1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 09 月月 10 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 研究所 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 联系人 ： 袁帅 S0350120060022 完善锆基材料产业链，开拓镁完善锆基材料产业链，开拓镁铝铝合金领域合金领域 三祥新材三祥新材（603663）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 三祥新材 -1.2 36.3 30.5 沪深 300 -2.6 -3.5 15.4 市场数据 2020-

2、09-09 当前价格（元） 18.90 52 周价格区间（元） 10.52-22.22 总市值（百万） 3590.65 流通市值（百万） 3578.04 总股本（万股） 18998.16 流通股（万股） 18931.41 日均成交额（百万） 36.60 近一月换手（%） 38.84 相关报告 投资要点：投资要点： 深耕锆基材料产业链二十余年，产品品类不断完善深耕锆基材料产业链二十余年，产品品类不断完善。公司自成立以 来专注于锆基材料的研发、生产和销售。经过二十余年的发展，产品 品类不断丰富，逐步发展出稳定型氧化锆、单斜氧化锆、海绵锆、氧 氯化锆等产品， 目前拥有 2 万吨电熔氧化锆产能和 30

3、00 吨海绵锆产 能。 公司延锆产业链向下游延伸， 逐步进入纳米级氧化锆与锆基非晶 合金为代表的高端领域。 其生产的纳米级氧化锆性能优于市面上普通 的氧化锆粉体，可用于制作手机陶瓷背板、5G 基站滤波器。与宜安 科技合作的锆基非晶合金具有高强度、高硬度、高弹性的特点，是制 作可穿戴智能设备的绝佳材料。 两大高端产品需求有望受益于 5G 基 础设施建设和消费电子升级换代的进程。 拟拟牵手宁德时代，切入牵手宁德时代，切入电池包轻量化电池包轻量化镁铝合金领域。镁铝合金领域。镁铝合金作为 减重材料有望受益于汽车轻量化趋势。 公司拟与宁德时代等企业设立 宁德文达镁铝科技有限公司， 共同投资镁铝合金项目，

4、 其中公司出资 1.05 亿元，占比 35%。我们预期该项目的重点方向将在汽车电池包 轻量化领域。 目前常用的新能源汽车电池包减重材料为铝合金， 例如 特斯拉 Model S 和蔚来 ES8 均选择的铝合金。与铝合金相比，镁的 重量轻 33%，强度与耐腐蚀性方面均有优势。随着汽车轻量化要求 的提升， 镁铝合金的渗透率大概率将提升。 宁德时代作为锂电池领域 的龙头，有望推动镁铝合金在电池包箱体上的应用。 新项目新项目打开打开成长成长空间。空间。公司现有产能开工率高，远期规划总计 5000 吨海绵锆和 10 万吨氧氯化锆产能。其中海绵锆将作为锆基非晶合金 材料的原料， 氧氯化锆则是纳米氧化锆的核心

5、原材料。 扩产一来能够 保证公司下游产品质量的稳定， 二来能够实现原料自给。 两大产品主 要终端应用领域为陶瓷牙、陶瓷刀具、电子陶瓷、传感器、手机背板 和可穿戴智能设备等，具有消费属性。我们认为公司产品需求广阔， 新项目建成后将打开公司成长空间。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司不断丰富锆系列产品种类，提升产能。同 时拟与宁德时代等企业合作切入镁铝合金领域，双轮驱动未来成长。 两大领域下游应用众多，产品需求旺盛。基于审慎客观原则，暂不考 虑拟设立的铝镁合金公司对公司营收的影响，预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.45、 0.81 和 1.13 元/股， 对应 PE

6、 分别为 42.1、 23.4 和 16.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.3000 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 三祥新材 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 风险提示风险提示：项目推行进度不及预期；行业内出现替代技术的风险；下 游需求不及预期； 原材料价格大幅波动； 拟设立公司进展的不确定性。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万

7、元） 761 806 1096 1417 增长率(%) 27.2% 5.9% 36.0% 29.2% 归母净利润（百万元） 83 85 154 215 增长率(%) 11% 3% 80% 40% 摊薄每股收益（元） 0.44 0.45 0.81 1.13 ROE(%) 14.52% 13.00% 18.96% 20.90% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 qRtQsPsPpNnMsOtOwOzQsR6M8Q9PtRmMtRrRiNqQvMlOmNoP7NrRyQNZtQwOuOpNwP 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 深耕锆基材料产业链，业绩增

