1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 澜起科技（澜起科技（688008688008） ：世界领先的世界领先的 内存接口芯片供应商内存接口芯片供应商 单击此处输入文字。 2020 年 09 月 11 日 推荐/首次 澜起科技澜起科技 公司报告公司报告 内存接口芯片是服务器内存条必不可少的芯片内存接口芯片是服务器内存条必不可少的芯片，全球目前只有三家公司可设 计此类芯片，分别是澜起科技、瑞萨（IDT）和 Rambus，其中澜起和瑞萨市 占率均超过四成，Rambus

2、约为一成。由于预期未来全球服务器出货量还将预期未来全球服务器出货量还将 继续提升继续提升，并且单机内存条使用量也存在增加的趋势单机内存条使用量也存在增加的趋势，加上内存接口芯片代代 际替换带来的价格提升际替换带来的价格提升，我们预计未来几年内存接口芯片市场依然有 30%以 上的年均增幅。由于竞争对手存在诸多不确定性因素，竞争对手存在诸多不确定性因素，从 DDR4 向DDR5 内 存的切换期是公司提升市占率的好时机。 目前公司目前公司 99%以上的营收来自内存接口芯片。以上的营收来自内存接口芯片。公司创始人和高管拥有资深技 术背景，内存接口芯片为公司原发技术原发技术，从DDR2 时代切入，在 D

3、DR4 时代 达到领先。由于该芯片需要获得需要获得 CPU厂商和内存条厂商的双重认证厂商和内存条厂商的双重认证，高行业 壁垒使得新竞争者很难进入。虽然公司下游客户集中度较高，但是内存接口存接口 芯片可直接影响成品内存条的性能芯片可直接影响成品内存条的性能，加之接口芯片的接口芯片的价值量价值量占整个内存条的占整个内存条的 成本比重成本比重并不高并不高，因此公司对于下游客户的议价能力并不弱。内存接口芯片 的价格不与 DRAM颗粒价格直接相关。 新业务拓展将带动公司价值提升新业务拓展将带动公司价值提升。 津逮服务器平台。 津逮服务器平台产品包括 CPU 安全内存模 组等，与其他自主品牌 CPU 不同

4、的是，津逮 CPU 并非自行开发的处理器内 核，而是采用英特尔原装设计，外加自主研发的动态安全监控芯片组封装成 的 CPU 模块，市场定位在对安全性要求较高，并且需要高性能 X86 服务器 的商业用户。Retimer 芯片芯片是 PCIe 4.0 时代需求量激增的芯片，目的是解决 CPU 与高速外设之间的数据传输问题。 津逮服务器产品和津逮服务器产品和 Retimer芯片都是芯片都是 公司在数据传输和控制领域的技术公司在数据传输和控制领域的技术延伸延伸，有望帮助公司打开全新的赛道。 盈利预测盈利预测和和评级：评级： 预计公司2020-2022年净利润分别为11.06、 14.24和19.34

5、亿元，对应 EPS 分别为 0.98、1.26 和 1.71 元。当前股价对应 2020-2022 年 PE 值分别为 75、58 和 43 倍。首次覆盖给予“推荐”“推荐”评级。 风险提示：风险提示：全球服务器出货量不及预期，新产品研发进展不及预期，国内服 务器客户拓展不及预期等。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,757.66 1,737.73 2,307.08 3,063.49 4,145.47 增长率（%） 43.19% -1.13% 32.76% 32.79% 35.32% 净归母利润（百万元） 736.88

6、932.86 1,105.95 1,423.93 1,933.56 增长率（%） 112.41% 26.60% 18.56% 28.75% 35.79% 净资产收益率（%） 20.38% 12.73% 13.18% 15.00% 17.61% 每股收益(元) 0.87 0.88 0.98 1.26 1.71 PE 84.37 83.41 74.98 58.24 42.89 PB 20.64 11.31 9.88 8.73 7.55 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 澜起科技股份有限公司成立于 2004 年，是 世界领先的服务器内存接口芯片设计公司。 现有产品除内存接口芯

7、片外，还包括津逮服 务器 CPU 和安全内存模组，在研产品包括 PCIe 4.0 Retimer 芯片、人工智能芯片等。 公司第一大股东是中国电子（14.31%） ，第 二大股东是英特尔资本（9.00%） 。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 无。 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 117.56-58.12 总市值（亿元） 826.91 流通市值（亿元） 307.55 总股本/流通 A股 （万股） 112,981/42,020 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 6.17 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研

