1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 水质监测持续增长，组分站再下一城 力合科技（300800）深度报告 2020 年 09 月 09 日 罗 政 机械行业首席分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 水质监测持续增长，组

2、分站再下一城水质监测持续增长，组分站再下一城 2020 年 09 月 09 日 立足水质监测系统立足水质监测系统， 发展为环境监测综合服务领军企业发展为环境监测综合服务领军企业。 公司是我国水质监测设备的龙头企业， 主营产品包括水质监测系统、大气监测系统、监测系统运营服务和环境监测信息管理系统，现 已发展为我国环境监测综合服务领军企业。公司立足于水质监测系统，形成了完整的地表水在 线监测系统解决方案，打破了国外设备在地表水在线监测领域内的技术垄断和市场垄断。大气 监测系统方面， 公司目前份额较小， 未来有望在大气组分站等产品带动下快速崛起。“十三五” 期间受益于国家污水治理持续加码，公司业绩快

3、速增长。2015 年至 2019 年公司营收从 2.16 亿元增长至 7.34 亿元，年复合增速达到 35.77%。净利润从 0.40 亿元增长至 2.30 亿元，年复 合增速达到 54.85%。 “十四五”水质监测力度继续加码“十四五”水质监测力度继续加码，公司市占率公司市占率有望持续提升有望持续提升。“十三五”国家开始加大水污 染防治政策的出台。“河长制”、“水十条”等政策的加码也驱动了水质监测设备需求的快速 增长。根据 2020 年 6 月出台的生态环境监测规划纲要（2020-2035 年）可以看出，“十 四五”期间水质监测将进一步趋严，地表水监测的国控断面数量将从 2050个增加至 4

4、000个左 右，监测指标也将在“十三五”期间 9 个指标的基础上进一步增加。我们认为在国家政策驱动 下，“十四五”期间水质监测设备市场需求仍将保持稳定增长。根据我们测算，我们认为“十 四五”期间，水质监测设备合计的年均市场需求约为 43.2 亿元，水质监测运营维保合计的年 均市场需求约为 43.7 亿元。公司作为我国水质监测设备龙头企业， 在国内水质监测设备领域市 占率不足 15%，未来市占率有望持续提升，“十四五”期间水质监测设备具备翻倍空间。 大气组分站需求逐步提升大气组分站需求逐步提升，大气监测设备有望成为业绩新的增长极大气监测设备有望成为业绩新的增长极。根据生态环境监测规划 纲要 （2

5、020-2035 年） 规划，“十四五”期间，大气监测国控点位数量从 1436 个增加至 2000 个左右，说明国家将继续加大大气污染防治。根据我们测算，“十四五”期间，我国大气监测 设备年均市场规模约为 45.1 亿元。此外，目前国内大气组分站需求正逐步上升，根据我们测 算，“十四五”期间组分站的市场规模有望达到 19.5 亿元。目前国内组分站的主要生产企业包 括力合科技、先河环保以及聚光科技等，组分监测市场尚处于起步阶段，力合科技组分站已经 在长沙、株洲等多个城市应用并取得良好效果。此外，公司网格化产品、VOCs 等新产品均已 有良好的市场应用，气体检测设备市场份额有望进一步提升。 盈利预

6、测与投资评级：盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2020-2022 年摊薄 EPS 分别为 1.74、2.04 和 2.66 元，对 应 2020 年 9 月 8 日收盘价 （38.85 元/股） 市盈率 23/19/15 倍，低于行业平均水平。首次覆盖， 给予公司“买入”评级。 股价催化剂：股价催化剂：“十四五”规划中水质监测政策进一步加码；大气组分站渗透率持续提升； 证券研究报告 公司研究深度研究 力合科技（300800.SZ） 买入增持持有卖出 首次评级 力合科技力合科技相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（2020.9.202

7、0.9.8 8） 收盘价（元）收盘价（元） 38.85 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 32.23-93.00 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 5.60 总股本总股本(亿股亿股) 1.60 流通流通 A 股比例股比例() 25.0% 总市值总市值(亿元亿元) 62 资料来源：信达证券研发中心 罗政 罗政 机械行业首席分析师机械行业首席分析师 执业编号：S02 联系电话：+86 61678586 邮 箱： 刘崇武刘崇武 机械设备行业研究助理机械设备行业研究助理 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要: rQpMsPrMpNoPsOqNwOxOmP9P9R9P

