1、2020 年 9 月 8日 债券深度报告 PPP 模式对建筑施工企业意味着什么？兼论财务影响 债 券 深 度 报 告 债 券 报 告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师证券分析师 刘璐刘璐 投资咨询资格编号 S01 LIULU 本报告仅对宏观经济进行分析，不包本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。或估值分析。 PPP 发展受政策驱动，发展受政策驱动，PPP 模式快速扩容正在重塑建筑行业的经营生态模式快速扩容正在

2、重塑建筑行业的经营生态： 2014 年以来各部委密集出台各项支持政策，叠加城投行业政策收紧、地方 政府举债受限等因素影响， PPP 业务迎来快速扩容期。2018 年 3 月以后， 政策规范行业发展，PPP 项目增速放缓，截至 2020 年 6 月末，PPP 在库项 目总投资额 18.53 万亿。建筑施工企业作为社会资本方参与 PPP 业务的施 工总承包金额显著增长，PPP 已成为施工企业的重要业务来源，对行业经营 模式和企业财务产生重大影响。 PPP 模式本质上是要求施工企业代替地方政府承担部分融资职能， 天然地存模式本质上是要求施工企业代替地方政府承担部分融资职能， 天然地存 在扩表和加杠杆

3、的压在扩表和加杠杆的压力，因此要求施工企业有强大的信用和融资能力力，因此要求施工企业有强大的信用和融资能力：原有 基建投资模式下，建筑施工企业作为地方政府或城投平台的上游主要承担施 工的职能，融资主要由地方政府和城投平台承担。PPP 模式更多地是一种风 险共担机制，施工企业作为核心股东，其资金被项目占用显得名正言顺，而 回款不再全部来自于与地方政府及代理人之间的直接债务关系，部分项目回 款通过特许经营权等方式约定，项目本身的质量更为关键。因此 PPP 模式 下，本质上是建筑施工企业协助地方政府承担了部分基建项目的融资职责， 要求施工企业拥有相对强大的融资能力和信用资质，央企更具优势。 PPP

4、投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力，弱化其财务表现投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力，弱化其财务表现：建筑 施工行业为典型的轻资产行业，资产以应收款项、存货、货币资金等流动资 产为主，债务结构偏短期。近年随施工企业 PPP 项目持续推进，行业以长 期应收款等为主的非流动资产占比不断上升，资产流动性趋弱，资产周转率 下滑，债务负担加重。同时，PPP 项目业务下游为地方政府，回款易受区域 财力水平、城投行业政策及融资环境等因素影响，对施工企业流动性管理能 力要求更高。 PPP 并表安排影响财务报表及企业信用排序并表安排影响财务报表及企业信用排序：PPP 项目通过社会资本方和 政府部门共

5、同出资设立 SPV 公司负责融资、建设、运营维护，存在并表和 出表两种模式，一般以是否构成实际控制为原则决定是否并表，不拘泥于持 股比例。由于降杠杆诉求，存在参与各方均出表，SPV公司表外运行的可能 性。实践中，央企一般按实控原则部分项目并表。此外，若并表则资产规模 大，若出表则债务低、现金流表现优异，民企会权衡两个方向的利弊，选择 差异较大。 PPP 项目并表与否对合并口径资产负债表和现金流量表影响较大项目并表与否对合并口径资产负债表和现金流量表影响较大： 出表情形 下，长期股权投资、可供出售金融资产、其他非流动资产等科目增长较快， 并表情形下无形资产或增长较快；并表情形下负债规模上升较多，

6、长期债务 占比上升。出表情形下经营活动现金流表现优于并表情形；不论是否并表投 资活动现金流均为净流出，科目有差异。 风险提示：风险提示：地方财政收入不及预期；融资环境收紧；名股实债的影响。 证 券 研 究 报 告 债券债券深度报告 2 / 18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录正文目录 一、一、 PPP 模式正在重塑建筑行业的经营生态模式正在重塑建筑行业的经营生态 .4 1.1 PPP 业务自 2014 年起快速扩张，2018 年 3 月以来受政策影响增长放缓 . 4 1.2 PPP 项目逐渐成为建筑施工

