1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年09月09日 交通运输交通运输/物流物流 当前价格(元)： 18.37 目标价格(元)： 20.49 沈晓峰沈晓峰 SAC No. S0570516110001 研究员 SFC No. BCG366 袁钉袁钉 SAC No. S0570519040005 研究员 SFC No. BPL233 资料来源：Wind 液体化工仓储液体化工仓储龙头，切入龙头，切入固体固体赛道赛道 宏川智慧(002930) 切入新赛道，业绩快速增

2、长切入新赛道，业绩快速增长 公司主营液体化工品仓储，外延并购是其成长的核心动力；借助管理与资 源优势，公司切入盈利更强的固体化工仓储赛道。我们预测公司 20/21/22 年 EPS 为 0.59/0.71/0.93 元， 考虑业务扩张风险， 给予公司 21 年 29X PE， 目标价 20.49 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 国内国内领先的石化仓储领先的石化仓储服务商服务商 2007 年，公司正式涉足石化仓储业务， 随后通过自建、 并购、扩建等方式， 不断扩大资产规模，提升盈利能力。仓储服务是公司收入及盈利的主要来 源，财务绩效出色（14-19 收入/归母净利 CAGR=12.4%/2

3、0.9%） 。截至 2Q20，林海川直接和间接控制公司 58.55%的股份，控制权稳定，股权激 励提升长期管理效率。 重资产重资产运营运营石化仓储石化仓储，外延并购，外延并购最优最优路径路径 公司在国内经济发达的长三角、珠三角和东南沿海重资产布局液体化工仓 储资源，区域垄断（辐射半径 100 公里）带来较强的定价权。公司坚持外 延并购为主，新建扩建为辅的经营策略，持续优化区域市场竞争格局。对 标全球最大的石化仓储企业皇家孚宝（公司 19 年罐容/收入/净利润仅为其 3.8%/4.9%/6.5%） ，宏川智慧成长空间仍然很大。从长期看，我们预计公 司最优质项目 ROA/ROE 有望达到约 10%

4、/30%。 万亿化工物流市场万亿化工物流市场，公司切入固体新赛道公司切入固体新赛道 全球化工生产中心向中国转移，国内化工品产销地域分离，产生了 1.87 万 亿化工物流市场，但市场结构高度离散（中物联：2019） 。政策推动化工 企业退城入园（安全环保） ，第三方物流集约化发展大势所趋。借助存量仓 储设施，公司现已切入固体化工品仓储业务，但尚未延伸至全程供应链服 务。考虑政策监管和微观运营的相似性，我们看好公司在固体化工物流赛 道表现，获客和运营团队是公司需要补上的短板。 业绩业绩快速增长，给予“快速增长，给予“增持增持”评级评级 综合考虑公司液体化工品内生外延扩张，及固体化工品业务增长，我们

5、预 测公司 20/21/22 年 EPS 为 0.59/0.71/0.93 元，对应即期股价 31.2/26.0/ 19.8X PE。可比公司 21 年 Wind 一致预期 PE 中值 33.1X，考虑公司并购 及新业务的不确定，给予 21 年 29X PE（较可比公司估值折价 12%） ，目 标价 20.49 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：化工下游需求风险、并购及投资风险、安全风险。 总股本 (百万股) 443.71 流通 A 股 (百万股) 179.26 52 周内股价区间 (元) 10.77-23.99 总市值 (百万元) 8,151 总资产 (百万元) 5,339 每

6、股净资产 (元) 4.15 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 398.09 485.95 839.11 1,031 1,302 +/-% 9.20 22.07 72.68 22.88 26.30 归属母公司净利润 (百万元) 102.71 145.80 260.89 313.53 412.40 +/-% 10.87 41.96 78.93 20.17 31.54 EPS (元，最新摊薄) 0.23 0.33 0.59 0.71 0.93 PE (倍) 79.36 55.90 31.24 26.00 19.76 资

