1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2020 年年 09 月月 08 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （上调上调） 当前价： 5.07 元 滨化股份（滨化股份（601678） 化工化工 目标价： 6.09 元（6 个月） 环氧丙烷环氧丙烷行业行业龙头的转型升级之路龙头的转型升级之路 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杨林 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：黄景文 执业证号：S02 电话： 邮箱：

2、分析师：薛聪 执业证号：S04 电话： 邮箱： 分析师：周峰春 执业证号：S05 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 15.44 流通 A 股(亿股) 15.44 52 周内股价区间(元) 4.24-6.06 总市值(亿元) 78.30 总资产(亿元) 138.33 每股净资产(元) 3.90 相关相关研究研究 Table_Report 1. 滨化股份 （601678） ： 上半年业绩符合预 期，多项目投产引领未来发展 (2019-08-19)

3、 短期聚醚需求与长期紧平衡抬升环氧丙烷价格，未来短期聚醚需求与长期紧平衡抬升环氧丙烷价格，未来 30/78 万吨万吨 PO/TBA 项目项目 投产稳固公司龙头地位：投产稳固公司龙头地位：公司现有环氧丙烷产能 28 万吨，短期来看受美国反倾 销政策影响，PO 下游聚醚需求旺盛，支撑山东地区 PO 价格从 2020 年 6 月初 的 9000 元/吨涨至 8 月底的 13400-13500 元/吨；供给端来看，PO 新建装置投 产困难，国内有效产能保持在 300 万吨/年，行业将长期保持紧平衡状态；2020 年，公司发行 24 亿可转债支持“碳三碳四综合利用项目”，其中包括 60 万吨/ 年 PD

4、H 装置,建成后公司将自供丙烯，进一步降低成本，提升价差；另有滨华新 材料 30/78 万吨/年 PO/TBA 装置，进一步扩大公司 PO 产能 烧碱价格已触底，公司烧碱价格已触底，公司 61 万吨烧碱产能具有循环经济与成本优势：万吨烧碱产能具有循环经济与成本优势：2020 年烧 碱市场新增产能为 137 万吨，总产能为 4517 万吨，同比增长 3%，与 2019 年 增速持平，另外新增产能技术壁垒提升，不再允许新建 30 万吨/年以下装置，供 给端增速放缓； 需求端氧化铝下游电解铝 2020 年预计产量增量为 120 万吨， 带 动氧化铝消费从而缓解烧碱投产压力；从价格端看，受疫情与下游开

5、工不足影 响， 2020年烧碱市场均价为1555.2元/吨， 较2019年均价2243.5元下降30.7%， 随着下半年电解铝需求回暖价格有望持续回升；公司 61 万吨烧碱采用循环经济 运营模式，拥有自备电厂显著降低成本，市场定价相对灵活，可转换液碱、粒 片碱产品以削弱市场波动对公司业绩的影响。 布局氢能上游与电子级氢氟酸，开启新材料与新能源的转型之路：布局氢能上游与电子级氢氟酸，开启新材料与新能源的转型之路：近年来国家 出台包括购置补贴、以奖代补的各类政策促进氢能产业发展，借政策东风，公 司以现有的制氢业务为出发点，携手亿华通成立滨华氢能源；2019 年 6 月起， 滨华氢能源成为张家口海珀

6、尔的最大股东，充分布局上游加氢环节，与海珀尔 联合建立一期、二期加氢项目，并以张家口为中心辐射京津冀市场；另与清华 工研院合作建设以氢燃料项目为主的军民产业园并成立氢源基金，未来将深度 参与氢能领域建设，以实现公司的产业升级目标。新材料方面，电子级氢氟酸 行业壁垒高，核心技术被日韩企业垄断，公司引进先进设备以生产工业级至 UPSSS 级电子级氢氟酸，现有 6000 吨产能，国内外市场开拓顺利，未来将成 为新的业绩增长点。 清华工研院入主大股东，有力支撑公司长远发展：清华工研院入主大股东，有力支撑公司长远发展：公司大股东包括滨州水木有 恒投资基金、张忠正、石秦岭、滨州市财金投资以及中央汇金资产管

7、理，分别 代表清华工研院、管理层、国资平台为公司未来发展及战略转型提供新动能。 2020 年 4 月 17 日，公司管理层发生变更，清华工研院副院长朱德权担任公司 董事会新任董事长，朱德权董事长将以其丰富的技术成果产业化经验推动公司 科技创新与新能源领域的发展。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：我们选取中泰化学、万华化学、红宝丽作为可比公司， 根据 wind 一致性预测，三家公司 2020、2021、2022 平均 PE 为 51、21、17 倍。 考虑到公司是环氧丙烷行业的龙头企业， 且公司于 2022 年开始投产的 C3C4 新建项目及氢能源产业长远布局将为公司带来新的业务增长点，给

8、予公司 2021 年 21 倍 PE 估值，目标价 6.09 元，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：公司主营产品烧碱及环氧丙烷价格大幅波动风险、项目建设不及预 期风险、新产品线产能释放具有不确定性风险、氢能实施进度不及预期风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6164.26 5639.89 6067.11 9348.35 增长率 -8.70% -8.51% 7.58% 54.08% 归属母公司净利润（百万元） 438.56 228.98 448.11 582.35 增长率 -37.51% -47.79% 95.69% 29.96%

9、 每股收益 EPS（元） 0.28 0.15 0.29 0.38 净资产收益率 ROE 7.04% 3.63% 6.70% 8.12% PE 18 34 17 13 PB 1.23 1.23 1.16 1.08 数据来源：Wind，西南证券 -26% -16% -6% 4% 14% 24% 19/919/1120/120/320/520/720/9 滨化股份 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 滨化股份（滨化股份（601678） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司是国内环氧丙烷与烧碱行业龙头公司是国内环氧丙烷与烧碱行业龙头 . 1 1.1 管理层变更，为公司注入新活力

