1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明有色金属有色金属强于大市强于大市维持2020年09月09日（评级）分析师 杨诚笑 SAC执业证书编号：S02分析师 孙亮SAC执业证书编号：S03全球财政“大放水”背景下的有色金全球财政“大放水”背景下的有色金属投资机会属投资机会行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1. 08-12年全球货币宽松时有色金属表现年全球货币宽松时有色金属表现2. 与与08年对比，走到了哪一步？年对比，走到了哪一步？3. 黄金这边独好，铜的错配机会黄金这边独好，铜

2、的错配机会风险提示风险提示：美联储释放流动性不及预期；全球疫情再次爆发，疫苗不及预期；中美关系持续恶化风险。美联储释放流动性不及预期；全球疫情再次爆发，疫苗不及预期；中美关系持续恶化风险。rQoNqNrMpNoPtPsPxPxOsRaQaObRtRpPnPoOlOqQuNeRqRqQbRrRxOvPmOmQxNmMoO08-12年货币宽松时年货币宽松时有色金属表现有色金属表现13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明08年金融危机前后的流动性释放08年金融危机前后，美国流动性释放前后经历4个阶段：1，07-08年降息2，2008年9月危机高潮-11月QE1前3，2008年11月-2013年12

3、月四次QE4，2013年12月QE结束4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明07-08年单纯降息阶段，铜金坚挺 铅锌下跌美联储在危机出现后数次降息。美联储在危机出现后数次降息。2007年在以北岩银行出现兑付危机为代表的金融危机开始发酵后，美联储连续10次降息，将联邦目标利率从5-5.25%降低至0-0.25%。单纯降息阶段，金融属性强的品种表现较好。单纯降息阶段，金融属性强的品种表现较好。美联储单纯降息阶段，金融属性强的金银价格略有上涨，铜价基本持平。而金融属性较差的铅锌和镍价则延续了之前一路下跌的走势。5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表表2：单纯降息中金铜表现更佳：单纯降息中金铜表

4、现更佳降息开始降息开始危机高潮危机高潮2007/9/192007/9/192008/9/32008/9/3涨跌幅涨跌幅LME铜（美元/吨）75357309-3.0%LME铝（美元/吨）2413268511.3%LME铅（美元/吨）31801935-39.2%LME锌（美元/吨）27901750.5-37.3%LME镍（美元/吨）2847519455-31.7%COMEX黄金（美元/盎司）723.8808.211.7%COMEX银（美元/盎司）12.912.9470.36%资料来源：Wind，天风证券研究所08年9月危机高潮-11月QE1前：泥沙俱下 黄金坚挺08年年9月进入金融危机高潮：月进入

5、金融危机高潮：雷曼兄弟于2009年9月15日宣布申请破产保护成为金融危机最高潮的开始。表示美股风险的VIX指数也在9月开始飙升，并在10月24日达到历史峰值89.53，一直到12月进入QE1后才逐步下降。基本金属价格泥沙俱下：基本金属价格泥沙俱下：危机进入高潮阶段后，基本金属都出现了较大幅度的单边下跌。黄金较为坚挺：黄金较为坚挺：美联储在2008年9月初就已经开始扩表释放流动性，从9月3日至10月29日，两个月时间内美联储资产迅速从9395亿美元扩张至2万亿美元，并在12月17日达到当年高点2.29万亿美元。COMEX金价在10月下跌至710美元左右后，11月开始反弹，在QE1宣布前，价格已经

6、回到危机高潮前。6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图图1：VIX指数指数08年达到高点年达到高点表表3：危机高潮来临，贵金属是最优标的：危机高潮来临，贵金属是最优标的资料来源：Wind，天风证券研究所危机高潮危机高潮QE1QE12008/9/32008/9/32008/11/252008/11/25涨跌幅涨跌幅LME铜（美元/吨）73093601-50.7%LME铝（美元/吨）26851800-33.0%LME铅（美元/吨）19351200-38.0%LME锌（美元/吨）1750.51220.5-30.3%LME镍（美元/吨）1945510350-46.8%COMEX黄金（美元/盎司）8

7、08.2829.32.6%COMEX银（美元/盎司）12.94710.305-20.41%资料来源：Wind，天风证券研究所08年-12年开始4次QE美联储从08年11月25日宣布进入量化宽松（QE1），并随后进行了四期的量化宽松。直到2013年12月19日美联储宣布逐步退出QE。在此过程中，美联储的资产规模从2.14万亿美元逐步上升至4.03万亿美元左右。美国政府债务从10.66万亿美元左右上升至17.25万亿美元以上。7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表表4：美联储：美联储08-13年进行四次年进行四次QE图图2：美国政府债务：美国政府债务2013年突破年突破17万亿美元万亿美元图图

8、3：美联储资产规模随着：美联储资产规模随着QE不断扩大不断扩大资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所开始时间开始时间方案方案QE12008/11/25购买1.25万亿MBS，3000亿美国国债QE22010/11/4购买6000亿美国国债QE32012/9/14每月采购400亿美元的MBSQE42012/12/12每月采购450亿美元国债结束2013/12/19美联储逐步退出QE资料来源：新华财经，经济参考报，浅析美国QE对我国经济的影响，美联储非常规货币政策的十年回望，天风证券研究所QE中有色金属价格大多上涨 铜金涨幅大基本金属和贵金属均在美联储的基本金属和贵金