7、料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 1,489 2,979 4,468 5,957 (23) 9 41 72 104 19/0919/1220/0320/06 (万股)(%) 成交量(右轴)宏川智慧 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 投资概要 . 3 核心逻辑 . 3 和市场预期的差异 . 3 催化剂 . 3 国内领先的

8、石化仓储服务商 . 4 布局三大核心经济圈，并购为主自建为辅 . 4 聚焦仓储服务，业绩快速增长 . 4 控制权稳定，股权激励充分 . 5 重资产运营石化仓储，外延并购发展最优 . 6 重资产仓储业务，存量库容租金上行 . 6 区域垄断，竞争格局较好 . 7 对标皇家孚宝，持续外延并购 . 8 万亿化工物流市场，公司切入固体新赛道 . 9 大行业小公司，政策催化集中度提升 . 9 密尔克卫：综合化工供应链服务商 . 10 加大固体化工仓布局，探索综合物流服务 . 10 业绩快速增长，给予“增持”评级. 12 盈利处于加速释放期 . 12 首次覆盖，给予“增持”评级. 13 风险因素 . 14

9、pOoNmRtOtRrQnRrMuMyRoNbR8Q7NsQpPmOmMeRnNvMkPrQpPbRoOzQvPnPoONZnQoP 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 投资概要投资概要 核心逻辑核心逻辑 （1）万亿）万亿化工物流市场，集中度提升空间化工物流市场，集中度提升空间大。大。全球化工生产中心向中国转移，国内化工 品产销地域分离，产生了 1.4 万亿化工物流市场；但百强企业收入占比仅 3.8%，行业集 中度提升空间很大。 （中物联：2018） （2） 政策催化退城进园，政策催化退城进园， 高行业壁垒

10、优势明显高行业壁垒优势明显。 政策推动化工企业退城入园 （安全环保） ， 第三方物流更加符合化工园区集约化发展思路 （中物联： 2018 年三方化工物流占比 25%） 。 凭借运维能力和并购经验，宏川智慧全国化扩张有望提速。 （3）重资产重资产运营石化运营石化仓储仓储，外延并购为最优发展路径。，外延并购为最优发展路径。公司石化仓储分布在珠三角、长 三角及东南沿海，通过外延并购、改扩建/新建扩大罐容规模。由于液体化工仓储区域垄断 特征，市场竞争整体可控；公司优先并购竞争对手，改善区域竞争格局。对标全球龙头皇 家孚宝，公司罐容规模还有很大扩张空间。 （4） 对标密尔克卫， 向） 对标密尔克卫， 向

11、固体化工品固体化工品综合综合供应链供应链延伸。延伸。 公司现已切入固体化工品仓储业务， 但尚未延伸至全程供应链服务。考虑政策监管和业务经营的相似性，我们看好公司固体化 工品物流业务表现，但获客和运营团队是公司需要补上的短板。 和市场预期的差异和市场预期的差异 我们认为： （1）市场低估了政策催化下，化工物流集中化和外包化提速； （2）市场忽视了 公司资源整合能力，外延并购将持续改善细分市场竞争格局； （3）市场低估了公司在固体 化工品供应链领域的扩张能力。 催化剂催化剂 财报业绩高速增长、固体化工品大客户拓展取得突破、新建化工罐/化工仓投运、退城入园 提速。 公司研究/首次覆盖 | 2020

12、年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 国内国内领先的石化仓储领先的石化仓储服务商服务商 2007 年，公司正式涉足石化仓储业务，随后通过自建、并购、扩建等措施，不断扩大资 产规模，提升盈利能力。仓储服务是公司收入及盈利的主要来源，财务绩效出色（14-19 收入/归母净利 CAGR=12.4%/20.9%） 。截至 2Q20，林海川直接和间接控制公司 58.55% 的股份，控制权稳定，股权激励提升长期管理效率。 布局布局三大核心经济圈三大核心经济圈，并购为主自建为辅，并购为主自建为辅 2007 年，公司自建东莞三江液体化工罐与固体化工仓，正式涉