7、企业承接业务的重要模式 . 5 1.3 PPP 模式本质上要求施工企业替地方政府承担部分融资职能 . 6 二、二、 PPP 投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力，弱化其财务表现投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力，弱化其财务表现 .6 2.1 PPP 项目回报机制以可行性缺口为主，运营方式以 BOT为主 . 6 2.2 PPP 项目具有投资规模大、周期长、区域分布不均等特点 . 7 2.3 PPP 项目占比上升将增加建筑施工行业经营压力，弱化其财务表现 . 7 三、三、 PPP 项目并表安排影响财务报表及企业信用排序项目并表安排影响财务报表及企业信用排序.8 3.1 PPP 项目通过设

8、立 SPV 运作，存在资产负债表外运行的可能 . 8 3.2 施工企业决定 PPP 是否并表与多个因素有关 . 10 四、四、 卸下卸下 PPP对建筑企业三张表的滤镜效果对建筑企业三张表的滤镜效果 . 11 4.1 资负表：并表产生无形资产，出表使得长股投、AFS 和其他非流动资产等科目偏大 11 4.2 现金流量表：出表一定程度上美化经营活动现金流 . 13 4.3 利润表：并表与否影响不大 . 15 4.4 案例分析 . 15 五、五、 风险提示风险提示 .17 mNmPnQsPtRmNmQqNwOzQnO8OaO8OpNoOsQmMeRoOxOlOoOwP9PoOzRNZrNsMuOnQ

9、pM 债券债券深度报告 3 / 18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录图表目录 图表 1 2018 年 3 月以来在库项目规模增速放缓 . 5 图表 2 部分代表企业 PPP 项目订单获取情况 . 5 图表 3 PPP 项目回报机制以可行性缺口为主 . 7 图表 4 PPP 项目运营机制以 BOT为主 . 7 图表 5 PPP 项目周期较长 . 7 图表 6 云贵等地 PPP 项目投资规模大 . 7 图表 7 行业非流动资产占比显著上升 . 8 图表 8 行业债务负担加重. 8 图表 9 PPP 项目基本

10、框架 . 9 图表 12 代表企业对 PPP项目并表与否的说明 . 10 图表 13 出表情形下施工企业与 SPV的会计处理. 12 图表 14 并表企业无形资产科目显著增长 . 12 图表 15 出表企业可供出售等科目快速上升 . 12 图表 16 代表企业近年长期应收款增长及占比情况 . 13 图表 17 PPP 项目并表与否对合并报表现金流的影响. 14 图表 18 出表企业投资支付的现金流出规模较大 . 14 图表 19 并表企业支付与投资活动有关的现金占比高. 14 图表 20 湖南建工可供出售金融资产快速增长. 15 图表 21 福建建工无形资产等快速上升. 15 图表 22 湖南

11、建工和福建建工的投资活动现金流 . 16 图表 23 湖南建工近年经营和投资活动现金流. 16 图表 24 福建建工近年经营和投资活动现金流. 16 图表 25 出表的东方园林和并表的铁汉生态 . 17 债券债券深度报告 4 / 18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、一、 PPP 模式正在重塑建筑行业的经营生态模式正在重塑建筑行业的经营生态 1.1 PPP 业务自业务自 2014 年起快速扩张，年起快速扩张，2018 年年 3 月以来受政策影响增长放缓月以来受政策影响增长放缓 国发国发 43 号文号文出台以后

12、，出台以后，地方政府通过融资平台举债受限，地方政府通过融资平台举债受限，2015-2017 年年 PPP 模式迎来模式迎来快速扩张。快速扩张。 PPP（Public-Private Partnership）是指在公共服务领域，政府采取竞争性方式选择具有投资、运营 管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，由社会资本提供公共服务，政府依据公共 服务绩效评价结果向社会资本支付对价的一种公共基础设施投资和运作的模式。 国内首个 PPP项目 为 2003 年的北京市地铁 4 号线项目，但 2009 年-2014 年间 PPP 模式并未得到大规模推广，主要 原因是基建项目通过信贷和债券途径融资相

13、对通畅，地方政府通过 PPP 模式融资动力不足。直到 2014 年中央逐步规范地方政府融资行为，出台国发 43号文1与新预算法等重要监管文件，成为 此后一段时间政府债务管理的框架性指引。在此背景下，各部委于 2014年大力推广 PPP模式 引入社会资本建设公益性类项目以减少政府支出。2014年 9月，财政部首次正式提出“政府和社会 资本合作（PPP） ” ，此后各部委出台多项 PPP 支持政策。2015-2017 年 PPP 项目快速扩张，PPP 项目总投资金额从 2016 年初的 8.1 万亿快速增长至 2017 年末的 18.2 万亿，涉及的行业和领域不 断扩大。 快速扩张期快速扩张期PP

