1、电子电子/元件元件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 生益科技生益科技（600183.SH） 2020 年 09 月 08 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/9/8 当前股价(元) 23.53 一年最高最低(元) 36.80/19.86 总市值(亿元) 537.54 流通市值(亿元) 537.54 总股本(亿股) 22.85 流通股本(亿股) 22.85 近 3 个月换手率(%) 112.75 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 精于业、专于研，覆铜板龙头有望穿越周期精于业、专于研，覆铜板龙头有望穿越周期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

2、刘翔（分析师）刘翔（分析师） 林承瑜（联系人）林承瑜（联系人） 证书编号：S0790520070002 证书编号：S0790120080105 国内覆铜板龙头国内覆铜板龙头，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 生益科技历时三十余年积淀，升至全球硬质覆铜板基材领域第二，2019 年市占率达 到 12%。公司采用无实控人架构，通过充分的人才激励机制绑定核心管理层。公司 盈利平稳，2019 年公司的资产负债率仅为 39.8%。 ROE（加权）为 19.7%，ROIC 为 16.4%。 自上市以来， 公司合计募集资金 34.3 亿元， 上市以来分红总金额达到 60.6 亿元，大幅超过上

3、市融资金额，实现股东高分红回报。我们预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润为 18.1/22.4/25.7 亿元，对应 EPS 为 0.79/0.98/1.13 元，当前股价对应 PE 为 31.3/25.2/21.9 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 精于业：产品结构升级助力公司穿越周期精于业：产品结构升级助力公司穿越周期 历史上的生益盈利呈现周期波动，未来通过高速高频覆铜板产品占比提升增强盈利 能力。国内中低端 FR-4 覆铜板产品产能过剩，过去公司盈利的波动性取决于自身的 覆铜板与粘结片配套率、上游材料涨价、下游需求等三重因素。2018 年后，公司逐 步从投资驱动走向研发驱动

4、，研发费用接近友商的 6 倍。在 5G 建设背景下，流量增 长推动基站及服务器新标准升级，从而拉动高速覆铜板需求激增，公司已在 M4、高 频碳氢覆铜板领域实现良好卡位，研发 S9 系列产品对标业内龙头的领先产品。 2020H1 高频高速业务高速增长，占收入比例达到 10%，未来公司持续增加高频高速 产品占比，提振盈利能力，有望穿越周期。 立于信：优质管理基因孵化产业链，业务协同效应显著立于信：优质管理基因孵化产业链，业务协同效应显著 公司持股上游硅微粉材料企业联瑞新材（688300.SH） ，分拆上市后专注电子材料主 业。控股子公司生益电子专注数通领域 PCB 业务，定位国内第一梯队。生益电子

5、在 沉淀全球 PCB 龙头厂商美维高端工艺制程的基础上，经过产能和产品结构的调整， 经营效益亦有爬升，净利率由 2015 年的 3.1%爬升至 2020H1 的 15.7%。 风险提示：风险提示：下游基站建设节奏放缓；IDC 建设速度不及预期；下游需求疲软； 原材料价格上涨；公司新品研发进度不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,981 13,241 15,977 19,592 22,867 YOY(%) 11.4 10.5 20.7 22.6 16.7 归母净利润(百万元) 1,000 1

6、,449 1,807 2,238 2,574 YOY(%) -6.9 44.8 24.7 23.9 15.0 毛利率(%) 22.2 26.6 27.2 27.8 27.5 净利率(%) 8.4 10.9 11.3 11.4 11.3 ROE(%) 15.6 16.7 18.3 20.0 20.0 EPS(摊薄/元) 0.44 0.63 0.79 0.98 1.13 P/E(倍) 56.5 39.0 31.3 25.2 21.9 P/B(倍) 9.2 6.4 5.8 5.1 4.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% -0

7、12020-05 生益科技沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目目 录录 1、专于业：几经行业风雨，奠定国内覆铜板龙头地位 . 4 1.1、 行业判断前瞻，铸就国内覆铜板龙头 . 4 1.2、 无实控人架构，员工充分激励、稳定性高 . 5 1.3、 盈利平稳，上市以来实现股东高分红回报 . 6 1.3.1 行业跟随者成长为引领者，盈利波动小于同行 . 6 1

