1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：买入（首次）买入（首次） 市场价格：市场价格：6.6.1414 分析师：分析师：谢楠谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股) 9.73 流通股本(亿股) 13.60 市价(元) 6.14 市值(亿元) 83 流通市值(亿元) 83 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,828 4,504 8,

2、587 9,417 9,564 营业收入增速 -3.00% -6.71% 90.66% 9.67% 1.56% 归属于母公司的净利润 494 29 663 1,201 1,291 净利润增长率 -8.43% -94.12% 2183.14% 81.16% 7.51% 摊薄每股收益（元） 0.36 0.02 0.49 0.88 0.95 净资产收益率 10.29% 0.61% 12.49% 18.80% 17.10% 市盈率（倍） 16.91 287.49 12.59 6.95 6.46 市净率 1.74 1.76 1.57 1.31 1.11 股价取自 2020 年 9 月 9 日 投资要点投

3、资要点 优势主业优势主业强化、集团资产优质。强化、集团资产优质。公司于 2015 年和 2020 年分别完成集团天伟 化工和天能化工的收购，氯碱产业地位不断清晰，现有 PVC 和烧碱产能分别 为 65 万吨和 47 万吨，并配套热电、水泥和电石产能。2020 年上半年，天伟 化工和天能化工分别实现营收14.90亿元和16.62亿元， 为公司营收主要来源。 公司控股股东为新疆天业集团，天业集团合计拥有 PVC 产能 140 万吨 PVC、烧 碱产能 110 万吨、另在建 60 万吨煤制乙二醇项目，公司是作为旗下上市平台， 未来有望受益优质资产注入。 疫情推动糊树脂需求向上，价格创历史新高。疫情推

4、动糊树脂需求向上，价格创历史新高。PVC 糊树脂是指以制成糊状形式 来应用的 PVC 塑料，手套为糊树脂的第一大下游需求，占比约为 27%。2020 年 以来，受疫情推动，PVC 手套需求大幅提升，2020 年 5 月中国 PVC 手套出口量 为 5.04 万吨，同比增加 58.8%，环比增加 33.2%，疫情期间手套需求占比提升 13 pct。同时因手套企业盈利能力佳，下游扩产步伐加速，糊树脂需求有望继 续提升。截至 9 月上旬国内 PVC 糊树脂手套料价格达 22750 元/吨、大盘料为 16250 元/吨，分别较年内低点上涨约 14450 元/吨和 9150 元/吨。天伟化工以 为国内

5、PVC 糊树脂行业龙头企业之一，具备 10 万吨/年的 PVC 糊树脂产能，根 据我们的测算，假设其他条件维持不变，糊树脂价格每上升 1000 元/吨，提升 公司盈利 7522 万元，弹性较大。 完成天能化工完成天能化工收购、资产质量佳收购、资产质量佳。2020 年 4 月，公司以 48.39 亿元完成天能化 工收购事项，同时承诺 2020 年-2022 年扣非业绩不低于 5.24 亿元、5.42 亿元 和 5.25 亿元。天能化工是天业集团下属企业中盈利能力突出的优质资产，已 构建“自备电力-电石-普通 PVC”的一体化循环产业链。目前拥有年产能 45 万吨普通 PVC、32 万吨离子膜烧碱

6、和 205 万吨电石渣制水泥，通过本次重组， 公司在特种树脂的业务基础上，新增普通树脂业务板块，并提高了烧碱业务产 能，实现氯碱化工产业规模的大幅提升。 PVCPVC 供需格局改善，景气提升。供需格局改善，景气提升。PVC 主要用于型材、门窗制造，属于地产后周 期化工品，目前地产竣工面积逐步回暖，有望带动 PVC 需求向上。此外，近几 年 PVC 地板普及度不断增加，进一步拉动 PVC 需求。价格方面，在疫情期间快 速下跌至 5000 元/吨后，目前 PVC 价格已上涨至 6500 元/吨附近，与疫情前基 本持平，业绩有望环比提升。 首次覆盖给予“首次覆盖给予“买入”投资评级。买入”投资评级。