14、P项目问题凸显，项目问题凸显， 2018年以来年以来 PPP项目进入规范发展阶段以防范地方政府债务风险。项目进入规范发展阶段以防范地方政府债务风险。 伴随 PPP项目规模的快速扩容，现金流匹配的优质项目越来越稀缺，项目变相与地方政府信用及土 地信用捆绑的现象逐渐突出， 地方隐性债务快速增长并成为影响宏观系统性风险的隐患。 2017年 11 月，财政部发布 92 号文2要求对 PPP 新入库项目严格把关，防止 PPP 异化为新的融资平台，清理 政府对社会资本方违规担保等。财政部开始了为期半年的集中清库工作，并于 2018 年 4 月完成。 此后财政部进一步发文从融资端规范 PPP项目，PPP模式

15、进入规模收缩、管理逐步规范的新阶段。 PPP项目按全生命周期分为识别、 准备、采购、 执行和移交等阶段，相应地 PPP项目管理设置两个 库， 分别为识别库和管理库， 只有纳入项目管理库的才是我们平时说的 “入库项目” 。 项目储备清单， 即识别库， 是地方政府部门有意愿采取 PPP模式但尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审 核的备选项目。项目管理库是指准备、采购、执行和移交阶段的项目，已完成物有所值评价和财政 承受能力论证的审核。2018 年 3 月以来随政策不断规范，PPP 项目识别库规模整体呈下滑趋势， 管理库项目规模增速放缓。截至 2020 年 6月末，财政部 PPP在库项目 12

16、907个，总投资额 18.53 万亿元；其中管理库项目 9576项，投资金额 14.66万亿元。同时，伴随 PPP项目运营逐步规范， 管理库落地率逐步提升。 1 国务院【2014】43 号文关于加强地方政府性债务管理的意见 2 财办金201792 号文关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知 债券债券深度报告 5 / 18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表图表1 2018 年年 3 月以来在库项目规模增速放缓月以来在库项目规模增速放缓 资料来源： Wind，财政部，平安证券研究所 1.

17、2 PPP 项目逐渐成为建筑施工企业承接业务的重要模式项目逐渐成为建筑施工企业承接业务的重要模式 随着 PPP模式在交通运输、水利水电、市政工程等各个基建领域的推行，建筑施工企业作为社会资 本方承接了大量 PPP项目，PPP模式施工总承包规模显著增长，已成为施工企业的重要业务来源。 从新签订单规模来看，2017年，中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建和中国中冶五大央企新 签 PPP 订单约 1.5 万亿元；2018 年 3 月以来伴随国家对 PPP 项目的管控，行业新签 PPP 合同金 额有所回落，2018年和 2019年上述五大央企新签合同金额分别为 0.87万亿元和 1.16 万亿元，但

18、 整体规模仍较大。从 PPP订单占比来看，2019年，PPP业务订单对核心建筑央企的订单金额贡献 达到 20%左右，充足的储备项目将为后续收入带来保障。另据中国电建披露，截至 2019 年末公司 在建 PPP 项目 220 个，总投资额 6114 亿元，在手 PPP项目订单金额为近年营业收入两倍以上。 此外， 行业内的部分地方国企和民营企业也增加了PPP项目储备规模， 以上海建工和龙元建设为例， 尽管受 PPP 业务整体增速放缓的影响，2017-2019 年新签项目订单金额有所下滑，但在手 PPP 项 目规模仍相对可观。整体来看，承接 PPP业务已经成为建筑施工行业内大小企业都不得不面对的选

19、择，将对企业的经营模式和财务表现产生重要影响。 图表图表2 部分代表企业部分代表企业 PPP项目订单获取情况项目订单获取情况 主体主体 （注（注 1） 2017年年 PPP新新 签合同金额：签合同金额： 亿元亿元 2018年年 PPP 新新 签合同金额：亿签合同金额：亿 元元 2019年年 PPP 新签新签 合同金额：亿元合同金额：亿元 2019 年年 PPP 金额占比金额占比 中国建筑中国建筑 2,732 3,200 2,466 10% 中国中铁中国中铁 3,711 3,297 3,846 18% 中国铁建中国铁建 3,774 1,900 9% 中国交建中国交建 1,875 1,523 2,