8、.3.2 良好的自由现金流为股东创造回报 . 7 2、 精于研：产品结构升级助力公司穿越周期. 8 2.1、 历史上的生益：国内传统 FR-4 产能结构性过剩，公司盈利呈现周期性 . 8 2.2、 产品升级之路：从投资驱动到研发驱动，生益演绎成长主旋律 . 10 2.2.1、 公司在高速覆铜板领域落后于日、台、美资厂商 . 10 2.2.2、 从投资驱动到研发驱动，公司奋力追赶海外厂商 . 11 2.2.3、 高层级高速覆铜板领域，公司与同行的竞争差距不断缩小 . 13 2.3、 催化剂：5G 流量增长倒逼 CCL 产品结构升级，公司加速卡位 . 14 3、 立于信：优质管理基因孵化产业链，业

9、务协同效应显著 . 15 3.1、 生益科技孵化上游硅微粉材料企业. 15 3.2、 生益科技控股下游生益电子，协同卡位数通类市场 . 16 4、 盈利预测与投资建议 . 19 4.1、 关键假设 . 19 4.2、 盈利预测与估值 . 19 5、风险提示 . 20 附：财务预测摘要 . 21 图表目录图表目录 图 1： 公司历史三十余年沉淀，在行业有丰富的行业积淀 . 4 图 2： 公司前瞻眼光判断行业变化趋势 . 5 图 3： 生益科技为无实控人架构 . 5 图 4： 2000-2019 年公司营业收入复合增速 14.6% . 7 图 5： 2000 年至今公司归母净利润复合增速达到 10

10、.7% . 7 图 6： 2019 年生益科技占全球刚性覆铜板 12% . 7 图 7： 生益电子覆铜板业务毛利率波动性小于建滔 . 7 图 8： 2001-2019 年合计产生自由现金流量达到 11.6 亿元. 8 图 9： 2019 年公司 ROE（加权）与 ROIC 攀升 . 8 图 10： 上市以来募集资金总额为 34.3 亿元. 8 图 11： 上市以来分红 60.6 亿元 . 8 图 12： 覆铜板上游涉及大宗材料，下游需求分散 . 9 图 13： 2019 年常规 FR-4 覆铜板占整体覆铜板规模 35% . 9 图 14： 国内覆铜板结构性过剩 . 9 图 15： 2004-2

11、019 年生益科技产品均价与毛利率变化 . 10 图 16： 2004-2019 年生益科技覆铜板与粘结片的产量比例与整体均价 . 10 图 17： 预计高速覆铜板市场将持续扩容 . 11 图 18： 日本松下高速 MEGTRON 系列是业内标杆 . 11 qRpMtOqNnPnMqMnQuMuNsR9P9R9PpNpPpNnNeRrRyRiNpPxO8OpPzRNZrNpQNZoPpQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 23 图 19： 2000-2019 年公司资本开支 CAGR=7%. 12 图 20： 2012-2019 年公司固定资产占

12、营业收入比例下行 . 12 图 21： 2012-2019 年公司研发费用率占比提升 . 13 图 22： 生益科技研发投入大幅超越台系厂商（亿元） . 13 图 23： 生益科技加快追赶台资竞争对手并实现弯道超越（示意图） . 13 图 24： 2016-2021 年全球流量复合增速达到 25% . 14 图 25： 2021 年全球超大数据中心占比将提升至 55% . 14 图 26： 生益科技持股联瑞新材 23.3% . 15 图 27： 联瑞新材营业收入及同比增速 . 16 图 28： 联瑞新材归母净利润及同比增速 . 16 图 29： 生益科技持股生益电子 78.7% . 16 图