8、nPoOoMoOiNmMuNeRmNoO9PoOzQMYsRnQMYqQnQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 风险因素：风险因素：“十四五”污水防治力度不及预期；市场竞争加剧风险。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 613.38 734.47 795.44 924.91 1,201.27 增长率 YoY % 66.06% 19.74% 8.30% 16.28% 29.88% 归属母公司净利润(百万元) 180.70 230.00 277.73 326.60 426.15 增长率 YoY% 132.78% 27.28%

9、20.75% 17.60% 30.48% 毛利率% 54.33% 51.75% 51.25% 52.55% 53.64% 净资产收益率 ROE% 33.07% 13.73% 13.96% 14.51% 16.44% EPS(摊薄)(元) 1.13 1.44 1.74 2.04 2.66 市盈率 P/E(倍) 35 27 23 19 14.67 市净率 P/B(倍) 11.44 3.73 3.14 2.78 2.41 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 09月08日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 投资聚焦 . 1 水质监测设备龙头， 业绩快速增长. 2

10、立足水质监测设备，发展为环境监测综合服务领军企业 . 2 环境监测系统和运营服务齐发力，业绩持续高增长 . 3 “十四五”污水防治加码，水质监测设备需求有望快速增长 . 5 政策驱动水质监测设备快速增长 . 5 “十四五”期间水质监测设备空间测算. 7 “十四五”水质监测设备业务有望持续增长 . 14 空气监测国控点增加，组份站需求有望持续提升. 15 政策不断趋严，大气监测系统需求稳中有升 . 15 “十四五”大气监测设备市场空间测算. 17 组份站需求提升，气体监测设备业务增长潜力大 . 21 盈利预测、估值与投资评级 . 23 盈利预测 . 23 估值与投资评级 . 23 风险因素 .

11、24 表 目 录 表 1：我国水质监测政策. 7 表 2：水质监测设备分类. 8 表 3： “十四五”期间非国控点水质监测设备市场规模 . 9 表 4：十三五水质监测参数增加 . 9 表 5： “十三五”水质监测参数增加 . 10 表 6：我国地表水水质监测运营维保费用测算 . 10 表 7： “十四五”污染源水质监测设备市场规模. 12 表 8：我国地表水水质监测运营维保费用测算 . 13 表 9：我国地表水水质监测运营维保费用测算 . 13 表 10： “十四五”期间我国水质监测设备及运营维保市场规模测算 . 14 表 11：公司水质监测设备市占率 . 15 表 12：大气污染防治政策.

12、15 表 13： “十四五”期间大气监测国控点设备市场 . 20 表 14： “十四五”期间大气监测非国控点设备市场 . 21 表 15： “十四五”期间大气监测设备市场（亿元） . 21 表 16：可比公司盈利及估值对比. 24 图 目 录 图 1：公司主要产品 . 2 图 2：公司各主营业务占比 . 3 图 3：公司营业收入及增速 . 3 图 4：公司归母净利润及增速 . 3 图 5：公司综合毛利率 . 4 图 6：公司各业务毛利率 . 4 图 7：公司净利率 . 4 图 8：公司各费用率 . 4 图 9：环境监测设备销量 . 5 图 10：各类型环境监测设备占比. 5 图 11：先河环保

13、及聚光科技营收增速 . 6 图 12：水质监测设备销量 . 6 图 13：地表水国控断面数量 . 8 图 14：地表水国控点设备及维保采购金额 . 8 图 15：重点监控废水排放企业数量 . 11 图 16：污水处理厂监测数量 . 11 图 17：重点监控废水排放企业数量 . 12 图 18：地下水监测点数量 . 12 图 19：环境监测设备收入 . 14 图 20：运营服务收入 . 14 图 21：烟气烟尘监测设备销量 . 17 图 22：空气在线监测设备销量 . 17 图 23：超低排放煤电机组渗透率. 18 图 23：大气监测国控点数量 . 20 图 25：组分站内部示意图 . 22 图