7、预计公司 2020-2022 年归母净利润为 6.63/12.01/12.91 亿元，EPS 分别为 0.49/0.88/0.95 元，因公司氯碱一体化 产业链完备、糊树脂价格上涨盈利弹性大，对应 PE 分别为 12.6/7.0/6.5 倍。 首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：PVC 糊树脂价格大幅下跌、手套等下游需求不及预期。环保与安全生 产风险、市场需求和产品价格风险。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 0909 月月 0 09 9 日日 新疆天业 （600075.SH） /化工 氯碱一体化优势显著、糊树脂上涨提供业绩弹性 -

8、10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% ---07 新疆天业上证指数沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容内容目录目录 1 1 新疆天业：优质资产注入，业务布局清晰新疆天业：优质资产注入，业务布局清晰 . - 5 - 1.1 剥离非主营业务，优化资产结构 . - 5 - 1.2 业绩短期承压，提质增效可期 . - 7 - 2 PVC2 PVC 糊树脂：疫情拉动需求、价格不断创新高糊树脂：疫情拉动需求、价格不断创新高 .

9、 - 9 - 3.1 需求端：疫情拉动手套需求，下游扩产带来增量 . - 9 - 3.2 供给端：产能投放高峰已过，开工率持续高位 . - 11 - 3.3 价格端：糊树脂价格历史新高 . - 11 - 3.4 国内糊树脂龙头，有望受益价格上涨 . - 12 - 3 PVC3 PVC：公司氯碱一体化产业链优势显著：公司氯碱一体化产业链优势显著 . - 14 - 2.1 需求端：地产需求回暖，PVC 地板表现亮眼 . - 14 - 2.2 供给端：产能向西北地区迁移、乙烯法扩张加速 . - 16 - 2.3 价格端：成本端支撑有力，价格处上行通道 . - 18 - 2.4 天能优质资产注入，产业

10、链优势显著 . - 19 - 4 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 . - 22 - 5 5 风险提示风险提示 . - 23 - mNoNmRnQoMqRqMtOxPxOoN7NbP8OmOnNpNoOeRoOvMfQrQnM7NpPuMNZsRyRvPsPnQ 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表目录目录 图表图表 1 1：公司优化资产结构：公司优化资产结构 . - 5 - 图表图表 2 2：公司氯碱化工主要产能：公司氯碱化工主要产能 . - 6 - 图表图表 3 3：公司股权结构：公司股权结构 . - 6 - 图表

11、图表 4 4：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 . - 7 - 图表图表 5 5：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 . - 7 - 图表图表 6 6：公司营收结构：公司营收结构( (按业务按业务) ) . - 7 - 图表图表 7 7：公司毛利结构：公司毛利结构( (按业务按业务) ) . - 7 - 图表图表 8 8：公司净利率：公司净利率& &毛利率毛利率. - 8 - 图表图表 9 9：公司分产品毛利率：公司分产品毛利率 . - 8 - 图表图表 1010：公司三项费用率：公司三项费用率 . - 8 - 图表图表 1111：研发支出及占比：研发支出及占比 . - 8 -

12、图表图表 1212：糊树脂表观消费量（万吨）及增速（：糊树脂表观消费量（万吨）及增速（% %） . - 9 - 图表图表 1313：P PVCVC 糊树脂需求结构糊树脂需求结构 . - 9 - 图表图表 1414：医疗级手套需求量及增速：医疗级手套需求量及增速 . - 9 - 图表图表 1515：非医疗级手套需求量及增速：非医疗级手套需求量及增速 . - 9 - 图表图表 1616：20192019- -20202020 年年 PVCPVC 手套出口数量（万吨）手套出口数量（万吨） . - 10 - 图表图表 1717：疫情期间手套料占比提升：疫情期间手套料占比提升 . - 10 - 图表图表