9、属均在美联储的QE推出后出现上涨。推出后出现上涨。美联储的08年QE1开始后，市场流动性迅速得到补充，金属价格均从底部逐步开始上涨。贵金属和铜的涨幅较大。贵金属和铜的涨幅较大。金融属性强的贵金属一路走高，金价还在2011年9月达到1923.7美元/盎司的历史最高价。白银作为黄金的弹性品种涨幅更大。金融属性较强的铜价也在QE1后迅速走高，并在2011年2月达到历史最高价10190美元/吨。铝、铅锌等金融属性较弱的品种虽然在QE1后上涨，但相比危机前的价格，仍有较大差距。8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表表5：QE中金属普涨，铜金弹性更大中金属普涨，铜金弹性更大QE1QE1QE2QE2QE

10、3QE3QE4QE42008/11/252008/11/252010/11/42010/11/42012/9/142012/9/142012/12/122012/12/12涨幅LME铜（美元/吨）36030.5125.8%LME铝（美元/吨）5.52132.518.5%LME铅（美元/吨）4230492.0%LME锌（美元/吨）1220.52505.521042086.571.0%LME镍（美元/吨）75551785072.5%COMEX黄金（美元/盎司）829.31383.11772.71717.9107

11、.2%COMEX银（美元/盎司）10.30526.04334.65633.782227.8%资料来源：Wind，天风证券研究所QE结束后有色金属价格迎来下跌金属价格在金属价格在QE4后就已经疲软。后就已经疲软。金属价格在经历了之前的上涨后，在QE4推出时已经较为疲软。美联储在美联储在2013年年12月月19日宣布逐日宣布逐步退出步退出QE。在QE结束前后，金融属性较强贵金属和铜价格下跌较多。而之前涨幅较小的铝、铅和锌跌幅同样较小。美元实际利率基本保持了和黄金美元实际利率基本保持了和黄金及铜价的负相关关系。及铜价的负相关关系。9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表表6：QE结束金属普跌结束金

12、属普跌图图4：美国实际利率与：美国实际利率与QE进程基本保持一致进程基本保持一致资料来源：Wind，天风证券研究所QE4QE4结束结束余波余波2012/12/122012/12/122013/12/192013/12/192014/12/192014/12/19涨幅涨幅LME铜（美元/吨）8130.572176397-21.3%LME铝（美元/吨）2132.51781.51917.5-10.1%LME铅（美元/吨）230421631886-18.1%LME锌（美元/吨）2086.5198821694.0%LME镍（美元/吨）5400-13.7%COMEX黄金（美元/盎司）

13、1717.91193.61196-30.4%COMEX银（美元/盎司）33.78219.18616.03-52.5%资料来源：Wind，天风证券研究所08年金融危机前后金属价格变化总结1，金融危机前期的降息阶段，贵金属和铜的表现较为出色2，危机高潮阶段，只有贵金属表现相对出色3，QE阶段，贵金属和铜弹性高于其他基本金属4，QE结束后，贵金属和铜价格一起下跌从08年金融危机前后金属价格表现，可以得出的结论：贵金属在危机前后都值得关注金融属性强的铜价格弹性更高基本金属在美联储释放流动性过程中表现一般10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明08年金融危机其他经济体央行释放流动性情况应对应对08年金

14、融危机，全球主要经年金融危机，全球主要经济体都进行了降息降准等方式释济体都进行了降息降准等方式释放流动性来应对。放流动性来应对。除欧元区外的主要经济体的除欧元区外的主要经济体的M2都都在金融危机后大幅增加。在金融危机后大幅增加。11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图图5：金融危机中的主要经济体：金融危机中的主要经济体M2都大幅增加都大幅增加表表7：08年全球各大央行释放流动性情况年全球各大央行释放流动性情况资料来源：Wind，天风证券研究所国家国家货币政策货币政策财政政策财政政策中国五次降息，存款准备金下调4%，贷款基准利率下调1.62%推行“4万亿计划”，具体推出促进经济平稳增长十项措

15、施日本两次降息基础利率至0.1%投入共计193.5万亿日元出台各项财政政策英国八次降息基础利率至0.5% ，750亿资产购买-资料来源：新浪财经，东方财富网，日本财政政策的调整轨迹:19892010年 ，浅析我国2008年9月以来的5次降息，后金融危机时代英国货币政策的局限性，天风证券研究所08-14年其他大宗商品表现08年金融危机前后其他大宗商价格也同样受到了影响，价格变化基本趋同。年金融危机前后其他大宗商价格也同样受到了影响，价格变化基本趋同。原油价格的变化弹性最大，危机中跌幅最大，受益于流动性释放的涨幅也最大。原油价格的变化弹性最大，危机中跌幅最大，受益于流动性释放的涨幅也最大。铁矿石和