20、004 21% 中国中冶中国中冶 2,724 1,067 1,387 18% 合计合计 14,816 8,719 11,603 上海建工上海建工 156 91 66 截至 2019年末参与 PPP项目主要有 17个，预计总投 545.92 亿，尚需投资 377.21亿元 龙元建设龙元建设 321 206 33 累计中标超过 820亿 注1：均取集团下属的上市公司主体 注2：2018年新签合同金额数未包括中国铁建 资料来源：年度报告、评级报告，平安证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0

21、00 140,000 160,000 180,000 200,000 亿元执行投资额采购投资额准备投资额 债券债券深度报告 6 / 18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 1.3 PPP 模式本质上要求施工企业替地方政府承担部分融资职能模式本质上要求施工企业替地方政府承担部分融资职能 与传统的城投融资-施工外包模式相比，PPP 模式本质上是要求建筑施工企业代替地方政府承担 部分融资职能，天然的存在扩表和加杠杆的压力，因此要求施工企业有强大的信用和融资能力。 原有基建投资模式下，建筑施工企业作为地方政府或政府代理人（

22、城投平台）的上游，主要承担 施工的本职工作，虽也难免存在一些资金占用问题，但期限和规模相对可控，融资主要由地方政 府和城投平台，特别是后者来承担。PPP模式更多地是一种风险共担机制，特别是在某些社会资 本方（施工企业）根据合同规定能实际掌控的项目中，施工企业作为核心股东，其资金被项目占 用显得名正言顺，而回款不再全部来自于与地方政府及代理人之间的直接债务关系，部分项目回 款通过特许经营权等方式约定， 项目本身的质量更为关键。 因此 PPP模式下， 本质上是建筑施工 企业协助地方政府承担了部分基建项目的融资职责，因此要求施工企业自身拥有相对强大的融资 能力和信用资质，央企天然具有优势，而民企在承

23、担这一职责的过程中可能面临更大的现金流管 控压力。 二、二、 PPP 投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力，投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力， 弱化其财务表现弱化其财务表现 广义的 PPP指公共部门与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系， 包括 BOT、 TOT、 BOO等一系列投融资模式， 从这个角度看 PPP项目与施工企业前期已开展的 BOT项目相比并无新 意。狭义的 PPP项目更强调合作过程的风险分担机制和物有所值评价，即强调项目本身对偿债的保 障。 2.1 PPP 项目回报机制以可行性缺口为主，运营方式以项目回报机制以可行性缺口为主，运营方式以 BOT 为主为主

24、 PPP回报机制以可行性缺口为主， 受地方政府财力水平影响较大。回报机制以可行性缺口为主， 受地方政府财力水平影响较大。PPP项目按回报机制分为政府付 费、使用者付费和可行性缺口三类，其中可行性缺口系当使用者付费不能覆盖建设、运营维护成本 及合理收益时由政府支付可行性缺口补助。截至 2020 年 6 月末，按投资金额来看可行性缺口占比 65%，政府付费类占比 22%，部分可行性缺口方式由政府付费类项目包装形成，因此实际上政府付 费类项目实际占比更高。此外在实践中，可行性缺口类 PPP项目从政府获得的补助可能达到项目总 回报的 70-80%，因此主流PPP 项目高度依赖区域地方政府财力情况。 以

25、特许经营权为收费基础，采用以特许经营权为收费基础，采用 BOT方式的方式的 PPP项目是当下最主流的运作模式项目是当下最主流的运作模式。根据政府和社会 资本之间的权责大小，PPP可以分为外包类、特许经营类及私有化类，其中特许经营类为当前 PPP 项目的主要品种，这种模式下政府权责较小，社会资本权责较大，符合政策希望引导社会资本深度 参与基建项目的指向。 根据具体的运营模式， 目前财政部界定的 PPP业务共有 6种模式， 包括 BOT （建设-运营-移交） 、BOO（建设-拥有-运营） 、TOT（转让-运营-移交） 、ROT（改建-运营-移交）以 及 OM （委托-运营） 、 MC （管理合同）

26、 ， 其中从存量项目个数和规模来看， BOT模式占比分别为 75% 和 80%，是主要的运营方式。综上，以特许经营权作为收费基础，采用 BOT、TOT、ROT 模式运 营的 PPP 项目是当前最主流的运作模式，也是我们下文主要讨论的对象。 PPP 项目资本金占比一般在项目资本金占比一般在 20%-30%。项目资金来源包括项目资本和外部融资，前者由投资者认 缴，外部融资包括配套贷款、资管计划等。 债券债券深度报告 7 / 18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表图表3 PPP 项目回报机制以可行性缺口为主项目回报