13、 1818：PVCPVC 手套成本手套成本结构占比结构占比 . - 10 - 图表图表 1919：国内部分：国内部分 PVCPVC 手套厂商扩产计划手套厂商扩产计划 . - 10 - 图表图表 2020：PVCPVC 糊树脂产能、产量及产能利用率糊树脂产能、产量及产能利用率 . - 11 - 图表图表 2121：PVCPVC 糊树脂产能变动情况糊树脂产能变动情况 . - 11 - 图表图表 2222：PVCPVC 糊树脂价糊树脂价格新高格新高 . - 12 - 图表图表 2323：20152015- -2020H12020H1 天伟化工营业收入天伟化工营业收入 . - 13 - 图表图表 24

14、24：20152015- -2020H12020H1 公司特种树脂产量（万吨）公司特种树脂产量（万吨） . - 13 - 图表图表 2525：PVCPVC 树脂用于管材树脂用于管材 . - 14 - 图表图表 2626：PVCPVC 树脂形貌树脂形貌 . - 14 - 图表图表 2727：PVCPVC 电石法、乙烯法工电石法、乙烯法工艺流程图艺流程图 . - 14 - 图表图表 2828：我国：我国 PVCPVC 需求结构需求结构. - 15 - 图表图表 2929：我国：我国 PVCPVC 表观消费量及增速表观消费量及增速 . - 15 - 图表图表 3030：我国房屋新开工及竣工回暖：我国

15、房屋新开工及竣工回暖 . - 15 - 图表图表 3131：我国：我国 PVCPVC 地板出口量快速增长地板出口量快速增长 . - 15 - 图表图表 3232：历年：历年 PVCPVC 出口数量及增速出口数量及增速 . - 16 - 图表图表 3333：历年：历年 PVCPVC 进口数量及增速进口数量及增速 . - 16 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 3434：我国：我国 PVCPVC 产能占全球比重快速上升产能占全球比重快速上升 . - 16 - 图表图表 3535：20182018 年全球年全球 PV

16、CPVC 产量占比产量占比 . - 17 - 图表图表 3636：20182018 年全球年全球 PVCPVC 消费量占比消费量占比 . - 17 - 图表图表 3737：我国：我国 PVCPVC 产能、产量及产能利用率产能、产量及产能利用率 . - 17 - 图表图表 3838：我国：我国 PVCPVC 产能分布产能分布. - 17 - 图表图表 3939：20202020 年国内年国内 PVCPVC 产能（大于产能（大于 5050 万吨万吨/ /年）年） . - 17 - 图表图表 4040：20202020- -20222022 年年 PVCPVC 计划新增产能计划新增产能 . - 18

17、 - 图表图表 4141：电石法：电石法 PVCPVC 价格及价差价格及价差 . - 19 - 图表图表 4242：乙烯法：乙烯法 PVCPVC 价格及价差价格及价差 . - 19 - 图表图表 4343：我国电石有效产能持续下降：我国电石有效产能持续下降 . - 19 - 图表图表 4444：我国电石开工率逐年上升：我国电石开工率逐年上升 . - 19 - 图表图表 4545：天能交易方案：天能交易方案 . - 20 - 图表图表 4646：天能化工业务范围：天能化工业务范围. - 20 - 图表图表 4747：公司近几年：公司近几年 PVCPVC、烧碱、烧碱销量销量 . - 21 - 图表

18、图表 4848：20172017- -2020H12020H1 天能化工盈利情况天能化工盈利情况 . - 21 - 图表图表 4949：盈利预测业务拆分：盈利预测业务拆分. - 22 - 图表图表 5050：可比公司估值：可比公司估值 . - 22 - 图表图表 5151：公司盈利预测：公司盈利预测 . - 24 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 1 1 新疆天业新疆天业：优质资产：优质资产注入注入，业务布局清晰，业务布局清晰 1.11.1 剥离非主营业务，优化资产结构剥离非主营业务，优化资产结构 新疆天业股份有限公司是

