1、|研究院机构客户部 Table_Yemei0 行内偕作行业深度报告 2020 年 09 月 01 日 交通运输行业之城市轨道篇 以城轨项目融资为抓手，实现客户综合经营 城轨建设迎新一轮批复，城轨建设迎新一轮批复，2020202020252025 年投资规模有望超年投资规模有望超 2.52.5 万亿元。万亿元。由于前 期超强度建设导致债务压力隐现，我国城轨行业在 20172018 年经历了长达一 年的中途整顿。随着 52 号文下发，2018 年下半年城轨批复正式迎来重启，行业 进入良性发展阶段，整体呈现按需建设、有序推进的状态。我们根据已批复和待 批复项目（截至 2019 年底）的情况，保守测算

2、 20202025 年城轨投资规模约为 2.52 万亿元，年均 4000 亿元以上。由于城轨建设高度依赖外部融资（40%资本 金、60%自筹） ，我们认为新一轮的城轨批复将有望推动相应的贷款需求扩张。 正外部性使得城轨综合收益高于账面收益，信贷配置价正外部性使得城轨综合收益高于账面收益，信贷配置价值仍然较高。值仍然较高。由于造 价高而收费低，目前我国城轨企业普遍面临账面上的运营亏损，若考虑正外部收 益，如推动经济增长、节约出行时间、减少污染、缓解拥堵等，则城轨的运营收 支比将明显改善。信贷视角下，当前城轨资产的配置价值仍然较高，一是投放大 不良低，匹配银行资产优化的需求；二是城轨建设存在窗口期

3、，达到饱和状态后 新增投资将下降，资产稀缺性将凸显。近年来国内银行给予城轨企业的信贷支持 持续增长，也反映市场对于城轨企业资产实力、财务状况和资信评级的认可。 城市筛选应重视出行需求和地方债务压力，城市筛选应重视出行需求和地方债务压力，52 号文的提前把关推动项目质量号文的提前把关推动项目质量 提升。提升。对于人口净流入、公交载荷重且交通拥堵情况严重的城市，城轨对其他类 型交通工具的替代作用越突出，建设城轨所能获取的综合效益也越高；资金方 面，由于目前大部分城轨的建设和运营依赖地方财政支持，因此地方债务压力也 是衡量城轨企业短期偿债能力的重要因素。总体上，北上广深等一线城市、大部 分省会城市在

4、出行需求和地方财政方面表现良好。此外，2018 年国务院 52 号文 出台，对地方经济、财政、人口、客运强度和申报节奏进行严格把关，这也意味 着新获批项目的风险水平已基本满足国家要求，处于相对可控的状态。 银行业务建议与银行业务建议与风险因风险因素素。 （本段有删节，招商银行各部如需报告原文请以文 末联系方式联系招商银行研究院。 ） Table_Author1 王海量王海量 研究院行业研究员研究院行业研究员 ： ： hailiang_ 杨军杨军 机构客户部机构客户部 ： ： 凌俊凌俊 机构机构客户部客户部 ： ： 相

5、关研究报告相关研究报告 行业深度高速公路：债务化 解诉求强烈，贷款置换等金融业 务受重视 2019.12.27 行业跟踪高速公路：国务院 政策支持，高速公路流动性压力 有望纾解 2020.03.05 |研究院机构客户部 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度报告 1/2 目 录 1. 城轨建设迎新一轮批复，20202025 年投资规模有望超 2.5 万亿元 . 1 1.1 我国城轨建设经历 4 个阶段，2018 年批复重启迎来良性发展 . 2 1.2 潜在项目驱动未来 5 年投资额超过 2.5 万亿元，融资需求可观 . 3 2. 城轨运营亏损应理性看待，总体上信贷配置价值较高 . 6 2.1

6、 城轨运营亏损是全球普遍现象，正外部性使得其综合效益高于账面效益 . 6 2.2 城轨具备高投放、低不良等特点，符合信贷配置诉求 . 8 2.3 国内银行对城轨投入持续加大，持续融资具有保障 . 10 3. 城市布局重视出行需求和地方债务压力，52 号文显著提升获批项目质量 . 12 3.1 出行需求决定城轨体系的健康度，重点观察人口流动和交通载荷 . 12 3.2 地方政府债务压力牵涉到城轨企业短期偿债能力 . 13 3.3 国务院 52 号文排除部分城市准入资格，新批复项目的风险相对可控 . 15 4. 银行业务建议与风险因素 . 17 qRtQnQtOsQmNrNnQvNzQmPaQcM

