1、跟踪支架亚太龙头跟踪支架亚太龙头 海外拓展潜力巨大海外拓展潜力巨大 国信证券公司深度报告国信证券公司深度报告-中信博（中信博（688408） 2020-09-08 证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺 证券投资咨询执业资格证书编码：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080003 证券分析师：李恒源证券分析师：李恒源 证券投资咨询执业资格证书编码：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080009 投资要点投资要点 公司主营光伏固定式及跟踪式支架：公司主营光伏固定式及跟踪式支架：全球光伏行业仍在蓬勃发展，拥有更高的发电效率、技术含量和壁垒更强的跟踪支 架渗透率不到20%，将长

2、期稳步提高，光伏跟踪支架市场属于长期黄金赛道。 公司主营跟踪支架和传统固定式支架，凭借国际领先的研发优势和品牌美誉度，近年来销售单价和利润率更高的跟踪支 架产品营收占比快速提升，2020年首次超过60%，带动公司综合毛利率逐步提高。 目前光伏产业各个细分环节集中度日益加强，公司连续四年蝉联全球支架前五强，连续两年稳居亚太地区出货量龙头地 位，但国内外渗透率仍然较低，全球市占率仅6%。随着光伏制造产业持续在技术和成本两个维度全球化竞争，预期公 司在海外市场渗透率有巨大提升空间。 投资建议投资建议 预计公司2020-2022年收入33.3/44.3/60.4亿元，同比增速46/33/37% ,归母

3、公司净利润分别为2.56/3.62/5.67亿元，同比增速 58/41/57%，每股收益分别为1.89/2.66/4.17元；通过现金流折现法，我们认为公司合理估值区间为117.45-129.71元，较目 前股价溢价14-26%，对应2020年动态PE为62.3x-68.8x。 公司所处的光伏行业、跟踪支架市场和公司自身均处于高成长性阶段，具备三重业绩增长动力，鉴于公司2020年下半年进 入国内抢装阶段，2021年新产能逐步释放，我们认为公司目前估值具有合理性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 国际新增贸易壁垒阻碍公司出口业务；国内光伏新增装机不达预期。 pOmPqNsPpNrQq

4、MsPuMwPtQ8OaO9PsQqQpNnNjMoOuNkPrRuM7NqQwOxNqNqMNZtRuN 行业介绍行业介绍 我国光伏市场发展趋势我国光伏市场发展趋势 随着全球光伏电站投资成本不断下降和发电效率逐年提升，光伏平价上网大时代已经正式来临。光伏将凭借其绿色、环 保的优势，在海内外继续快速发展，装机容量和技术迭代创新呈现螺旋式增长。 我国光伏发电技术不断进步，技术、原料及关键设备等生产资料从依赖国外进口、到进口替代，再到部分技术领域达到 或领先世界水平。自2017年开始，我国光伏产品出口占比稳步增长。至2019年，组件出口量已达66.6GW，占国内组件 总产量约67.5%，同比增长1

5、8.2%。 2020年-2021年，在未建成的竞价项目、特高压项目、平价项目等拉动下，预计国内新增光伏市场将恢复性增长，新增 装机分别为35-40GW和50GW以上。未来依托技术提高、成本下降，应用市场多样化，我国光伏市场未来仍将保持较大 增量。 图图2：2011-2019国内光伏年度新增装机及国内光伏年度新增装机及2020-2025预测预测 资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理 图图1：2011-2019全球光伏年度新增装机及全球光伏年度新增装机及2020-2025预测预测 资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理 我国光伏市场发展趋势我国光伏市场发展趋势 图图3：光伏产业链：光伏产

6、业链 资料来源：中信博，国信证券经济研究所整理 近年来我国光伏产业链各环节呈现集中 度不断提高的态势，一方面落后产能加 速淘汰。随着高效产品的需求日益旺盛 ，以及产品价格的进一步下降，老产线 加速淘汰；二是头部企业加速扩张，在 增大其市场供应量的同时将进一步挤压 中小企业的生存空间。 随着光伏发电成本不断降低在越来越多 的国家和地区得到广泛应用。从海外市 场装机看，新增装机超过 GW 的市场 逐年增加，2019 年超过 16 个，相比 2018 年增长 5 个。 CPIA统计2019 年我国组件出口量超过 1GW 的国家和地区 15个，较 2018 年 增加 4 个，前十市场占比为 70.4%