19、新疆天业集团的控股子公司，实际控制人为新疆生产建设兵 团第八师国资委。公司拥有国家认定的企业技术中心、国家节水灌溉工程中心、博士后科 研工作站和氯碱化工国家地方联合工程研究中心等国家级高水平研发平台，是全国第一批 循环经济试点企业、技术创新示范企业。 公司持续推动产业结构调整，强化优势主业。公司持续推动产业结构调整，强化优势主业。公司在上交所上市时主营业务的范围为 农用塑料制品加工和氯碱化工产品，后经过多次业务调整，优化资产结构，逐步成为中国 聚氯乙烯特种树脂和高效节水农业两大行业的领军企业。 2006 年年：公司实施股权分置改革，彻底剥离农业经营性资产，将塑料节水器材和氯碱 化工作为核心主业

20、。 2014 年：年：公司解决同业竞争及资产交易事项，转让天业化工、中发化工、长运生化相 关股权，不再从事普通聚氯乙烯树脂以及柠檬酸产品的生产和销售；收购鑫源运输， 增加公路运输、包装材料等业务，主营业务仍分散。 2015 年：年：公司收购拥有特种聚氯乙烯树脂 20 万吨/年的天伟化工，特种 PVC 成为公司 核心业务之一。 2018 年：年：公司转让泰安建筑、泰康房产股权，退出建筑、房地产非主营业务，集中精 力和资金，致力于核心主业的发展。 2019 年：年： 公司注销绿园农产品， 对天业蕃茄进行破产清算， 推动天达番茄的剥离工作， 完成鑫石运输 100%股权公开挂牌转让手续，此外，玛纳斯澳

21、洋科技 18.75%和天业绿洲 100%的股权在挂牌交易中。 2020 年：年：公司完成天能化工 100%股权收购，其具备年产 45 万吨普通 PVC、32 万吨离 子膜烧碱、205 万吨电石渣制水泥的生产能力。 图表图表 1 1：公司：公司优化资产结构优化资产结构 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 1997 1998 2006 2002-2005 2014 转让天业化工、中发化工、长运生化相关 股权，收购鑫源运输 上市：主营农用塑料制品、氯碱化工产品 吸收合并农业类资产，进入农业及农用节 水灌溉领域 分期分批实施氯碱化工项目，完成产业结 构调整 剥离农业经营性资产，核心主业调整为 塑料节水

22、器材和氯碱化工 2018 收购天伟化工，拥有特种PVC产能20万吨/年 转让泰安建筑、泰康房产股权，退出建筑、房地 产非主营业务 2019 1月：注销子公司石河子开发区绿园农产品 3月：预挂牌转让天业绿洲100%股权、玛纳斯澳 洋科技18.75%股权、精河鑫石100%股权 5月：天达番茄解散注销、天业番茄破产清算 6月：拟向集团公司购买天能化工100%股权，其 具备45万吨/年PVC及32万吨/年烧碱产能 2015 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 公司形成以氯碱化工和塑料节水器材为双主业的绿色循环经济发展模式。公司形成以氯

23、碱化工和塑料节水器材为双主业的绿色循环经济发展模式。在氯碱化工 领域，公司既拥有以特种 PVC 为最终产品的“自备电力电石特种 PVC”一体化联动经 营模式，又通过收购天能化工，具备“自备电力电石普通 PVC电石渣制水泥”一体化 循环经济产业链，依托“天业”牌和“亚西”牌双品牌战略，将产品应用于建筑材料、农 业生产、生活日用品、汽车制造、航空航天、医疗卫生等多个领域。 图表图表 2 2：公司氯碱化工主要：公司氯碱化工主要产能产能 控股子公司控股子公司 设计年产能设计年产能 天伟化工 2330MW 热电机组（43 亿度电、供热 350 万吉焦） 70 吨电石 15 万吨离子膜烧碱 20 万吨特种