7、aQsQoOtRqQkPqQvMiNnNxPbRnNvMxNoOvMuOoMsP |研究院机构客户部 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度报告 2/2 图目录 图 1：我国城轨通车里程（公里） . 1 图 2：我国城轨制式结构 . 1 图 3：各地城市轨道运营里程（公里） . 1 图 4：我国城轨建设经历四个阶段，2018 年后进入良性发展周期 . 3 图 5：近年来城轨批复项目数量 . 3 图 6：近年来城轨批复投资规模 . 3 图 7：获批城轨建设规划到期城市数量及具体城市 . 4 图 8：我国城轨 2020-2025 年投资规模有望超过 2.5 万亿元 . 5 图 9：全国 2 元可

8、乘地铁里程（公里） . 6 图 10：地铁 30 年运营全成本 . 6 图 11：我国城轨平均运营收支比 . 7 图 12：某城市地铁 4 号线的社会效益测算 . 8 图 13：全国银行业的贷款投放规模和不良率情况 . 8 图 14：全国银行平均贷款不良率 . 9 图 15：全国商业银行对城轨企业的平均授信额度（亿元） . 11 图 16：目前我国仅 7 个城市城轨客运度达到世界平均水平 . 12 图 17：我国主要城市的人口情况表 . 13 图 18：地铁客运强度与人口密度正相关 . 13 图 19：各地城市公交客运量和拥堵指数 . 13 图 20：部分城市政府对轨道交通企业补贴模式 . 1

9、4 图 21：轨道交通投资支出对财政的负担情况 . 15 图 22：2018 年国务院 52 号文和 2003 年国务院 81 号文对比 . 16 |研究院机构客户部 1 / 18 行内偕作行业深度报告 1. 城轨建设迎新一轮批复，20202025 年投资规模有 望超 2.5 万亿元 近年来我国城市轨道交通快速发展，通车规模和覆盖范围均持续快速扩 张。到 2019 年底，我国城市轨道交通通车里程已达 6736.2 公里，覆盖全国 40 个城市。除北上广深一线城市以外，大量的二三线城市也开始建设或者规 划城轨项目。从城轨运营线路的制式结构看，地铁是占比最大的部分，2019 年全国地铁通车里程达

10、5180.6 公里，占城轨交通运营里程 76.8%。总体而 言，我国以地铁为主，其他多种形式为辅的城轨交通格局已基本成型。 图图 1 1：我国城轨通车里程（公里）：我国城轨通车里程（公里） 图图 2 2：我国城轨制式结构：我国城轨制式结构 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 图图 3 3：各地城市轨道运营里程（公里）：各地城市轨道运营里程（公里） 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 2,746 3,173 3,618 4,153 5,033 5,761 6,736 0 1000 2000 3000 4000 5000 60

11、00 7000 8000 200019 （单位：公里） 地铁76.9% 地铁 轻轨 单轨 现代有轨电车 磁浮交通 市域快轨 APM 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 上 海 北 京 广 州 成 都 南 京 武 汉 重 庆 深 圳 天 津 苏 州 郑 州 沈 阳 青 岛 大 连 西 安 杭 州 长 春 长 沙 宁 波 合 肥 昆 明 兰 州 南 宁 厦 门 南 昌 无 锡 温 州 福 州 济 南 石 家 庄 东 莞 贵 阳 常 州 哈 尔 滨 佛 山 乌 鲁 木 齐 徐 州 呼 和 浩 特 淮 安 珠 海 运营

12、线路里程（公里） |研究院机构客户部 2 / 18 行内偕作行业深度报告 1.1 我国城轨建设经历 4 个阶段，2018 年批复重启迎来良性发 展 城轨项目在国外发展较早，首个项目是 1863 年开通的伦敦大都会铁路， 1970 年左右国外的发达国家开始进入城市轨道交通建设高峰期，10 年内全世 界共建设了约 1600 公里的城市轨道交通线路，平均每年 160 公里。相比海外 情况，我国城轨建设起步较晚，总体上看其发展经历可划分成 4 个阶段（以地 铁为例）： （1）缓慢起步阶段：）缓慢起步阶段：1969 年年-2000 年。年。全国只有 4 城开通地铁，平均每 年新增运营 4 公里地铁线路。