14、 26：组分站外部示意图 . 22 图 27：公司大气监测主要设备 . 23 图 28：空气监测系统销售额 . 23 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 投资聚焦 我们与市场主流认识不同的是：我们与市场主流认识不同的是： （1）我们认为“十四五”期间水质检测设备）我们认为“十四五”期间水质检测设备需求有望继续保持快速增长。需求有望继续保持快速增长。 “十三五”期间，受益于国家对水污染防治的不断 加码，公司收入从 2015 年的 2.16 亿元增长至 2019 年 7.34 亿元，年复合增速达到 35.77%。根据生态环境监测规划纲要 （2020-2035 年） 可知， “十四五”期间，地表水

15、监测的国控断面数量将从 2050 个增加至 4000 个左右，监测指标也将在“十 三五”期间 9 个指标的基础上进一步增加。因此，我们认为“十四五”期间，水质监测设备的需求有望继续保持快速增长。 同时，公司作为水质监测设备龙头企业，国内市占率不足 15%，未来市占率有望持续提升。 （2）我们认为公司组分站有望带动公司气体监测设备业务快速）我们认为公司组分站有望带动公司气体监测设备业务快速增长增长。根据生态环境监测规划纲要（2020-2035 年） 规划， “十四五”期间，大气监测国控点位数量从 1436 个增加至 2000 个左右，说明国家将继续加大大气污染防治。根据生态环境 部发布的2020

16、 年挥发性有机物治理攻坚方案 ，我国对于大气组分站需求也将持续提升。根据我们测算， “十四五”期间组 分站的市场规模有望达到 19.5 亿元。目前公司的组分站已经在长沙、株洲等多个城市广泛应用并取得良好效果。我们认为未 来公司组分站有望带动公司气体监测设备业务快速增长。 （3）我们认为公司运营服务业务有望持续稳定增长我们认为公司运营服务业务有望持续稳定增长。随着公司存量监测设备的需求的增长，公司运营服务业务保稳定增长。 2015 年至 2019 年，公司运营服务收入从 0.74 亿元增长至 2.05 亿元，年复合增速达到 29.01%。 “十四五”期间，我们认为 公司水质监测设备以及大气监测设

17、备的销量都将保持稳定增长，监测设备存量规模有望持续增加，运营服务业务有望持续稳 定增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 水质监测设备龙头， 业绩快速增长 立足水质监测设备，发展为环境监测综合服务领军企业 立足水质监测设备，发展为环境监测综合服务立足水质监测设备，发展为环境监测综合服务领军企业领军企业。公司是我国水质监测设备的龙头企业，主营产品包括水质监测系统、 大气监测系统、监测系统运营服务和环境监测信息管理系统，公司产品广泛应用于环保、市政、水利等具有环境监测需求的 政府部门或事业单位及受环保部门重点监管的污染源企业的环境监测。公司现已发展为我国环境监测综合服务领军企业。水 质监测系

18、统方面，形成了完整的地表水在线监测系统解决方案，打破了国外设备在地表水在线监测领域内的技术垄断和市场 垄断。大气监测系统方面，公司目前份额较小，未来有望在大气组分站等产品带动下快速崛起。 “十三五”期间受益于国家污 水治理持续加码，公司业绩快速增长。 图图 1：公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司官网， 信达证券研发中心 公司主营业务包括环境监测系统、运营服务以及软件开发等，其中环境监测系统在营收中的占比最大，2019 年环境监测系统 在营收中占比达到 62.25%，其中又以水质监测系统为主，气体监测系统为辅。根据 2019 年上半年数据，水质监测系统在营 收中占比约为 63.47%，气体

19、监测系统在营收中占比约为 2.73%。2019 年运营服务在营收中的占比为 27.89%，随着公司监测 设备保有量的不断增多，运营服务是有望持续稳定增长的。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图图 2：公司各主营业务占比公司各主营业务占比 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 环境监测系统和运营服务齐发力，业绩持续高增长 水污染水污染防治力度加大，水质监测设备需求旺盛，公司业绩稳定增长防治力度加大，水质监测设备需求旺盛，公司业绩稳定增长。近年来，受益于国家对于水污染防治力度不断，水质监 测设备需求旺盛，公司业绩也保持较为快速增长。2015 年至 2019 年，公司营收从 2.2 亿元增长