16、螺纹钢的价格在危机中有波动，但在危机过后迅速上涨，就有一定的特殊性。铁矿石和螺纹钢的价格在危机中有波动，但在危机过后迅速上涨，就有一定的特殊性。煤炭虽然从价格涨幅上看起来波动不是太大，但煤炭企业的股价弹性较大，也同样值得重视。煤炭虽然从价格涨幅上看起来波动不是太大，但煤炭企业的股价弹性较大，也同样值得重视。12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明石油石油石油石油煤炭煤炭钢铁钢铁钢铁钢铁标志标志时间时间美国W TI （美元/ 桶）美国W TI （美元/ 桶）英国布伦特（美元/ 桶）英国布伦特（美元/ 桶）河北开滦Q 4500（元/ 吨）河北开滦Q 4500（元/ 吨）进口铁矿石（美元/ 吨）进

17、口铁矿石（美元/ 吨）北京螺纹钢: H R B400（元/ 吨）北京螺纹钢: H R B400（元/ 吨）降息开始2007/ 9/ 1981.9377.8843091.14020危机高峰2008/ 9/ 3109.37104.94645147.835450QE12008/ 11/ 2549.8448550122.673550QE22010/ 11/ 486.9186.98440145.34480QE32012/ 9/ 1495.52114.64450115.853420QE42012/ 12/ 1286.81109.0结束2013/ 12/ 1997.48109.9538

18、0127.683400余波2014/ 12/ 1956.1658.945075.612530表表8：大宗商品价格走势趋同：大宗商品价格走势趋同资料来源：Wind，天风证券研究所石油：危机中的弹性标的08年全球央行开始释放流动性后，原油价格一路走高，布伦特原油价格在08年7月11日达到历史高点146.77美元/桶。随着危机加剧，原油价格不断下跌，并在2019年2月18日跌至当时最低点46.15美元/桶，跌幅68.56%。后续随着经济活动逐步恢复，石油价格也逐步上涨，并在2012年达到高点128.40美元/桶，最大涨幅178.22%。流动性对石油的影响不像贵金属和铜一样直接，和经济增长相关性更强。

19、13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图图6：石油价格的波动性更强：石油价格的波动性更强资料来源：Wind，天风证券研究所与与08年对比年对比走到了哪一步？走到了哪一步？214请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19年-20年5次降息已经降至0美联储两次降息至美联储两次降息至0利率。利率。继2019年三次降息后，美联储在今年3月3日，3月16日连续两次分别降低联邦基准利率50个BP和100个BP，直接将联邦基准利率降低至0-0.25%的零利率上。危机高潮已经过去。危机高潮已经过去。2月下旬开始，VIX指数从低于20急剧攀升，在3月18日达到近期峰值85.47接近2008年金融危机11月2

20、0日的前高89.53。在美联储一系列补充流动性的措施生效后，VIX指数已经逐步降低。如果不出现新的重大事件，可以认为危机高潮已经过去。15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明调整时间调整时间目标利率上限（% ）目标利率上限（% ）调整（% ）调整（% ）2019/ 8/ 12.25-0.252019/ 9/ 192-0.252019/ 10/ 311.75-0.252020/ 3/ 31.25-0.52020/ 3/ 150.25-1资料来源：Wind，天风证券研究所表表9：美联储降息至：美联储降息至0利率利率图图7：VIX指数指数20年再度冲高年再度冲高资料来源：Wind，天风证券研究所更

21、为猛烈的QE 2个月增加接近3万亿美元资产不限量不限量QEQE，补充流动性，补充流动性。美联储于3月16日推出了7000亿美元的新QE计划；3月17日 开启商业票据融资机制（CPFF）；3月18日推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF）；3与19日宣布与澳大利亚储备银行，巴西中央银行、丹麦国家银行等9家央行建立临时的美元流动性安排；3月20日开始启动一级交易商信贷便利机制（PDCF）；3月23日推出不限量QE。美联储资产规模大幅上升。美联储资产规模大幅上升。美联储资产规模从2月底的4.2万亿增加至6月初的7.2万亿，三个月左右美联储资产增加3万亿美元，（相当于从08年金融危机开始到13年开始

22、退出QE，5年里美联储增加的资产量。）与08年9月美联储快速增加资产类似。16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图图8：美联储资产规模大幅增长：美联储资产规模大幅增长资料来源：Wind，天风证券研究所全球进入新的流动性宽裕时代全球主要经济体都开始了新一轮的流动性释放。日本和欧洲的负利率仍在继续，欧洲甚至在负利率的基础上进行了一次降息。并且继续扩大商票和债券的收购计划。中国进行了三次降准，春节后投放了短期流动性1.7万亿。MLF下降30BP至2.95%，并且为中小型企业贷款贴息。17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明国家国家货币政策货币政策财政政策财政政策澳大利亚 自三月以来降息50bp

23、，至0.25%。 持续进行一个月及三个月回购操作。 回购6亿澳元的长期国债。 提供额外900亿澳元额度中小企业信贷。中国 三次降准，春节后投放短期流动性 1.7 万亿元。MLF共计下降30BP至2.95%。增加再贷款再贴现额度1.8万亿，并下调支农、支小再贷款利率25BP至2.5%。日本利率维持于-0.1%不变。投入20万亿日元购买商业票据及企业债券。 购买上限为12万亿日元的ETFs和1800亿日元的J-REITs。 以每年80万亿日元的增长速度回购日本国债。欧洲推出欧洲系统回购机制(EUREP)，允许央行向各国政府发行的欧元债券借入欧元。与多国重新启动互换额度以提供欧元流动性。暂停额外的长

