1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 采掘/ 石油开采 2020 年 09 月 08 日 蛟龙得水，破浪可期 看好 国内海上油服行业复盘 证券分析师 徐睿潇 A0230518110004 谢建斌 A0230516050003 研究支持 徐睿潇 A0230518110004 联系人 徐睿潇 (8621)23297818转 本期投资提示： 海上油服行业股价复盘：选取中海油服和海油工程为例代表国内海上油服行业，两家公司 市值随公司规模扩张而增长，同时受国际油价影响表现出明显的周期性，其中中海油服 2002 年在香港上市，最初市值 76 亿；2007

2、年登陆 A 股时市值为 1793.6 亿；在 2015 年牛市市值达到 1487 亿，之后最低跌至 400 亿以下；2019 年行业迎来新一轮复苏，市 值重返一千亿；海油工程 2002 年上市时最初市值 38.9 亿，到 2015 年历史最高市值超过 755 亿，之后最低跌至 214 亿；2019 行业景气复苏时回升至 350 亿。两家公司的相对收 益表现受到以油价主导的油服行业的景气周期影响，同时持续的相对收益离不开公司业绩 支撑。 海上油服行业景气周期复盘：对海上油服行业景气周期划分阶段，以 2010 年以来的周期 为例(2010Jul2014Sep)：油价高位震荡，行业需求旺盛，油服产能

3、供不应求，供给 持续扩张；(2014Sep2018Jul)：油价暴跌导致油公司资本支出断崖式下跌，部分海上项 目被取消或推迟，需求恢复缓慢，且上一轮高油价时期投放的产能过剩，海上油服行业景 气度持续低迷；(2018Jul2020Jan)：政策推进下国内海上油服景气度一枝独秀。 本轮景气周期由政策驱动，有望长期向好：为保障我国能源安全，2018 年以来国内政策 不断推进国内油企加大资本支出，国内油公司 2019 年开始油气增储上产的“七年行动计 划”，进一步推进中海油服和海油工程单季营业收入以及在手订单创下新高。虽然 2020 年国际油价经历暴跌，海外油服景气度大幅下滑，但国内政策力度不减，20

4、20 年上半年 中海油已完成资本支出 356 亿元，同比增长 6%，并优先保证国内资本支出完成，预计国 内海上油服行业景气度受影响有限，后续公司业绩将随油价回升逐步修复。 海上油服公司历经周期伴随成长：中海油服和海油工程两家公司成长的路径，都是从最初 的产能扩张到后续技术升级带来的经营规模提升20002015 年，中海油服和海油工 程的成长路径是依赖装备、 场地等产能扩张， 期间中海油服公司净资产从 27 亿增加到 472 亿，海油工程从 3.32 亿增加到 230 亿。2015 年的油价暴跌导致行业景气跌落低谷，亦成 为公司发展的转折点，通过业务转型升级调整，中海油服业务重心从钻井服务转向油

5、田技 术服务，海油工程将建造应用拓宽到陆地 LNG 建造等，同时提升深水方面业务能力，发 展模式转变成依赖技术进步升级驱动经营规模和业绩增长。 投资建议：我们认为在全球油服行业的低谷期，海外产能进一步出清，国内增储上产政策 力度不减，保障国内海上油服行业工作量，后续随着国际油价的抬升，油气勘探开发需求 回暖，油服行业景气有望逐渐修复；长期来看，海洋石油开发潜力大，国内中海油服和海 油工程在行业低谷不断降本增效，依靠技术进步提升竞争力，将进一步实现自主技术替代 进口和装备国产化应用，同时面向海外进一步开拓新市场，盈利能力有望比上一轮周期更 强。当前中海油服和海油工程整体估值处于历史低位，看好其长

6、期价值修复空间。 风险提示：国际油价大幅下跌；中海油资本支出计划完成不及预期；海上油服服务价格回 升不及预期；海外项目推迟等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 历史上中海油服和海油工程的市值随着业务规模的扩张而增长， 公司股价具有明显 的周期性，相对收益的表现一方面随着由油价主导的油服行业景气度波动：油价在高位 维持时期相对收益明显，油价在持续下跌过程中会明显跑输市场；相对收益趋势持续性 往往离不开公司的业绩支撑： 需要业绩释放验证之后， 股价才会有