13、30： 生益电子主要下游构成 . 16 图 31： 生益电子营业收入及同比增速 . 17 图 32： 生益电子归母净利润及同比增速 . 17 表 1： 2019 年公司人均薪酬处于业内领先地位（单位：万元） . 6 表 2： 公司管理层成员伴随公司共同成长二十余年 . 6 表 3： 高速覆铜板市场被日、台企业占据 . 11 表 4： 生益科技扩产考虑产能增长与产品结构升级并行 . 12 表 5： 生益科技加快追赶松下 MEGTRON 系列 . 14 表 6： Intel X86 升级平台采用更高层级的高速覆铜板材料 . 15 表 7： 生益电子核心下游客户 . 17 表 8： 公司技术能力指标

14、业内领先 . 17 表 9： 生益电子的关键指标能够达到高端客户的要求 . 18 表 10： 生益电子核心下游客户 . 18 表 11： 公司分业务营业收入及毛利率 . 19 表 12： PCB 行业上市公司估值情况：公司 PE 估值低于可比公司平均 . 20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 23 1、专于业：专于业：几经行业风雨，奠定国内覆铜板龙头地位几经行业风雨，奠定国内覆铜板龙头地位 1.1、 行业判断前瞻，行业判断前瞻，铸就铸就国内覆铜板龙头国内覆铜板龙头 历时三十余年积淀，公司升至全球硬质覆铜板基材领域第二。生益科技创始于 1985

15、年，于 1998 年在上海证券交易所发行上市。公司致力于打造研发、生产、销售、服 务一体的全球电子电路基材核心厂商，产能立足广东东莞，子公司布局辐射咸阳、 苏州、香港、台湾、常熟、南通和九江等地区，积极配套服务下游 PCB 厂商。公司 行业话语权持续提升，凭借其专业能力，参与制定相关的国际标准。 图图1：公司历史三十余年沉淀，在行业有丰富的行业积淀公司历史三十余年沉淀，在行业有丰富的行业积淀 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司集结了一批业内老将，对宏观经济及电子行业发展趋势形成独特的判断。我们 搜集整理了公司历年对宏观经济形势、行业变化的归纳与预判，以及采取的相应经 营策略。公司在历史上

16、外部环境多变的几次时点，例如 2006 年、2008-2009 年、2013 年、2018 年、2019 年等关键年份做出经营策略的调整，有效保住了市场份额，并完 成经营目标： 2006 年：行业受到无铅化带来的冲击，公司保住了基本格局，2016Q3 覆铜板出 口退税政策调整、人民币汇率跳升，公司紧密跟踪汇率变化、对冲人民币升值 影响。 2009 年：2009H1 因补库存和用户防提价提前采购，比实际需要大，公司及时调 整产能布局； 2019H2 旺季转淡， 公司及时调整价格， 营收额达到历史最高水平。 2013 年：国际大宗商品全年大幅波动，冲击各类基础材料商品价格；资金成本 上升。公司首度

17、实施全面预算管理，大力压缩费用，严格控制成本，基本达到 了预期目标。 2018 年：国内外宏观环境复杂多变，中美贸易摩擦、汇率波动、大宗商品价格 波动较大，市场需求减弱。公司面临供应偏紧、价格谈判艰难、特殊材料短缺 等问题，但是通过灵活营销手段精准调整，实现量价平衡。 2019 年：汽车电子和消费电子等传统领域需求疲软，通讯、5G、4G 市场表现 较好；公司紧抓材料国产化的趋势大力推动高速高频材料认证和订单落地，实 现整体产品结构提升。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 23 图图2：公司前瞻眼光判断行业变化趋势公司前瞻眼光判断行业变化趋势 资料

18、来源：公司年报、开源证券研究所 1.2、 无实控人架构，员工充分激励无实控人架构，员工充分激励、稳定性高、稳定性高 公司为无实际控制人架构。广东省广新控股集团有限公司与东莞市国弘投资有限公 司分别持有公司 22.3%/15.1%的股权，伟华电子有限公司持有 14.3%的股权。 图图3：生益科技为无实控人架构生益科技为无实控人架构 资料来源：公司公告、开源证券研究所 生益通过充分的人才激励机制绑定核心管理层。我们统计了部分覆铜板厂商与下游 PCB 企业， 2019 年生益科技人均薪酬水平达到 14.9 万元， 位居业内领先水平。 其中， 管理层合计取得激励 4066.9 万元，其中管理层核心成员