13、足石化仓储业务。通过自 建、并购、扩建等措施，公司不断扩大资产规模，提升盈利能力。公司仓储基地分布于珠 三角、长三角及东南沿海，区域经济体量大，石化仓储需求充裕。截至 1H20，公司运营 与在建罐容合计 270.80/309.63 万 m 、仓库合计 2.06/2.75 万 m2。除基础仓储服务，公 司还为客户提供物流链管理、中转等增值服务，逐步形成综合物流能力；但考虑液体化工 品运输竞争激烈、安全风险大，公司暂未涉足液体化工运输领域。 图表图表1： 公司发展历史公司发展历史 图表图表2： 公司三大业务集群公司三大业务集群 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所

14、 聚焦仓储服务聚焦仓储服务，业绩，业绩快速快速增长增长 作为专业石化仓储服务商，公司主要为境内外石化生产商、贸易商和终端用户提供仓储综 合服务及其他增值服务，其中仓储综合服务是公司收入和盈利的主要来源。2019 年，公 司实现收入 4.86 亿元 （14-19 CAGR=12.4%） ， 归母净利 1.46 亿 （14-19 CAGR=20.9%） ， 收入和净利润增长迅速。根据公司 2020 年股权激励计划，预设最高目标为 20-22 年营业 收入分别较 18 年增长 70%/150%/180%，预测基础目标增速为 50%/120%/150%。公司 成本结构中，折旧与摊销费用占比超过 50%

15、，这意味着较大的经营杠杆。 图表图表3： 公司主营业务公司主营业务结构结构 主营业务主营业务 业务内容业务内容 业务作用业务作用 仓储综合 依靠码头、管线、储罐、仓库、装车台等为客户提供货物一体化服务，业务 涉及装卸及仓储的全过程。 作为石化仓储企业的核心服务，同时是产业链各环节 间的纽带。 物流链管理 不利用公司资产而利用公司管理能力，为客户提供仓储物流一体化服务，主 要包括仓储代理和过程管控服务。 降低客户损耗，提高效率，避免装卸和运输过程中因 损耗带来的客户纠纷，增强客户粘性，提升公司运营 管理能力，增加收益。 中转及其他 包括过驳、中转、车船直卸、船只补给等业务，不涉及仓储过程。 资料

16、来源：公司公告、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表图表4： 公司业务流程公司业务流程 图表图表5： 公司收入和净利润变化公司收入和净利润变化 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表6： 公司收入公司收入结构结构 图表图表7： 公司公司毛利率变化毛利率变化 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 控制权稳定，股权激励充分控制权稳定，股权激励充分 截至 2Q20，林海川合计控制公司 58.55%的股份，为公司实际控制

17、人，控制权高度稳定。 2020 年，公司授予 87 位核心员工 1300 万股股权激励（约占公司总股本的 2.93%） ，长 效激励提升了管理效率。 图表图表8： 公司股权及组织架构图（公司股权及组织架构图（截至截至 1H20） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H2020 2020 2021 2022 营业收入归母净利润 营业收入预测最高指标营业收入预测基础指标 收入yoy净利yoy (百万) 80% 8

18、5% 90% 95% 100% 200019 1H2020 仓储综合服务物流链管理服务商业保理服务 中转及其他服务其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000191H2020 整体仓储综合服务 物流链管理服务中转及其他服务 其他业务 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 重资产重资产运营运营石化仓储石化仓储，外延并购外延并购发展最优发展最优 公司在国内经济发达的长三角、珠三角和东南沿海重资产布局液体化

