电器-行业研究周报:空调内外 销连续两月双增长，海尔内销增速持续 提升W33 周观点 2020-08-23 2 家用电器-行业研究周报:线上大家 电销额增速表现良好，北向资金再现回 流W32 周观点 202

2、0-08-16 3 家用电器-行业研究周报:7 月厨电 整体销额增速良好，扫地机器人线上增 速 继 续 上 升 W31周 观 点 2020-08-09 行业走势图行业走势图 复盘小家电的行业周期，为何领军人物各有不同复盘小家电的行业周期，为何领军人物各有不同 外销：中国入世加速外销增长，海外电商发展再造新机遇外销：中国入世加速外销增长，海外电商发展再造新机遇 在改革开放初期改革开放初期， 内需启动的先机是靠早期代工的小家电公司的制造能力完 成的， 早期能发展起来的公司也以为外贸代工企业为主。 中国入世中国入世后外贸加 速发展， 国内出现了第一次大规模需求端加速扩张， 带动供给端涌现出大量 的新

3、建产能。 中国进入中国进入 WTO 之后， 带来的是更大批量的代工规模能力要求。之后， 带来的是更大批量的代工规模能力要求。 这期间产生了很多专注于外贸出口的代工厂，如灿坤，*st 德豪、天际股份， 新宝股份等。 近年来海外电商平台的发展降低了海外小家电旧有渠道品牌壁 垒，导致外销企业有了再次转型的可能性，从出口产品到出口品牌。 内销：渠道变革决定企业发展，社交电商打破固有逻辑内销：渠道变革决定企业发展，社交电商打破固有逻辑 百货时代百货时代小家电大多是国内的家庭必备类产品， 品牌大多以外资和台资品牌 为主。从 2004 年左右开始，国内商超渠道国内商超渠道发力，这是外销企业的第一次转 型机会

4、。 商超渠道之后是三四线下沉渠道三四线下沉渠道布局的争夺。 三四线渠道下沉带动 的是规模扩张和品类扩张，因而间接强化发展品类。在电商发展初期电商发展初期，线上 渠道具有销售模式便利性、 低成本等诸多优势。 这一阶段的代表公司如小熊 电器、 小狗电器等中小型小家电企业利用新兴渠道的先发优势， 得以快速发 展。2012 年天猫天猫的出现，是阿里打造品质购物的标志。2017 年后市场上涌 现出一批具有社交属性的电商平台。 社交电商社交电商的崛起， 意味着渠道的逻辑开 始被打破，天平重新回归到产品力与营销能力。 如何解读小家电企业的变化？如何解读小家电企业的变化？ 内容内需市场方面我们首先看到小家电行

5、业逐渐向细分市场进化。 细分市场 出现的本质原因在于人群的细分化，年龄、购买力、工作、教育背景、人群 经历等都是可以精准划分的，当这些需求可以被看到、被满足，细分市场也 就应运而生了。 我们需要思考的是在细分领域不断累积份额的公司是否可以 打破现有龙头的边界？ 投资建议投资建议 个股方面，推荐在海外疫情之下，电商带动的厨房小电发展，或将成为下半 年的业绩超预期的变化点，中报业绩亮眼的新宝股份新宝股份；产品线丰富，产品外 形设计新颖，注重对细分市场挖掘来获取长尾增量需求，Q2 业绩超预期的 小熊电器小熊电器；收购 SharkNinja 切入清洁电器领域，尝试跨界 IP 合作制作潮萌 产品吸引年轻

6、人， 构建系统化直播营销体系的九阳股份九阳股份； 开始做出改变的个 护小家电龙头，产品营销等方面变化逐步兑现中，更为期待 Q3 的业绩兑现 的飞科电器飞科电器；国内扫地机器人龙头，向高端产品转型已初见成效，手持吸尘 器子品牌添可起量的科沃斯； 自有品牌扫地机器人营收份额逐渐提升带动公 司整体毛利率上升， 依托小米销售渠道的同时也积极开发自有品牌的渠道的 石头科技石头科技。 风险风险提示提示：宏观经济环境不景气，小家电产品销售不及预期，原材料涨价风 险等。 -11% -6% -1% 4% 9% 14% 19% -012020-05 家用电器沪深300 行业报告行业报告 |