24、 PVC（10 万吨特种树脂、10 万吨糊树脂） 天能化工 2300MW 热电机组 64 万吨电石 45 万吨普通 PVC 32 万吨离子膜烧碱 205 万吨电石渣制水泥 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 公司公司控股股东规模控股股东规模优势优势显著显著，乙二醇项目顺利推进中，乙二醇项目顺利推进中。新疆天业集团是新疆生产建设 兵团第八师的大型国有企业，所属产业涉及塑料制品、节水器材、热电、化工、电石、水 泥、矿业、建材、物流、对外贸易、建筑、安装与房地产等多个领域。控股股东与上市公 司在氯碱化工领域构建起 “煤-电-电石-聚氯乙烯-100%电石渣水泥”循环经济产业园区， 成功研发出多项循环经

25、济关键支撑技术，是国内第一批氯碱循环经济试点，公司已成为国 内氯碱化工产业化配套最完整、产品品种最多的电石乙炔法聚氯乙烯生产企业。此外，公 司还与天业集团合作建设 100 万吨/年合成气制低碳醇一期工程 60 万吨/年乙二醇项目，目 前已投料生产。 图表图表 3 3：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 注：虚线表示该子公司目前正在破产清算、注销、转让等进程中 100%93.56% 55.64% 新疆建设兵团第八师国资委 新疆天业集团 新疆天业股份有限公司 天 伟 化 工 天 业 汇 合 天 业 节 水 天 达 番 茄 天 业 绿 洲 天 业 外 贸 天 津 博 大 鑫

26、 源 运 输 天 业 番 茄 天 能 化 工 绿 园 农 产 品 天 域 信 塑 料 雅 澳 科 技 62.97% 100%100%100% 99.75% 100%100%60% 38.91% 100% 22.73%30%18.75% 100% 0.78% 新疆天富集团有 限责任公司 石河子市锦富国有资本 投资运营有限公司 4.98% 100% 石河子国有资产 经营 石河子城市建设投资 集团有限公司 77.02% 天富智盛 22.98% 石河子国资资本 100% 1.61% 53.57% 1.78% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司

27、深度报告 1.1.2 2 业绩业绩短期短期承压承压，提质增效，提质增效可期可期 资产结构和产品结构调整致公司业绩波动较大。资产结构和产品结构调整致公司业绩波动较大。2014 年公司剥离普通 PVC 及柠檬酸等 业务，使得 2015 年营收仅为 22.75 亿元（-46.7%）；2016 年天伟化工由公司参股公司变成 全资子公司，良好盈利能力提振公司营收至 55.97 亿元，净利润大幅增至 4.89 亿元。2019 年需求环境不佳叠加公司成本上涨，公司盈利能力下滑，实现营收 45.04 亿元（-6.71%）， 净利润 2904 元 （-94.12%） 。 2020H1， 公司完成天能化工股权收购

28、工作， 实现营业收入 37.42 亿元（+79.06%），追溯调整后同比下降 4.29%；实现归母净利润 1.32 亿元（+148.78%）， 较调整后的上年同期下降 62.43%， 主要系公司 PVC、 烧碱等主要产品价格较同期下降所致。 图表图表 4 4：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 5 5：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：wind、中泰证券研究所 注：2014、2015、2019 年数据均未经追溯调整 资料来源：wind、中泰证券研究所 注：2016 年公司净利润同比增长 1092.7% 氯碱化工氯碱化工产品产品贡献主要利润贡献主要利润，自 2016