20、至 7.3 亿元，年复合增速达 到 34.97%，归母净利润由 0.4 亿元增长至 2.3 亿元，年复合增速达到 54.85%。2020 年受到疫情影响，订单执行和下游项目 采购有所延后，对公司业绩有所影响，上半年营收和利润均有所下滑。 图图 3：公司公司营业收入及增速营业收入及增速 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 4：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 综合毛利率稳中有升综合毛利率稳中有升。随着公司高毛利率的水质监测设备占比的提升，公司综合毛利率呈现增长态势，综合毛利率从 2015 年 的 46

21、.96%提升至 2019 年 50.88%。公司环境监测系统毛利率从 2015 年的 45.35%增长至 2019 年的 59.36%。其中水质监测 设备毛利率较高，2019 年上半年水质监测设备毛利率达到 61.72%。气体监测设备随着规模的逐步增大，毛利率也逐步增长， 2016 年至 2019 年上半年，气体监测设备毛利率从 25.53%增长至 30.93%。2019 年运营服务毛利率为 41.24%，同比下降 3.32pct，下降的主要原因为运营服务标准提高，导致人工成本上升。 图图 5：公司公司综合毛利率综合毛利率 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 6：公司各业务毛利率公司

22、各业务毛利率 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 费用率管控能力提升，净利率持续费用率管控能力提升，净利率持续提升提升。近年来，公司净利率持续提升，2015 年至 2019 年，公司净利率从 18.18%提升至 31.31%，公司净利率持续主要是由于费用管理能力增强，费用率持续下降。2019 年公司费用率合计为 19.70%，同比下降 1.85pct；其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 7.81%、5.50%和-0.41%，同比下降 1.26pct、0.37pct、0.26pct。 图图 7：公司公司净利率净利率 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 8：公司各费用率公司

23、各费用率 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 “十四五”污水防治加码，水质监测设备需求有望快速增长 政策驱动水质监测设备快速增长 环境监测设备销量近环境监测设备销量近 5 年复合增速达到年复合增速达到 23%。近年来，在国家政策的不断驱动下，我国环境监测设备整体保持稳定增长的态 势，2014 年至 2019 年，我国环境监测设备销量从 2.92 万台增长至 8.28 万台，年复合增速达到 23.18%。根据监测对象的不 同，环境监测设备可以分为水质监测设备、烟尘烟气监测设备、环境空气监测设备、采样器、数据仪等生物。其中水质监测 设备占比最大，达到 36

24、%；烟尘烟气和环境空气的占比分别为 27%和 15%。 图图 9：环境监测设备销量：环境监测设备销量 资料来源：环境监测仪器专业委员会， 信达证券研发中心 图图 10：各类型环境监测设备占比：各类型环境监测设备占比 资料来源：环境监测仪器专业委员会, 信达证券研发中心 “十二五”期间气体防治为“大主题” ，气体监测设备企业收入快速增长。“十二五”期间气体防治为“大主题” ，气体监测设备企业收入快速增长。 “十二五”是国家主攻大气污染治理的阶段，国家 出台大气污染防治行动计划 、 煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020 年） 、 关于调整排污费征收标准等有关问 题的通知等一系列政策进

25、行气体污染防治。在国家政策驱动下，先河环保、聚光科技等气体监测设备企业在“十二五”期 间业绩保持快速增长。2011 年至 2015 年，先河环保营收年复合增速达到 43.77%，聚光科技营收年复合增速达到 24.46%； 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图图 11：先河先河环保环保及聚光及聚光科技营收科技营收增速增速 资料来源：先河环保年报，聚光科技年报，信达证券研发中心 “十三五”期间出台多项政策加大水污染防治，水质监测设备需求快速增长。“十三五”期间出台多项政策加大水污染防治，水质监测设备需求快速增长。 “十三五”国家开始加大水污染防治政策的出 台。 “河长制” 、 “水十条”等政策

26、的加码也驱动了水质监测设备需求的快速增长，2016 年至 2019 年，水质监测设备销量从 10384 台增长至 29620 台，年复合增速达到 41.82%。 图图 12：水质监测设备销量水质监测设备销量 资料来源：环境监测仪器专业委员会，信达证券研发中心 “十四五”水质监测进一步趋严，水质监测设备增长可期。“十四五”水质监测进一步趋严，水质监测设备增长可期。根据 2020 年 6 月出台的生态环境监测规划纲要（2020-2035 年） 可以看出， “十四五”期间水质监测进一步趋严，地表水监测的国控断面数量从 2050 个增加至 4000 个左右，监测指标 也将在“十三五”期间的 9 个指标