7、| 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 引言 . 4 1. 外销：中国入世加速外销增长，海外电商发展再造新机遇外销：中国入世加速外销增长，海外电商发展再造新机遇 . 5 1.1. 改革开放后，海外贴牌代工业务兴起 . 5 1.2. 中国入世，代工企业加速发展 . 6 1.3. 展望未来，如何出海？ . 8 2. 内销：渠道变革决定企业发展，社交电商打破固有逻辑内销：渠道变革决定企业发展，社交电商打破固有逻辑 . 12 2.1. 百货时代多为刚需小家电，产品依靠质量取胜 . 12 2.2. 商超时代，龙头崛起 . 13 2.3. 产品多元化扩张

8、，发展三四线渠道 . 13 2.4. 电商崛起，淘品牌兴起 . 14 2.5. 天猫出现，淘品牌生存艰难 . 15 2.6. 社交电商崛起，外销公司第三次转型 . 17 3. 如何解读小家电企业的变化？如何解读小家电企业的变化？ . 17 3.1. 通过灵活的组织架构快速响应市场，实现多品牌和多品类的运营模式 . 18 3.2. 打破渠道力壁垒的核心回归公司的产品力，配合内容营销完成“品名”到“品 牌”的转变 . 20 3.3. 如何打磨产品力？ . 22 3.4. 为什么品牌很重要？ . 25 4. 当前市场如何把握下一个产业趋势和机会？当前市场如何把握下一个产业趋势和机会？ . 26 投资

9、建议投资建议 . 28 风险提示风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1：国内内外需变化图 . 4 图 2：2004-2023 年中国小家电市场规模和中国人均可支配收入的变化（千台，元） . 5 图 3：外贸兴起后中国小家电公司数量迅速上升（个）. 6 图 4：*st 德豪营收变化（百万元） . 6 图 5：苏泊尔在 13 年以前外销收入增速基本大于内销收入增速 . 7 图 6：苏泊尔小家电产品扩张大事记 . 7 图 7：疫情期间亚马逊营收增速环比增幅提升约 11pct . 9 图 8：20Q1 overstock 美国市场在线家居用品销额增长迅速 . 9 图 9：阿里巴巴国际站 2020

10、 年 1-6 月整体实收交易额增速迅速攀升 . 10 图 10：美国小型烹饪电器、家居环境电器及个人护理电器线上零售规模（十亿美元） . 11 图 11：Vesync 美国区营收占比较大（百万美元） . 12 图 12：爱仕达与九阳、苏泊尔的国内毛利率对比 . 13 图 13：爱仕达 KA 费用及 KA 费用在销售费用中的占比 . 13 图 14：科沃斯线上线下销量市占率变化 . 14 图 15：科沃斯线上线下销额市占率变化 . 15 pOpMtOtOoMrQsOsPwOwPmPaQaO7NpNnNsQoOfQoOzQjMqQyQ8OmMzQxNqQpPxNrNpN 行业报告行业报告 | |

11、行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：小狗与可比公司销售费用率对比 . 15 图 17：小狗电器 2018H1 营收增速已降低至个位数 . 16 图 18：小狗 2017 年至今线上吸尘器销售额份额逐渐降低 . 16 图 19：网红账号推广，粉丝种草 . 17 图 20：小家电各公司品牌矩阵 . 18 图 21：小家电各公司多品类布局 . 19 图 22：新宝灵活的组织架构 . 19 图 23：九阳研发流程示意图 . 20 图 24：抖音添可产品测评短视频上点击左下角即可购买产品 . 20 图 25：淘宝直通车的流量推广需要店家支付相应的流量费用 .

12、21 图 26：阿里千人千面算法的运行模式 . 22 图 27：小红书中大家积极推荐分享“提升幸福感的小家电 . 22 图 28：小家电企业研发支出占营收比例的情况 . 22 图 29：研发投入前后产品对比 . 23 图 30：今年以来摩飞新品的发布节奏 . 24 图 31：新宝和苏泊尔员工人数对比（人） . 25 图 32：新宝和苏泊尔人均产出对比（万元） . 25 图 33：各品牌多功能锅销额变化（万元） . 25 图 34：新宝旗下不同品牌榨汁杯定位不同人群 . 26 图 35：天猫国潮节（左）新宝 X 故宫保温杯（右） . 27 图 36：西式小家电向中式小家电的转变 . 27 表 1