13、在这一阶段的早期，地铁建设主要以人防功能为 主，直到后期才逐步转向以城市交通为目的。 （2）快速发展阶段：）快速发展阶段：2001 年年-2015 年。年。这一阶段全国有 23 座城市开通了 地铁，平均每年新增 211 公里地铁线路投入运营。2003 年发布的国务院办 公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知（下称“81 号文”）明确 修建地铁的准入门槛，成为各地城轨建设的核心指导文件。 （3）超强度建设阶段：）超强度建设阶段：2016 年年-2017 年上半年。年上半年。随着时间推移，大量城 市已经跨过 2003 年设定的地铁准入门槛，在经济下行压力加大背景下，部分 城市通过城轨项目刺激经

14、济，地铁的批复和建设双双提速。2016 年-2017 年，我国地铁年均新增通车里程高达 613 公里。在这一阶段中，部分城市出现 了不顾城市需求和自身财力，盲目建设地铁项目的现象。根据中国城市轨道交 通协会数据，全国共有 100 多座城市开始了城市轨道交通线网的规划。 （4）中途整顿，进入良性发展阶段：）中途整顿，进入良性发展阶段：2018 年下半年至今。年下半年至今。在前一阶段的 发展过程中，为了防范地方系统性债务风险，2017 年下半年国家发改委暂停 城轨项目批复并开始着手研究新标准。2018 年 6 月，国务院印发关于进一 步加强城市轨道交通规划建设管理的意见（下称“52 号文”），一方

15、面大 幅提升了地铁建设准入标准，驱动行业进入良性发展阶段，但另一方面，52 号文的下发也使得暂停了 1 年的审批工作得以重启。 城轨项目批复重启后，20182019 年间国家发改委合计批复 11 个项目， 线路数量 54 条，批复金额近 1 万亿元。这一阶段地铁批复规模相比 2015 2017 年间有所减少，整体上呈现按需建设、有序推进的状态。 |研究院机构客户部 3 / 18 行内偕作行业深度报告 图图 4 4：我国城轨建设经历四个阶段，：我国城轨建设经历四个阶段，20182018 年后进入良年后进入良性发展周期性发展周期 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 注：2018 年后地

16、铁通车里程快速增加主要是 2015 年-2017 年批复项 目逐步完工所致 图图 5 5：近年来城轨批复项目数量：近年来城轨批复项目数量 图图 6 6：近年来城轨批复投资规模：近年来城轨批复投资规模 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 1.2 潜在项目驱动未来 5 年投资额超过 2.5 万亿元，融资需求 可观 根据国家规定，各城市需要在上一轮城轨规划实施的最后一年或者规划总 投资完成 70%以上，才能进行新一轮建设规划申报。由于城轨规划的期限一 般为五年左右，而上一轮的批复高峰正好出现于 2015 年，随着这些规划逐步随着这些规划逐步

17、 到期，到期，2020-2022 年将有可能成为这些城市再次申报的重要时间窗口。年将有可能成为这些城市再次申报的重要时间窗口。 已获批城市情况：已获批城市情况：目前全国共有 43 个城市获得城轨建设规划批复， 2018-2022 年将有 30 座城市的规划到期。基于城轨交通成网的需求和 财政实力的保障，我们预计有相当一部分城市会申报新一轮城轨项 目。 已上报待批复项目：已上报待批复项目：根据智慧轨道交通产业观察，截至 2019 年底已 有 15 座城市制定了新一轮的城轨建设规划，处于待申报状态。其中新 报项目里程约 1200 公里，调整项目里程约 552 公里。 0 0.5 1 1.5 2 2

18、.5 3 3.5 4 4.5 0 100 200 300 400 500 600 700 800 缓慢起步阶段快速发展阶段“超强度”建设阶段良性发展阶段 -20年至今 平均每年新增运营地铁里程（公里）平均每年新增开通地铁的城市数量（右轴） 19 4 11 42 6 8 63 37 21 30 24 0 10 20 30 40 50 60 70 20092000019 批复线路数量 2086 453 2269 6377 742 1703 9937 6408 3925 6022

19、 3316 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20092000019 批复项目投资金额（亿元） |研究院机构客户部 4 / 18 行内偕作行业深度报告 图图 7 7：获批城轨建设规划到期城市数量及具体城市：获批城轨建设规划到期城市数量及具体城市 资料来源：国家发改委，招商银行研究院 2020-2025 年城市轨道项目投资金额预计超过年城市轨道项目投资金额预计超过 2.5 万亿元，创造可观的业万亿元，创造可观的业 务融资需求。务融资需求。1）在建项目：2016 年2019 年批复的项目，其在建工程