7、， 且占比趋于均匀。 我国光伏行业海外市场不依赖于个别市 场，行业整体抗风险能力显著提升。 光伏支架行业概况光伏支架行业概况 光伏支架光伏支架是太阳能光伏发电系统中为了支撑、固定、转动光伏组件而设计安装的特殊设备。为了使光伏电站达到最佳 的发电效率，光伏支架需结合建设地点的地形地貌、气候及太阳能资源条件，将光伏组件以一定的朝向、排列方式及 间距予以固定。 光伏支架按照能否跟踪太阳期投资成本低，CPIA预测2020-2025年我国固定式光伏转动区分为固定支架固定支架和跟踪支架跟踪支架。 固定支架组件朝向会根据季节和光照情况进行人工调整，价格较低、稳定性好，前支架在地面集中式电站（50MW、 11

8、0kV)的平均成本维持在0.3元/W附近，但对太阳能的利用率相比跟踪支架低。跟踪支架的光伏系统组件朝向根据光照 情况进行自动调整，可减少组件与太阳直射光之间的夹角，有效提高发电效率，但电站需要增加一定的前期投资成本 ，并需要承担装置运行风险及后期运维成本。 图图5：斜单轴跟踪支架：斜单轴跟踪支架 资料来源：中信博，国信证券经济研究所整理 图图4：季节可调固定式支架：季节可调固定式支架 资料来源：中信博，国信证券经济研究所整理 光伏支架行业概况光伏支架行业概况 图图6：跟踪支架系统示意图：跟踪支架系统示意图 资料来源：中信博，国信证券经济研究所整理 跟踪支架主要由三部分构成：结构系统（可旋转支架

9、）、驱动系统、控制系统（包括通讯控制箱、传感器、云平台、电 控箱等部件），需要针对项目地的具体情况，设计定制化的部件并有机结合，形成一个完整的跟踪支架系统解决方案。 根据中信博的计算，与常规跟踪算法相比，AI跟踪算法最多可提升发电量4%。” 表表1：季节可调固定式支架：季节可调固定式支架 资料来源：中信博，国信证券经济研究所整理 图图7：全球及中国跟踪系统增长趋势：全球及中国跟踪系统增长趋势 资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理 随着组件技术的发展，跟踪支架增效经济性日益凸显随着组件技术的发展，跟踪支架增效经济性日益凸显 根据CPIA的数据，过去几年跟踪支架因成本相对较高，主要应用于领跑

10、基地项目。2019年领跑基地项目极爱少，跟踪支架占有率 下降到 16%，预计随着成本的下降、稳定性的解决以及搭配双面组件的应用，到 2025 年跟踪支架占比将上升至 25%以上。根据 GTM Research 数据，2017 年全球跟踪支架占地面光伏电站的比例达到 16%，预计到 2023 年跟踪支架占比将提升至 42%。 在全球来看，目前美洲地区依旧是光伏跟踪支架的主要市场，占全球跟踪支架需求的一半以上。但近年来很多新兴光伏市场，特在全球来看，目前美洲地区依旧是光伏跟踪支架的主要市场，占全球跟踪支架需求的一半以上。但近年来很多新兴光伏市场，特 别是亚洲、澳大利亚及非洲，跟踪支架的需求也快速提

11、升。别是亚洲、澳大利亚及非洲，跟踪支架的需求也快速提升。 环境设置环境设置发电系统发电系统相对基准的发电量提升幅度相对基准的发电量提升幅度 草地 单面组件基准值 双面发电5.2% 双面发电双面发电+跟踪跟踪10.6% 沙地 双面发电10.8% 双面发电+跟踪24.4% 背板映射处理 双面发电21.9% 双面发电双面发电+跟踪跟踪33.2% 16.3 69.3 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 20172023 全球跟踪支架市场需求变化 4.8 18.1 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0

