1、化工化工/化学制品化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 48 昊华科技昊华科技（600378.SH） 2020 年 09 月 09 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/9/8 当前股价(元) 21.97 一年最高最低(元) 25.72/14.52 总市值(亿元) 201.52 流通市值(亿元) 65.29 总股本(亿股) 9.17 流通股本(亿股) 2.97 近 3 个月换手率(%) 150.82 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 围绕国家科技战略围绕国家科技战略，军军工基因铸就工基因铸就央企材料平台央企材料平台 公司首次覆盖报告公司首次覆

2、盖报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师） 吉金（联系人）吉金（联系人） 张玮航（联系人）张玮航（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790120030003 证书编号：S0790119120025 中国化工旗下科技型企业，中国化工旗下科技型企业，技术驱动成长，技术驱动成长，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 公司整合大股东中国昊华下属 12 家研究院，形成特种气体、氟材料、航空材料 三大类主营业务， 具备极强的研发实力和成果转化能力。我们预测公司 2020-2022 年归母净利润为 6.21、7.84、9.02 亿元，EPS 分别为 0.68、0.85

3、、0.98 元/股，当前股 价对应 2020-2022 年 PE 为 32.4、25.7、22.3 倍。公司产品服务于集成电路、5G、 大飞机等多个国家战略性产业， 是目前市场稀缺的科技型化工央企， 我们看好公 司雄厚的技术底蕴为其提供源源不断的发展动力，首次覆盖给予“买入”评级。 电子特气业务突飞猛进，黎明院、光明院将迎业绩攀升电子特气业务突飞猛进，黎明院、光明院将迎业绩攀升 公司子公司黎明院 4,600 吨特种含氟电子气体项目将于 2021 年下半年投产，我 们预计达产后将贡献净利润约 1.3 亿元。光明院主打“多品种、小批量、定制化” 特种气体，研发产业基地项目达产后净利润增量可达 4,

4、000 万元左右。2020 年 7 月，公司公告拟成立全资子公司昊华气体，依托黎明院、光明院和西南院的产品 和技术， 集中资源做大做强电子气体业务， 发展成为我国电子气体领域的领导者。 老牌航天军工材料配套单位，携军工品质向民用领域进发老牌航天军工材料配套单位，携军工品质向民用领域进发 公司下属 12 家研究院中 11 家涉军，在军用航空领域主要配套供应航空轮胎、密 封材料、有机玻璃、涂料和橡胶制品, 我们预计公司军品业务将随国防开支稳健 而有力增长。民用航空巨大的增量市场、国产飞机制造订单充足、配套材料国产 替代等因素叠加下， 公司有望凭借过硬的技术和产品优势， 在民用航空领域复制 军用航空

5、领域的成功经验， 长期来看将为公司带来每年 10 亿元以上的收入增量。 晨光院晨光院氟材料产能国内领先，氟材料产能国内领先，高端高端 PTFE 配套配套 5G 建设建设 晨光院从事有机氟开发生产五十多年，拥有氟橡胶产能 7,000 吨，国内第一；氟 树脂产能 2.5 万吨，国内前三。晨光院自主研制的中高压缩比聚四氟乙烯分散树 脂已成功配套 5G 线缆生产，开发出的第二代低蠕变聚四氟乙烯悬浮树脂等填补 国内空白。5G 建设全面展开叠加国产替代的趋势，公司高端 PTFE 需求旺盛。 风险提示：风险提示： 行业竞争加剧导致产品降价， 子公司管理与整合， 人才流失风险等。 财务摘要和估值指标财务摘要和

6、估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,182 4,701 5,087 6,064 7,118 YOY(%) 693.7 12.4 8.2 19.2 17.4 归母净利润(百万元) 525 525 621 784 902 YOY(%) 791.3 0.0 18.4 26.2 15.0 毛利率(%) 31.1 28.6 29.2 30.9 31.4 净利率(%) 12.6 11.2 12.2 12.9 12.7 ROE(%) 10.7 8.8 9.1 10.5 10.9 EPS(摊薄/元) 0.57 0.57 0.68 0.85 0

7、.98 P/E(倍) 38.4 38.4 32.4 25.7 22.3 P/B(倍) 4.1 3.4 3.0 2.7 2.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 64% -012020-05 昊华科技沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 48 目目 录录 1、 中国化工旗下科技型企业，重组整合开启全新征程

8、 . 5 1.1、 整合中国昊华优质资产，打造科技型化工企业 . 5 1.2、 十二家子公司各具特色，高端产能陆续建成投产 . 7 1.3、 多元发展抵御外部风险，未来盈利能力有望提升 . 10 2、 电子特气：成立全资气体子公司，把握国产替代机遇 . 12 2.1、 电子特气主要应用于集成电路和面板制造，市场空间广阔 . 12 2.1.1、 集成电路领域：电子特气应用于晶圆制造各个环节，国内市场规模将破百亿 . 13 2.1.1、 面板制造领域：电子特气是面板制造的重要原料，产业高景气带动需求增长 . 15 2.2、 公司电子特气业务突飞猛进，黎明院、光明院将迎业绩攀升 . 16 2.2.1

9、、 黎明院含氟电子气体业内领先，宏大扩产规模再造“黎明” . 17 2.2.2、 光明院特气品种多、高端化，产业化能力提升创造“光明”前景 . 19 3、 航空材料：军工需求逐年稳增，民航新市场增添新引擎 . 21 3.1、 我国航空军工规模将不断提升，对上游供应商要求严苛 . 22 3.2、 国产民航客机产业化在即，产业链将迎爆发式增长 . 24 3.3、 公司是老牌航天军工材料配套单位，携军工品质向民用领域进发 . 27 4、 我国 PTFE 产能结构性失衡，晨光院高端产品配套 5G 建设 . 32 4.1、 PTFE 是氟化工产业链的重要一环，下游应用广泛 . 32 4.2、 国内 PT