24、期再融资业务(LTROS)，为欧元区金融体系提供即时的流动性支持。宣布7500亿欧元大流行紧急购买计划。启动资产购买计划(APP)，以每月200亿欧元购买回购资产。表表10：全球进入新的流动性宽裕时代：全球进入新的流动性宽裕时代资料来源：各大央行官网整理，天风证券研究所有色金属价格已经触底反弹从19年8月美联储开始新一轮降息后，贵金属出现了一波上涨。而由于贸易摩擦等问题，基本金属价格仍在继续下跌。20年3月危机高潮前，基本金属和贵金属价格同时下跌，贵金属的跌幅高于基本金属。在美联储迅速补充流动性后，所有金属价格都出现回升。同样，金融属性较强的贵金属和铜的涨幅居前。目前，商品位于危机周期高潮过后

25、的流动性释放阶段，类似于08年11月QE1前后的位置。18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表表11：基本金属价格已经从底部回升：基本金属价格已经从底部回升降息开始降息开始VIX上升VIX上升VIX上升VIX上升VIX高点VIX高点VIX高点VIX高点目前目前2019/8/12019/8/12020/2/242020/2/24涨幅涨幅2020/2/242020/2/242020/3/182020/3/18涨幅涨幅2020/3/182020/3/182020/7/252020/7/25涨幅涨幅LME铜（美元/吨）59035681-3.8%56815221-8.1%52216510.524.7

26、%LME铝（美元/吨）17851698-4.9%16981655-2.5%16551697.52.6%LME铅（美元/吨）19861820-8.4%18201717-5.7%171718135.6%LME锌（美元/吨）2395.52060.5-14.0%2060.51950-5.4%1950221413.5%LME镍（美元/吨）1431512465-12.9%1246511810-5.3%4.3%COMEX黄金（美元/盎司）1432.41676.617.0%1676.61486.5-11.3%1486.51897.527.6%COMEX银（美元/盎司）16.1818.96

27、17.2%18.9612.816-32.4%12.81622.8578.3%资料来源：Wind，天风证券研究所其他大宗商品价格也出现反弹其他大宗商品的价格也都从3月的底部区域开始上行，美国制造业也采矿业PPI业从4月的低点开始逐步爬升。分品种来看，石油的价格弹性仍然较大。19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表表12：其他大宗商品价格也都出现回升：其他大宗商品价格也都出现回升石油石油石油石油煤炭煤炭钢铁钢铁螺纹钢螺纹钢标志标志时间时间美国W TI （美元/ 桶）美国W TI （美元/ 桶）英国布伦特（美元/ 桶）英国布伦特（美元/ 桶）河北开滦Q 4500（元/ 吨）河北开滦Q 4500（

28、元/ 吨）进口铁矿石（美元/ 吨）进口铁矿石（美元/ 吨）北京螺纹钢: H R B400（元/ 吨）北京螺纹钢: H R B400（元/ 吨）降息开始2019/ 8/ 153.9562.57412141.563850V I X 上升2020/ 2/ 2451.4356432125.253460V I X 高点2020/ 3/ 1820.3723.19404123.313440目前2020/ 7/ 2541.2943.06425125.673740图图9：美联储资产规模大幅增长：美联储资产规模大幅增长资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所宽松是否持续？可能主要参考失

29、业率QE持续时间可能与失业率指标相关。持续时间可能与失业率指标相关。美联储主要关注失业率和通胀。失业率超过7%可能是美联储采用类似QE的非常规货币政策的阈值。 08年次贷危机后，美联储推出QE1的时点正好是2008年11月美国失业率突破7%；而QE维持到13年12月结束，11月美国失业率回到7%以内。美国失业率仍可能维持在较高水平。美国失业率仍可能维持在较高水平。美国失业率自4月大幅上升以来已经开始逐步回落，7月美国失业率（季调）已经从4月高点14.7%回落到10.2%。5月，6月和7月失业率分别回落1.4,2.2和0.9个百分点，7月失业率回落速度开始减缓。20请务必阅读正文之后的信息披露和

30、免责申明-3-2-10----------07QE操作及结束时点美国:失业率:季调（%）美国:CPI:当月同比（%）01112131415-----102019-11

31、----07美国:失业率:季调（%）美国:CPI:当月同比（%）图图10：QE持续时间与失业率指标相关持续时间与失业率指标相关图图11：美国失业率仍处于较高水平：美国失业率仍处于较高水平资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所目标：充分就业还是最大就业美国疫情期间失业大半仍未恢复。美国疫情期间失业大半仍未恢复。美国2020年1-4月总计新增失业1496万人，5-7月失业人数减少570.7万人。疫情期间失业的人群中仅有38.15%重新得到工作机会。而距离回到疫情前，仍需