12、 20.0 20192025 中国 图图8：2016-2019全球跟踪支架市场份额全球跟踪支架市场份额 资料来源：中信博，国信证券经济研究所整理 全球跟踪支架市场份额全球跟踪支架市场份额 6% 6% 9% 6% 31% 33% 30% 29% 18% 14% 12% 16% 2% 5% 9% 9% 4% 8% 8% 8% 3% 4% 6% 4% 7% 5% 5% 3% 29% 25% 22% 24% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2016 2017 2018 2019 中信博 Nextracker Array Technologies PV Hardwar

13、es Soltec Nclave Convert Italia 全球其他企业 根据 Wood Mackenzie 统计， 全球前七大跟踪支架厂家只有中信博和Nclave为中资企业，其他均为欧美企业，作为 国际市场的先发企业，NEXTracker 市场占有率分别为 33%、30%及 29%，技术方案已深入人心、形成了一定的用户 习惯。相比之下，中国企业仍有较大的成长空间，但也同样需要一定时间。 公司介绍公司介绍 图图9：公司股权结构（：公司股权结构（2020-8-23） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司发展历史和股权结构公司发展历史和股权结构 中信博新能源成立于2009

14、年，前身为昆山融进装 饰工程有限公司，创始人为蔡浩等三人。 2016年5月公司整体变更为股份有限公司，目前主 营光伏跟踪支架、固定支架及BIPV系统制造和解 决方案，年销量超过5GW，占全球6%。 经过10年的快速发展，中信博新能源现已在美国 、日本、印度、西班牙、墨西哥、智利、阿根廷、 澳大利亚和阿联酋等多个国家和地区设立了子公司 或市场服务中心，拥有160项专利和2件软件著作 权。 截至2019年底，中信博新能源累计安装量近24GW ，并在全球24个国家市场成功安装了近900个项目 。截至2019年底，公司连续2年位列亚太跟踪支架 市场第1名（Wood Mackenzie Power &

15、Renewables）。公司连续四年跻身全球前五大跟 踪支架销售企业，市场占有率分别分6%、6%、 9%、6%。 37.5%6.21%4.71%2.47% 31.2%56.9% 14.7% 达晨投资等6名股东 实控人夫妇直接和间接持股实控人夫妇直接和间接持股40.85% 图图10：公司过去三年产品销售量（：公司过去三年产品销售量（GW）和收入占比）和收入占比 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 历史销售业绩历史销售业绩 图图11：公司销售收入按客户区域划分：公司销售收入按客户区域划分 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司2017至2019年产品销售容量稳

16、步上升，跟踪支架销售收入占比从40%提升至52%；18跟踪支架销量上升 显著，而19年固定式销量提升贡献大多数增量。2019年销售容量增长放缓，系因为2019年度国内光伏电站竞 价政策在2019年7月10日才出台，远滞后于以往年度，导致行业增速放缓所致。2020上半年公司实现跟踪支 架销售收入8.58亿元，占比进一步提升至67% 73% 76% 58% 27% 24% 42% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201720182019 外销比例内销比例 2.993.00 3.61 0.91 1.50 1.723.90 4.50 5.33 40% 50% 52% 67%

17、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 200H1 跟踪支架 固定支架 跟踪支架占销售收入的比例 历史售价、成本和毛利率历史售价、成本和毛利率 图图12：公司固定式支架销售均价、成本和毛利率（万元：公司固定式支架销售均价、成本和毛利率（万元/MW） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 过去三年公司跟踪支架销售价格较为平稳，固定支架销售价格呈小幅度上涨后下降的趋势。固定支架更易 受原材料特别是钢材价格波动的影响，2018年较2017年钢材价格上涨使得固定支架销售价格相应上升， 2019年由于组件

18、功率上升（每套支架上的组件发电功率上涨，同等发电量下支架采购总额下降）、锌价下 降导致单位成本下降、市场竞争情况的影响，2019年固定支架销售价格有所下降。 31.57 34.38 30.43 26.39 28.31 23.61 16.4% 17.7% 22.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20 25 30 35 40 45 50 2017年度2018年度2019年度 图图13：公司跟踪支架销售均价、成本和毛利率（万元：公司跟踪支架销售均价、成本和毛利率（万元/MW） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 68.76 69.33 68.01 55.86 53.