13、：国内早期代工企业一览 . 5 表 2：有代工业务的企业和非代工企业的 ROE 比较 . 8 表 3：有代工业务的企业和非代工企业的销售净利率比较 . 8 表 4：阿里巴巴海外电商布局和合作情况 . 10 表 5：阿里巴巴国际站 20 年 1-6 月交易额前十的国家和地区 . 10 表 6：2020H1 交易额 TOP10 行业（36 个一级行业全部正增长） . 11 表 7：百货时代各品类小家电品牌情况 . 12 表 8：苏泊尔、九阳、爱仕达等渠道变革 . 14 表 9：小狗与可比公司研发费用和研发费用率对比 . 16 表 10：SEB 集团的多品牌策略 . 18 表 11：小家电企业的固定

14、资产投入及转化收入比例（单位：亿元） . 24 表 12：国内一些外销公司已经纷纷准备上市 . 27 表 13：中国分年龄段人口趋势（万人） . 27 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 引言引言 最近半年，小家电板块个股，由于受益疫情，叠加新营销模式的应用，不光从业绩角度来 看，小熊和新宝的中报业绩也的确大超预期，从股价表现来看，涨幅也惊人。 市场上有时对于这些小家电个股可能会怀有以下的一些观点： 1）小熊和新宝这一类专做新奇特爆款的小家电公司，可以类比于做流行服饰的公司，亦 或者是制造爆款电影的传媒公司，担心专注于流行性的公司，业

15、绩增长会是昙花一现。 2）认为美苏九是厨房小家电板块三分天下的巨头，行业地位稳固，渠道优势明显，品牌 知名度够高，护城河宽广，因而只需要在新品类保持模仿战略，利用稳固的渠道优势，不 存在长期的竞争对手。 3）小家电板块公司繁多，下一个新的投资机会与产业趋势在哪里？ 针对这些问题，我们认为，与其只针对未来的观点，不如先以史为鉴，复盘行业发展，明 晰行业发展阶段对于成功的企业所必要的技能，然后再来回答上述问题，可能思路就会更 加清晰明。 首先明确，任何行业的发展都是依托供给和需求两条主线的推动，首先明确，任何行业的发展都是依托供给和需求两条主线的推动，当阶段性的需求大于供 给的时候， 会出现较高利

16、润率， 与此同时， 也会带来更多的新进入者； 当供给大于需求时， 企业的盈利水平也会降低，因而会驱动企业去寻求需求的再扩张，例如扩张新品类，也就例如扩张新品类，也就 是所谓的相关多元化。是所谓的相关多元化。在这个过程当中，如果企业没有进行适当的改进和变革，它可能会 落后于竞争对手，严重时甚至会面临破产和倒闭，这就是行业整体运营周期的规律。 但为何小家电公司会出现各领风骚数几年，唱主角的公司并没有更替呢？我们认为，这主 要是因为，行业发展起来的驱动力，来自于内需和外需的阶段性领涨内需和外需的阶段性领涨的双曲线所影响，近 30 年唱主角的美九苏，始终在快速调整并适应这些变革。 图图 1：国内内外需

17、变化图：国内内外需变化图 资料来源：天风证券研究所 外需增长曲线相对清晰，主要为受海外贴牌代工业务的驱动，主要为受海外贴牌代工业务的驱动，第一阶段为，从改革开放以 后，涌现一批外贸代工厂，到第二阶段，到加入 WTO 之后，出口贸易的进一步高速增长。 近期会因为劳动力成本以及贸易战发展所引发的小幅回落。当然这也或将驱动外需市场的驱动外需市场的 第二条增长曲线，迈向自主品牌的出海第二条增长曲线，迈向自主品牌的出海，例如科沃斯进驻美国主流渠道，亦或者是港股待 上市的 Vesync（通过海外跨境电商平台发展） ，我们预计，外需增长的方式在未来三五年我们预计，外需增长的方式在未来三五年 内会发生内会发生

18、较较大变化，下文将会具体阐述。大变化，下文将会具体阐述。 内需市场的驱动要素略有不同。从整体需求总量，中国家庭对于小家电的需求是随着家庭中国家庭对于小家电的需求是随着家庭 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 购买力逐渐上升的，购买力逐渐上升的，这一增长趋势从长期来看非常明确。根据欧睿数据库显示，2004 年中 国小家电市场规模仅为 1.49 亿台，2019 年已达到 6.79 亿台，CAGR 达达 10.6%；对比中国 的人均可支配收入的情况，也从 04 年的 9421.6 元上升到 19 年的 42358.8 元，CAGR 为为 1