8、长稳健 . 5 1.1、 专注锆基材料二十余载 . 5 1.2、 公司业绩稳步增长，内生外延扩展品类 . 8 2、 氧化锆生产工艺升级，下游应用逐步拓展 . 10 2.1、 原材料锆矿依赖进口 . 10 2.2、 电熔氧化锆替代化学氧化锆 . 11 2.3、 不断开拓下游应用领域 . 12 2.4、 公司产品性能优异，满足下游需求 . 14 3、 镁铝合金受益汽车轻量化，公司拟牵手宁德时代. 15 4、 盈利预测与评级 . 17 5、 风险提示 . 18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：锆产业链上下游产品及转换系数 . 5 图 2：公司全国布局情况 .

9、 7 图 3：公司股权结构 . 7 图 4：公司历年营收情况 . 8 图 5：公司历年归母净利润情况 . 8 图 6：公司历年电熔氧化锆产量变化 . 8 图 7：氧化锆和氧氯化锆产品价格 . 8 图 8：公司分产品营收占比 . 9 图 9：公司产品毛利率 . 9 图 10：镁合金产业链 . 9 图 11：我国锆矿需求量 . 10 图 12：锆矿进口量及增速 . 10 图 13：中国进口澳洲锆精矿 CIF 价格（美元/吨） . 10 图 14：电熔法生产氧化锆的工艺 . 11 图 15：碱熔法制氧化锆. 11 图 16：国内主要电熔氧化锆生产企业产能 . 12 图 17：我国种植牙数量及增速 .

10、 12 图 18：全球 5G 手机出货量预测 . 12 图 19：华为 Mate XS . 13 图 20：公司锆基材料产品可用在消费电子领域 . 14 图 21：新能源车电池包组成 . 15 图 22：电池系统轻量化路径 . 15 图 23：我国镁合金产量和需求情况 . 15 图 24：我国车用镁合金需求及增速 . 15 图 25：特斯拉 model S 的电池箱体 . 16 图 26：蔚来 ES8 的电池箱体 . 16 表 1：公司产品产能情况 . 6 表 2：公司锆基材料产品及应用领域 . 6 表 3：新型工艺氧化锆陶瓷的力学性能 . 14 表 4：几种汽车用材料的性能对比 . 16 表

11、 5：公司分产品营收情况预测 . 17 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 深耕锆基材料产业链，业绩增长稳健深耕锆基材料产业链，业绩增长稳健 1.1、 专注锆基材料二十余载专注锆基材料二十余载 三祥新材（603663.SH）的前身福建三祥工业新材料有限公司成立于 1991 年 8 月，2012 年 3 月，经福建省对外贸易经济合作厅批准，公司整体变更为外商投 资股份有限公司。公司主要从事电熔氧化锆、铸改新材料等工业新材料的研发、 生产和销售，产品广泛应用耐火耐磨材料、陶瓷色釉料、核级锆材、先进陶瓷和 球墨铸造等行业。公司于 2016 年 8 月成功上市，目前拥有 2 万吨电熔

12、氧化锆产 能、3000 吨海绵锆产能。 电熔氧化锆生产企业处于产业链的中游， 生产电熔氧化锆、 海绵锆的原材料为锆 英砂，产业链上游属于矿产行业。下游的应用领域广泛，如海绵锆可用于航空航 天、电子、冶金等领域，电熔氧化锆可用于耐火材料、陶瓷釉料等领域，氧氯化 锆可用做核材料、结构陶瓷、功能陶瓷、手机背板、5G 基站陶瓷滤波器等。公 司所在的福建省寿宁县水电资源丰富， 通过自建杨梅州电力公司发电， 使公司的 产品具备成本优势。 图图 1：锆产业链上下游产品锆产业链上下游产品及及转换系数转换系数 资料来源：立鼎产业研究院、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表表 1：公