19、08 50.47 18.8% 23.4% 25.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 40 50 60 70 80 90 100 2017年度2018年度2019年度 表表4：镀锌费变动趋势：镀锌费变动趋势 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 历史成本分析历史成本分析 表表2：产品主要成本构成（百万元）：产品主要成本构成（百万元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 为光伏跟踪支架和固定支架，支架产品生产所需的原材料或服务包括钢材、铝材、外协镀锌加工和部分外 购部件等，其中钢材为最主要的原材料，2017-2019年占比分别达到 46%、4

20、0%、42%。钢材价格的波动 对公司营业成本的影响较大。此外，2019年公司外协镀锌费下降较为显著。 表表3：公司外购件的主要构成（：公司外购件的主要构成（2019存货分类）存货分类） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 项目 2019年2018年2017年 金额 占比 （%） 金额 占比 （%） 金额 占比 （%） 钢材686 42 684 40 568 46 外购部件681 42 652 38 346 28 外协镀锌费233 14 314 19 290 23 铝材16 1 45 3 34 3 合计1,616 100 1,694 100 1,239 100 存货大类存货大类

21、存货名称存货名称单位单位 单价单价 （元）（元） 金额金额 （百万元）（百万元） 占比占比 镀锌成品件 立柱吨5,619355% 檩条吨5,527629% 主轴（梁、管）吨5,61723534% 电控 VE7D回转式减速器个1,928619% 9寸回转减速装置个2,704315% 14寸回转减速装置个2,90251% 五金 螺栓、螺母、平垫、 弹垫等 吨10,0489614% 合计52577% 年份采购金额（百万元）镀锌钢材（万吨）单价（元/吨） 2019年232.6712.01,946 2018年313.8013.42,344 2017年290.0212.42,343 历史财务业绩经营业绩历

22、史财务业绩经营业绩 图图14：公司历史营业收入（百万元）和毛利率（：公司历史营业收入（百万元）和毛利率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图图15：公司历史归母净利润（百万元）和净利率（：公司历史归母净利润（百万元）和净利率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图图16：净资产收益率和资产负债率（：净资产收益率和资产负债率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图图17：营运资产周转情况和收现率（：营运资产周转情况和收现率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 768 1,581 2,074 2,28

23、2 1,277 25 17 21 24 26 0 5 10 15 20 25 30 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2001920H1 35 43 97 162 115 5 3 5 7 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 50 100 150 200 250 2001920H1 9 7 13 18 11 57 54 67 64 65 0 20 40 60 80 2001920H1 ROE资产负债率 156 79 104 131 115 75 34 39 45 43 76 72 73 94 8

24、2 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 2001920H1 应收账款周转天数存货周转天数收现率 表表6：公司募集资金项目经济性分析：公司募集资金项目经济性分析 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表表5：公司历史销售量与产能：公司历史销售量与产能 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 现有产能及募集资金项目经济性分析现有产能及募集资金项目经济性分析 公司光伏支架年产能从2017年的3GW提升 至2019年的3.6GW，但仍然无法满足市场 需求。因此近三年公司外购部件数量大幅上 升。 公司拟募集资金5亿元用

25、于建设“太阳能光 伏支架生产基地建设项目”。该项目建成达 产后将新增年产2.8GW高品质光伏支架的 生产能力，预期建设第二年达产50%，第三 年全部达产。 新产能建设的效益： 1、解决产能瓶颈，扩大规模效应，提升公 司市场占有率； 2、引进自动化生产线，提升生产装备水平 ，提高产品品质和生产效率； 3、提高自主零部件生产比例，提升零部件 质量、确保供应与生产稳定； 期间期间 产能产能 （GW） 自产产量（自产产量（MW） 产能利用产能利用 率（率（%） 外购数量外购数量 （GW） 销量销量 （GW） 产销率产销率 （%） 2019年3.603.76105 1.405.33103 2018年3.