7、明显超出市场的表现。 2019 年起在油气增储上产的政策推进下， 国内海上油服行业景气度表现领先全球， 2020 年国际油价大幅下滑，但母公司中海油优先保障国内资本支出，预计旗下油服公 司受油价影响有限。中海油服和海油工程两家公司在本轮行业低谷抗风险能力强，当前 估值处于历史低位，经历了从产能扩张到技术进步的成长路径，逐步转型升级，后续有 望提升国际市场份额，看好其价值修复空间。 原因及逻辑 油服行业的景气度由国际油价波动主导油价水平通过影响油气公司的资本支 出，从而决定了油服行业的市场规模。油价对油服公司业绩传导存在时滞，主要因为油 价波动到油公司的资本支出变化，再到油服公司获取订单、确认收

8、入到最终实现利润， 传导链条较长。 对于国内海上油服公司中海油服和海油工程，其经营业绩一方面受到油价驱 动的油服行业周期影响，另一方面近两年来自中海油的业务量占比逐渐提升，受中海油 资本支出影响较大， 而中海油本身的资本支出除了受油价影响， 还受到国内政策的指导， 由于国内政策不断推进加大油气勘探开发， 以保障能源安全， 2019 年开始增储上产 “七 年行动计划” ，进一步推进国内油企加大资本支出，虽然 2020 年国际油价经历暴跌， 海外油公司缩减资本支出规模，但国内政策力度不减，2020 年上半年中海油完成资本 支出 356 亿元，实现同比增长 6%，并优先保证国内资本支出的计划完成，对

9、中海油服 和海油工程工作量、订单水平有一定支撑。 有别于大众的认识 2020 年以来的国际油价暴跌使得全球油服行业复苏节奏暂缓，在原油需求下滑带 来的低油价环境下，油公司资本支出普遍下降，市场过于看重短期油价水平对于油服行 业投资的影响，以及油价下跌对国内海上油服公司的影响。 我们认为，一方面过去几年因为投资低迷，本身可能会导致后续原油供应紧张，在 2020 年的油价暴跌下产能进一步衰减，加剧了未来产量供应不足的可能性，同时部分 油服行业巨头破产，加速了产能出清。而国内七年行动计划是长期计划，中海油积极完 成国内海上增储上产的任务， 旗下中海油服和海油工程有望在本轮表现出优于同行的抗 风险能力

10、。 另外一方面，除了工作量的提升，国内海上油服行业持续的高需求，更是为油服公 司提供了技术实践的土壤与经验的积累，帮助其进一步提升在全球的竞争力，后续行业 在景气度复苏的时候能获得更大的弹性。 mNoNmRmRnPoPnRnQzRxOnO6MdN9PtRoOoMoOjMpPwPkPmMxO9PoOxPwMnQnPNZsQoP 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 1.海上油服行业股价复盘与驱动力分析 . 7 1.1 海油双雄股价复盘 . 7 1.1.1 中海油服股价复盘 . 7 1.1.2 海油工程股价复盘 . 8 1.2

11、股价表现驱动力复盘 . 9 1.2.1 相对收益的复盘 . 9 1.2.2 业绩表现分析 . 13 2.国内海上油服行业周期复盘 . 16 2.1 油服行业景气周期复盘 . 16 2.2 政策接棒驱动新一轮景气周期 . 20 3.国内海洋油气勘探开发竞争力提升 . 25 3.1 全球深海潜力大，国内海上竞争力持续提升 . 25 3.2 国内海洋油气开发竞争优势不断提升 . 26 4.周期中的成长，公司经营复盘 . 30 4.1 中海油服：从装备扩张到技术升级 . 30 4.2 海油工程：拓展陆地建造，提升深水能力 . 34 5.估值和结论 . 37 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之

12、后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中海油服股价和市值 . 8 图 2：海油工程股价和市值 . 9 图 3：中海油服与海油工程相对上证综指的收益变化趋势 . 10 图 4：油价对油服行业传导路径 . 13 图 5：中海油服业绩指标与油价走势 . 14 图 6：海油工程业绩指标与油价走势 . 15 图 7：海上油服公司 EBIT（ttm，亿元，右轴）与油价（美元/桶） . 16 图 8：油服行业需求来自油气公司对上游投资规模 . 17 图 9：全球油气上游资本支出与油价水平 . 17 图 10：国际油服公司业绩变化与油价水平高度一致 . 18

13、图 11：国内海上油服公司业绩与中海油资本支出一致 . 19 图 12：国内油气对外依存度（%）不断上升 . 22 图 13：进口地区地缘政治风险高 . 22 图 14：原油进口成本不断增长 . 23 图 15：原油进口金额占比维持在 8%以上 . 23 图 16：国内主要油企加大上游资本支出 . 24 图 17：中海油资本支出回升明显 . 24 图 18：全球深水油气产量有望继续上升 . 25 图 19：近年来全球油气发现占比及平均储量规模 . 25 图 20：2016 年以来海洋油气批准项目多于陆地 . 26 图 21：中国海油上原油产量增长领先国内 . 27 图 22：中海油桶油主要成本