19、工仓储资源，区域垄 断（辐射半径 100 公里）带来较强的定价权。公司坚持外延并购为主，新建扩建为辅的经 营策略，持续优化区域市场竞争格局。对标全球最大的石化仓储企业皇家孚宝（公司 19 年罐容/收入/净利润仅为其 3.8%/4.9%/6.5%） ，宏川智慧成长空间仍然很大。从长期看， 我们预计公司最优质项目 ROA/ROE 有望达到约 10%/30%。 重资产仓储业务，重资产仓储业务，存量库容租金上行存量库容租金上行 根据客户对储存产品品质要求及租期长短，公司储罐出租方式分为：1）包罐：客户按储 罐的标称容量租赁指定储罐，货物单独存放，避免混放影响货物品质；2）拼罐：客户租 赁时不限定储罐，

20、货物可与其他客户同产品、同质量的货物混放；3）长租：租赁期为 6 个月以上（含） ；4）短租：租赁期 6 个月以下。公司综合考虑货物特性、储罐出租率、租 罐模式和期限等因素，在各罐型对应的价格范围内向客户报价。 图表图表9： 公司公司储罐储罐收费标准收费标准 分类分类 罐容（罐容（m3） 拼罐（元拼罐（元/吨）吨） 包罐（元包罐（元/m3/月）月） 储罐材质储罐材质 短租短租 长租长租 三江港储 700 45-57 40-50 40-50 不锈钢罐价格一般为碳钢罐价 格的 2 倍。 1,000-1,500 33-45 30-45 2,500-7,000 30-40 26-35 太仓阳鸿 3,0

21、00 28-55 28-35 25-32 碳钢罐和不锈钢罐价格差异较 小。 5,000-10,000 24-35 22-35 20,000 24-30 22-30 南通阳鸿 1,000 28-55 25-35 25-35 碳钢罐和不锈钢罐价格差异较 小。 2,000-10,000 24-35 22-35 华南地区 45-57 30-50 26-45 华东地区 28-55 24-35 22-35 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 得益于区位优势及罐容增长（内生+外延） ，公司仓储收入快速增长，近两年毛利率持续上 行。2019 年，公司实现仓储收入 4.56 亿元（14-19 CAGR=12.0

22、%） ，毛利额为 2.86 亿元 （14-19 CAGR=13.3%） ，毛利率为 62.7%（13 年：56.6%） 。仓储成本中，折旧与摊销 占比超过 50%，呈现重资产高经营杠杆特征。1H20，疫情致原油价格下跌 （投机性仓储） 及下游需求不足（库存堆积） ，储罐租金价格和出租率持续上行。 图表图表10： 仓储收入及毛利率变化仓储收入及毛利率变化 图表图表11： 仓储成本结构仓储成本结构 资料来源：Wind、华泰证券研究所（注：18 年后长/短租数据不再披露） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 50% 55% 60% 65% 70% 0 100 200 300 400 500 2013

23、2001720182019 1H2020 长租收入短租收入 营业收入毛利 毛利率长租毛利率 短租毛利率 (百万) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 直接材料直接人工折旧与摊销其他成本 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表图表12： 公司仓储业务主要财务指标公司仓储业务主要财务指标 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 油价（美元/桶） 54.3 45.0 54.8

24、71.5 64.2 42.1 平均罐容（万 m3） 107 107 107 109 130 租金价格（元/m3/月） 30.7 32.3 33.5 33.5 35.2 42.5 出租率（%） 82.9 81.7 82.0 84.4 83.3 90.8 单位收入（元/m3/年）* 310.5 343.2 340.6 365.1 375.1 单位成本（元/m3/年） 124.9 133.5 143.0 144.8 130.7 单位净利（元/m3） 80.6 84.1 92.1 102.7 143.5 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（*注：此处租金收入考虑出租率因素，前述租金价格为已出租部分租金

25、水平） 区域垄断区域垄断，竞争格局较好，竞争格局较好 类似机场、港口等交通基础设施，液体石化仓储主要主要服务于周边企业（最优半径 100 公里） ，远距离的仓储企业不会成为竞争对手，区域竞争格局较好。对比上市石化仓储企 业恒基达鑫（002492 CH，无评级） 、保税科技（600794 CH，无评级）等，公司在罐容 区位、自建码头、化工仓库等方面优势显著，进而带来了更高的毛利率。 图表图表13： 公司区域竞争情况公司区域竞争情况（2019） 上市公司上市公司 库区所在地库区所在地 罐容（万罐容（万 m3） 化工仓库（万化工仓库（万 m2） GDP（亿元）（亿元） 竞争对手竞争对手（万（万 m3