26、603.75104 0.914.5096 2017年3.003.35112 0.443.90103 指标名称指标名称指标值指标值 营业收入（百万元）1033 净利润（百万元）91.9 内部收益率（%，税后）22.11 SWOT分析分析 竞争优势竞争优势 1、研发优势和定制化设计优势 2、人才优势 3、生产制造优势 4、全球化业务布局优势 5、市场与品牌优势 竞争劣势竞争劣势 1、订单消化能力有待增强 2、缺乏产业协同能力 3、国际化运作有待提升 4、人工智能跟踪控制技术存在一定劣势 5、跟踪支架全球市场份额较低 行业机遇行业机遇 1、政策支持，光伏行业前景广阔 2、光伏技术不断进步，推动成本持

27、续下降 3、分布式等多种灵活应用场景带来创新迭代 4、中国制造对全球光伏制造市场形成了摧枯拉朽的 强势占领。 行业风险行业风险 1、平价乃至低价电力市场化竞争不断压低行业产值 2、国际贸易保护主义影响国内光伏行业对外出口 3、钢价等大宗商品价格的波动可能会影响成本 同行业比较同行业比较 行业主要竞争对手行业主要竞争对手 公司名称公司名称公司介绍公司介绍 NEXTracker 总部位于美国加利福尼亚，成立于2012年，是一家主要从事光伏跟踪系统的企业，2015年被世界500强企业伟创力 （FLEX）收购。公司光伏支架产品及跟踪支架细分产品的出货量及市场占有率长期居于世界第一，主要销售市场为北 美

28、。 Array Technologies 总部位于美国新墨西哥州，成立于1985年，是一家主要从事光伏跟踪系统的企业。该公司在光伏跟踪系统行业具有30多 年经验，跟踪支架累计出货量达30GW。公司主要销售市场为美国及拉丁美洲。 PV Hardware 总部位于西班牙马德里，成立于2009年，是一家主要从事光伏跟踪系统、储能及SCADA解决方案的企业，在全球运行 着100多个项目，总规模达到6.5GW。PV Hardware是EPC企业Gransolar的子公司。公司主要销售市场为中东、非洲及 欧洲，并且是中东市场的领导者。 Soltec 总部位于西班牙穆尔西亚，成立于2004年，是一家主要从事

29、光伏跟踪系统的企业，主要产品为单轴分布式光伏跟踪器及 安装服务。在全球拥有1,500多名员工，超过35项国际专利，主要销售市场位于拉丁美洲。 Nclave 总部位于西班牙马德里，成立于1999年，是一家主要从事光伏固定和跟踪支架的研发、生产及销售的企业，已成功完成 300余个项目，积累了5GW项目工程经验。2018年5月被天合光能收购。 爱康科技 总部位于江苏省张家港市，成立于2006年，是一家专注于新能源电力投资运营及提供一站式光伏配件的企业，主营业务 为光伏配件制造，产品主要包括太阳能边框、EVA胶膜以及安装支架。2011年8月在深交所中小板上市，股票代码为 002610。 清源股份 总部

30、位于福建省厦门市，成立于2007年，是一家专注于光伏电站整体解决方案及相应设备的研发、制造及销售的企业。 主要产品与服务为光伏电站开发及建设、光伏支架及光伏电力电子产品。公司拥有厦门和天津两大生产基地，并在澳大 利亚、德国、英国、日本、泰国和菲律宾等国家设立了分支架构。2017年1月在上交所主板上市，股票代码为603628。 振江股份 总部位于江苏省江阴市，成立于2004年，是一家从事风电设备和光伏设备零部件的设计、加工与销售的企业，主要产品 包括机舱罩、转子房等风电设备产品，以及固定/可调式光伏支架、跟踪式光伏支架等光伏设备产品。2017 年 11 月在上 交所主板上市，股票代码为 6035