14、（美元/桶） . 27 图 23：桶油主要成本与国际油价（美元/桶）对比 . 28 图 24：中海油净证实储量 . 28 图 25：中海油产量规划 . 29 图 26：中海油近年来国内主要勘探工作量 . 30 图 27：公司油田钻井作业天数、使用率 . 31 图 28：全球钻井费率和使用率 . 31 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 29：公司油田技术服务营收占比（%）提升 . 31 图 30：公司营业利润（亿元）由钻井服务过渡到油田技术服务 . 31 图 31：公司技术和装备板块在全球油田服务市场占比 . 32 图

15、 32：公司油田技术服务毛利率（%）较高 . 33 图 33：公司分部资产（亿元）情况 . 33 图 34：公司资本性支出减少，向“轻资产”转型 . 33 图 35：公司的现金流和经营业绩改善明显 . 33 图 36：公司早期依靠产能增长驱动 . 34 图 37：公司营业收入、毛利率和归母净利润 . 34 图 38：研发支出占比保持稳定 . 35 图 39：公司订单金额（亿元） . 35 图 40：公司发展 LNG 业务丰富营收来源 . 36 图 41：公司逐步打开海外市场 . 36 图 42：分行业毛利率（%）对比 . 36 图 43：分地区毛利率（%）对比 . 36 图 44：海上油服公司

16、资产负债率（%） . 37 图 45：近两年国内海上油服公司营收增长表现更好 . 37 图 46：中海油服 PB . 38 图 47：海油工程 PB . 38 图 48：中海油服 EV/EBITDA . 38 图 49：海油工程 EV/EBITDA . 38 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 表 1：中海油服的阶段性相对收益与绝对收益 . 11 表 2：海油工程的阶段性相对收益与绝对收益 . 11 表 3：中海油服相对上证指数的单季度收益与基本面数据（亿元） . 12 表 4：海油工程相对上证指数的单季度收益与基本面数据

17、（亿元） . 12 表 5：政策推进海上油气勘探开发生产提速 . 20 表 6：政策目标与完成进度 . 22 表 7：中海油国内勘探开发活动资料 . 29 表 8：公司近年来承揽大型 LNG 订单 . 35 表 9：海上油服公司估值表 . 39 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 1.海上油服行业股价复盘与驱动力分析 前言：考虑到上市时长，对海上油服行业的复盘研究对象“海上油服双雄”，即中海 油旗下两家上市的油服公司中海油服和海油工程，两者都是中国海洋石油集团有限公 司旗下控股的油服公司，在油服产业链当中，中海油服主业集中

18、在勘探和开发环节，主要 从事勘探、评价、钻井工作以及油田技术服务，产业链所处位置偏前端；海油工程的主业 集中在开发环节，从事后续的平台建造、管道铺设的总包工程以及生产环节中的安装、维 护拆除上作。 中海油服在 2002 年发行 H 股上市，并于 2007 年登陆 A 股，而海油工程 2002 年发 行 A 股上市。两家公司随着资本市场发展成长，20002015 年，中海油服公司净资产从 27 亿增加到 472 亿，海油工程从 3.32 亿增加到 230 亿。2016 年国际油价大幅下跌至今 公司发展的整体资产规模趋于稳定。海上油服公司股价波动存在明显的周期性规律：主要 受到市场、油价和公司自身

19、业绩表现影响。 1.1 海油双雄股价复盘 1.1.1 中海油服股价复盘 中海油服是全球最具规模的油田服务供应商之一。中海油服于 2001 年 12 月 25 日由 中国海洋石油总公司旗下五家从事钻井、油井服务和石油物探的公司合并设立；2002 年 11 月公开发行 H 股，并在香港联交所主板上市；2007 年 9 月 28 日公开发行 A 股上市； 2014 年 1 月 15 日，增发 H 股约 2.77 亿股。目前，公司总股本约为 47.7 亿股，其中 A 股 约为 29.6 亿股，占总股本约 62%；H 股约为 18.1 亿股，占总股本约 38%。中海油持有中 海油服 50.53%的股份。