13、司产品产能情况公司产品产能情况 现有产能（吨）现有产能（吨） 计划新建产能（吨）计划新建产能（吨） 电熔氧化锆 20000 海绵锆 3000 2000 氧氯化锆 0 100000（其中一期 20000 吨） 铸造改性材料 10600 资料来源：公司公告、国海证券研究所 表表 2：公司锆基材料产品及公司锆基材料产品及应用领域应用领域 产品名称产品名称 图示图示 应用领域应用领域 稳定型氧化锆 稳定型氧化锆系列产品分为钇稳定锆、钙稳定 锆、镁稳定锆、铝稳定锆、复合稳定锆等，广泛 应用于钢铁、玻璃、陶瓷、有色金属、电子、航 空航天等行业。 用于制作定径水口、 连铸三大件、 喷嘴、陶瓷过滤网、坩埚、高

14、温窑具、炉衬耐火 材料、电子承烧板、氧传感器等 单斜氧化锆 单斜氧化锆系列产品分为陶瓷色料级氧化锆、耐 火材料级氧化锆、高纯氧化锆、特种氧化锆等， 广泛应用于高端耐火材料、陶瓷色料、磨料、玻 璃、先进陶瓷、核级锆材等领域。可用作锆刚玉 砖、锆电铸砖、锆刚玉磨料、锆莫来石、高级陶 瓷制品、定径水口、锆系色料、特殊锆制品、金 属锆（核级锆材）等的原材料 海绵锆 海绵锆又称金属锆、人类黄金金属、太空金属， 是一种高硬度、高强度、高弹性、净成型、耐腐 蚀、无磁性、高精度的银灰色金属，是继钢铁、 塑料后的第三代革命性材料。海绵锆是重要的战 略原料，海绵锆制备的锆及锆金属材料及其化合 物广泛应用于国民经济

15、、国防建设的诸多领域， 特别是在冶金化工、核工业、锆基非晶合金（液 态金属）、现代陶瓷等领域中有着十分重要的用 途 氧氯化锆 氧氯化锆是一种重要的锆的化工原料，外观呈白 色或微黄色针状(或丝状)结晶，用于制备各类锆 盐和锆系列产品。控股子公司辽宁华祥采用先进 的节能环保新工艺生产高品质氧氯化锆，产品纯 度高、性能优异 资料来源：公司官网、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 公司在锆基材料领域深耕二十余载， 产品种类不断完善， 从最初的传统氧化锆逐 步发展出稳定型氧化锆、单斜氧化锆、海绵锆、氧氯化锆等多品类。在发展过程 中全国布局，目前在福建、宁夏、辽宁拥有生产基地，

16、其中福建和宁夏生产基地 为全资子公司， 福建生产基地负责锆基材料和铸造改性材料的生产， 宁夏基地仅 负责铸造改性材料的生产。公司分别持有辽宁华锆和辽宁华祥 65%和 60%的股 权， 辽宁华锆一期 3000 吨海绵锆产能已建成， 二期建成后产能将达到 5000 吨。 辽宁华祥规划 10 万吨氧氯化锆产能，其中一期 2 万吨产能正在建设。 图图 2：公司公司全国布局情况全国布局情况 资料来源：公司公告、国海证券研究所 公司控股股东包括日本永翔贸易株式会社、 宁德市汇阜投资有限公司、 宁德市汇 和投资有限公司，分别持有公司 23.9%、19.8%和 18.1%。实控人夏鹏、吴世平 和卢庄司是公司前

17、身三祥有限的主要创始人，并自 2003 年 11 月开始共同控 制公司股份表决权超过 60%至今。 图图 3：公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1.2、 公司业绩公司业绩稳步稳步增长增长，内生外延内生外延扩扩展品类展品类 2019 年公司实现营收 7.61 亿元，同比+27.2%，实现归母净利润 8271 万元，同 比+11.5%，较 2015 年的 CAGR 分别为 28.7%和 25.7%，自 2017 年起公司业 绩增速明显提升，原因在于公司上市募投的 10000 吨电熔氧化锆项目产能逐步 释放， 解决了公司面临

18、的产能瓶颈问题， 同时主要产品氧化锆和氧氯化锆的价格 从 2017 年起进入上升通道。此外，公司在这一阶段通过外延并购丰富了锆基材 料的产品种类，完善产业链布局。 图图 4：公司历年营收情况公司历年营收情况 图图 5：公司历年归母净利润情况公司历年归母净利润情况 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 图图 6：公司历年公司历年电熔氧化锆产量变化电熔氧化锆产量变化 图图 7：氧化锆和氧氯化锆产品价格氧化锆和氧氯化锆产品价格 资料来源：公司公告、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 分产品来看， 锆系列产品占营收的比例逐渐增大， 铸造改性材料占营收的