26、） 宏川智慧 合计 苏州（太仓） 苏州（常熟） 泉州 东莞 南通 常州 中山 10 座码头 674 座储罐 100.8 16.01 38.83 45.93 47.5 54.4 6.16 309.63 - 0.09 0.24 0.66 - - 1.76 2.75 19,236 9,947 9,483 9,383 7,401 3,101 无 无 泉州振戎（43） 东莞百安（48） 东莞阳鸿（38.52） 东莞东洲（30） 南通诚晖（63.20） 常州建滔（15.50） 恒基达鑫 合计 武汉 扬州 珠海 3 座码头 165 座储罐 1.02 41.75 61.30 104.07 1.90 - - 1

27、.90 16,223 5,850 3,436 保税科技 合计 苏州（张家港） 扬州 4 座码头 214 座储罐 92.39 18.40 110.79 - - 19,236 5,850 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表14： 主要上市液体石化仓储企业主要上市液体石化仓储企业区位布局区位布局 图表图表15： 主要上市液体石化仓储企业主要上市液体石化仓储企业毛利率比较毛利率比较 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001820191H2020 宏川智慧恒基达鑫保税科技

28、 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 对标皇家孚宝，持续外延并购对标皇家孚宝，持续外延并购 皇家孚宝（VPK NA，无评级）作为世界最大的专业性港口储罐经营企业，主要从事液体 石化产品的码头接卸和仓储。截至 2019 年，皇家孚宝在全球 23 个国家拥有 66 个码头罐 区，总存储容量约 3,684 万 m3。通过对比 19 年数据，宏川智慧的罐容/收入/净利润分别 为皇家孚宝的 3.76%/4.89%/6.51%。 宏川智慧有望通过外延并购， 发展成为世界规模的行 业整合者。 图表图表16： 皇家孚宝皇家

29、孚宝主要经营指标主要经营指标 图表图表17： 皇家孚宝皇家孚宝收入与净利润收入与净利润 资料来源：Royal Vopak 公司官网、华泰证券研究所 资料来源：Royal Vopak 公司官网、华泰证券研究所 图表图表18： 宏川智慧和皇家孚宝指标对比宏川智慧和皇家孚宝指标对比 项目项目 皇家孚宝皇家孚宝（1） 宏川智慧（宏川智慧（2） （2）/（1） 2030 2040 2050 罐容（万 m3） 收入（亿元） 净利润（亿元） 3,684 99.34 22.43 138.39 4.86 1.46 3.76% 4.89% 6.51% 805 28.2 8.05 1823 63.8 18.23 3

30、400 119 34 资料来源：Royal Vopak 公司官网、公司公告、华泰证券研究所 仓储物流公司增长路径包括：1）增加仓储容量，2）提价，3）增值服务等，其中新建/扩 建/并购等方式扩大仓储容量为首选。 新建项目审批难度大周期长， 扩建项目虽见效快但已 无扩建空间，而并购项目因周期短见效快、拓展空间巨大、能够消除各项壁垒（资源、资 质、资金、建设周期等） ，成为公司发展的最优路径。 在石化仓储行业低集中度的背景下，大量中小企业因监管和资金压力出售资产。宏川智慧 并购公司商誉不超过总资产的 10%，员工少于 200 人，上海品茶易整合；集团式管理保 障整合协同。 公司通过并购扩大仓储规模