19、0.5%，充分说明了随着消费者购买力的提升，消费者需求也在逐渐升高，小家电市场规模 不断扩大。 图图 2：2004-2023 年中国小家电市场规模和中国人均可支配收入的变化（千台，元）年中国小家电市场规模和中国人均可支配收入的变化（千台，元） 资料来源：欧睿国际 然而，复盘过去 40 年小家电内需的发展历程，会发现一条核心主线， 即渠道的扩张逻辑。 把握住渠道红利进行扩张是小家电公司的成长核心关键，品类扩张是叠加在渠道扩张的逻 辑之上的，从而逐渐成为国内的小家电龙头公司。 1. 外销：中国入世加速外销增长，海外电商发展再造新机遇外销：中国入世加速外销增长，海外电商发展再造新机遇 1.1. 改革

20、开放后，海外贴牌代工业务兴起改革开放后，海外贴牌代工业务兴起 改革开放之后，国内小家电代工潮逐渐兴起。改革开放之后，国内小家电代工潮逐渐兴起。目前国内较成熟的小家电公司，大多都是代 工企业出身。灿坤实业、*st 德豪等发展较早的一部分企业与国际品牌深度绑定，生产符合 欧美地区饮食习惯的煎烤器、咖啡壶、烤面包机等产品；苏泊尔则以锅具起步，试图出口 +内销双发展，逐步累积生产制造能力，把握内销崛起的阶段。因此在改革开放初期，内因此在改革开放初期，内 需启动的先机是靠早期代工的小家电公司的制造能力完成的，早期能发展起来的公司也以需启动的先机是靠早期代工的小家电公司的制造能力完成的，早期能发展起来的公

21、司也以 为外贸代工企业为主。为外贸代工企业为主。 表表 1：国内早期代工企业一览国内早期代工企业一览 资料来源：公司招股说明书，公司公告等, 天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. 中国入世，代工企业加速发展中国入世，代工企业加速发展 中国入世后外贸加速发展，国内出现了第一次大规模需求端加速扩张，带动供给端涌现出中国入世后外贸加速发展，国内出现了第一次大规模需求端加速扩张，带动供给端涌现出 大量的新建产能。大量的新建产能。在中国，产能扩张相对容易实现，尤其是小家电行业更偏向轻工类的产 能，在技术门槛和劳动力要求上

22、远不及现在的电子、通信等技术含量较高的产业。因此， 我们认为小家电行业产能的扩张就是能力+成本，此时需求端的扩张往往会给供给端带来 较大的红利。 图图 3：外贸兴起后中国小家电公司数量迅速上升（个）外贸兴起后中国小家电公司数量迅速上升（个） 资料来源：企查查, 天风证券研究所 中国进入中国进入 WTO 之后，带来的是更大批量的代工规模能力要求。之后，带来的是更大批量的代工规模能力要求。这期间产生了很多专注于 外贸出口的代工厂，如灿坤，*st 德豪、天际股份，新宝股份等。这些小家电公司的兴起主小家电公司的兴起主 要有两方面原因：宏观层面上，要有两方面原因：宏观层面上，当时欧美等发达国家人力成本提

23、升，使一些劳动密集型产 业逐渐将产能转移至中国，从而使当时处于劳动成本相对较低的国内工厂有了迅速发展的 机会。另外，入世后中国享有多个国家的最惠国待遇，消除了贸易壁垒后中国制造和人工 成本在国际市场上更具竞争力。中观层面上，中观层面上，由于当时小家电的技术和资金门槛不高，且 种类繁多，叠加国内小家电企业的市场竞争并不激烈，从而造成入世之后进入小家电市场 的企业机会众多。此外，由于外资企业对海外家庭刚需类小家电（咖啡壶、面包机等）需由于外资企业对海外家庭刚需类小家电（咖啡壶、面包机等）需 求较大，这一阶段代工企业加速发展。求较大，这一阶段代工企业加速发展。 一部分公司专注于外贸代工。以一部分公司

24、专注于外贸代工。以*st 德德豪豪为例，为例，公司专门代工厨房小家电产品，01-03 年的 外销率均在 97%以上，其中北美地区的出口均占当年销售额的 60%以上。从公司的营收水 平变化来看，02-05 年营收增速维持在 30%以上的高增长。 图图 4：*st 德豪德豪营收变化（百万元）营收变化（百万元） 资料来源： wind, 天风证券研究所 另一些公司则是外销另一些公司则是外销+内销双重布局，其中的典型公司就是苏泊尔。内销双重布局，其中的典型公司就是苏泊尔。公司于 2004 年上市， 早期凭借其炊具产品生产能力，为国外许多品牌进行 OEM 代工。2007 年公司与法国 SEB 行业报告行业

