1、中信证券研究部中信证券研究部 顾海波顾海波 通信首席分析师通信首席分析师 2020年9月10日 IDCIDC中游与上游投资机会对比中游与上游投资机会对比 IDC产业价值投资报告产业价值投资报告 1 1.1.数据中心产业链概览数据中心产业链概览 2. 行业供需和景气度指标行业供需和景气度指标 3.3.新进入者加剧新进入者加剧IDCIDC市场竞争，投资重心侧重上游设备市场竞争，投资重心侧重上游设备 4. 细分行业（服务器、网络、光模块、制冷设备）的投资要点细分行业（服务器、网络、光模块、制冷设备）的投资要点 5. 投资建议及风险因素投资建议及风险因素 内容摘要内容摘要 oPpMnQrMtRoPtP

2、qNwOzQtQaQaOaQsQqQpNmMkPnNuNlOpOoPbRqQyQwMqMrMuOtQpR 2 自建自用自建自用IDCIDC的的CAPEXCAPEX：土建配套：土建配套2525% %；机房基础；机房基础2020% %；设备；设备4848% %；集成服务；集成服务7 7% % 行业增长行业增长：华为预计：华为预计未来三年复合增长率未来三年复合增长率CAGRCAGR2626% % 数据中心产业链，上游设备弹性大，数据中心产业链，上游设备弹性大，IDCIDC运营确定性高运营确定性高 资料来源：IDC圈研究中心，华为：智能数据中心会议资料，中信证券研究部计算 与配套24.9%24.9%

3、9.2%9.2% 4.8%4.8% 网络设备及存储 3.7%3.7% 15.4%15.4% 32.8%32.8% 3 独立运营的独立运营的CAPEXCAPEX：供配电：供配电，土建装修土建装修，空调暖通空调暖通，合计超过合计超过8080% % 独立运营的独立运营的OPEXOPEX：如果不考虑租金：如果不考虑租金/ /机柜配套情况机柜配套情况，电费超过电费超过8080% % 资料来源：宝信软件公告，中信证券研究部，注：红色部分 代表有望受政策大力扶持 IDC机房机房OPEX （%） 独立第三方独立第三方IDC运营，属于重资产运营，属于重资产+低管理复杂度业务低管理复杂度业务 IDC机房机房CAP

4、EX （%） 21.2 46.8 15.4 3.3 3.6 3 0.5 0.6 4.7 0.9 土建装修土建装修 供配电系统供配电系统 冷源空调暖通系统 机柜安装费 消防和给排水系统 弱电系统 油机系统 公用工程 预备费 铺底流动资金 9.04 16.80 5.68 60.72 7.75 土地租金土地租金 机柜及配套设备 管理费用 电费电费 其他 资料来源：宝信软件公告，中信证券研究部，注：红色部分 代表有望受政策大力扶持 4 资料来源:Nature，ICT Research，中信证券研究部 云厂商云厂商CAPEXCAPEX强度持续，强度持续，IDCIDC行业行业增长增长预计维持预计维持高速高

5、速 阿里阿里&腾讯腾讯CAPEX季度变动情况季度变动情况北美云计算厂商北美云计算厂商CAPEX变动情况变动情况 0 20 40 60 80 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 202 谷歌(ALPHABET)-A微软公司(MICROSOFT) 亚马逊(AMAZON)FACEBOOK 思科甲骨文(ORACLE) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 阿里腾讯 资料来源:中国信通院（含预测），IDC资料来源:中国信通院，IDC （含预测） IDCIDC市场规模：市场规模：201

6、92019年年15621562亿元亿元， IDCIDC圈预测圈预测未来三年未来三年CAGRCAGR2828% % IDCIDC租赁市场规模：租赁市场规模：20192019年年814814亿元亿元，IDCIDC圈圈预测预计预测预计未来三年未来三年CAGRCAGR1212% % 中国数据中心市场中国数据中心市场1919- -2121年年CAGR31%CAGR31%全球数据中心市场全球数据中心市场19-21年年CAGR18% 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 5 资料来源:wind，中信证券研究部 国内国内IDCIDC机房制冷设备厂商营业

7、收入（百万元）机房制冷设备厂商营业收入（百万元） 中国交换机市场规模中国交换机市场规模（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源:彭博，中信证券研究部 中国中国X86服务器单季度出货量变动服务器单季度出货量变动 （单位：万台）（单位：万台） 数通光模块全球出货水平（单位：百万支）数通光模块全球出货水平（单位：百万支） IDCIDC景气度指标：制冷先行，服务器景气度指标：制冷先行，服务器/ /网络设备同步网络设备同步 0 100 200 300 400 500 600 依米康英维克佳力图 0.0 5.0 10 15 20 25 30 35 40 CY16CY17CY18CY19CY20CY21 Hi

