1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 30 公司研究|信息技术|软件与服务 证券研究报告 值得买值得买(300785)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2020 年 09 月 09 日 电商导购龙头，电商导购龙头，扩充扩充内容形式内容形式、拓拓品类、发展站外流量品类、发展站外流量 值得买值得买(300785) 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 国内国内领先的消费内容领先的消费内容平台平台 值得买是国内领先的消费内容平台。网站 于 2010 年上线， 2012 年推出移动端 APP， 2017 上线“千人千面”推荐技术，2019 年 7 月 15 日公司登陆 A 股资

2、本市场。截至 2020 年 6 月底，什么值得买平台月活 跃用户数达到 2,978.25 万，2019 年全年实现 GMV151.07 亿。 电商导购行业电商导购行业：品效合一，品效合一，内容类平台占比持续提升内容类平台占比持续提升 2019 年我国在线导购行业引导成交 GMV 达到 1187.4 亿， 电商导购商业核 心在于解决商家流量和销售增长的压力，为品牌主提供“品效合一”的营销 渠道， 同时满足消费者的追求最优价格的需求并解决信息过剩的痛点。 目前 电商导购平台可大致分为价格类导购和内容类导购两类，随着电商行业的 发展，导购平台的方向由物转移到人（达人/KOL） ，从价格走向内容导向，

3、 内容类平台的市场份额持续提升。格局上，第一梯队代表值得买、淘粉吧、 返利网 GMV 过百亿， 用户规模过千万。 第二梯队代表如识货、 有货等， GMV 在 50-100 亿。 公司：公司：以消费内容构建核心壁垒，以消费内容构建核心壁垒，变现能力强变现能力强 值得买是国内消费内容平台龙头， 核心能力体现在内容、 用户和变现三个维 度。内容上，公司搭建一套基于 UGC 内容为核心的内容生产体系，社区价 值凸显。用户上，依靠优质内容、精细化运营以及良好的拉新策略，公司用 户基础不断扩大，用户活跃度和互动性持续提升。变现能力上，公司主要变 现模式为广告+佣金，由于消费内容距离用户最终的商品成交环节很

4、近，整 体变现效率较高， 持续地受益于广告主和平台的流量焦虑、 效果广告预算占 比的增加。站内方面，公司通过品类扩张，整体 GMV 和佣金率具备较大的 增长潜力，同时公司发力站外流量生态，升级星罗平台、尝试 MCN/抖音小 店代运营等方向，变现能力持续提升。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们预计公司 2020/2021/2022 营业收入分别为 8.89/ 11.68/14.60 亿，归 母净利润分别为 1.58/2.10/2.57 亿，EPS 分别为 1.98/2.63/3.23 元，对应 PE 分别为 58/43/35x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 行业竞争加剧

5、；头部客户流失风险；新品类拓展不及预期。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 507.59 662.03 888.63 1168.14 1460.57 收入同比(%) 38.31 30.42 34.23 31.45 25.03 归母净利润(百万元) 95.72 119.03 157.61 209.73 257.61 归母净利润同比(%) 10.99 24.35 32.41 33.07 22.83 ROE(%) 29.21 15.85 17.40 18

6、.80 18.76 每股收益(元) 1.20 1.49 1.98 2.63 3.23 市盈率(P/E) 94.60 76.08 57.45 43.18 35.15 资料来源：Wind,国元证券研究中心 增持增持|首次推荐首次推荐 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 208.49 / 102.0 A 股流通股（百万股） ： 22.89 A 股总股本（百万股） ： 80.58 流通市值（百万元） ： 2600.65 总市值（百万元） ： 9154.38 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 021-510

7、97188-1866 邮箱 -11% 15% 41% 67% 93% 9/912/93/96/89/7 值得买沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 30 目 录 1. 值得买：聚焦消费内容，国内电商导购龙头 . 4 2. 财务分析：营收与净利润高增长，盈利能力强 . 7 3. 电商导购行业：品效合一，内容类平台价值凸显 . 14 4. 公司分析：以优质消费内容构建核心壁垒，变现能力强 . 18 4.1 内容：直击消费内容变现效率高，UGC 内容运营构建核心优势，社区价值 凸显 . 19 4.2 用户：用户增长提速，活跃度提升明显 . 23 4.3 变现：站内拓展品类，站外构建流