32、要再减少失业人数749.6万人。目标可能是目标可能是4%的失业率的失业率（最大就业）。8月28日美联储把这次失业率上升定义为：从最大就业短暂上升（之前表述为从最大就业上升）。意味着美联储的目标可能不是充分就业的7%失业率，而是4%的最大就业。也就是说，至少需要减少就业人数800万以上。19年美国经济增速就开始逐步下滑，在没有疫情的情况下维持4%以下的失业率就有难度，想回到最大就业的难度较大。21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明就业进入攻坚阶段失业率降低进入攻坚阶段。失业率降低进入攻坚阶段。失业人口最多的休闲和酒店业，只有三分之一的人重新找到工作，美国的疫情仍在继续蔓延，在疫苗大规模应用前

33、，就业仍不乐观。制造业已经有43.69%的失业人群重新得到工作，但自5月复工已经过去3个月，剩余制造业复工不容乐观。教育和医疗服务业可能会随着学校的开课逐步恢复，但可以提供的职位有限。总体来看，就业市场大范围恢复至少要在疫苗规模应用后才能得到解决。而最大就业的800万就业人口目标可能在疫苗大规模应用后仍需一段时间才能达到。也就是说，美联储的非经常性货币政策（QE）大概率仍会持续。22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明单位（千人）单位（千人）1月至4月新增失业1月至4月新增失业5月-7月失业减少5月-7月失业减少失业人口减少率失业人口减少率美国失业人数: 总计14960-5707-38. 1

34、5%休闲和酒店4175-1404-33. 63%批发零售贸易业2497-1299-52. 02%其他服务业1196-730-61. 04%制造业: 合计1570-686-43. 69%建筑业1042-661-63. 44%教育和医疗服务业1948-632-32. 44%专业和商业服务业1151-357-31. 02%金融业309-82-26. 54%信息业23132采矿业4633运输及公用事业79378图图12：失业率降低进入攻坚阶段：失业率降低进入攻坚阶段资料来源：wind，美国劳工部，天风证券研究所黄金这边独好黄金这边独好铜的错配机会铜的错配机会323请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

35、08年流动性释放前后的股价表现24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明08年是有色金属超级周期的尾声，也是有色金属指数的高峰。黄金、铜和铅锌的低点和高点出现时间相似。从危机底部算起，黄金铜铅锌子版块的涨幅都在400%左右。申万有色金属申万有色金属申万黄金申万黄金申万铜申万铜申万铝申万铝申万铅锌申万铅锌低点1218.462755.411429.291505.91119.71低点出现时间2008/ 11/ 42008/ 10/ 272008/ 11/ 42008/ 10/ 272018/ 11/ 4高点5897.4713750.617224.625387.415967.6高点出现时间2010/

36、11/ 102010/ 11/ 92010/ 10/ 252009/ 8/ 52010/ 11/ 11涨幅384.0%399.0%405.5%257.8%433.0%表表13：有色金属指数在：有色金属指数在08年危机中表现较好年危机中表现较好表表14：数轮：数轮QE后有色板块回归平静后有色板块回归平静资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所有色金属(申万)有色金属(申万)黄金(申万)黄金(申万)铜(申万)铜(申万)铝(申万)铝(申万)铅锌(申万)铅锌(申万)降息开始2007/9/197483.9914614.199952.3310747.98525.23危机高峰20

37、08/9/31923.173401.052406.052445.871916.01QE12008/11/251516.123752.881777.881857.481392.1QE22010/11/44041.058729.324711.452986.793698.33QE32012/9/143520.968217.783772.012166.632778.92QE42012/12/123101.887730.363341.421897.932543.82结束2013/12/192451.784421.422509.011770.681956.23余波2014/12/193443.175826

38、.294028.742925.512754.08黄金-实际利率仍有下降空间黄金价格与美元实际利率的负相关性仍然较为明显。黄金价格与美元实际利率的负相关性仍然较为明显。美元实际利率美元实际利率=十年期国债利率（名义利率）十年期国债利率（名义利率）-通胀。通胀。25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图图12：黄金价格与美元实际利率呈负相关关系：黄金价格与美元实际利率呈负相关关系资料来源：wind，天风证券研究所黄金-实际利率仍有下降空间名义利率较低。名义利率较低。一般采用美国10年期国债利率来代替名义利率，在美联储连续降息至0零率，并实行无限量QE后，美国10年期国债利率已经从17年的超过2.

39、5%跌至目前的0.59%。5月12日，美国总统特朗普在社交媒体上表示：“只要其他国家正在享受负利率的好处，美国也应该接受这样的礼物。这是很大的经济好处。”政府债务规模太大，利率上行可能性较低。政府债务规模太大，利率上行可能性较低。美国政府债务规模已经达到26.54万亿美元，是2019年美国GDP的123.84%。在债务规模过高，GDP增长乏力的情况下，只能维持较低的利率水平才能保持政府债务不至于变成旁氏债务。美联储调高利率的可能性较小。26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图图13：美元名义利率较低：美元名义利率较低图图14：美国政府债务规模超过：美国政府债务规模超过26亿元亿元资料来源：