8、storicalForecast 百万 10G25G40G100G200G400G -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 单季度出货量同比增速 103 112 123 140 149 161 190 225 270 324 0 50 100 150 200 250 300 350 20001720182019E 2020E 资料来源:IDC，中信证券研究部 资料来源:IHS（预测），中信证券研究部 资料来源:IDC（含预测），中信证券研究部 6 第 三 方

9、运 营 商 电 信 运 营 商 行 业 新 进 入 者 云 厂 商 新进入者加剧新进入者加剧IDCIDC市场竞争，投资重心侧重上游设备市场竞争，投资重心侧重上游设备 光环新网光环新网宝信软件宝信软件万国数据万国数据世纪互联世纪互联数据港数据港 2020Q1机柜数9.23.96 2020Q2机柜数3.8310.654.44.44 2019年CAPEX6.99.0845.5312.6112.03 2020Q2在建工程情况5.780.6611.25 中国：电信运营商中国：电信运营商、互联网云厂商与独立第三方运营商互联网云厂商与独立第三方运营商。前者前者20192019年年IDCIDC租赁收入合计租赁

10、收入合计 约约520520亿元亿元，占比占比6565% % 新基建政策下新基建政策下，传统制造业传统制造业、国家建设基金等积极进入国家建设基金等积极进入，加剧市场竞争加剧市场竞争 当前阶段当前阶段，平衡扩张和运营风险平衡扩张和运营风险，优先占有优质客户资源优先占有优质客户资源是竞争胜出的关键是竞争胜出的关键 资料来源：IDC圈，Wind，各公司公告，中信证券研究部 7 IDC预测，中国X86服务器市场在2019年经过周期性调整后，2020年后市场将逐步恢复 并迎来新一轮增长，2023年将达到292.85亿美元，2020-2023年复合增长率将达到 11.9%。 从行业来看，互联网、政府和电信依

11、然是前三大行业，占据整体市场出货量60%以上的 份额。 浪潮、华为、新华三把握市场前三，低毛利率的竞争红海 资料来源：IDC（含预测） IDC预测预测X86服务器市场规模（单位：亿美元）服务器市场规模（单位：亿美元）2019Q3中国服务器市场份额中国服务器市场份额 服务器：服务器：20192019年是周期底部，未来将迎来稳健增长年是周期底部，未来将迎来稳健增长 x86服务器市场规模同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 20020202120222023 x86服务器市场规模同比增速 33.

12、10% 16.10%13.70% 11.90% 9.70% 4.00% 2.60% 3.20% 5.80% 浪潮 华为 H3C 联想 戴尔 曙光 宝德 ODM厂商 其他 资料来源：IDC 8 IDC的网络设备的网络设备，Capex份额份额9%，华为预计华为预计未来三年复合增速未来三年复合增速 CAGR26%。 技术升级：白盒化技术升级：白盒化、智能化是趋势智能化是趋势，通用设备通用设备+开源系统开源系统 领跑者：领跑者：Cisco、华为华为、新华三新华三 挑战者：挑战者：Arista、锐捷网络锐捷网络 资料来源：IDC，信通院，中信证券研究部 中国与全球交换机市场空间（单位：亿美元）中国与全球

13、交换机市场空间（单位：亿美元）2019Q3中国交换机市场份额中国交换机市场份额 交换机：格局优于服务器，交换机：格局优于服务器，IDC市场存在弯道超车机会市场存在弯道超车机会 2.352.4 2.8 3.3 3.9 23.17 23.83 24.43 25.74 28.09 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0. 5. 10. 15. 20. 25. 30. 200172018 中国交换机市场空间（十亿美元）世界交换机市场空间（十亿美元） 中国占世界比重 40.00% 33.00% 6.25% 1.95% 10.11% 8.62% 华为 新华三

14、 锐捷 中兴 思科 其他 资料来源：IDC、中信证券研究部 9 光模块技术升级的核心逻辑是单光模块技术升级的核心逻辑是单lane速率升级驱动单速率升级驱动单G成本成本/功耗不断下降功耗不断下降 100G 单波产品迎合400G组网需求，成为新的增长极，需要DSP芯片基础上的PAM4调 制技术。Ovum预测2024年将降至1美元/Gb的均价水平。 光模块赛道优异，但玩家众多。但如果仅考虑高端产品，其实核心玩家并不多。400G目 前国内能够出货的仍然只有三家。 主要玩家：中际旭创中际旭创、海信宽带海信宽带（未上市未上市）、光迅科技光迅科技、新易盛新易盛、剑桥科技剑桥科技 资料来源：Yole，中信证券

