1、电气设备电气设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 40 电气设备电气设备 2020 年 09 月 10 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：贝格数据 行业周报-优质供应链率先向上，集 中度有望再提升-2020.9.6 行业周报-景气度继续向上，看好龙 头持续竞争力-2020.8.30 行业周报-关注创新和弹性环节- 2020.8.23 特斯拉特斯拉系列专题报告（四） ：复盘苹果供应链发展历系列专题报告（四） ：复盘苹果供应链发展历 程，探寻程，探寻特斯拉特斯拉供应链供应链长期成长长期成长标的标的 行业深度报告行业深度报告 刘强（分析师）

2、刘强（分析师） 任浪（分析师）任浪（分析师） 李若飞（分析师）李若飞（分析师） 证书编号：S0790520010001 证书编号：S0790519100001 证书编号：S0790520050004 特斯拉重塑汽车供应链，催生新机遇特斯拉重塑汽车供应链，催生新机遇 苹果和特斯拉分别作为手机智能化、 汽车智能化与电动化领域的革命者， 在供应 链管理上具有一定的相似之处。 本文主要对比特斯拉与苹果的供应链体系， 重点 研究苹果供应链体系的演变以及供应链中能伴随苹果成长并持续进化的优质公 司，发现苹果产业链实现长期增长的优质公司可大致分为两类：聚焦优质赛道、聚焦优质赛道、 技术领先技术领先并持续迭代

3、并持续迭代的专一型公司和多品类延展的专一型公司和多品类延展并实现垂直一体化布局并实现垂直一体化布局的平台的平台 型公司型公司，结合未来特斯拉在供应链管理上的变化，我们认为在电动车产业链，满 足上述两类标准的优秀标的有望伴随特斯拉供应链长期成长。 推荐标的： 宁德时 代；受益标的：三花智控、宏发股份、拓普集团、旭升股份。 电动化与智能化所催生的电动化与智能化所催生的增量环节与供应链的重构是增量环节与供应链的重构是特斯拉特斯拉供应链最大机遇供应链最大机遇 （1）电动车新增的三电系统、充电模块、热管理模块等环节以及汽车智能化带 来的域控制器、软件系统、摄像头雷达等增量环节催生新机遇，且国产供应商已

4、在上述领域均取得了重大突破。 （2） 在特斯拉集成化的电子架构下软硬件的关联 被打破，软件部分的核心由特斯拉掌控，特斯拉可以跳过原来的 Tier 1 的垄断， 直接向零部件供应商采购。 同时， 特斯拉各零部件的设计更趋于集成化、 模块化， 对零部件供应商而言， 将有了直接面对主机厂商需求来提升自身设计制造能力和 往部件集成方向攀升的机会，提升单车价值量。 苹果供应链两类苹果供应链两类长期成长标的长期成长标的：优质的：优质的专一型公司和平台型公司专一型公司和平台型公司 复盘苹果供应链发展历程， 我们发现真正伴随苹果供应链长期成长的受益标的可 分为两类：（1） 聚焦优质赛道并维持技术优势的专一型公

5、司聚焦优质赛道并维持技术优势的专一型公司 （代表公司： 大立光） ： 赛道技术壁垒高、ASP 提升；持续迭代，保持技术领先。 （2）实现垂直一体实现垂直一体 化布局的平台型公司化布局的平台型公司（代表公司：立讯精密） ：细分环节工艺存在一定的通用 性，易于横向延展；管理层需要具备足够强的积极性和较强的管理能力，整合 多项业务。 挖掘特斯拉供应链的“大立光”和“立讯精密”挖掘特斯拉供应链的“大立光”和“立讯精密” 特斯拉供应链同样具备孕育优秀的专一型公司和平台化公司的土壤， 围绕两条主 线挖掘受益标的： （1）增量赛道、技术壁垒高的环节的优质公司：宁德时代宁德时代（实 现前瞻性技术布局， 成本优

6、势显著， 配合度高） ； 三花智控三花智控 （新能源车热管理 ASP 显著高于燃油车，公司技术实力强大，掌握核心零部件电子膨胀阀） ；宏发股份宏发股份 （新能源车继电器 ASP 显著高于燃油车，高压直流继电器技术壁垒较高） 。 （2） 横向延伸并实现垂直一体化布局公司：拓普集团拓普集团（纵向拓宽产品品类，横向开拓 新客户，从单类零部件供应商逐步进化为集成化供应商） 、旭升股份旭升股份（响应速度 快、配合度高，伴随特斯拉持续成长，并横向拓展其他客户） 。 风险提示：风险提示：新能源车行业销量或不及预期；产业政策或不及预期。 -15% 0% 15% 31% 46% 62% -