31、07。 江苏国强 江苏国强镀锌实业有限公司，总部位于江苏省溧阳市，成立于 1998 年，主要从事光伏系统设计与光伏支架镀锌服务， 并提供光伏系统镀锌支架一体化解决方案，主要光伏产品包括农光互补支架、山地光伏支架、光伏支架螺旋地桩管、单 轴跟踪支架等。 安泰科 深圳市安泰科能源环保有限公司，成立于 2004 年，为客户提供新能源工程成套设备、电站防护及环保解决方案，主要 产品为核电站热交换器系统、高速公路的隔音/吸音声屏障系统、光热系统解决方案和光伏跟踪系统等。 图图18：公司与国内竞争对手销售容量比较（：公司与国内竞争对手销售容量比较（MW） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司名

32、称跟踪支架固定支架合计 NEXTracker21,036-21,036 中信博4,1349,59413,728 Array Technologies9,970-9,970 PV Hardware6,6312536,884 Soltec5,609-5,609 Nclave3,3803553,734 振江股份-6,529 爱康科技-4,359 清源股份-4,251 同行业比较：公司在海内外均保持领先地位同行业比较：公司在海内外均保持领先地位 表表7：2017年年-2019年累计出货量（单位：年累计出货量（单位：MW） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 858 1,775 1,618 1,

33、212 1,524 1,623 1,937 2,231 2,362 3,900 4,496 5,331 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2017年2018年2019年 清源股份爱康科技振江股份中信博 注1、国外主要竞争对手数据摘自Wood Mackenzie：Global PV tracker market share 2020； 注2、国内主要竞争对手数据摘自上市公司定期报告，未披露其跟踪和固定支架细分销售量。其他 竞争对手未披露其销售量。 注3、国内竞争对手主要从事固定支架产品。清源股份在其2019年年度报告中披露了跟踪支架 2019年销售收入及

34、同比增长率。以此测算，2018年和2019年，清源股份跟踪支架销售收入占支架 合计收入（跟踪+固定）的比例分别为7.07%和8.10%。 研发实力比肩全球龙头企业研发实力比肩全球龙头企业 表表8：产品性能比较：产品性能比较 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 项目NEXTrackerArray Technologies中信博 产品线独立驱动型联排驱动型独立驱动型、联排驱动型 跟踪范围60或50标准52 （62可选）60 跟踪控制精度222 驱动形式多点同步驱动（非平行）多排单点驱动多点平行同步驱动 单机搭载普通 组件最 高值 112-120块100块120块 控制系统供电 方案 独立组

35、件给蓄电池充电，蓄电池供 电 交流供电直流组串供电，电池备用 人工智能技术 应用 优势：对于地形复杂、散射比例高 项目的发电量增益为2%-6%； 劣 势：阴天采用统一放平，非最佳辐 照角度。 优势：对逆跟踪、散射光、双面及 叠片组件进行了优化； 劣势：无 法很好地解决地形起伏的影响；阴 天采用统一放平，非最佳辐照角度。 优势：对于地形复杂、散射比例高、 应用双面组件的项目，发量增益最 高达6%； 劣势：数据量大，对配 套处理器要求较高。 安装便捷性安装便捷性较高，省事省力一般 用户粘性 与习惯境外客户对其技术方案和运维方式的认可度和接受度较高一般 财务指标横向比较财务指标横向比较 图图20：支

36、架销售毛利率对比：支架销售毛利率对比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图19：支架销售收入对比（百万元）：支架销售收入对比（百万元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 357 739 718 515 657 662 453 432 511 1571 2070 2270 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201720182019 清源股份爱康科技振江股份中信博 0 5 10 15 20 25 30 35 20018201920H1 爱康科技清源股份振江股份中信博 由于更强的战略聚焦和市场地位，多年来公司光伏产品的销售收入与销