20、 公司于 2002 年公开发行 H 股所募集资金净额约为 23.72 亿元，用于投资钻井服务、 油田技术服务、 船舶服务及物探勘察服务。 2007年公开发行A股所募集资金净额约为65.99 亿元，用于支付建造钻井船、多功能钻井平台、油田工作船等投资项目。公司上市首日的 股价为 34.61 元， 市值最初 1,793.6 亿元， 2007 年 10 月 12 日股价达到历史最高点 44.80 元（YoY+29%），市值超过了 2,321 亿元。从 2014Q3 开始至 2015Q2，随着市场走高， 股价最高升至 29.61 元，对应市值为 1487.31 亿元。 历史上两轮牛市中，2008 年

21、11 月至 2009 年 8 月公司股价从 7.85 元升至 17.26 元 （YoY+120%），对应市值从 404.58 亿元升至 882 亿元；在 2014 年 5 月至 2015 年 6 月期间，公司股价从 14.89 元升至 29.61 元（YoY+99%），市值从 767 亿元升至 1487 亿元。 而公司在 2010 年、 2013 年和 2019 年明显走出独立行情， 最近一轮明显跑赢市场， 股价从2019年初的8.10元最高到2020年初的20.76元， 市值从不到 400亿元重回千亿， 上涨超过 1.5 倍。 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

22、 8 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 1：中海油服股价和市值 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.1.2 海油工程股价复盘 海油工程是国内唯一一家集海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造和海上安装、 调试、维修以及液化天然气工程于一体的大型工程总承包公司，是亚太地区最大的海洋石 油工程 EPCI（设计、采办、建造、安装）总承包商之一。公司于 2000 年 4 月由中国海油 五家全资子公司（中海石油平台制造公司、中海石油海上工程公司、中海石油工程设计公 司、中国海洋石油南海西部公司、中国海洋石油渤海公司）共同发起设立；2002 年 2 月公 开发行 A 股上市。公司总股本从最初新股上

23、市的 2.5 亿股到目前的约 44.2 亿股。中海油持 有海油工程 48.36%的股份。 公司于 2002 年公开发行 A 股所募集资金净额约为 7.50 亿元，用于支付建造大型起重 铺管船、下水驳船等投资项目。提高了自身深水安装能力和项目总承包能力，逐步成为亚 太地区有竞争力的海洋工程总承包商。公司上市首日的股价为 0.78 元，对应市值为 38.90 亿元，通过不断的扩建产能，增加盈利能力，以及股本的扩张， 2015 年 6 月 29 日股价达 到历史最高点 15.76 元（YoY+2021%），市值超过 755 亿元。 历史上两轮牛市当中，在 2005 年 12 月至 2007 年 10

24、 月，公司股价从 1.85 元升至 13.71 元（YoY+641%），对应市值从 89.65 亿元升至 532 亿元；在 2014 年 5 月至 2015 年 6 月期间，公司股价从 6.31 元升至 15.76 元 （YoY+150%） ， 市值从 311 亿元升至 756 亿元。同样在 2011 年、2013 年和 2019 年公司股价走出独立行情明显跑赢市场，最近一 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2007200820092001320142015

25、20019 总市值（亿元，右轴）收盘价（元）上证综指（右轴） +120%+152%+84%+99% +156% 2014年1月非公开发行募集 58.19亿港元用于扩大装备和 基地规模 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 轮因为受国内海上油服市场景气程度复苏，股价从 2019 年初的 4.75 元最高回升到 2020 年初的 7.91 元（YoY+67%），市值从 214 亿元到 354 亿元。 图 2：海油工程股价和市值 资料来源：Wind，申万宏源研究 总结来看：中海油服和海油工程自上市以来业务规模

26、不断扩张，市值也随之增长。股 价一方面受股票市场整体表现影响，另一方面由于油服行业有自身的周期特征，受油价、 行业供需等其他因素的影响。其中中海油服 2002 年在香港上市最初市值 76 亿；2007 年 登陆 A 股时市值为 1793.6 亿； 2015 年牛市市值达到 1487 亿， 之后最低跌至 400 亿以下； 2019 年行业迎来新一轮复苏，市值重返一千亿；海油工程 2002 年上市时最初市值 38.9 亿，到 2015 年历史最高市值超过 755 亿，之后最低跌至 214 亿；2019 行业景气复苏时 回升至 350 亿。 1.2 股价表现驱动力复盘 1.2.1 相对收益的复盘 历

27、史上海上油服公司股价波动存在明显的周期性规律，相对收益表现一方面受到以油 价主导的油服行业的景气周期影响，同时持续的相对收益最终还是离不开公司业绩支撑： 行业景气高涨、复苏时往往能明显跑赢市场获，而业绩反转时，在短期内可以取得明显的 相对收益，在油价大幅下跌、行业景气走弱以及业绩低迷的时期又会明显跑输市场。结合 油服行业的景气度，中海油服和海油工程的相对收益，主要可以分为以下几个阶段： 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2