10、FE 产能以中低端为主，5G 发展催生高端产品需求 . 34 4.2.1、 国内 PTFE 产能集中度高，低端产能过剩导致价格下降 . 34 4.2.2、 5G 高频特征催生 PTFE 需求，国内市场容量近百亿 . 35 4.3、 晨光院高端 PTFE 配套 5G，将增厚公司业绩约 5,000 万元 . 40 5、 其他特色业务 . 42 5.1、 海化院涂料产能扩张、拓展民用领域 . 42 5.2、 黎明院过氧化氢制备技术国内领先，聚氨酯业务拥有技术优势 . 42 5.3、 西南院国内 PSA 技术创始企业，全球三大主要供应商之一 . 43 5.4、 大连院紫外线吸收剂与盾构化学品国内领先

11、. 43 5.5、 株洲院气象气球业务独步全国. 43 6、 盈利预测和投资建议 . 43 7、 风险提示 . 45 附：财务预测摘要 . 46 图表目录图表目录 图 1： 公司历史沿革 . 5 图 2： 中国化工是公司实际控制人 . 6 图 3： 公司研发投入占收入比例高于可比公司. 7 图 4： 2019 年公司研发人员占比 35.73% . 7 图 5： 12 家研究院业务各具特色 . 9 图 6： 2020H1 晨光院、黎明院、西北院合计贡献 55%的净利润 . 9 图 7： 2020 H1 公司营收同比增长 2.96% . 11 图 8： 2020 H1 公司归母净利润同比增长 20

12、.78% . 11 图 9： 2019 年公司毛利率、净利率有所下滑. 11 rQoNnQnQoMnMnRmRxPvMoNaQ8Q6MmOpPoMnNiNpPxOiNmNrR6MpPxOwMmOsMvPmPsQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 48 图 10： 2018 年以来公司费用率逐年降低 . 11 图 11： 电子特气应用于离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等制程 . 12 图 12： 半导体和电子器件是电子特气最主要的应用领域 . 13 图 13： 2011-2018 年我国电子特气规模 CAGR 约 15% . 13 图 14： 晶圆制

13、造的工艺流程 . 14 图 15： 电子特气应用于晶圆制造的各个环节. 14 图 16： 外资巨头占据国内电子特气 85%的市场份额 . 15 图 17： 我国半导体用电子特气市场规模持续增长 . 15 图 18： TFT-LCD 面板的制作流程 . 16 图 19： 预计 2022 年全球面板出货面积达 2.52 亿平方米 . 16 图 20： 预计 2024 年中国大陆占全球 LCD 总产值的一半 . 16 图 21： 黎明院含氟气体收入占比约 30% . 17 图 22： 黎明院气体产品目前以六氟化硫和三氟化氮为主 . 17 图 23： 2018H1 光明院特种气体收入占比达 68.3%

14、 . 19 图 24： 光明院特种气体目前主要为标准气体和硫化氢等 . 19 图 25： 航空材料位于飞机制造产业链的上游环节 . 21 图 26： 航空飞机分为军用、商业和通用三类. 21 图 27： 中国军费规模坚挺增长 . 22 图 28： 中国军费负担距美俄尚有差距 . 22 图 29： 中国人均军费支出远低于其他军事强国 . 22 图 30： 我国军费中装备费占比逐渐提升 . 22 图 31： 预计我国军用航空器数量将持续增长. 23 图 32： 我国军用飞机平均价值量逐渐提升. 23 图 33： 2019 年民航旅客运输量增长 7.9% . 24 图 34： 2019 年民航货邮运

15、输量增加 2.0% . 24 图 35： 民用客机制造被国外垄断（以波音 787 为例） . 25 图 36： 本土厂商逐步打破国外垄断 . 25 图 37： 国产民航客机、配套材料份额将不断提升 . 26 图 38： 2018H1 公司军品收入、毛利占比为 18%、25% . 27 图 39： 2016-2018H1 公司军品毛利率在 40%以上 . 27 图 40： 曙光院航空轮胎业务收入占比最大. 28 图 41： 2016-2018H1 曙光院航空轮胎主要为军用 . 28 图 42： 2018H1 曙光院军用航空轮胎毛利率达 43% . 28 图 43： 曙光院航空轮胎以需定产、产能充

16、足. 28 图 44： 西北院主打橡胶密封产品 . 29 图 45： 西北院橡胶密封制品军品收入占比约 60%以上 . 29 图 46： 西北院军用密封制品毛利率近 50% . 29 图 47： 西北院橡胶密封制品产能充足 . 29 图 48： 锦西院主打航空有机透明材料、含硫合成橡胶等 . 30 图 49： 锦西院产品类业务中军品毛利率在 20%以上 . 30 图 50： 锦西院军品收入占比近 90% . 30 图 51： 沈阳院主打胶布、胶管等橡胶制品. 30 图 52： 沈阳院军品毛利率较高 . 30 图 53： 沈阳院军品收入占比 80%以上 . 31 图 54： 北方院特种功能涂料收入占比超 50% . 31 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 48 图 55： 北方院特种功能涂料（军用涂料）毛利率较高 . 31 图 56： 2017-2018H1 北方院军品收入占比 50%以上 . 31 图 57： 北方院特种涂料产能 170 吨 . 31 图 5