20、仍然 需要相关的资金投入，我们预计这部分项目在 2020-2025 年所需要投入的规 模约 1.97 万亿元。2）待批项目：假设前述 15 座城市的规划在近期获批且 2025 年前实施完成，按照单公里 7 亿元的平均造价进行测算，则将产生 1.22 万亿元的投资规模。综上，我们保守估计在建项目和待批项目将在未来 5 年产 生超过 2.5 万亿元的投资规模，年均约 4205 亿元。 由于我国城市轨道的建设高度依赖外部融资，银行贷款是其中最主要的融由于我国城市轨道的建设高度依赖外部融资，银行贷款是其中最主要的融 资渠道，因此相关的业务需求有望持续涌现。资渠道，因此相关的业务需求有望持续涌现。若按照

21、 40%资本金，60%贷款 进行测算，则年均新增银行贷款规模有望达到 2500 亿元以上。 4 3 8 9 6 4 7 11 0 2 4 6 8 10 20022420252026 常州；佛山； 哈尔滨；太原 东莞；济南； 昆明 大连；呼和浩 特；兰州；洛 阳；宁波；南 通；天津；芜 湖 北京；福州； 南京；南宁； 青岛；绍兴； 石家庄；乌鲁 木齐；南昌 贵阳；杭州； 厦门；深圳； 长沙 广州、上海、 苏州、重庆 成都；沈阳； 武汉；西安； 徐州；长春； 郑州 合肥温州 |研究院机构客户部 5 / 18 行内偕作行业深度报告 图图 8 8：我国城轨：

22、我国城轨 20202020- -20252025 年投资规模有望超过年投资规模有望超过 2.52.5 万亿元万亿元 资料来源：招商银行研究院 注：以项目总投资平均分布在 5 年建设期中为假设依据进行测算。实际投资规模将受未来的报 批、审批、建设节奏等因素影响。 批复时间批复规模2020202242025 20166,4091,2821,282 20173,925785785785 20186,0221,2041,2041,2041,204 20193,3663663 2020-2024e12,1752,4352,4352,4352,4352,435

23、3,9346,3695,0884,3033,0982,435 20202024年投资规模测算 每年投资额（亿元） 合计 |研究院机构客户部 6 / 18 行内偕作行业深度报告 2. 城轨运营亏损应理性看待，总体上信贷配置价值较 高 2.1 城轨运营亏损是全球普遍现象，正外部性使得其综合效益 高于账面效益 从账面收益上看，目前我国城轨的运营状况多数处于亏损状态，全国城轨 的平均收支比约为 70%左右，仅有北京、深圳、杭州和青岛超过 100%。这使 得投资方评估项目时存在心理负担。 在成本端，城市轨道交通需要高昂的初始投入，目前地铁单公里造价已经 达到 7 亿元左右，部分城市由于拆迁成本高，单公里

24、造价甚至需要 12 亿元以 上。由于单条线路长度一般在 15 公里以上，因此总投资额往往会超过 100 亿 元，这在后期运营过程中将形成大额的资产折旧。此外，地铁运营时还需要投 入设备维修费、人力成本、动力成本和管理费用等，进一步加重财务压力。 然而，与高昂的运营成本相比，城轨项目的营收增长则显得缓慢。城轨票 价的制定主要考虑公益性，多数城市的起步价在 2-3 元，并且采取“递远递 减”的定价模式。虽然近年来出现部分城市上调票价的案例，但总体上对城轨 账面收益的改善并不明显。此外，城轨的客运量随着城轨线网不断完善才会逐 渐增加，一般需要十年以上才可达到客流峰值，而目前我国大多数城市尚未成 网，

25、也限制了客流增长。 图图 9 9：全国：全国 2 2 元可乘地铁里程（公里）元可乘地铁里程（公里） 图图 1010：地铁：地铁 3030 年运营全成本年运营全成本 资料来源：机构客户部，招商银行研究院 资料来源：地铁图，招商银行研究院 注：以建设成本作为相对基数，取值为 100% 城市列表2元可乘坐距离 贵阳、厦门、昆明、东莞、佛山、宁波、南 京、杭州、武汉、程度、广州、深圳 4公里 乌鲁木齐、济南、福州、无锡、青岛5公里 南宁、南昌、石家庄、沈阳、大连、西安、 郑州、长沙、苏州、重庆 6公里 长春7公里 合肥8公里 100% 190% 68% 60% 23% 8% 0% 50% 100% 1