19、比例逐 步减少。2019 年公司锆系列产品营收占比提升至 70.5%，进一步确立了深耕锆 基材料产业链的发展战略。公司锆系列产品的毛利率逐步提升，2019 年锆系列 产品毛利率 36.9%，较 2015 年上升 8.2 个 pct。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 营收（单位：亿元） 同比（右轴） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 归母净利润（单位：亿元） 同比（右轴） 0

20、 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 产量（单位：吨） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2016-06-14 2016-09-14 2016-12-14 2017-03-14 2017-06-14 2017-09-14 2017-12-14 2018-03-14 2018-06-14 2018-09-14 2018-12-14 2019-03-14 2019-06-14 2019-09-14 2019-12-14 2020-03-14 2020-06-14 氧化锆

21、价格（元/吨） 氧氯化锆价格（元/吨） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 8：公司公司分产品分产品营收营收占比占比 图图 9：公司产品毛利率公司产品毛利率 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 为进一步向锆基材料下游延伸，公司投资 6800 万元与自然人石政君共同设立宁 德三祥纳米新材料有限公司，投资纳米氧化锆产品，该产品可用于超增韧陶瓷、 功能陶瓷、 结构陶瓷、 锆铈共熔体等前沿领域， 是公司现有氧氯化锆的下游产品， 原料氧氯化锆将来源于公司控股子公司辽宁华祥。 除锆系列材料外，公司外延切入镁铝合金领域，2020 年 8 月 26 日，公

22、司公告 称拟与宁德时代、万顺集团、隽达投资、银泰投资设立宁德文达镁铝科技有限公 司，共同投资镁铝合金项目，公司出资 1.05 亿元，占比 35%。通过设立宁德三 祥锆镁产业股权投资合伙企业， 与东莞宜安科技股份有限公司合作投资非晶合金 （液态金属）材料项目，公司提供项目所需的原材料海绵锆，宜安科技提供生产 锆基非晶合金所需的技术和工艺。 图图 10：镁合金产业链镁合金产业链 资料来源：前瞻产业研究院、国海证券研究所 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 锆系列产品 铸造改性材料 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 锆系列产

23、品 铸造改性材料 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2、 氧化锆生产工艺升级，下游应用逐步拓展氧化锆生产工艺升级，下游应用逐步拓展 2.1、 原材料锆矿依赖进口原材料锆矿依赖进口 我国锆矿严重依赖进口，2019 年我国锆英矿的主要产地仍是海南省，约生产了 1 万吨标准锆英矿。2019 年我国锆英矿进口量为 70.4 万吨标准矿，进口依存度 达 98.6%。 我国主要的锆英矿进口来自于澳大利亚、 南非以及印度尼西亚等地。 图图 11：我国我国锆矿锆矿需求量需求量 图图 12：锆矿进口量及增速锆矿进口量及增速 资料来源：中国钛锆铬协会、国海证券研究所 资料来源：中国钛锆铬协会、国海

24、证券研究所 全球锆矿储量充足但分布不均匀，2018 年全球锆资源储量 7300 万吨，主要分 布在澳大利亚和南非两地，占比分别为 57.5%和 19.2%。我国储量仅 50 万吨。 从公司层面看，全球超过 50%的锆英砂产量由 ILUKA、RioTinto 和 Tronox 三巨 头控制，对国际市场锆英砂价格变化有较强影响力。2011 年锆英砂价格上升到 历史高点后开启了 5 年的下跌趋势， 为应对价格低迷和高位的库存， 各供应商开 启了去库存周期。2016 年 4 月 ILUKA 停止了其最大矿山 Jacinth-Ambrosia 的 采矿。2017 年开始，锆矿价格开始攀升。 图图 13：

25、中国进口澳洲锆精矿中国进口澳洲锆精矿 CIF 价格价格（美元（美元/吨）吨） 资料来源：公司债券评级报告、国海证券研究所 560000 580000 600000 620000 640000 660000 680000 700000 720000 740000 需求量（折合成标准矿,吨） -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 540000 560000 580000 600000 620000 640000 660000 680000 700000 720000 进口量（折合标准矿,吨） 增速（右轴） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11