8、量生态、切入代运营、MCN . 25 5. 估值分析与投资建议 . 28 6. 风险提示 . 28 图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：值得买月活跃账户数（万）及增速 . 4 图 3：值得买累计注册帐户数（万）及增速 . 4 图 4：值得买 GMV（亿元）及增速 . 5 图 5：公司股权结构（2020 年中报） . 5 图 6：值得买营业收入（百万）及增速 . 7 图 7：值得买归母净利润（百万）及增速 . 7 图 8：值得买主营业务收入结构（百万） . 7 图 9：值得买导购佣金收入（百万）及增速 . 9 图 10：值得买广告收入（百万）及增速 . 9 图 11：值得买实现 GM

9、V（亿）及增速 . 9 图 12：值得买主要电商平台 GMV（亿）及复合增速 . 9 图 13：值得买主要电商平台导购佣金率（%） . 10 图 14：值得买主要电商平台佣金收入占比（%） . 10 图 15：值得买展示类广告主要位置平均售价（万元/天/位置）及售出比例（%） . 10 图 16：值得买主要广告位置单价（万/天） . 11 图 17：值得买主要广告位置售出比例（%） . 11 图 18：值得买单季度营业收入（百万）及增速 . 11 图 19：值得买营业成本构成（%） . 12 图 20：值得买分业务毛利率（%） . 12 图 21：值得买整体毛利率及净利润率（%） . 12 图

10、 22：值得买期间费用率（%） . 13 图 23：2016-2021E 国内在线导购行业 GMV 规模（亿） . 14 图 24：2016-2021E 国内在线导购行业营收规模（亿） . 14 图 25：国内在线导购行业发展历程 . 15 oPtQqNnQnPmNsOsPuMuNoNbRcM8OoMnNoMpPiNqQwPkPoPrQ8OpPuMuOqMmMvPmQrR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 30 图 26：国内在线导购平台行业产业链分析 . 15 图 27：国内电商导购平台类型 . 16 图 28：价格类导购平台（返利网）和内容类头部平台（值得买）收入对比（百 万） .

11、 16 图 29：内容类和价格类市场占比情况（%） . 16 图 30：值得买的核心分析框架 . 19 图 31：值得买“好价”频道某品牌电火锅优惠推荐展示 . 19 图 32：值得买内容生态体系运营逻辑 . 20 图 33：值得买内容发布量（万条）及增速 . 20 图 34：值得买内容类型结构（%） . 20 图 35： 值得买平台金币奖励获得方式以及可兑换商品情况 （换购商品统计时间： 2020 年 7 月 2 日） . 21 图 36：2016-2018 年值得买 GMV 转化率 . 22 图 37：值得买单篇内容互动次数及增速 . 22 图 38：值得买短视频和直播内容 . 23 图

12、39：值得买注册账户总数（万）及增速 . 23 图 40：值得买月平均活跃用户数（万）及增速 . 23 图 41：值得买移动端 App 激活量（万）及增速 . 24 图 42：小红书 MAU（万） . 24 图 43：值得买移动端单用户平均停留时长（分钟）及增速 . 24 图 44：值得买移动端单用户平均每日启动次数及增速 . 24 图 45：2016-2020H1 公司市场推广费用（万）及增速 . 25 图 46：2016-2020H1 公司金币兑换费用（万）及增速 . 25 图 47：值得买生活频道情况 . 25 图 48：星罗平台业务模式 . 26 图 49：星罗与华熙生物合作-抖音投放

13、 . 26 图 50：星罗商品库 . 27 图 51：值得买站外服务案例 . 27 表 1： 2020 年值得买非公开发行股票募集资金预案 （二次修订稿）（单位： 亿元） . 6 表 2：2020 年值得买限制性股票激励计划草案内业绩解锁目标 . 6 表 3：公司业务简介 . 8 表 4：国内行业主要导购平台性质和运营情况（2019 年，除标注） . 17 表 5：国内主要内容/价格导购平台差异化比较 . 18 表 6：值得买与同类导购平台内容采纳奖励情况（元） . 21 表 7：值得买用户、内容、品牌商审核制度主要内容 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 30 1. 值得买：

14、值得买：聚焦消费内容，国内电商导购龙头聚焦消费内容，国内电商导购龙头 值得买值得买是是国内国内领先的消费内容平台领先的消费内容平台。网站 于 2010 年上线，2012 年推 出移动端 APP，2013 年起平台陆续上线原创内容、消费众测、商品百科、生活服务 等板块，丰富社区内容维度。2016 年推出互联网效果营销服务业务以及海淘代购业 务。2017 上线“千人千面”推荐技术，2019 年 7 月 15 日公司登陆 A 股资本市场。 2020 年在图文内容的基础上，加大对于视频、短视频、直播等内容形式的探索和尝 试。4 月 30 日，公司披露非公开发行股票预案，拟募集资金不超过 7.285 亿