31、， 在珠三角、 长三角及东南沿海集群式联动发展， 协同效应持续释放。 图表图表19： 公司并购公司并购标的标的梳理梳理 收购时间收购时间 收购标的收购标的 股权比例股权比例（%） 收购价格（万元）收购价格（万元） 收购方式收购方式 商誉（万元）商誉（万元） 总资产总资产（万元）（万元） 占比（占比（%） 2012 年 12 月 太仓阳鸿 100 44,932 同一控制 10,186 77,653 13.12 2013 年 9 月 2014 年 12 月 2015 年 5 月 2014 年 12 月 2018 年 1 月 2018 年 12 月 2019 年 12 月 2020 年 2 月 20

32、20 年 2 月 2020 年 4 月 合计 三江港储 三江港储 三江港储 南通阳鸿 宏元仓储 福建港能 中山嘉信 常熟华润 常州华润 长江石化 25 55 20 100 100 85 100 100 56.91 30.40 - 10,949 4,057 24,297 2,531 314,376 30,000 16,208 24,699 25,001 同一控制 同一控制 同一控制 同一控制 同一控制 非同一控制 非同一控制 非同一控制 非同一控制 非同一控制 - - - 9,884 - 314 3,275 2,793 4,059 - 30,511 - - - 87,379 - 75,308 3

33、6,993 23,485 112,739 - 413,557 - - - 11.31 - 0.42 8.85 11.89 3.60 - 7.38 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20072009200172019 收入净利润 (百万欧元) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 万亿化工物流市场，公司切入固体新赛道万亿化工物流市场，公司切入固体新赛道 全球化工生产中心向中国转移，国内化工品产销地域分离，

34、产生了 1.87 万亿化工物流市 场，但市场结构高度离散。 （中物联：2019）政策推动化工企业退城入园（安全环保） ，第 三方物流集约化发展大势所趋。借助存量仓储设施，公司现已切入固体化工品仓储业务， 但尚未延伸至全程供应链服务。考虑政策监管和微观运营的相似性，我们看好公司在固体 化工物流赛道表现，获客和运营团队是公司需要补上的短板。 大行业小公司大行业小公司，政策催化集中度提升政策催化集中度提升 根据 CEFIC 的数据，2018 年中国化学品市场规模达 1.2 万亿欧元（占全球化学品市场规 模 3.35 万亿欧元的 35.8%） 。我国大量化工品进出口依赖专业跨境物流服务商，国内化工 品

35、产销分离带来仓储及运输需求，95%的危化品需要异地运输（中国安科院：2015） 。根 据中物联的数据，2019 年全国化工物流市场规模约 1.87 万亿（第三方物流约占 25%） ， 2018 年百强企业收入 538.2 亿（占比 3.8%） ，国内化工物流市场高度分散。 图表图表20： 石化物流行业石化物流行业产业链产业链 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 自 15 年天津港爆炸事故以来，化工安全环保问题受到广泛关注，政策推动化工企业退城 入园。 安全生产“十三五”规划要求到 2020 年按标准完成危险化学品生产/仓储企业 的搬迁改造。工信部关于促进化工园区规范发展的指导意见要求按照基础与

36、物流设施 共享实现产业链上下游一体化布局，物流外包更符合化工园区集约化发展理念。第三方物 流借助 IT 技术和精细化管理，形成规模及专业化优势；化工企业聚焦生产、销售等环节， 提升核心竞争力。我们认为物流企业退城入园的背景下，物流外包将成为行业趋势。 图表图表21： 中国化工园区等级与产值结构（中国化工园区等级与产值结构（2018） 图表图表22： 第三方物流企业运作模式第三方物流企业运作模式 资料来源：中国石化联合会、华泰证券研究所 资料来源：CNKI、华泰证券研究所 国家级 57 省级 351 地市级 268 1000亿 14 500-1000亿 33 100-500亿 224 100亿