26、50% 200% 建设成本日常运营成本设备更新大中修利息追加投资 |研究院机构客户部 7 / 18 行内偕作行业深度报告 图图 1111：我国城轨平均运营收支比：我国城轨平均运营收支比 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 但是，我们认为城轨运营亏损需要但是，我们认为城轨运营亏损需要理性看待理性看待。实际上这在全球范围是普遍 现象，纽约、伦敦、新德里等城市的城轨项目运营也是如此，但各地依然对城 轨项目给予持续的补贴。这里面的主要考量因素是：城轨在运营过程中会产生 显著的正外部性，包括节约出行时间、减少环境污染、缓解城市拥堵、减少交 通事故等，这部分效益并未完全体现在城轨公司的营收中。

27、若从城轨所产生的若从城轨所产生的 综合效益角度考量，其运营收支比将有明显提升。综合效益角度考量，其运营收支比将有明显提升。我们以某城市地铁 4 号线一 期工程为例测算项目的社会效益： 推动经济增长：推动经济增长：城轨修建可以为当地增加就业机会，直接拉动地铁上 下游产业投资并且间接衍生金融、商贸、服务需求。根据城市交通轨 道协会数据，1 亿元轨道交通投资可为 GDP 直接贡献 2.63 亿元。 节约出行时间：节约出行时间：2018 年 4 号线的日均客流量为 20 万人次，平均运输 时间为 0.29 小时（较其他公交节省时间 0.45 小时）当地人均工资为 48 元/小时，按照 60%的有效利用

28、时间计算，则每年节约的时间所创 造的价值为 9.5 亿元。 减少污染物排放量：减少污染物排放量：4 号线的运营相当于替代了 762 辆公交车和 907 辆出租车，对应每年的油耗为 1.50 亿升和 1.07 亿升，燃油污染物所 需的处理成本为 4.47 亿元。 缓解城市拥堵：缓解城市拥堵：地铁开通所带来的拥堵缓解产生的时间价值，具体表 现为通勤时间的减少而产生的效益。相关研究表明缓解拥堵增加的效 益与节约时间效益之间存在比例关系，相关系数约在 0.150.35 之 间，若采用均值 0.2 计算，则缓解拥堵产生的效益约为 1.9 亿元。 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20132

29、001720182019 平均运营收支比 |研究院机构客户部 8 / 18 行内偕作行业深度报告 图图 1212：某城市地铁：某城市地铁 4 4 号线的社会效益测算号线的社会效益测算 资料来源：中国知网，招商银行研究院 2.2 城轨具备高投放、低不良等特点，符合信贷配置诉求 城轨具备高投放和低不良的特征，资产荒背景下是良好的信贷选 择 银行资产配置需要兼顾收益和风险。对于银行而言，理想的配置行业应同 时满足投放规模大和不良率低这两项基本要求。但是，由于信息不对称、逆向 选择等因素的影响，能够满足这两项特征的资产较为匮乏。我们观察了近年来我们观察了近年来 全国银行信贷资产投

30、放的数据，城轨行业正好是符合这两个特征的少数行业之全国银行信贷资产投放的数据，城轨行业正好是符合这两个特征的少数行业之 一。一。 图图 1313：全国银行业的贷款投放规模和不良率情况：全国银行业的贷款投放规模和不良率情况 资料来源：银保监会，招商银行研究院 注：由于兼具交通设施和城投属性，城轨行业有可能被划入“交通运输、仓储和邮政业”或“租赁和商务服务业”中 社会效益体现效益测算 推动经济增长1亿元轨道交通投资可为GDP直接贡献2.63亿元 节约出行时间每年节约的时间所创造的价值约为9.5亿元 减少污染物排放量每年节约的燃油污染物处理成本约为4.47亿元 缓解城市拥堵每年缓解拥堵产生的效益约为

31、1.9亿元 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% -50,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 高投放规模，高不良率高投放规模，高不良率 农林牧渔业 采矿业 住宿和餐饮 中投放规模中投放规模 高不良率高不良率 高投放规模，低不良率高投放规模，低不良率 主要包括个人住房按揭贷款、交通运输行业、商务和租赁服 务业、房地产业等 低投放规模低投放规模 低不良率低不良率 制造业 批发和零售业 贷款余额（亿元） 不良率 |研究院机构客户部 9 / 18 行内偕作行业深度报告 此外，随着资产荒困境显现，城轨行业的配置价值也将持续凸显。此外，随着