25、报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 签订了战略合作，成为了 SEB 的子公司之后，正式开启了出口+内销的双轮驱动模式。与 SEB 合作，一方面为公司带来了稳定的出口订单，是公司出口收入的主要构成，另一方面 也受益于 SEB 的产品库合作，苏泊尔在内销市场上的品类也进入了稳定扩张期，其小家电 品类主要以厨房小家电为主，榨汁机等品类增速也在快速提升，14 年后公司逐步切入环境 家居电器等其他领域。从公司的内外销情况来看，除了 08 年全球金融危机影响外，2013 年之前，公司的外销营收增速基本高于内销营收增速。 图图 5：苏泊尔在：苏泊尔在 13 年

26、以前外销收入增速基本大于内销收入增速年以前外销收入增速基本大于内销收入增速 资料来源：wind, 天风证券研究所 图图 6：苏泊尔小家电产品扩张大事记：苏泊尔小家电产品扩张大事记 资料来源：公司官网, 天风证券研究所 从有代工业务公司的 ROE 水平来看，可以发现这些这些公司的公司的 ROE 和销售净利率和销售净利率基本保持基本保持平平 稳，这也是大部分做出口外销代工厂商，当时安于现状的原因之一。稳，这也是大部分做出口外销代工厂商，当时安于现状的原因之一。位于小家电产业集群 顺德的新宝在 1998 年成立海外市场业务部门， 主打小家电品类的生产， 尤其擅长咖啡机、 厨师机等国外家庭的必备小家电

27、，在与海外品牌的合作中掌握了大多数小家电的制造方法。 但也由于代工业务非常稳定延误了公司向内销转型的时间， 直到 17 年公司才与摩飞合作， 开拓国内市场。 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表表 2：有代工业务的企业和非代工企业的有代工业务的企业和非代工企业的 ROE 比较比较 资料来源：wind, 天风证券研究所 表表 3：有代工业务的企业和非代工企业的销售净利率比较有代工业务的企业和非代工企业的销售净利率比较 资料来源：wind, 天风证券研究所 2012 年后由于国内劳动成本的上升和金融危机下外需增长疲软愈发明显， 以及代工

28、业务在 前几年的迅速发展，使市场上产能过剩的倪端初现，在这种供过于求的情况下，许多以代 工为主的中小企业开始进入寒冬期， 行业洗牌加速推进。 例如厨具厂商爱仕达收购步步高， 打造“厨具小家电”的双轨模式，加强内销市场占比；东菱为实现向更高层次的 OBM 模式转型，对内销战略进行了调整；同样以代工起家的珠海*st 德豪公司也提出了“转型国 内市场”的战略。 1.3. 展望未来，如何出海？展望未来，如何出海？ 直到 2015 年，国家出台了关于促进跨境电子商务健康快速发展的指导意见 ，利好跨境 电商，为外贸企业减轻负担和提高通关效率，使出口公司重获商机。初期由于海外电商门 槛较高、 政策失衡以及海

29、外消费者生活习惯等问题使出口电商发展缓慢。 但值得注意的是， 在本次疫情的刺激下，海外电商平台迅速成长起来。在本次疫情的刺激下，海外电商平台迅速成长起来。如同 2003 年非典疫情为淘宝的发展 加码，2020 年新冠疫情不仅使得电商平台收入实现暂时性地增长，在基建的逐步完善下， 它将对需求端消费习惯形成长期影响。受疫情影响，根据 eMarketer 数据显示，2020 年美 国零售总额将下降 10.5%至 4.894 万亿美元，为 2016 年以来的最低水平，比 2009 年 8.2% 的降幅更大。但得益于疫情期间海外电商的业务的迅速发展，线上营收比重较大的公司受 益明显。从 overstock 公司的数据来看，19 年至 20Q1 期间，由于其家居用品业务属于线 上销售， 因此疫情期间在美国市场的销额市占率增长非常迅速。 根据 Emarketer 预测， 2020 年全年美国电商销售总额的增速为 18%（2020-2022 年 CAGA 为 6.6%） ， 占零售总额的比重 由 19 年的 11%提升至 20 年的 14.5%。 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明