37、405 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 密尔克卫：综合化工供应链服务商密尔克卫：综合化工供应链服务商 密尔克卫通过信息系统和管理标准链接外包环节与内部环节，以重资产仓储为物流节点， 配套国际货代和国内运输业务，为企业提供一站式物流解决方案；同时探索化工品线上线 下结合的交易平台，链接供应链上下游客户，获取增量物流机会。以上海为中心，密尔克 卫将成熟的商业模式向全国复制，通过自建和并购加大产能投放。 经过 20 余年发展，公司与众多跨国化工龙头企业建立良好合作关系；供应链综合服务增 强客户竞争力，促进客

38、户生产销售，反向推动密尔克卫收入和盈利增长。公司坚持内生外 延双线扩张，高毛利的仓储业务逐步取代货代业务成为盈利主要来源，财务绩效出色 （15-19 收入/归母净利 CAGR= 38.1%/27.9%） 。 图表图表23： 密尔克卫四大业务结构密尔克卫四大业务结构 图表图表24： 密尔克卫收入和净利润变化密尔克卫收入和净利润变化 资料来源：密尔克卫公司公告、华泰证券研究所 注：20-22 年盈利基于密尔克卫 2019 年股权激励行权目标 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表25： 密尔克卫主要供应商与客户密尔克卫主要供应商与客户 图表图表26： 密尔克卫为核心客户提供综合服务（密尔克卫

39、为核心客户提供综合服务（2017） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（注：巴斯夫（BASFY US，无评级），陶 氏（DOW US，无评级），阿克苏（AKZOF US，无评级） 加大固体化工加大固体化工仓布局，仓布局，探索综合物流服务探索综合物流服务 2014-2018 年，公司通过自建、并购等措施，库容迅速扩张，拉低周转率和 ROE（18 年 公司完成 IPO） 。作为重资产液体化工仓储服务商，公司 ROA 和 ROE 低于轻资产固体化 工供应链服务商密尔克卫。从杜邦分析法看，公司销售净利率优于密尔克卫但资产周转率 较低，重资产运营特征显著。随着并购资产

40、协同效应兑现，加大固体化工仓布局，以及拓 展供应链综合服务，不断提升资产周转率，公司 ROE 和 ROA 有望持续修复。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20020E2022E 营业收入归母净利润 收入yoy净利yoy (百万) 76 62 17 22 39 13 92 33 24 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 巴斯夫陶氏阿克苏 货运代理仓储运输 （百万） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 09 日 免责

41、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表图表27： 宏川智慧宏川智慧和和密尔克卫密尔克卫 ROE 与与 ROA 变动变动 图表图表28： 公司经营性现金流与利息费用变动公司经营性现金流与利息费用变动 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表29： 宏川智慧和密尔克卫宏川智慧和密尔克卫 ROE 拆解拆解 公司公司 指标指标 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H2020 宏川智慧 净资产收益率（%） 11.35 10.97 8.32 8.08 6.93 8.05 4.67 销售净利率（%） 23.03

42、24.23 22.86 25.41 25.80 30.00 25.92 密尔克卫 资产周转率（次） 权益乘数 净资产收益率（%） 销售净利率（%） 资产周转率（次） 权益乘数 0.15 3.30 25.05 11.92 1.26 0.18 2.57 15.20 8.16 1.29 1.45 0.19 1.87 10.50 5.97 1.30 1.35 0.19 1.64 12.46 6.48 1.30 1.48 0.17 1.60 13.38 7.41 1.19 1.52 0.15 1.78 14.59 8.11 1.09 1.65 0.07 2.42 9.42 9.47 0.55 1.82 资料来源：Wind、华泰证券研究所 公司持续加码外延并购，未来化工仓规模持续扩张。目前公司客户多为贸易企业，可通过 调整客户与货源，拓展服务领域，加大与国际知名化工企业的合作，拓展仓储需求。另一 方面，公司能够有效利用多年液体危化品仓储经验，布局货代、运输等轻资产物流服务， 增强客户粘性提升回报率水平。在环保和安全双重政策压力下，公司上市公司的龙头地位 将更为突出，显著受益行业的集中度提升。 图表图表30： 公司化工仓库增长规划