40、wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所黄金-实际利率仍有下降空间复工后，通胀可能逐步回升。复工后，通胀可能逐步回升。受到疫情影响美国5月CPI仅为0.1，在逐步复工后，6月的CPI已经开始出现回升。随着美国逐步开始复工，CPI可能逐步恢复正常。如果下半年CPI逐步恢复正常，在翘尾在翘尾效应影响下效应影响下，21年的年的CPI可能出现较大幅度上升。可能出现较大幅度上升。美联储对通胀的容忍度提升。美联储对通胀的容忍度提升。美联储主席鲍威尔在8月28日的讲话中提到，美联储将CPI的目标从2%变成平均为2%，即某几个月CPI突破2%并维持也处于美联储的容忍范围内。美元实际利率仍有较

41、大下降空间。美元实际利率仍有较大下降空间。利率大概率仍会处于较低水平，CPI可能逐步开始恢复性上升，美元实际利率仍有较大下降空间，黄金仍有投资美元实际利率仍有较大下降空间，黄金仍有投资机会。机会。27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图图15：CPI开始逐步恢复开始逐步恢复资料来源：wind，天风证券研究所黄金-新兴黄金企业更值得关注新兴黄金企业可能出现量价齐升：新兴黄金企业可能出现量价齐升：相比老牌大型黄金公司，新兴的黄金公司矿产金产量提升空间更大，在金价上涨的过程中有望因量价齐升，业绩出现双击式增长。同时由于新兴黄金公司的市场认知度较低，PE往往低于大型黄金公司，在业绩量价齐升中，PE

42、有望同时得到提升。建议关注恒邦股份、华钰恒邦股份、华钰矿业、赤峰黄金。矿业、赤峰黄金。估值和资产配置角度推荐紫金矿业、山东黄金等大型高市值黄金公司。估值和资产配置角度推荐紫金矿业、山东黄金等大型高市值黄金公司。28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表表15：黄金企业各有千秋：黄金企业各有千秋资料来源：wind，天风证券研究所紫金矿业紫金矿业 山东黄金山东黄金 中金黄金中金黄金 赤峰黄金赤峰黄金 湖南黄金湖南黄金 银泰黄金银泰黄金 华钰矿业华钰矿业资源量(吨金属量）441419953金矿平均品位（克/吨）-2.231.584.742.14-3.182019年净利润（亿元

43、）42.8412.891.791.881.68.641.25PE(2019A)3988296168693654PE(2020E)325总市值（亿元）31611031468黄金-恒邦股份：江铜入主换新天江铜背书江铜背书，打造黄金上市平台打造黄金上市平台2018年底江铜集团制定江铜集团“三年创新倍增”攻坚行动计划，力争到2021年，实现销售收入翻番、保有资源储量翻番，收入跻身世界矿业前五，资产、利润、市值进入世界矿业前十的目标。江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入上市公司，加快优质

44、黄金矿产资源的收购，打造黄金上市平台。拟争取收购大型金矿拟争取收购大型金矿，后续利润或将大增后续利润或将大增公司之前定增的战略投资者滕伟，拥有水旺庄金矿（黄金储量170.55金属吨，品位3.92克/吨）和李家庄金矿（黄金储量20.33金属吨，品位3.22克/吨）两座大型金矿股权，合计黄金储量190.88金属吨。定增反馈意见回复指出：正与滕伟及九洲矿业和成金矿业的其他股东进行进一步洽谈，拟争取就两家公司控股权的收购事宜于近期达成意向协议，进而开始启动控股权收购的相应准备工作。虽然滕伟最终并未被认定为战略投资者，但继续收购可能仍是大概率事件。若收购成功，公司黄金储量将达到347.45吨，成为仅次于

45、紫金、山黄和中金之后第四大A股黄金上市公司，更为重要的是，公司储量市值比仅为0.45，远低于同类上市公司。收购完成之后，后续将陆续进入矿山建设、开采环节，假设按照大型矿山30年开采周期估算，达产后年产黄金或可达6吨。加之计划启动的辽上矿区，全部达产后公司或将新增黄金产量达8吨以上，假设按照200元/克净利润估算，将新增净利润达16亿以上，公司利润有望大增。29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明黄金-华钰矿业：黄金新星华钰矿业目前拥有三个金矿，涉及资源量超过113吨。在泥堡金矿40%股权收购完成后，公司的权益资源量有望达到53吨。20年塔铝金业有望建成投产、21年埃塞俄比亚项目和泥堡金矿有望

46、陆续投产，公司权益黄金产量有望逐步提升至3.34吨/年。如果后续泥堡金矿剩余60%股权也注入上市公司，公司的权益黄金产量有望达到5.86吨/年。30请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表表16：华钰矿业拥有：华钰矿业拥有53吨黄金资源量吨黄金资源量公司持股矿山金金属量（千克）品位（克/吨）预 计 产 量（千克）权 益 产 量（千克）塔铝金业50%康桥奇矿集区498972.162200.001100.00埃塞Tigray70%Da Tambuk和Mato Bula94754.16800.00560.00泥堡金矿40%泥堡金矿（整合）541694.064200.001680.00总计113541