26、2.2、 电熔氧化锆替代化学氧化锆电熔氧化锆替代化学氧化锆 相比于化学氧化锆，电熔氧化锆具有节能环保、生产成本低的优势。通过布袋除 尘装置，电熔法能基本将锆英砂中的硅元素以微硅粉形态回收，资源利用度高。 而碱熔法生产中产生的大量含废碱液和含锆硅废渣必须进一步环保处理后排放； 氯化法生产中产生的大量四氯化硅液体具有强腐蚀性， 有毒， 回收再利用的成本 昂贵，环保营运成本很高。因此，化学氧化锆生产成本远高于同级别电熔氧化锆 产品。 图图 14：电熔法生产氧化锆的工艺电熔法生产氧化锆的工艺 资料来源：三祥新材招股说明书、国海证券研究所 图图 15：碱熔法：碱熔法制氧化锆制氧化锆 资料来源：三祥新材招

27、股说明书，国海证券研究所 目前，我国电熔氧化锆生产企业有 20 多家，其中规模较大的约有 10 余家，主 要有三祥新材、英格瓷阿斯创、郑州振中、蚌埠中恒、焦作科力达等，其余还有 圣戈班西普、焦作王封、莒南鲁光、郑州建嵩、上海圣德尔、漳州锦源盛、贵州 龙翔、东方锆业等。电熔氧化锆产量每年以 10%以上的速度增长。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 16：国内主要电熔氧化锆生产企业产能国内主要电熔氧化锆生产企业产能 资料来源：立鼎产业研究院、国海证券研究所 2.3、 不断开拓下游应用领域不断开拓下游应用领域 电熔氧化锆的下游行业主要有耐火耐磨材料、陶瓷釉用色料、先进陶瓷、核级

28、锆 材等行业。目前，锆质耐火材料主要用于玻璃窑炉、钢铁窑炉的关键部位，未来 将随着窑炉技术的升级将进一步提升锆制耐火材料的使用率， 并将向水泥窑炉及 其他高温工业窑炉领域扩张。新的应用领域来自于种植牙、手机背板、5G 基站 滤波器、锆基非晶合金等领域。 新的应用领域中，义齿领域未来需求广阔。根据前瞻产业研究院统计，我国种植 牙渗透率较低，保守估计城市中年缺牙群体的种植牙渗透率在 20%左右，农村 中年群体的渗透率为 5%， 老年人群的渗透率仅 0.1%。 据前瞻产业研究院测算， 按我国最新人口数据计算得种植牙市场的潜在存量需求数量约为 4000 万颗，理 论存量市场需求金额达到 4000 亿元

29、以上。得益于居民消费能力提升和种植牙的 推广，我国种植牙市场处于高速发展期，2011-2019 年的 CAGR 为 48.2%。 图图 17：我国种植牙数量及增速我国种植牙数量及增速 图图 18：全球全球 5G 手机出货量预测手机出货量预测 资料来源：前瞻产业研究院、国海证券研究所 资料来源：Strategy Analytics、国海证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 产能（吨） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 种植牙数（单位：万颗） 增速（右轴） 0% 100% 200%

30、 300% 400% 500% 600% 700% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 5G手机出货量（单位：万部） 增速（右轴） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 锆系列材料的另一大新需求领域来自于 5G 领域。根据 Strategy Analytics 的预 测，2025 年全球 5G 手机出货量将达到 15 亿部。而氧化锆粉体可用于制作手机 背板、 5G 基站滤波器、 指纹识别模组等， 有望受益于 5G 相关产品需求的爆发。 纳米级氧化锆应用于超增韧陶瓷、 功能陶瓷、 结构陶瓷、 锆铈共熔体等前沿领域， 伴随消费电子升级换代浪潮，在手机陶瓷背板、智能穿戴等市场潜力巨大。由于 5G 的波长更多，需要更多的天线，通道数可能达到 64 甚至 128 个，而每个天 线都需要配备相应的双工器， 并由相应的滤波器进行信号频率的选择和处理， 因 此对于滤波器的需求量将大大增加。 陶瓷滤波器相比于传统的金属滤波器可以起 到减重的效果，5G 时代单个基站的滤波器数量大幅增加的情况下，减重需求将 更为强烈。 非晶合金（锆基）指物质从液态（或气态）急速冷却时，因来不及结晶而在室温 或低温保留液态原子无序排列的凝聚状态， 其原子不再成长成有序、 周