15、，用于 内容平台升级、多元化消费类 MCN 项目、消费互联网研究院及补充流动资金。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，国元证券研究中心 截至 2020 年 6 月底，什么值得买平台月活跃用户数达到 2,978.25 万，累计注册账 户数 1,344.53 万。 2020 年上半年实现净交易额 （确认 GMV） 90.99 亿， 2020 年 618 大促当天实现净交易额 10.02 亿。 图图 2：值得买月活跃账户数值得买月活跃账户数（万）（万）及增速及增速 图图 3：值得买值得买累计注册帐户数累计注册帐户数（万）（万）及增速及增速 资料来源：公司公告，国元证券研究中心

16、资料来源：公司公告，国元证券研究中心 1,862.17 2,401.99 2,654.43 2,951.28 2,978.25 28.99% 10.51% 11.18% 16.33% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 200192020H1 月平均活跃账户数（万）同比增长（%） 338.95 534.49 818.76 1,115.83 1,344.53 57.69% 53.19% 36.28% 39.04% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

17、70% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 200192020H1 注册用户数（万）同比增长（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 30 图图 4：值得买：值得买 GMV（亿元）（亿元）及增速及增速 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 股权结构方面，股权结构方面，公司公司创始人创始人、董事长董事长、CEO 隋国栋隋国栋为公司实际控制人，为公司实际控制人，合计合计控控股股 50.29%，其中直接持股比例 42.87%，通过国脉创新间接控制 7.42%的股份（隋国 栋为国脉创新实际控制人） ；联合创始人刘峰持股 12.34%

18、，担任公司首席技术官、 董事；联合创始人刘超持股 7.89%，担任首席用户体验官、董事。 图图 5：公司股权结构：公司股权结构（2020 年中报）年中报） 资料来源：公司 2020 年中报，国元证券研究中心 2020 年年上半年上半年，公司发布非公开发行股票预案，公司发布非公开发行股票预案，拟募集资金总额不超过拟募集资金总额不超过 7 7. .2 28 85 5 亿亿。 计划用于内容平台升级、多元化消费类 MCN、消费互联网研究院三大项目以及补充 流动资金，在现有图文内容中加入短视频和直播，开展 KOL 多渠道推广业务，逐步 34.15 61.33 102.13 151.07 90.99 79

19、.59% 66.53% 47.92% 37.69% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200192020H1 GMV（亿）同比增长（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 30 完善营销产业链布局。 目前方案已通过深交所审核， 正在报送证监会履行相关注册程 序。 表表 1：2020 年值得买非公开发行股票募集资金预案（二次修订稿） （单位：亿元）年值得买非公开发行股票募集资金预案（二次修订稿） （单位：亿元） 项目名称项目名称 内容概述内容概述 预计投资总额预计

20、投资总额 （亿）（亿） 拟使用募集资金拟使用募集资金 金额金额（亿）（亿） 占比占比（% %） 1 内容平台升级项目 在值得买现有频道和产品功能的基础上，增设直播、短视频频道和功能，丰富 内容平台展现形式 7.12 3.74 51.32% 2 多元化消费类 MCN 项目 孵化和签约优秀 KOL，在国内主要电商、短视频平台进行消费内容推广 1.83 0.61 8.35% 3 消费互联网研究院项目 进行消费互联网领域的深度研究，联合行业伙伴共同打造消费互联网智库平台 1.57 0.75 10.33% 4 补充流动资金项目 补充流动资金 2.19 2.19 30.00% 合计 12.70 7.29

21、100.00% 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 2020 年公司发布股权激励计划，向年公司发布股权激励计划，向 89 名激励对象授予名激励对象授予 79.51 万股，对应解除限售万股，对应解除限售 条件为条件为 2020/21/22 年净利润年净利润较较 2019 年增长年增长 25%/50%/75%。2020 年 5 月，公司完 成股权激励首次授予，授予价格 72.79 元/股，激励对象共 89 人。激励对象包括执行 总裁邱玉栋（占首次授予比重 8.04%） 、董秘柳伟亮（占比 4.28%） 、首席财务官李 楠（占比 3.77%）以及 86 名核心技术及业务人员（占比 83.91%）