8、究所 电子首席分析师：刘慧影电子首席分析师：刘慧影 liuhy_ 执业证书编号: S02 分析师：分析师： 刘奕司刘奕司 执业证书编号: S01 研究助理：吴天元研究助理：吴天元 执业证书编号: S53 研究助理：吴研究助理：吴 昊昊 wuhao_ 执业证书编号: S19 -22.0% 28.0% 78.0% 9/1011/101/103/105/107/109/10 澜起科技 沪深300 P2 东兴证券

9、东兴证券深度深度报告报告 澜起科技（688008） ：世界领先的内存接口芯片供应商 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 接口芯片是服务器内存必备芯片接口芯片是服务器内存必备芯片 . 4 2. 内存接口芯片的市场格局内存接口芯片的市场格局 . 5 3. 市场空间增长和份额提升是公司接口芯片业务的增长动力市场空间增长和份额提升是公司接口芯片业务的增长动力 . 6 3.1 市场空间的增长价量齐升 . 6 3.1.1 内存条出货量的增长 = 服务器总量增长 + 单机内存条用量增长 . 6 3.1.2 单颗内存条上接口芯片价值

10、量提升 . 9 3.2 公司市占率能否提升DDR5 时代是机遇. 11 4. 公司的竞争优势来源公司的竞争优势来源 .12 4.1 公司技术为原发技术 .12 4.2 对下游的议价能力不弱 .13 4.3 内存接口芯片新竞争者进入和技术被替代可能性不高 .14 5. 公司新业务的发展公司新业务的发展.14 5.1 津逮服务器平台 .14 5.1.1 自主品牌 CPU 现状.14 5.1.2 公司的业务模式不同于其他自主品牌 CPU.15 5.2 PCIe 4.0 Retimer 芯片.18 6. 盈利预测盈利预测.19 7. 风险提示风险提示.20 插图目录插图目录 图图 1： 内存接口芯片是

11、服务器内存和处理器之间的重要衔接内存接口芯片是服务器内存和处理器之间的重要衔接 . 4 图图 2： 普通内存条和服务器内存条的外观差异普通内存条和服务器内存条的外观差异 . 5 图图 3： LRDIMM 服务器内存条的外观和结构示意图服务器内存条的外观和结构示意图 . 5 图图 4： 2016-2018 年内存接口芯片全球市场规模年内存接口芯片全球市场规模 . 6 图图 5： 2018年内存接口芯片全球市场格局年内存接口芯片全球市场格局. 6 图图 6： 全球服务器季度出货量全球服务器季度出货量. 7 图图 7： 全球服务器季度销售额全球服务器季度销售额. 7 图图 8： 全球服务器年度出货量

12、全球服务器年度出货量. 7 图图 9： 全球服务器年度销售额全球服务器年度销售额. 7 图图 10： IDC预测的中国预测的中国 X86服务器货量服务器货量 . 7 图图 11： 服务器主要需求的演进服务器主要需求的演进. 8 图图 12： 全球全球 DRAM 使用量下游占比（使用量下游占比（Bit 用量）用量） . 9 图图 13： DRAM 厂家出货量（厂家出货量（Bit）下游应用领域分布）下游应用领域分布 . 9 图图 14： 服服务器内存条出货量占比务器内存条出货量占比 . 9 图图 15： 澜起科技不同子代产品平均价格指数澜起科技不同子代产品平均价格指数 .10 图图 16： 不同代

13、际服务器内存条出货量占比不同代际服务器内存条出货量占比 .10 图图 17： LRDIMM 渗透率提升是未来趋势渗透率提升是未来趋势 .10 qRmPmRtOoMmNtPnQzRuNsRaQ9R8OnPqQmOmMjMnNzQfQmNrQ7NqRwPMYnPoQwMnRpN 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 澜起科技（688008） ：世界领先的内存接口芯片供应商 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 18： 内存接口芯片市场规模（万人民币） （内存接口芯片市场规模（万人民币） （2019 年为估计年为估计) . 11 图图 19

14、： 内存接口芯片历年市场份额（内存接口芯片历年市场份额（2019年为估计年为估计) . 11 图图 20： 公司内存接口芯片产品的主要终端用户公司内存接口芯片产品的主要终端用户 .13 图图 21： 公司内存接口芯片历年毛利率公司内存接口芯片历年毛利率 .14 图图 22： 公司历年整体毛利率公司历年整体毛利率 .14 图图 23： 津逮平台津逮平台 CPU和内存模组结构示意图和内存模组结构示意图.16 图图 24： 计算机系统的安全检测示意图计算机系统的安全检测示意图 .17 图图 25： 在在 16GT/s 的的 PICe4.0 接口上使用接口上使用 Retimer 芯片与芯片与 Redr