37、售量领先于国内同行业上市公司， 同时集研发、设计及生产于一体，掌握核心部件和关键工序。由于跟踪支架占比较高，加上规模效应，公 司毛利率始终处于行业领先水平。 财务指标横向比较财务指标横向比较 图图22：2017-2020年四家企业研发费用率对比年四家企业研发费用率对比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图21：2017-2020年四家企业研发费用对比（百万元）年四家企业研发费用对比（百万元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 17 12 14 5 31 42 41 20 29 29 62 31 49.8 64.2 81.5 46.6 0 10 20 30 40 50 60

38、 70 80 90 200H1 清源股份爱康科技振江股份中信博 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 3% 3% 3% 3% 3.2% 3.1% 3.6% 3.6% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 200H1 清源股份爱康科技振江股份中信博 在研发投入方面，公司研发费用绝对额以及研发费用率均高于过国内同行业上市公司，并且是同行业中少数专注于光伏支架 业务的企业，集中的研发投入和战略聚焦支持公司在光伏支架领域持续创新。 公司设立了江苏省太阳能智能跟踪及支架工程技术研究中心、苏

39、州市太阳能跟踪系统成套设备重点实验室，同时主导或参与 了多项国际、国家行业标准的制定，是国内光伏行业内少数主导制定过国际标准的企业之一。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 图图23：跟踪支架市场需求估算（：跟踪支架市场需求估算（GW） 资料来源：国信证券经济研究所预测 市场空间：未来市场空间：未来4 4年跟踪支架与固定支架容量估算年跟踪支架与固定支架容量估算 图图24：固定支架市场需求估算（：固定支架市场需求估算（GW） 资料来源：国信证券经济研究所预测 根据未来几年全球光伏行业的装机需求，假设全球跟踪支架占比按照总体复合增长率27%、国内年复合增长率24%持续，预 测到2023年国内跟踪

40、支架需求从6GW左右增长到11GW，海外跟踪支架需求从28GW增长到58GW；同时国内固定支架市场 从34GW增长到59GW，海外固定支架市场从52GW逐步下降到47GW。 28 36 45 58 6 7 9 11 34 43 55 69 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2020E2021E2022E2023E 海外市场国内市场 52 54 55 47 34 43 51 59 86 97 105 106 (10) 10 30 50 70 90 110 130 150 2020E2021E2022E2023E 海外市场 图图25：跟踪支架市场需求估算（：跟踪支架

41、市场需求估算（GW） 资料来源：国信证券经济研究所预测 公司占有率预测及销量预测公司占有率预测及销量预测 图图26：固定支架市场需求估算（：固定支架市场需求估算（GW） 资料来源：国信证券经济研究所预测 预期公司在国内跟踪支架市场保持比较显著的技术和品牌优势，市场份额逐步从28%攀升至42%，考虑到海外市场存在贸易 壁垒，同时公司需要时间建设海外渠道和提升品牌影响力，预期海外跟踪支架市场占有率从4%提升至10%，但远低于公司 在国内的占有率。 而固定支架由于市场竞争比较激烈，产品同质化严重，并非公司的战略重心，因此公司在国内市占率保持在10%，而海外市 场率保持在4-5%。 4% 6% 8%

42、10% 28% 33% 38% 42% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2020E2021E2022E2023E 海外市场国内市场 4%4% 5%5% 10%10%10%10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2020E2021E2022E2023E 海外市场国内市场 公司未来三年主营业务预测公司未来三年主营业务预测 跟踪支架业务2020E2021E2022E2023E 国内市场销量1.72.43.54.8 海外市场销量1.12.13.65.8 合计（GW）2.8 4.6 7.1 10.6 单价（元/W）0.60.570.550.53

43、销售收入（亿元）16.726.139.156.0 毛利率25%25%25%25% 固定支架业务2020E2021E2022E2023E 国内市场销量3.44.35.15.9 海外市场销量2.12.22.72.4 合计（GW）5.5 6.4 7.8 8.2 单价（元/W）0.30.280.270.26 销售收入（亿元）16.518.021.121.4 毛利率22%21%20%20% 资料来源：国信证券经济研究所预测 公司盈利预测假设公司盈利预测假设 20192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E 营业收入增长率10.0%45.9%32.9%36