22、。本次限售期分别 为自授予上市之日起 12 个月、24 个月、36 个月，解除限售条件为公司 2020/21/22 年净利润分别达 1.49/1.79/2.08 亿，同比增速 25%/20%/17%（已换算） 。 表表 2：2020 年值得买限制性股票激励计划草案内业绩解锁目标年值得买限制性股票激励计划草案内业绩解锁目标 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 净利润（亿） 1.19 1.49 1.79 2.08 基于 2019 年净利润增速（%） 25.00% 50.00% 75.00% 同比增速（%） 22.00% 25.00% 20.00% 1

23、6.67% 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 30 2. 财务财务分析分析：营收与营收与净利润净利润高增长，高增长，盈利盈利能力强能力强 营收营收高速增长， 三年营收复合增长率高速增长， 三年营收复合增长率 48.75%。 2019年公司实现营业收入 6.62 亿元， 同比增长 38.31%，2016-2019 年收入复合增速高达 48.75%；实现归母净利润 1.19 亿元，同比增长 24.36%，三年复合增速高达 50.15%。2020 年上半年，公司继续保 持高增长，实现营业收入 3.63 亿，同比增长 32.59%，归母净利润 0.69 亿

24、，同比增 长 46.44%。 其中互联网营销业务同比增长 64.05%， 信息推广业务同比增长 17.89%。 图图 6：值得买营业收入：值得买营业收入（百万）（百万）及增速及增速 图图 7：值得买归母净利润：值得买归母净利润（百万）（百万）及增速及增速 资料来源：wind，国元证券研究中心 资料来源：wind，国元证券研究中心 分产品看分产品看，公司营业收入公司营业收入主要包括主要包括信息推广服务以及互联网效果营销平台服务信息推广服务以及互联网效果营销平台服务两大两大 块块。 其中信息推广业务又分为电商导购佣金收入和广告展示收入两部分， 而互联网效 果营销业务则基于公司推出的星罗广告联盟 L

25、inksStars， 链接电商、 品牌和联盟媒体， 目前 LinkStars 发布的绝大部分广告需求由母公司承接推广。2020 年 H1 公司信息 推广服务收入 2.21 亿，同比增长 17.89%，占主营业务比重 61.06%，互联网效果营 销平台服务收入 1.41 亿，同比增长 64.05%，占主营业务比重 38.94%。 图图 8：值得买主营业务收入：值得买主营业务收入结构结构（百万）（百万） 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 367.00 507.59 662.03 362.60 82.44% 38.31% 30.43% 32.59% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

26、60% 70% 80% 90% 0 100 200 300 400 500 600 700 20020H1 营业总收入（百万）YoY(%) 86.24 95.72 119.03 68.55 145.26% 10.99% 24.35% 46.44% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20 40 60 80 100 120 140 20020H1 归母净利润（百万）YoY(%) 317.57 407.19 448.77 221.01 48.25 99.71 212.60 140.93 1.19 0.69 0

27、.66 0 100 200 300 400 500 600 700 20020H1 信息推广服务互联网效果营销平台服务海淘代购平台服务（其他收入） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 30 注：2019 年，公司主营业务收入中，其他收入 659,908.37 万，占比 0.10%。2017、2018 年的海淘代购平台服务业务 收入，归为其他收入。 表表 3：值得买值得买业务简介业务简介 信息推广服务信息推广服务 互联网效果营销平台业务互联网效果营销平台业务 广告展示业务广告展示业务 电商导购业务电商导购业务 业务模式业务模式 年初与主要客户签订年度框架，明确合 作合

28、作范围，投放金额、返点政策、广 告配送比及支付方式等，具体根据合同 及排期表确认广告投放时间、金额和结 算方式。 用户在值得买网站及 APP 浏览并获取优惠 信息后，通过优惠信息页面的商品或服务 进入电商、品牌的网站下单购买。公司抽 取一定比例电商导购佣金收入。 与广告主双方签订 CPS 营销服务协议，约定佣 金结算比例和结算方式。取得广告主佣金后， 扣除 10%（2017 年新接广告主 20%）的平台服 务费后，向合作媒体支付。目前主要由值得买 母公司承接广告需求。 收入确认收入确认 收入主要模式： 按天计价，占比较高，根据广告刊例 价和排期表，按广告发布进度确认收入 按照点击量和销售量计算