32、资产荒困境显现，城轨行业的配置价值也将持续凸显。 传统的信贷投放渠道正面临着额度控制。传统的信贷投放渠道正面临着额度控制。过去房地产行业的发展为银 行业产生重大贡献，成为主要的信贷配置行业，2019 年个人按揭和房 地产企业贷款投放规模合计达到 44 万亿元。但是，在“房住不炒”的 政策基调引导下，目前银行资产流向房地产相关行业的渠道、额度都 受到严格限制，这一局面短期难以改变，银行资产荒破局则要求能够 找到可替代的配置领域。 多行业不良率上升背景下多行业不良率上升背景下，城轨行业的稳定性显现城轨行业的稳定性显现。由于近年来宏观 经济形势持续走弱，国内不少企业都面临着艰难的经营环境，多个行 业

33、贷款不良率持续爬升。而城轨行业得益于资产权属清晰、现金来源 稳定、财政支持力度大等因素，其不良率则长期稳定在相对健康的水 平，目前市场上尚未出现关于城市轨道项目违约的公开案例。 值得注意的是，城轨行业的资产配置存在时间窗口，未来稀缺性将逐步显值得注意的是，城轨行业的资产配置存在时间窗口，未来稀缺性将逐步显 现。现。与高速公路、城市道路在扩张过程中兼顾“效率”和“公平”不同，政府 对于各地城轨建设的指导思想是“按需建设、量力而行”，这也就意味着城轨 建设里程将因为经济、人口情况而存在上限。长期来看，随着各地城轨网络逐 步完善后，其发展阶段也将从“新建”走向“维护”，投融资需求减弱，信贷 配置的空

34、间也将随之压缩。 图图 1414：全国银行平均贷款不良率：全国银行平均贷款不良率 资料来源：银保监会，招商银行研究院 城轨集团的偿债指标尚可，外部评级普遍较高 如前文所述，国内城轨建设并非盈利导向，大部分效益未能体现在营收 上，所以我们认为利润表科目并不能完整反映城市轨道集团的资产质量和偿债 能力。因此，我们选择资产规模、负债结构和现金流作为行业经营质量的主要 观察指标。从样本企业数据来看，我国城轨集团资产实力普遍较强、负债结构从样本企业数据来看，我国城轨集团资产实力普遍较强、负债结构 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 2008200920102011201

35、2200019 全国银行平均贷款不良率 |研究院机构客户部 10 / 18 行内偕作行业深度报告 良好、现金流对于利息的覆盖也较为充足，虽然部分企业表现欠佳，但行业整良好、现金流对于利息的覆盖也较为充足，虽然部分企业表现欠佳，但行业整 体偿债能力尚可。体偿债能力尚可。 资产规模：资产规模：2019 年城轨集团的平均资产规模为 1813 亿元，且近年来 处于快速增长阶段，20152019 年复合增速约 15.22%，一定程度上 反映交通运输企业的运营实力。从住建部数据看，国内主要城市的城 轨投资规模有赶超道路桥梁的趋势，也彰显其在城市交通体系中的重 要

36、地位。 负债结构：负债结构：我们主要观察资产负债率情况，我们在计算过程中合并考 虑永续债券、永续中票等偏债型工具。2019 年城轨交通行业资产负债 率的平均值为 59%，尚未超过 70%这一红线，整体结构较为良性。但 也有部分城市的资产负债率相对较高。 现金流对于利息的覆盖：现金流对于利息的覆盖：由于城轨票价不高，所以只靠经营现金流尚 不足以覆盖每年的利息支出。但是由于地铁建设具有明显的正外部 性，各地政府也愿意给与地铁企业以资金支持。若综合考虑地铁经营 现金流和吸收投资获得的现金，则城轨能够实现对利息支付的完整覆 盖，2019 年利息倍数为 2.2。但前几年由于地铁建设速度加快，也有 部分城市的利息覆盖能力在逐步减弱。 由于国内城轨企业经营实力雄厚，违约风险较低，第三方评估机构也给予 了较高的主体评级。在 26 家市级城轨交通发债企业样本中，共有 20 家企业 获得了 AAA 评级，其余 6 家企业的评级都在 AA 以上。总体评级情况与省级 背景的高速公路平台不相上下，这也侧面反映市场对于城轨企业的积极态度。 2.3 国内银行对城轨投入持续加大，持续融资具有保障 自 2015 年以来，国内银行城轨企业的授信额度