7、012020-05 电气设备沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行 业 研 究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 40 目目 录录 1、 前言 . 5 2、 特斯拉与苹果在供应链管理体系中的异同 . 6 2.1、 相同之处 . 7 2.1.1、 打造开放式的供应链体系 . 7 2.1.2、 零部件迭代速度较快 . 8 2.1.3、 聚焦核心环节，通过自研/自研+对外合作的形式把控核心环节. 8 2.1.4、 价

8、值量较高、壁垒较高的环节（屏幕/电池）毛利率未必高 . 11 2.2、 不同之处 . 14 2.2.1、 当前特斯拉对非核心零部件供应商资质、产品质量要求不太严格，并给予供应商较多的自主权 . 14 2.2.2、 当前特斯拉在单一市场的单一零部件供应常采取单一供应商独供或某一供应商主供的形式 . 14 2.3、 未来趋势 . 14 3、 电动化、智能化催生的增量环节与供应链的重构是特斯拉供应链最大的机遇 . 15 3.1、 电动化、智能化带来增量零部件，催生新机遇. 15 3.2、 模块化设计为国产零部件厂商带来单车价值提升的空间 . 16 4、 复盘苹果供应链发展历程，挖掘特斯拉供应链长期成

9、长标的 . 17 4.1、 大立光前瞻性布局+技术引领，铸造光学镜头全球王者 . 18 4.2、 立讯精密纵向深挖客户需求，横向拓展业务边界，打造优质平台化公司 . 22 5、 特斯拉优质供应链标的 . 25 5.1、 宁德时代技术布局前瞻，成本优势显著. 26 5.2、 三花智控聚焦热管理，技术优势明显 . 29 5.3、 宏发股份高压直流继电器全球龙头 . 31 5.4、 拓普集团深挖客户需求、扩充品类打造集成化供应商 . 33 5.5、 旭升股份成于特斯拉，不止于特斯拉 . 36 6、 风险提示 . 38 图表目录图表目录 图 1： 近十年苹果毛利率维持在 40%左右 . 5 图 2：

10、2019 年苹果前 200 家供应商中东亚地区占比逾 7 成 . 6 图 3： 苹果与特斯拉在供应链管理体系上分别有四大相同之处和三大不同之处 . 7 图 4： 2017 年共有 769 家工厂为苹果提供零部件及组装服务 . 8 图 5： iPhone 与特斯拉均聚焦于底层生态、运算力以及核心硬件 . 9 图 6： 三个计算模块拥有强大数据计算能力 . 10 图 7： 特斯拉芯片处理速度较上一代产品提升 21 倍 . 10 图 8： 2007 年苹果推出第一版 iOS 系统，2010 年起苹果采用“自主研发+委外代工”的模式生产 A 系列处理器 . 10 图 9： 2010 年后特斯拉加大了在

11、电池领域的专利布局. 11 图 10： 屏幕占 iPhone 的 BOM 成本中的比重较高 . 11 图 11： 苹果供应链中屏幕的毛利率较低 . 12 图 12： 苹果产业链部分环节毛利率呈下行趋势 . 13 图 13： 锁价期过后，旭升股份毛利率呈下降趋势 . 13 图 14： 早期特斯拉供应链常有“三年锁价期” . 14 图 15： 我们预计后期特斯拉供应链不会有“三年锁价期” . 14 mNpMqNsPmOoPmQmRxPxOsRaQcM6MpNpPtRoOeRmMzQkPpOrQaQpPzRuOpMoQxNqQxO 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3

12、 / 40 图 16： 传统车企 EE 设计架构：分布式网络 . 17 图 17： 特斯拉 EE 设计架构：集合化思路 . 17 图 18： 大立光发展历程可分为三个阶段 . 18 图 19： 大立光营业收入从 2007 年的 58.82 亿新台币增至 2019 年的 607.45 亿新台币 . 19 图 20： 大立光归母净利润从 2007 年的 25.7 亿新台币增至 2019 年的 282.63 亿新台币 . 19 图 21： 近年来大立光盈利能力持续维持高位 . 19 图 22： 消费者对手机的相机功能较为看重 . 20 图 23： 手机三摄渗透率预计将持续提升 . 20 图 24：