15、iver 芯片效果差异示意图芯片效果差异示意图 .19 表格目录表格目录 表表 1： 历代内存接口芯片的市场参与者历代内存接口芯片的市场参与者 . 5 表表 2： 部分英特尔认证的服务器内存产品情况（验证通过的内存条产品型号，并非市场份额）部分英特尔认证的服务器内存产品情况（验证通过的内存条产品型号，并非市场份额） .12 表表 3： 主要国产主要国产 CPU的情况的情况 .15 表表 4： 预计预计 2020 年我国年我国 X86服务器分领域销售额和占比服务器分领域销售额和占比 .17 表表 5： 历代历代 PCIe 接口传输速率接口传输速率.18 表表 6： 澜起科技营收预测（万元）澜起科

16、技营收预测（万元）.20 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 澜起科技（688008） ：世界领先的内存接口芯片供应商 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 接口芯片是服务器内存必备芯片接口芯片是服务器内存必备芯片 澜起科技成立于 2004 年，是一家 Fabless 芯片设计公司，于 2019 年 7 月在科创板上市。公司先期曾涉及 机顶盒芯片、Wi-Fi 芯片等消费电子芯片业务，但已在上市前整合出售。目前公司主要产品为服务器内存接目前公司主要产品为服务器内存接 口缓冲芯片，营收占比超过口缓冲芯片，营收占比超过 99%。公司

17、第一大股东为中国电子投资控股有限公司（14.3%） ，第二大股东为 英特尔（9%） 。 内存接口缓冲芯片仅应用于服务器内存条，内存接口缓冲芯片仅应用于服务器内存条，不用于普通 PC 或手机。内存的存储介质是 DRAM，作为 CPU 与硬盘（通常为磁碟或 NAND）的沟通桥梁，内存中存放 CPU 即时读取和运行的数据，因而可直接影响计 算机的性能。服务器是一种较为高级的计算机，不加缓冲的普通 PC 用内存条不能满足服务器 CPU 的运行 速度、信号完整性和稳定性等方面的要求，因此需要额外添加接口芯片来提升内存性能。内存接口芯片是服内存接口芯片是服 务器必不可少的。务器必不可少的。 图图1：内存接

18、口芯片是服务器内存和处理器之间的重要衔接内存接口芯片是服务器内存和处理器之间的重要衔接 资料来源：东兴证券研究所 在 DDR4 时代，服务器内存条主要有两种形式，分别是 RDIMM 和 LRDIMM，也分别对应着两种不同的接口 芯片配置。RDIMM 采用一颗 RCD 芯片（寄存时钟芯片）作为接口芯片，LRDIMM 在一颗 RCD 的基础上增 加 9 颗 DB 芯片（数据缓冲芯片）组成 1+9 的组合结构。 接口芯片的作用可以类比为数据的 “引导员” 或者 “目录” 。接口芯片的作用可以类比为数据的 “引导员” 或者 “目录” 。 RDIMM 的优势在于提供更小的数据延迟更小的数据延迟， LRD

19、IMM 的优势在于提供最高的最高的 DRAM 容量支持，和更低的载荷。容量支持，和更低的载荷。随着技术的发展，虽然 LRDIMM 多出一层数据缓 冲，但延迟速度已经不亚于 RDIMM。这两种内存条的选择取决于终端用户的需求，目前 LRDIMM 的市场占 比还比较低，但随着服务器对更大容量和更高性能内存条需求的增长，LRDIMM 渗透率提升可能是未来的趋 势。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 澜起科技（688008） ：世界领先的内存接口芯片供应商 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图2：普通内存条和服务器内存条的外观差异普通内存

20、条和服务器内存条的外观差异 图 图3：LRDIMM 服务器内存条的外观和结构示意图服务器内存条的外观和结构示意图 资料来源：中关村在线，东兴证券研究所 资料来源：中关村在线，公司招股说明书等，东兴证券研究所 2. 内存接口芯片的市场格局内存接口芯片的市场格局 2018 年全球内存接口芯片的市场规模约为 5.7 亿美元，2019 年估计小幅增长。虽然市场规模并不大，但近 几年来增长迅速。全球目前只有三家公司能够提供内存接口芯片，分别是澜起科技、全球目前只有三家公司能够提供内存接口芯片，分别是澜起科技、IDT（瑞萨收购）（瑞萨收购）和和 Rambus。2018 年澜起科技占据全球 45%的份额，I