19、董事长、董事会秘书、财务 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 23 总监等公司高层薪酬分别位居可比公司排名第二、第一、第一。公司在无实控人架 构下，以充分的薪酬激励手段绑定核心管理层成员，为长期经营打下坚实的基础。 表表1：2019 年公司人均薪酬处于业内领先地位（单位：万元）年公司人均薪酬处于业内领先地位（单位：万元） 人均薪酬人均薪酬 管理层管理层 董事长董事长 董事会秘书董事会秘书 财务总监财务总监 生益科技 14.9 4,066.9 1,059.0 290.0 400.0 华正新材 14.0 644.9 114.1 28.2 83.1 深南

20、电路 14.9 1,687.3 287.4 194.0 177.9 崇达技术 12.8 1,168.2 153.7 144.0 111.3 景旺电子 10.3 1,462.3 253.0 97.9 123.5 胜宏科技 10.6 511.5 121.3 67.4 63.8 奥士康 10.3 871.7 101.7 144.1 51.4 中京电子 8.8 524.5 99.7 68.6 33.4 鹏鼎控股 9.7 5,044.6 2,661.3 327.3 0.0 东山精密 15.4 1,680.5 181.1 84.2 0.0 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司核心管理层成员稳定性极高，

21、伴随公司共同发展壮大。董事长、总经理、总工 程师、总会计师等管理层核心成员大多自毕业起就职于公司，已在公司效力二十余 年，部分成员自毕业以来就职于生益，积累了丰厚的行业经验，而公司的激励机制 对其工作成效形成良好回馈，调动工作积极性，员工更有归属感，从而不断推动公 司成长为全球领先的覆铜板供应商。 表表2：公司管理层成员伴随公司共同成长公司管理层成员伴随公司共同成长二十余年二十余年 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 学历学历/职称职称 工作经历工作经历 刘述峰 董事长 65 高级经济师 1990 年至今在公司任职 陈仁喜 董事、总经理 53 本科学历 1989 年毕业至今在公司任职 唐芙云 董事会

22、秘书 43 本科学历 2001 年至今 何自强 总会计师 55 本科学历 大学毕业至今 曾耀德 总工程师 53 本科学历，高级工程师 1990 年至今 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 盈利平稳，上市以来实现股东高分红回报盈利平稳，上市以来实现股东高分红回报 1.3.1 行业跟随者成长为引领者，盈利波动小于同行行业跟随者成长为引领者，盈利波动小于同行 公司从覆铜板行业跟随者成长为行业引领者，刚性覆铜板销售额体量位居全球第二。 2000-2019年生益科技的营业收入由9.9亿元扩大至132.4亿元， 复合增速达到14.6%； 归母净利润由 2.1 亿元增长至 14.5 亿元， 复合增

23、速达到 10.7%。 覆铜板业务上游涉及 铜箔等大宗材料，下游是各类电子细分终端，对宏观经济的敏感性强，历史上净利 润在 2001 年、2008 年、2012 年出现三次超过 15%的大幅度同比下滑；2015 年底至 2016 年初，部分电子企业加速出清、竞争格局优化，结合公司自身通过投放高速、 高频材料产能实现产品升级，公司抵御外部风险冲击的能力加强，除了 2018 年净利 润下滑 6.9%之外，2016、2017、2019 年实现 37.5%/43.6%/44.8%的增长。2020H1， 公司营业收入达到 68.8 亿元，同比增长 15.2%，归母净利润实现 8.3 亿元，同比增长 31.3%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 23 图图4：2000-2019 年年公司公司营业收入复合增速营业收入复合增速 14.6% 图图5：2000 年年至今公司至今公司归母净利润复合增速达到归母净利润复合增速达到 10.7% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司客户结构以 PCB 大厂为主，覆铜板业务毛利率波