13、高像素镜头渗透率持续提升 . 20 图 25： 全球手机摄像头出货量有望持续增长 . 20 图 26： iPhone 相机成本及占比持续提升 . 20 图 27： 近年来大立光研发费用持续增长，并远超同业. 21 图 28： 大立光毛利率远超同业 . 22 图 29： 消费电子类产品成为立讯精密营业收入增长的重要支柱 . 22 图 30： 近年立讯精密对苹果的销售额占营收的比重持续提升 . 23 图 31： 立讯精密紧扣苹果的需求而持续升级，实现 ASP 持续提升 . 24 图 32： SMT 工艺流程 . 24 图 33： 立讯精密采用事业部责任制，有利于统筹管理，并激发各事业部的工作积极性

14、 . 25 图 34： 特斯拉供应链优质标的可分为两类 . 26 图 35： 公司具备量产条件的电芯的能量密度接近松下 NCA（单位：Wh/kg）. 27 图 36： 2019 年三花智控为电子膨胀阀领域全球龙头 . 30 图 37： 三花智控电子膨胀阀业务毛利率较高 . 30 图 38： 2018 年车用热管理系统电装、法雷奥、瀚昂、马勒市场份额合计 55%. 31 图 39： 三花智控紧跟特斯拉的需求持续扩充产品品类、ASP 持续提升 . 31 图 40： 宏发股份营业收入稳步增长 . 32 图 41： 宏发股份继电器业务营业收入稳步增长 . 32 图 42： 继电器行业 CR3 市场份额

15、合计 36.2% . 33 图 43： 高压直流继电器行业 CR3 市场份额合计 63% . 33 图 44： 拓普集团产品逐步多元化、单车价值量持续提升 . 33 图 45： 拓普集团与通用近 20 年合作历程 . 34 图 46： 拓普集团生产基地配套吉利汽车 . 34 图 47： 拓普集团对吉利汽车供货 ASP 持续提升 . 34 图 48： 2019 年底吉利汽车应收账款占拓普集团应收账款比重 35.1% . 34 图 49： 拓普集团客户圈包含全球主流传统车企和造车新势力 . 35 图 50： 拓普集团股权结构高度集中于董事长邬建树 . 35 图 51： 旭升股份发展历程 . 36

16、图 52： 旭升股份主要产品在新能源汽车领域的应用较广 . 37 图 53： 旭升股份股权结构高度集中于徐旭东及其亲属. 38 图 54： 2019 年起旭升股份特斯拉业务占比下降 . 38 表 1： 特斯拉供应链中拓普集团、旭升股份、三花智控毛利率较高 . 12 表 2： 特斯拉国产供应链一览 . 15 表 3： 大立光在技术布局节奏上领先于舜宇光学 . 21 表 4： 在已配套的电芯单体能量密度中，宁德时代处于领先水平 . 26 表 5： 宁德时代方形 NCM811 和松下圆柱 NCA 具备成本优势（单位：元/kWh） . 27 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律

17、声明 4 / 40 表 6： 宁德时代供应商 100%国产化，原材料成本相对较低 . 28 表 7： 与供应商的合作模式中，宁德时代处于主导地位. 28 表 8： 宁德时代供应商较为分散 . 29 表 9： 布局上游关键材料，形成一体化产业链 . 29 表 10： 2016 年旭升股份供应特斯拉主要产品 . 37 表 11： 特斯拉供应链受益公司估值 . 38 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 40 1、 前言前言 我们为什么要通过对标苹果供应链来研究我们为什么要通过对标苹果供应链来研究特斯拉特斯拉供应链？供应链？ （1）苹果苹果的供应链管理体系堪称行业

18、标杆，的供应链管理体系堪称行业标杆，卓越的供应链管理以及运营能力卓越的供应链管理以及运营能力是是苹果苹果 长期维持高长期维持高盈利能力盈利能力的重要法宝的重要法宝。特斯拉特斯拉产品序列有望进一步下沉，完善供应链管产品序列有望进一步下沉，完善供应链管 理体系理体系进而进而合理管控成本或将是下一阶段合理管控成本或将是下一阶段特斯拉特斯拉的重要战略选择。的重要战略选择。 图图1：近十年近十年苹果苹果毛利率维持在毛利率维持在 40%左右左右 数据来源：Wind、开源证券研究所 苹果是制造业精益管理的典范， 其 “无缝化” 的供应链管理体系是长期维持高毛利的 重要法宝。我们认为，苹果供应链管理的优势主要体现在： 打破传统手机较为封闭化的供应体系，打造开放式的供应体系，根据自身需求变打破传统手机较为封闭化的供应体系，打造开放式的供应体系，根据自身需求变 化执行“准入化执行“准入/淘汰”机制。淘汰”机制。 实施供应商多元化策略，对上游压价力度较大，确保供应链强势地位实施供应商多