29、 年起，其营业收入占公司业绩的 45%以上，2019 年实现收入 22.36 亿元；2020H1 由于天能化工并表，该业务营收大幅增加，实现收入 40.85 亿元，毛利 6.02 亿元。电、蒸汽业务系公司配套氯碱化工生产用产品，在满足自身耗用的 同时还对外销售，2019 年实现业绩 8.08 亿元，贡献 17.9%的营收。 图表图表 6 6：公司营收公司营收结构结构( (按业务按业务) ) 图表图表 7 7：公司公司毛利毛利结构结构( (按业务按业务) ) 资料来源：wind、中泰证券研究所 注：抵消项自化工原料及产品扣除 资料来源：wind、中泰证券研究所 -80% -40% 0% 40%

30、80% 120% 160% 0 10 20 30 40 50 60 200020H1 营业收入（亿元）同比（右轴） -160% -100% -40% 20% 80% 140% 200% 0 1 2 3 4 5 6 200020H1 归母净利润（亿元）同比（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200020H1 化工原料及产品电、汽塑料制品建筑安装及运输服务其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20017201

31、820192020H1 化工原料及产品电、汽塑料制品建筑安装及运输服务其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 2019 年受原材料价格上涨等因素影响，化工产品、电、汽业务成本较同期涨幅较大， 同时烧碱价格下跌，分产品毛利率大幅减少，其中氯碱化工产品毛利率仅为 18.26%，带动 公司业绩下行。2020H1 烧碱、PVC 价格仍处低位，该业务毛利率降至 14.72%，但销售净利 率由负增至 3.53%。 图表图表 8 8：公司净利率公司净利率& &毛利率毛利率 图表图表 9 9：公司分产品毛利率公司分产品毛利率 资料来源：wi

32、nd、中泰证券研究所 资料来源：wind、中泰证券研究所 公司期间费用率较高。公司期间费用率较高。销售费用率逐年上升，系政策规定直联国家电网的自备电厂需 从 2017 年 7 月 1 日起缴纳政府性基金所致；2020H1 因并入天能化工，公司所有化工产品 改为自行销售， 运输费用增加， 销售费用率达 7.52%。 财务费用率常年保持 2%的较低水平。 扣除费用化研发支出后的管理费用率为 4%左右， 2020H1 由于公司加强管理， 费用率下降至 3.02%。 公司持续公司持续进行进行研发投入。研发投入。 20142019年公司研发支出从0.04亿元增长至1.21亿元， 2019 年研发投入占比

33、增至 2.68%。公司积累技术底蕴，为长期发展提动力。 图表图表1010：公司公司三项费用率三项费用率 图表图表 1111：研发支出及占比研发支出及占比 资料来源：wind、中泰证券研究所 资料来源：wind、中泰证券研究所 -10 0 10 20 30 40 200020H1 销售毛利率(%)销售净利率(%) 0 20 40 60 80 200020H1 化工原料及产品电、汽 塑料制品建筑安装及运输服务 % 0 2 4 6 8 10 200020H1 销售费用率

34、 管理费用率（含研发） 财务费用率 % 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 30 60 90 120 150 2001720182019 研发支出（百万元） 研发支出营收占比（%）（右轴） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 2 2 P PVCVC 糊树脂：糊树脂：疫情拉动需求、疫情拉动需求、价格不断创新高价格不断创新高 3 3.1.1 需求端：需求端：疫情疫情拉动拉动手套需求手套需求，下游扩产带来增量，下游扩产带来增量 PVC 糊树脂是指以制成糊状形式来应用的 PVC 塑料，其性能稳定、易控制、制品性能 优良、化学稳定性好，因此被广泛应用于人造革、搪胶玩具、软质商标、墙纸、油漆涂料、 发泡塑胶等的生产。PVC 糊树脂根据各牌号指标不同大致可分为手套料和大盘料两种， 其中 手套料是生产 PVC 手套的原材料， 大盘料主要下游是皮革制品、 玩具等行业。 从占比来看， PVC 糊树脂约有 27%用于手套、24%用于人造革、其余用于壁纸、玩具、汽车内饰等领域。 近年来，糊树脂表观消费量维持稳定水平，2019 年为 96.51 万吨。 图表图表 1212：糊树脂表观消