27、机制以可行性缺口为主 图表图表4 PPP 项目运营机制以项目运营机制以 BOT为主为主 资料来源：wind、财政部，平安证券研究所 资料来源：wind、财政部，平安证券研究所 2.2 PPP 项目具有投资规模大、周期长、区域分布不均等特点项目具有投资规模大、周期长、区域分布不均等特点 相比于此前的 BT项目，PPP 项目主要分布在交通运输等行业，项目周期相对较长；按投资金额来 看，1-10 年内的占比仅为 5.5%，10 年以上的项目占比超过90%。 从区域分布来看，当前 PPP项目投资前十大省份分别为贵州、四川、河南、云南、浙江、山东、湖 北、河北、江苏、新疆，其中云南、贵州、四川等地均超过

28、 1万亿，显示出当前 PPP项目地域分布 和区域财力水平存在明显错配，给上游施工企业带来更大的资金周转压力。 图表图表5 PPP 项目周期较长项目周期较长 图表图表6 云贵等地云贵等地 PPP项目投资规模大项目投资规模大 资料来源：wind、财政部，平安证券研究所 资料来源：wind、财政部，平安证券研究所 2.3 PPP 项目占比上升将项目占比上升将增加增加建筑施工行业经营压力，弱化其财务表现建筑施工行业经营压力，弱化其财务表现 从经营层面来看，PPP业务下游为地方政府，回款易受城投等自身融资环境、区域财力和还款意愿 影响；叠加 PPP项目具有周期长、投资规模较大的特点，对企业垫资能力和融资

29、能力要求更高，国 企特别是大型央企是参与 PPP 项目的主力，民企大规模进入 PPP市场则易被 PPP项目拖累。 财务方面，财务方面，随着随着 PPP项目参与度的提升，项目参与度的提升，建筑施工企业出现资产流动性减弱、周转率下降、债务压建筑施工企业出现资产流动性减弱、周转率下降、债务压 力增加等特点。力增加等特点。 64.59% 13.51% 21.89% 可行性缺口使用者付费政府付费 80.03% 12.64% BOT其他TOTBOTTOTBOOROT 5.50% 38.90% 37.79% 17.81% 110年1120年2130年31年以上 18,313 14,332 13,742 12

30、,536 12,246 11,247 10,009 8,567 8,401 7,195 05,00010,00015,00020,000 投资额(亿元) 债券债券深度报告 8 / 18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 （1）资产流动性下降）资产流动性下降 建筑施工行业原为典型的轻资产行业，资产主要集中在应收款项、存货（合同资产） 、其他应收款、 货币资金等流动性资产科目。 开展PPP业务使得施工企业的长期应收款等非流动资产科目显著增长， 非流动资产占比上升，资产流动性趋弱。我们观察到样本企业3非流动资产占比中位数

31、由 2014 年的 21.53%上升至 2019年的 30.97%，同期长期应收款占非流动资产比重由 9.67%上升至 25.79%。同 时施工企业的核心指标总资产周转率下降，样本企业总资产周转率的中位数水平由 2014 年的 0.85 下降至 2019 年的 0.67。 图表图表7 行业非流动资产占比显著上升行业非流动资产占比显著上升 图表图表8 行业债务负担加重行业债务负担加重 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 （2）债务规模被动扩张，长期债务占比上升）债务规模被动扩张，长期债务占比上升 从负债端来看，施工企业一般财务杠杆高、负债规模大但刚性债务占比一

32、般，同时由于典型的施工 企业债务主要用于日常周转而非项目投入，债务结构以短期债务为主，PPP项目占比的提升增加了 施工企业的刚性债务压力，并延长了债务期限，受此影响行业整体债务负担加重，样本企业全部债 务/EBITDA 的中位数由 5.07上升至 7.38。另一方面，由于新开展的 PPP项目部分可以匹配长期借 款，带动企业长期债务占比被动上升，但综合来看行业偿债压力有所上升。 三、三、 PPP 项目并表安排影响财务报表及企业信用排序项目并表安排影响财务报表及企业信用排序 3.1 PPP 项目通过设立项目通过设立 SPV 运作运作，存在资产负债表外运行的可能，存在资产负债表外运行的可能 PPP