10、. 1 1.2 受行业景气度影响，公司短期业绩下滑 . 3 2 短期下游拉动环氧丙烷需求，长期紧平衡稳定公司业绩短期下游拉动环氧丙烷需求，长期紧平衡稳定公司业绩 . 6 2.1 环氧丙烷：聚氨酯行业核心原料，应用领域丰富 . 6 2.2 行业长期供需紧平衡，短期价格受聚醚需求快速拉升 . 6 2.3 规模优势与生产工艺优势打造 PO 产业领军企业 . 17 3 烧碱价格短期低迷，公司成本优势拉动盈利增长烧碱价格短期低迷，公司成本优势拉动盈利增长 . 19 3.1 烧碱企业生产工艺发生变革，进入壁垒不断加大 . 19 3.2 烧碱价格触底，下游需求逐渐回暖 . 21 3.3 副产品循环利用优化利

11、润结构，电力自供给显著拉低成本 . 25 4 环氧氯丙烷业务凸显公司循环经济优势环氧氯丙烷业务凸显公司循环经济优势 . 27 4.1 环氧氯丙烷价格高位回落，行业稳定运行 . 27 4.2 产品消耗副产物盐酸，降低公司销售成本 . 29 5 新能源转型之路：公司强强联手布局氢能上游环节新能源转型之路：公司强强联手布局氢能上游环节 . 31 5.1 氢能产业链及相关政策简介 . 31 5.2 公司氢能业务发展规划 . 35 6 新材料转型之路：电子级氢氟酸新材料转型之路：电子级氢氟酸 . 39 7 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 41 7.1 盈利预测 . 41 7.2 相对估值 . 42 8

12、 风险提示风险提示 . 42 rQnOmRsPoMnMsOnQxPvMsR8OcMbRnPnNtRqQjMpPxOkPoPnM8OqRrOwMnMmNvPnMrR 公司研究报告公司研究报告 / 滨化股份（滨化股份（601678） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：公司 2019 年主营业务收入情况 . 4 图 4：公司 2019 年主营业务毛利润情况 . 4 图 5：公司 2015 年以来业务收入结构 . 4 图 6：公司 2015 年以来毛利润收入结构 . 4 图 7：公司 2015 年以来主营产品毛利率变化

13、 . 4 图 8：公司 2017 年以来主营产品销量及增速 . 4 图 9：公司 2016 年以来主营产品单价 . 5 图 10：公司 2017 年以来主营产品单价年增长率 . 5 图 11：公司 2015 年以来资产负债率及同业对比 . 5 图 12：公司 2015 年以来净利率与毛利率 . 5 图 13：公司 2015 年以来三费费率 . 5 图 14：环氧丙烷产业链 . 6 图 15：2015-2019 年世界环氧丙烷产能、产量 . 7 图 16：全球环氧丙烷产能分布 . 7 图 17：2015-2019 年我国环氧丙烷产能产量与产能利用率 . 7 图 18：2015-2019 年我国环

14、氧丙烷进出口量与进口依存度 . 7 图 19：环氧丙烷下游需求占比 . 9 图 20：环氧丙烷终端需求占比 . 9 图 21：2015-2019 年环氧丙烷表观消费量与增长率 . 9 图 22：聚醚多元醇分类 . 10 图 23：国内聚醚产能分布 . 10 图 24：2015-2019 年聚醚多元醇产能、产量、产能利用率 . 10 图 25：2015-2019 年聚醚多元醇进出口量及进口依存度 . 11 图 26：2015-2019 年聚醚多元醇表观消费量与增长率 . 11 图 27：2014-2020 年软泡聚醚价格与价差 . 11 图 28：2014-2020 年硬泡聚醚价格与价差 . 1

15、1 图 29：DMC 现有产能和新建产能不同工艺占比 . 12 图 30：DMC 下游应用占比 . 12 图 31：DMC 产能产量与开工率 . 13 图 32：工业级 DMC 价格及价差 . 13 图 33：氯醇法工艺 . 14 图 34：乙苯共氧化法工艺 . 14 图 35：异丁烷共氧化法工艺 . 15 图 36：异丙苯氧化法工艺 . 15 图 37：过氧化氢氧化法工艺 . 16 图 38：2010-2019 年环氧丙烷营收 . 18 图 39：2010-2019 年环氧丙烷毛利率 . 18 公司研究报告公司研究报告 / 滨化股份（滨化股份（601678） 请务必阅读正文后的重要声明部分

16、图 40：2017-2020E 环氧丙烷销量 . 18 图 41：2016-2020H1 环氧丙烷价格 . 18 图 42：氯碱工业上下游产业链 . 19 图 43：电解法生产烧碱示意图 . 20 图 44：我国近年来烧碱生产情况 . 20 图 45：我国烧碱产能产量（万吨）及开工率 . 21 图 46：99%片碱与 32%离子膜烧碱价格走势对比（元/吨） . 22 图 47：烧碱下游消费结构 . 23 图 48：2010 年-2019 年粘胶纤维产量同比变化（万吨） . 24 图 49：2016-2019 年粘胶纤维开工率变化（%） . 24 图 50：2014-2019 年中国纸浆产量及增速 . 24 图 51：公司工艺流程结构 . 26 图 52：公司烧碱营业收入情况 . 27 图 53：公司烧碱板块毛利率情况 . 27 图 54：环氧氯丙烷化学式 . 27 图 55：环氧氯丙烷生产工艺及产业链 .