15、研究部绘制 单单lane速率升级驱动单速率升级驱动单G成本成本/功耗不断下降功耗不断下降2019年年全球光模块厂商市场规模占比全球光模块厂商市场规模占比 光模块市场：光模块市场：400G周期初至，周期初至，处处于高景气周期起点于高景气周期起点 19% 14% 10% 10% 9% 8% 7% 6% 4% 3% 2%2% 2% 1% 1%2% II-VI(+Finisar) Lumentum(+Oclaro) FOIT ACCELINK INNOLIGHT HG GENUINE OPTICS SUMITOMO CISCO(ACACIA) NeoPhotonics Fujistu OE solut

16、ions Source Photonics GigaLight AOI Emcore Others 竞争 红海 市场主力 产品 下一波市 场热点 10G/lane25G/lane50G/lan e 100G/ lane 10G40G25G 100G 50G 200G 400G 100G 400G 800G 成 本 /G 功 耗 /G 资料来源：华为，中信证券研究部绘制 10 2019年底年底，中国中国IDC保有量保有量6万个万个，机架超过机架超过200万万，平均平均PUE1.81 ，年耗电量超过年耗电量超过1500亿度亿度 北上广均已出台北上广均已出台PUE值下降力度大的新值下降力度大的新能耗

17、指标能耗指标（如广东如广东1.3） 技术迭代：技术迭代：开放式架构开放式架构，UPS+分布式锂电分布式锂电，空冷升级为液冷空冷升级为液冷 英维克英维克、佳力图等对传统市场龙头佳力图等对传统市场龙头Vertiv(艾默生艾默生电器电器)的国产替代的国产替代 资料来源：IDC圈 Gartner预测全球预测全球IDC制冷市场规模增长制冷市场规模增长2019年中国年中国IDC制冷制冷市场规模占比市场规模占比 机房制冷：机房制冷：PUE指标限制下，利好高技术实力龙头指标限制下，利好高技术实力龙头 30.50% 11.80% 9.60% 9.60% 9.50% 9.00% 5.50% 3.50% 2.50%

18、2.10%6.40% Vertiv 佳力图 艾特网能 依米康 华为 英维克 世图兹 施耐德 海信 申菱 其他 7.1 10 23 0 5 10 15 20 25 201620192026E CAGR=12% CAGR=15% 资料来源：Gartner（含预测） 11 资料来源:Nature，ICT Research，中信证券研究部 IDC行业行业ROE水平水平 光模块产业链相关公司光模块产业链相关公司ROE水平水平设备商板块设备商板块ROE水平水平 机房制冷行业机房制冷行业ROE水平水平 资料来源:Wind 分行业分行业ROE水平水平 -25 -15 -5 5 15 25 2015201620

19、1720182019 易昆尼克斯(EQUINIX)数字房地产信托 万国数据世纪互联 光环新网宝信软件 数据港 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200182019 艾默生电气英维克佳力图依米康 -10 0 10 20 30 40 200182019 联想集团浪潮信息思科 ARISTA网络紫光股份星网锐捷 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 200182019 博通股份INPHIII-VI LUMENTUM应用光电中际旭创 光迅科技新易盛 12 简称简称收盘价（元）收盘价（元） EPS（元）（元）P

20、E 评级评级 20192020E2021E20192020E2021E 光环新网25.30.540.620.8146.8540.8131.23买入 宝信软件69.160.781.141.3788.6760.6750.48买入 紫光股份30.670.91.081.3234.0828.423.23买入 佳力图19.90.390.550.7235.2736.5127.72- 英维克23.630.750.700.9223.0333.8225.72- 中际旭创56.380.731.291.6477.2343.7134.38增持 光迅科技33.220.590.660.8256.3150.3340.51买入

21、 新易盛65.030.911.321.971.4649.2734.23增持 剑桥科技24.130.130.460.88222.1552.2027.51- 浪潮信息34.010.720.971.3247.2435.0625.77买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测，英维克、佳力图、剑桥科技采取wind一致预测；注：股价为2020年9月7日收盘价 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 IDC运营，优先占有优质客户和资源优势叠加的龙头 IDC上游，全面配置制冷、网络及上游光模块等环节 13 风险因素：风险因素： 云计算增速及资本开支低于预期； 行业政策支持力度，国内新基建及数据中心进展不及预

22、期； 宏观经济和外部环境对产业链影响超预期。 风险因素风险因素 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 顾海波顾海波（首席通信分析师首席通信分析师） 执业证书编号：S03 15 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究 报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中

23、信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在 中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：35015

24、9）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22- 22840271；公司识别号：U67120MH1994P

25、LC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Secu

26、rities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报 告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中

27、信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规 例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对

28、本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英 国）金融行为管理局授权并接

29、受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依 赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53 139 992 331/金融服务牌照编号: 350159) 受澳大利

30、亚证券和投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究 报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投 资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，

31、只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约 邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件 人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失

32、承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变 卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时 所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集

33、团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管 理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证 券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权未经

34、中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。 。 免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市 场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基 准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克 指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年9月月10日日