28、009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 总市值（亿元，右轴）收盘价（元）上证综指（右轴） +641% +100%+88%+150%+67%+86% 2008年12月定增募集 29.85亿元用于购买海 上作业装备 2013 年 10 月 定 增 募 集 34.71亿元用于珠海深水海 洋工程装备制造基地项目 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 2008 年 17 月：油价高涨，但全球金融危机爆发，股市暴跌，期间中海油服和海油 工程都有相对收益。

29、2008 年 7 月2009 年：油价剧降后保持低位，期间中海油服和海油工程都无相对收 益。 2010 年2014 年 7 月：油价回到高位，行业景气度保持高涨，期间中海油服和海油 工程开始获得明显而持续的相对收益。 2014 年 7 月2016 年 2 月： 油价下跌并不断创下新低， 期间虽然股价随着市场走高， 但是中海油服和海油工程都无相对收益。 2016 年 2 月2019 年 6 月：油价暴跌，不断创新低后，逐渐回升至高位，行业景气 度有修复趋势，但改善缓慢，中海油服和海油工程无相对收益，18Q3 油价走高有过一段短 暂相对收益但并未持续。 2019 年 7 月2020 年 1 月：油

30、价小幅度上涨，业绩改善明显，中海油服和海油工程 先后都获得了较高的相对收益。 图 3：中海油服与海油工程相对上证综指的收益变化趋势 资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究（基准日期：2008 年 1 月 2 日） 总结中海油服和海油工程的相对收益存在明显的周期性，受到国际油价的波动影响明 显，例如 20112014 年国际油价高位盘整时期获得明显相对收益，而 2008 年、2014 年 和 2020 年的几次油价暴跌导致股价跑输市场， 但趋势并不完全一致。 2016 年2018 年在 油价从底部反弹时期并未出现相对收益，股价表现与油价波动背离。 0 20 40 60 80 100

31、 120 140 160 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2008200920000192020 布伦特原油价格（美元/桶，右轴）中海油服相对上证综指（%）海油工程相对上证综指（%）上证综指（%） 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 根据相对收益的变化趋势，把中海油服 2008 年以来的相对收益划分为 5 个阶段 表 1：中海油服的阶段性相对收益与绝对收益 阶段 区间 表现 中海油服 相对收益 绝对收益 区间最高相对

32、涨幅 油价变化 2008/1/22008/7/4 相对收益暂时性增加 19% -30% 19% 48% 2008/7/52011/8/19 相对收益持续减少 -35% -40% 25% -25% 2011/8/202013/12/3 相对收益进入上行区间 98% 86% 37% 3.7% 2013/12/42019/1/3 相对收益进入下行区间 -76% -65% 36% -50% 2019/1/42020/1/17 相对收益显著增加 101% 126% 11% 16% 资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究 根据相对收益的变化趋势，把海油工程 2008 年以来的股价走势划分为

33、6 个阶段 表 2：海油工程的阶段性相对收益与绝对收益 阶段 区间 表现 海油工程 相对收益 绝对收益 区间最高相对涨幅 油价变化 2008/1/22008/7/4 相对收益暂时性增加 40% -10% 40% 48% 2008/7/52010/7/19 相对收益持续减少 -56% -63% 41% -48% 2010/7/202014/9/9 相对收益进入上行区间 80% 74% 24% 31% 2014/9/102015/8/11 相对收益减少，并持续震荡 -1.5% 67% 45% -50% 2015/8/122019/5/6 相对收益进入下行区间 -33% -59% 20% 45% 2

34、019/5/72020/1/17 相对收益增加 44% 50% 2.5% -9.0% 资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究 油价可以作为判断趋势拐点的信号指标， 但不能决定股价表现。 油价对于股票的影响， 在于预期未来油服行业景气度的变化，通常油价在高位运动时，业绩持续向好，往往会获 得持续的相对收益， 如 2018 年和 2011 年2014 年油价下跌之前； 油价出现趋势性下跌， 由于预期业绩进入下滑期，股价往往很快开始跑输市场，如 2008 年、2014 年和 2020 年 油价暴跌之后，相对收益转负。2019 年初油价并无明显波动，两家公司却因为基本面经营 改善取得了明显的相对收益。 我们测算 2009 年以来中海油服相对收益率和油价变化率的相 关