47、7200权益532493340资料来源：公司公告，天风证券研究所黄金：白银从未缺席从历史数据回顾，黄金历次大的上涨，白银都未缺席。从历史数据回顾，黄金历次大的上涨，白银都未缺席。除了1970-1976年由于黄金受到布雷顿森林体系的压力释放涨幅较大以外，其余上涨，白银的弹性均高于黄金。白银的弹性均高于黄金。但白银大多来自伴生矿，国内白银相关上市公司的业务相对复杂。建议关注白银标的：银泰黄金、兴业矿业等。建议关注白银标的：银泰黄金、兴业矿业等。31请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明单位（美元/ 盎司）单位（美元/ 盎司）伦敦现货黄金伦敦现货黄金伦敦现货白银伦敦现货白银1970-1976低点34

48、.751.2721970-1976高点195.256.761涨幅461.9%431.5%1976-1981低点103.54.0291976-1981高点85049.45涨幅721.3%1127.4%2002-2012低点272.24.2352002-2012高点189548.7涨幅596.2%1049.9%表表17：白银从未缺席：白银从未缺席图图16：白银从未缺席：白银从未缺席资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大拉美地区是全球最大的铜矿主产地之一，在全球铜矿供给中占有举足轻重的地位，其中智利、秘鲁、墨西哥三国铜矿产量占全球总产量的

49、44%。但拉丁美洲医疗水平相对有限，目前并未得到有效控制，疫情只在加剧。32请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图图17：拉美三国铜产量占全球：拉美三国铜产量占全球44%图图18：智利、秘鲁、墨西哥疫情正在加剧：智利、秘鲁、墨西哥疫情正在加剧资料来源：ICSG，智利国家铜业协会，秘鲁能矿部，墨西哥统计局，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所拉美三国疫情正在加剧28%12%4%56%智利秘鲁墨西哥其他铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大2020年前6月累计产铜283.26万吨，同增2.56%。其中6月产量47.06万吨，同减0.72%，环减5.28%。6月产量环比出现10%以上下滑的铜

50、矿12座，占可统计28座矿山的43%。随着疫情蔓延，有影响矿山正在加剧、加重，2020年智利铜产量或将出现负增长。33请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表表18：智利：智利6月铜产量环比下滑月铜产量环比下滑5.28%资料来源：智利国家铜业协会，天风证券研究所智利铜产量或将出现负增长单位：万吨2020年6月2020年累计累计同比6月同比6月环比Chuquicamata3.0417.968.13%41.30%-7.14%Radomiro Tomic2.0512.57-1.41%-12.40%9.84%Chuquicamata y Radomiro Tomic5.0930.533.99%13.7

51、7%-1.10%Ministro Hales1.016.43-10.92%-10.20%-2.30%SalvadorSalvador0.620.622.632.6373.03%73.03%86.36%86.36%- -24.07%24.07%Andina1.239.199.67%42.40%7.88%El El TenienteTeniente3.663.6620.6220.621.63%1.63%- -18.01%18.01%- -21.49%21.49%GabyGaby0.850.854.964.9617.54%17.54%- -16.90%16.90%- -26.25%26.25%Tot

52、al Codelco12.4674.364.75%3.89%-8.25%Escondida10.2659.905.11%1.63%13.28%Collahuasi5.4132.3026.82%30.18%-3.83%Los Los PelambresPelambres3.123.1218.8518.851.34%1.34%- -11.03%11.03%- -26.29%26.29%Anglo American SurAnglo American Sur2.842.8417.1817.18- -17.49%17.49%- -15.47%15.47%- -11.14%11.14%El AbraEl

53、 Abra0.610.613.713.711.64%1.64%- -11.29%11.29%- -15.38%15.38%CandelariaCandelaria0.780.785.535.5311.49%11.49%8.75%8.75%- -18.69%18.69%Mantos Copper0.653.65-10.10%-11.94%-6.35%Zaldvar0.845.30-3.46%-16.16%-1.19%Cerro Colorado0.533.73-10.12%-16.67%7.14%Centinela (Oxidos)0.794.6811.96%62.00%2.53%Quebrad

54、a Blanca0.120.69-37.84%-33.33%0.00%Lomas Bayas0.613.67-8.02%-13.85%-9.68%MichillaMichilla0.150.150.910.91139.47%139.47%30.00%30.00%- -13.33%13.33%SpenceSpence1.551.558.158.15- -18.25%18.25%- -47.22%47.22%- -24.60%24.60%Centinela (Slfuros)Centinela (Slfuros)1.111.117.497.49- -25.17%25.17%- -49.45%49.

55、45%- -16.36%16.36%CaseronesCaserones1.011.017.037.031.74%1.74%- -14.71%14.71%- -15.33%15.33%Sierra Gorda1.097.4933.75%52.69%3.65%AntucoyaAntucoya0.690.694.044.047.73%7.73%6.78%6.78%- -10.00%10.00%Andacollo0.493.155.00%15.79%-8.33%Otros1.9511.45-5.45%4.52%-4.15%合计47.06283.262.56%-0.72%-5.28%铜：疫情对铜矿供给

56、冲击正逐步加大疫情对秘鲁矿业影响更为严重，2020年前6月产铜94.92万吨，累计同比下滑20.36%；其中6月产铜18.1万吨，同比下滑33.39%，环比增长40.80%，几乎所有铜矿均大幅减产。34请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表表19：秘鲁前：秘鲁前6月铜产量下滑月铜产量下滑20.36%资料来源：秘鲁能矿部，天风证券研究所秘鲁几乎所有铜矿均大幅减产单位：万吨2020年6月2020年累计2020年累计同比 6月同比6月环比SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A.3.7421.179.54%-9.01%-3.39%COMPAIA MINERA ANTAMI

57、NA S.A.3.4018.03-23.50%-12.52%14.37%SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION SUCURSAL DEL PERU3.4716.18-28.68%-4.99%51128.57%MINERA LAS BAMBAS S.A.2.4313.17-29.13%-18.84%15.08%COMPAIA MINERA ANTAPACCAY S.A. 1.498.16-5.91%-9.90%9.87%MINERA CHINALCO PER S.A. 1.508.11-19.38%-15.64%3.53%HUDBAY PERU S.A.C.0.713.