33、模式的基本框架为针对某一特定的公共产品项目或服务，政府与中标的社会资本方签订 PPP 项目合同，共同出资设立 SPV项目公司，由 SPV项目公司与项目实施机构签订 PPP项目合同。项 目公司作为 PPP 项目的承接主体，地方政府授予其特许经营权，并由 SPV 项目公司负责融资、建 设、运营、维护、移交的全过程，对外融资时不排除金融机构要求社会资本方对其增信。PPP项目 分为建设期和运营期，由政府财政部门按约定在运营期间向社会资本方支付可用性付费或使用者付 费等，特许期满后，项目公司将项目资产无偿移交给政府或其指定机构。 3 本文的样本企业选取市场具有公开发债经历或上市的施工企业共 135 个，

34、包括 52 个央企及子公司，35 个地方国企，48 个民企 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 非流动资产占比 长期应收款/非流动资产 长期股权投资 /非流动资产 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 全部债务/EBITDA 总资产周转率（右轴） 债券债券深

35、度报告 9 / 18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表图表9 PPP 项目基本框架项目基本框架 资料来源：wind，平安证券研究所 需要关注需要关注 PPP项目的并表问题：社会资本方（建筑施工企业）出于各种原因有出表的意愿，导致存项目的并表问题：社会资本方（建筑施工企业）出于各种原因有出表的意愿，导致存 在部分在部分 PPP 项目，参与各方均不入表的可能性。项目，参与各方均不入表的可能性。在项目前期结构相对简单，PPP 项目出资方只有 社会资本方和政府，且社会资本方出资占比较大（超过 50%） ，一般来说由社

36、会资本方（建筑施工企 业）对 PPP 项目进行并表。伴随 PPP 项目逐步推广成熟，社会资本（建筑施工企业）可以通过资 管计划、信托等方式引入有限合伙基金，在这种架构下城投（作为政府方代表，普遍股权占比不高 于 50%，对项目无实际控制能力）与有限合作基金对项目均不具备实际控制权，理论上仍然应该由 社会资本方（建筑施工企业）并表，但各类社会资本方出于降杠杆等考虑也有较强的出表意愿，由 于有限合伙基金的参与，社会资本方（建筑施工企业）股权比例和控制权也在一定程度上被稀释， 出表显得更加“名正言顺” 。因此在现实中，我们观察到个别 PPP 项目不在参与任何一方的资产负 债表上，成为真正的表外资产（

37、负债） 。 图表图表10 PPP 表外融资股权结构表外融资股权结构 资料来源：wind，平安证券研究所 以中建五局成立的项目公司长沙中建未来科技城投资有限公司为例： 增信 项目融资 投资、 运营等 建设 资本金 资本金 政府指定机构 PPP 项目 金融机构 社会资本方 SPV 项目公司 通常为社会资本 方或下属子公司 支付回 购费用 签订项目合同 施工企业 政府部门 城投公司 项目公司 社会资本方 有限合伙基金 信托、资管计划 等 政府平台 债券债券深度报告 10 / 18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表图

38、表11 PPP 项目股权结构示例项目股权结构示例 资料来源：wind，平安证券研究所 3.2 施工企业决定施工企业决定 PPP 是否并表与多个因素有关是否并表与多个因素有关 3.2.1 原则上一般以融资与经营主导权为准，不一定拘泥于持股比例原则上一般以融资与经营主导权为准，不一定拘泥于持股比例 目前施工企业对于是否并表包含如下两种处理方式：1）按会计准则相关核算要求，将持股比例作为 是否并表的主要原则，持股比例大于 50%的全资或控股子公司进行并表处理，持股比例小于 50%的 计入长期股权投资或可供出售金融资产，比如中国电建下属的水电五局等企业；2）弱化持股比例， 以是否实际控制为主要原则，但

39、此种情形因施工企业的不同诉求存在一定主观性。如中建五局明确 对部分 PPP项目设立的 SPV公司即使持股比例超过 50%， 因 SPV公司由政府方、 其他社会投资人 等多方设立，根据公司章程的议事规则，中建五局不构成对 SPV公司的实际控制进而不列入报表合 并范围。 施工企业多数采用施工企业多数采用第二种处理方式。第二种处理方式。一般而言，SPV公司的董事会、股东会等没有实质作用，PPP 项目重大事项的决策权、控制权在 PPP特许经营合同有约定明确，通常根据基础设施本身的使用主 导权是否在母公司一方作为是否并表的重要依据， 使用主导权主要体现在 SPV公司融资和经营管理 等方面。 图表图表12 代表企业对代表企业对 PPP项目并表与否的说明项目并表与否的说明 主体主体 并表界定的说明并表界定的说明 水电五局水电五