44、.6%28.5%20.0%15.0%10.0%10.0%10.0% 营业成本/营业收入75.8%76.4%76.5%76.6%76.3%76.0%76.0%76.0%76.0%76.0% 管理费用/营业收入2.4%6.0%6.0%6.0%5.5%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0% 销售费用/销售收入8.2%7.0%6.8%6.5%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0% 营业税及附加/营业收 入 0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4% 所得税税率14.5%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15

45、.0% 股利分配比率22.0%40.0%40.0%40.0%40.0%60.0%60.0%80.0%80.0%80.0% 资料来源：国信证券经济研究所预测 公司估值分析公司估值分析 资料来源：国信证券经济研究所预测 资本成本假定资本成本假定 合理值参考值 无杠杆Beta1.08 无风险利率3.60% 股票风险溢价5.70% 公司股价103.2 发行在外股数136 股票市值(E)14006 14006 债务总额(D)998 998 Kd6.00%6.00% T13.00%15.00% Ka9.76% 有杠杆Beta1.15 1.15 Ke10.13% E/(D+E)93.35%93.35% D/

46、(D+E)6.65%6.65% WACC9.80% 永续增长率（10年后） 2% 1、FCFF 123.27 9.4%9.6%9.80%10.0%10.2% 2.6%139.66134.79130.19125.85121.74 2.4%136.85132.18127.76123.58119.62 2.2%134.20129.71125.46121.43117.61 2.0%131.69127.37123.27119.39115.70 1.8%129.31125.14121.20117.45113.88 1.6%127.05123.03119.22115.60112.15 1.4%124.901

47、21.03117.34113.84110.49 通过CFCC绝对估值，公司合理估值区间为117.45-129.71，较 目前股价溢价14-26%，对应2020年动态PE为44.1x-48.7x。 公司盈利预测公司盈利预测 资料来源：国信证券经济研究所预测 20192020E2021E2022E2023E 营业收入(百万元)2,2823,329 4,4256,0447,764 (+/-%)10.0%45.9%32.9%36.6%28.5% 净利润(百万元)162 256362567844 (+/-%)66.9%57.8%41.2%56.7%48.9% 每股收益（元）1.591.892.664.1

48、76.22 EBIT Margin13.1%10.2%10.3%10.5%11.9% 净资产收益率（ROE）18.2%24.5%28.7%35.4%40.0% 市盈率（PE）64.754.738.724.716.6 EV/EBITDA38.5 45.1 32.8 25.2 18.9 市净率（PB）11.81 13.42 11.11 8.75 6.65 投资建议及风险提示投资建议及风险提示 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测，注：中信博和上能电气为2020年新股，PB使用上市后最新报表数据计算。锦浪科技盈利预测采用Wind一致预期。 投资建议投资建议 预计公司2020-2022年收入33

49、.3/44.3/60.4亿元，同比增速46/33/37% ,归母公司净利润分别为2.56/3.62/5.67亿元，同比增 速58/41/57%，每股收益分别为1.89/2.66/4.17元；通过现金流折现法，我们认为公司合理估值区间为117.45-129.71元，较 目前股价溢价14-26%，对应2020年动态PE为62.3x-68.8x。 公司所处的光伏行业、跟踪支架市场和公司自身均处于高成长性阶段，具备三重业绩增长动力，鉴于公司2020年下半年进 入国内抢装阶段，2021年新产能逐步释放，我们认为公司目前估值具有合理性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 国际新增贸易壁垒阻碍公司出口业务；国内光伏新增装机不达预期。 附表：重点公司盈利预测及估值附表：重点公司盈利预测及估值 公司代码公司名称投资评级昨收盘价 EPSPEPB 20192020E2021E20192020E2021E2019 688408中信博增持10