58、08-45.08%-0.98%62.87%SOCIEDAD MINERA EL BROCAL S.A.A. 0.191.26-25.57%-44.60%13.97%NEXA RESOURCES PERU S.A.A. 0.311.25-32.61%-15.22%84.20%GOLD FIELDS LA CIMA S.A. 0.271.21-33.03%-8.33%n/aOTROS 0.573.31-38.03%-34.12%89.62%合计18.194.92-20.36%-33.39%40.80%铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大墨西哥2020年前6月产铜35.81万吨，累计同比下滑7.5%；其

59、中6月产铜6.03万吨，同比下滑9.4%，环比增长3.9%。疫情对拉美三国铜矿产量的影响正在加剧，2020年产量下滑或是大概率事件。35请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表表20：2020年拉美三国铜产量下滑或是大概率事件年拉美三国铜产量下滑或是大概率事件图图19：墨西哥：墨西哥6月产量同减月产量同减9.4%资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：墨西哥统计局，天风证券研究所2020年拉美三国铜产量下滑或是大概率事件单位：万吨2019年2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年累计累计同比智利57946.0144.8149.4747.

60、0649.2547.06283.662.6%秘鲁24619.0817.0115.4012.5212.8418.0894.94-20.4%墨西哥776.366.336.304.985.816.0335.81-7.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%4.505.005.506.006.50产量（万吨）同比（%）环比（%）金融属性及商品属性双杀，上半年工业金属整体大跌铜冶炼加工费持续下滑，长单加工费2020年降至62美元/磅&6.2美分/磅，创2012年以来的新低。短单加工降至48美元/磅&4.8美分/磅，考虑到副产硫酸的利润，当前加工费下，冶炼厂整体已出现净亏损，或

61、将加速落后产能出清，矿端收缩或将传导至冶炼端。36请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明冶炼厂整体亏损，加速落后产能出清请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图图20：TC长单降至近十年低点（单位：美元长单降至近十年低点（单位：美元/吨）吨）资料来源：SMM，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所图图21：冶炼厂开始出现净亏损：冶炼厂开始出现净亏损43.7562.542.7581607092102.597.3592.582.2580.8620204060801001202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

62、9 ,0001,5002,0002,5003,000405400254030402017-01-032018-01-032019-01-032020-01-03冶炼利润冶炼利润-元元/吨吨粗炼费粗炼费(TC)-美元美元/吨吨铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大随着中国、欧洲等主要经济体陆续复产，5月全球主要经济体制造业PMI已经止跌回升，需求正逐步恢复。同时美联储资产负债表3月开始出现大幅、快速的扩张，其他各国也竞相推出量化宽松政策。在需求逐步恢复，全球流动性宽松下，铜价有望创年内新高。37请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明需求逐步恢复，全球流动

63、性宽松下，铜价有望创年内新高请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图图22：5月开始，全球主要经济体制造业月开始，全球主要经济体制造业PMI回暖回暖资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所图图23：美联储大幅扩表，全球量化宽松开启：美联储大幅扩表，全球量化宽松开启000004000050000600007000080000美联储资产负债表美联储资产负债表-总资产（亿美元）总资产（亿美元）20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00美国欧元区日本财新中国铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大疫情之

64、下，铜矿主产国疫情存在加剧风险，同时主要消费国正逐步恢复。加之，全球流动性宽松下，铜的商品属性和金融属性有望得到共振，铜板块有望得到重估。建议关注：紫金矿业、建议关注：紫金矿业、江西铜业、云南铜业、铜陵有色。江西铜业、云南铜业、铜陵有色。38请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明铜价持续回暖下，铜板块有望得到重估请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表表21：铜上市公司业绩及估值：铜上市公司业绩及估值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 601899.SH 紫金矿业 51.45 73.92 100.31 34.97

65、 24.34 17.94 600362.SH 江西铜业 19.00 24.87 30.96 28.83 22.03 17.69 000878.SZ 云南铜业 6.90 9.23 10.89 37.46 28.00 23.71 000630.SZ 铜陵有色 7.99 9.25 10.67 30.83 26.64 23.08 资料来源：wind，天风证券研究所，说明：wind 一致预期，截止 9 月 7 日 39风险提示1.美联储释放流动性不及预期，市场再次出现流动性危机风险。2.全球疫情再次爆发，疫苗不及预期，实体经济再次封锁风险。3.中美关系持续恶化，经济脱钩不确定加大风险。40请务必阅读正文

66、之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的

67、证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性

68、及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天

69、风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。Thanks