29、广告展示收 入。取得双方确认效果的结算单时确认 收入 消费众测广告服务，收取服务费，完 成众测结案报告时确认收入。 根据 CPS 合作协议，按月和联盟平台结 算，无联盟平台每月固定时间对账结算佣 金。 月末根据公司数据中心提取和统计当月订单信 息和月末数据，按历史经验估计订单折算率后 确认当月收入。（2016 年末，公司将京东的主 要导购业务转移到了星罗创想平台） 资料来源：招股说明书，国元证券研究中心 从业务实质上，公司业务分为广告和佣金收入从业务实质上，公司业务分为广告和佣金收入两种模式两种模式，2019 年电商导购佣金收入年电商导购佣金收入 占比超比超过占比超比超过 50%，同比增长，同

30、比增长 73.29%。星罗创想平台成立后，公司将部分客户（如 京东）业务转移到子公司星罗创想，由星罗创想在平台上发布广告需求，而该部分广 告需求大部分由母公司承接推广，因而该部分业务实质与信息推广业务中的电商导 购佣金是一致的。 从收入实质上， 公司业务分为电商导购佣金收入及广告展示收入两 大类。还原后，公司电商导购佣金收入 2017、2018、2019 年 1.33 亿、1.98 亿和 3.43 亿， 占营业收入比重分别为 36.35%、 39.01%和 51.83%。 广告收入 2017、 2018、 2019 年分别为 2.28 亿、 3.07 亿、 3.18 亿， 占比分别为 62.2

31、0%、 60.42%及 48.17%。 2020H1，公司广告和佣金收入占比接近 1:1，其中广告业务受到疫情的影响，增速 快于佣金增速。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 30 图图 9：值得买值得买导购佣金收入（百万）及增速导购佣金收入（百万）及增速 图图 10：值得买值得买广告收入（百万）广告收入（百万）及及增速增速 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 细分看细分看佣金收入方面，佣金收入方面， GMV 高增长带动佣金收入增长高增长带动佣金收入增长， 公司综合佣金率， 公司综合佣金率 2019 年达年达 到到 2.41%。 佣金收入=GMV*

32、佣金率， 2017、 2018、 2019 年、 2020H1 公司实现 GMV 分别为 61.33 亿、 102.13 亿、 151.07 亿、 90.99 亿， 保持高增长。 其中京东平台 GMV 占比最高，且增长迅速，2018 年京东 GMV 约为导向阿里 GMV 的两倍，贡献 GMV 最大增量。来自其他电商平台和品牌商的贡献也在迅速上升，2020 年上半年公司导 向拼多多的 GMV 增速超过 100%，苏宁、小米有品等平台也在快速增长。佣金率方 面，公司综合佣金率 2019 年稳中有升，达到 2.41%，佣金率主要受品类占比影响较 大，数码电脑类的佣金率较低，个护化妆品、家居家装等品类

33、相对较高。 图图 11：值得买值得买实现实现 GMV（亿）（亿）及增速及增速 图图 12：值得买值得买主要电商平台主要电商平台 GMV（亿）（亿）及复合增速及复合增速 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 99.81 133.42 198.00 343.11 33.67% 48.40% 73.29% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20019 导购佣金收入（百万）同比增长（%） 101.16 228.26 306.71 318.92

34、 125.64% 34.37% 3.98%0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 350 20019 广告展示收入（百万）YoY(%) 34.15 61.33 102.13 151.07 90.99 79.59% 66.53% 47.92% 37.69% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200192020H1 GMV（亿）同比增长（%） 25.67 47.53 2.24

35、 26.69 29.11% 156.89% -40.31% 125.26% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% - 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 阿里京东亚马逊其它 20年CAGR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 30 图图 13：值得买值得买主要电商平台导购主要电商平台导购佣金率佣金率（%） 图图 14：值得买值得买主要主要电商平台电商平台佣金收入占比佣金收入占比（%） 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 广告广告收入收入方面，方面，售出比售出比及广告单价提升及广告单价提升带动按天展示广告收入同比增长带动按天展示广告收入同比增长，同时同时疫情疫情 影响影响下，下， ROI 类广告类广告增速较快，增速较快， 占比提升占比提升。 公司广告位单价与售出比水平相关， 2016- 2018 年平台广告位平均售价与售出比例共同上升推动按天展示类广告收入增长。 2019 年公司广告售出比超过 60%，持续提升。同时由于整体值得买的平台距离销售 转化更近，疫情下品牌对于线上销售渠道的倚重加强， ROI 类广告快速增长， 占比持 续提升。 图图 15：值得买展示类广告主要位置平均售