21、DT 占据 48%，Rambus 占据剩余的 6%。 在 DDR2 时代，内存接口芯片市场参与者包括德州仪器、英特尔、西门子、Inphi、IDT 和澜起等 10 多家公 司，经过了市场的淘汰和整合，DDR3 时代市场竞争者只剩下 5 家，DDR4 时代只剩下 3 家。澜起科技从 DDR4 时代开始具备一定技术优势，市场份额迅速提升。 表表1：历代内存接口芯片的市场参与者历代内存接口芯片的市场参与者 世代世代 技术特点技术特点 主要竞争者主要竞争者 研发时间研发时间 应用时间应用时间 DDR2 最低 1.5V 德州仪器、英特尔、西门子、Inphi、澜起、IDT 等 2004-2008 2006-

22、2011 DDR3 最低 1.25V， 最高 1866MT/s Inphi、IDT、澜起、Rambus、德州仪器等 2008-2014 2011-2016 DDR4 最低 1.2V，最高 3200MT/s IDT、澜起、Rambus 2013-2017 2016-2021 DDR5 最低 1.1V，最高 6400MT/s IDT、澜起、Rambus 2017 至今 2021- 资料来源：公司招股说明书等，东兴证券研究所 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 澜起科技（688008） ：世界领先的内存接口芯片供应商 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SE

23、CURITIES 图图4：2016-2018 年内存接口芯片全球市场规模年内存接口芯片全球市场规模 图 图5：2018 年内存接口芯片全球市场格局年内存接口芯片全球市场格局 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 3. 市场空间增长和份额提升是市场空间增长和份额提升是公司接口芯片业务公司接口芯片业务的的增长动力增长动力 公司未来业绩的增长，一方面看市场空间的增长，另一方面看公司市场份额的增长。一方面看市场空间的增长，另一方面看公司市场份额的增长。 市场空间方面市场空间方面，价量齐升是主要的看点。由于接口芯片的使用量和服务器内存条的使用量直接相关，因此

24、数 量和价值的分析主要着眼于成品内存条成品内存条，而非 DRAM 颗粒。 数量上，一是全球服务器出货量未来将保持增长，二是单个服务器内存使用量也将有所提升。 价格上， 一是内存条代际升级带来的芯片价格提升， 二是 LRDIMM 渗透率提升带来的单只内存条上接口 芯片数量的提升。 市场份额方面，市场份额方面，DDR5 时代的切换可能是一个契机。通常来说市场格局的明细变化会出现在技术重大变革的 时期，DDR5 采用了与 DDR4 不同的行业标准和技术，对于双寡头之一的公司来说可能是一个机会。 IDT 被瑞萨收购之后可能需要配合瑞萨的战略，业务重心可能不在内存接口芯片。 Rambus 在技术方面相对

25、落后，在 DDR5 时代不容易赶超。 3.1 市场空间的增长市场空间的增长价量齐升价量齐升 3.1.1 内存条出货量的增长内存条出货量的增长 = 服务器总量增长服务器总量增长 + 单机内存条用量增长单机内存条用量增长 根据 IDC 统计，2019 年全球服务器出货量为 1174 万台，同比减少 3.4%，全球服务器销售额 873 亿美元， 同比减少 1.4%。Gartner 统计的数字则是 2019 年全球服务器厂商出货量为 1249.7 万台，同比减少 3.2%， 厂商销售额 738.1 亿美元，同比减少 2.5%（其中 X86 服务器 693.6 亿美元，同比减少 1.8%） 。虽然在统计

26、 口径上的不同造成数据有一定差别，但整体的趋势较为一致。 虽然虽然 2019 年服务器市场出现了下滑，但市场调研机构普遍认为年服务器市场出现了下滑，但市场调研机构普遍认为 2020 年以后将重回增长。年以后将重回增长。其中 DIGITIMES 在 2019 四季度是预测 2019-2024 年全球服务器出货量年均增速为 6.5%； IDC 在 2020 年 3 月底将中国服务 器出货量增速下调至 2.9%，但仍旧预测 2020-2024 年中国服务器出货量年均增速为9.1%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 201620172018 市场规模（万人民币） 同比 澜起 45% IDT 48% Rambus