27、的基础上进一步增加。我们认为在国家政策驱动下， “十四五”期间水质监测设备市场需求 仍将保持稳定增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 表表 1：我国水质监测政策：我国水质监测政策 时间时间 政策政策 相关主要内容相关主要内容 2015 年 水污染防治行动计划 到 2020 年，全国水环境质量得到阶段性改善，污染严重水体较大幅度减少，饮用水安全保障水平持续提升，地 下水超采得到严格控制，地下水污染加剧趋势得到初步遏制，近岸海域环境质量稳中趋好，京津冀、长三角、 珠三角等区域水生态环境状况有所好转。 2015 年 生态环境监测网络建设方案 到 2020 年，全国生态环境监测网络基本实现环境

28、质量、重点污染源、生态状况监测全覆盖，各级各类监测数据 系统互联共享，监测预报预警、信息化能力和保障水平明显提升，监测与监管协同联动，初步建成陆海统筹、 天地一体、上下协同、信息共享的生态环境监测网络，使生态环境监测能力与生态文明建设要求相适应。 2016 年 关于全面推行河长制的意见 全面推行河长制是落实绿色发展理念、推进生态文明建设的内在要求，是解决我国复杂水问题、维护河湖健康 生命 的有效举措，是完善水治理体系、保障国家水安全的制度创新。提出加强水资源保护、加强河湖水域岸线 管理保护、加强水污染防治、加强水环境治理、加强水生态修复、加强执法监管等主要任务。 2016 年 “十三五”国家地

29、表水环境质 量监测网设臵方案 在现有 972 个国控断面（点位）以及现有的省控、市控和县控断面（点位）基础上进行筛选调整，共设臵国控断 面（点位）2767 个（河流断面 2424 个、湖库点位 343 个），其中，评价、考核、排名断面共 1940 个，入海控 制断面共 195 个（其中 85 个同时为评价、考核、排名断面），趋势断面共 717 个。 2017 年 水污染防治法 实行排污许可管理的企业事业单位和其他生产经营者应当按照国家有关规定和监测规范，对所排放的水污染物 自行监测，并保存原始监测记录。重点排污单位还应当安装水污染物排放自动监测设备，与环境保护主管部门 的监控设备联网，并保证监

30、测设备正常运行。 2017 年 关于做好国家地表水环境质量 监测事权上收工作的通知 2018年 7月底，完成 2050个考核断面水站建设工作，统一委托第三方机构负责运维，实现地表水环境质量主要 指标（包括水温、pH、溶解氧、电导率、浊度、高锰酸盐指数、氨氮、总氮和总磷以及流域特征污染物等）的连 续自动监测，实时数据国家与地方共享。 2018 年 关于进一步做好国家地表水考 核断面采 测分离和水质自动站建 设工作的通知 水质自动站建设时间紧，任务重，各地要强化质量意识，新建的水质自动站要严格按照站房建设标准（环办监测 函【2017】1762 号）建设，确保质量。已经建成的水质自动站站房未达到建设

31、标准要求的，要抓紧完善升级， 尽快完成仪器设备的补齐更新和功能升级 2018 年 长江流域水环境质量监测预警 办法（试行） 建立健全国家地表水环境质量监测预警体系，组织开展长 江流域水环境质量监测评价，每月向相关省级人民政 府和 地级及以上城市人民政府通报水质状况； 2019 年 关于印发地下水污染防治实施 方案的通知 到 2020 年，初步建立地下水污染防治法规标准体系、全国地下水环境监测体系；全国地下水质量极差比例控制 在 15%左右；典型地下水污染源得到初步监控，地下水污染加剧趋势得到初步遏制。到 2025 年，建立地下水污 染防治法规标准体系、全国地下水环境监测体系； 2020 年 生态环境监测规划纲要 （2020-2035 年） 统筹优化地表水国控断面，实现十大流域干流及重要支流、地级及以上城市、重要水体省市界、重要水功能区 全覆盖，长江经济带、京津冀、粤港澳大湾区等重点区域延伸至重要水体县界，“十四五”期间，国控断面数 量从 2050 个整合增