1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品加工 证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557）公司研究报告公司研究报告 2020 年 09 月 13 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 09 月 11 日收盘价 （元） 60.59 52 周股价波动（元） 23.91-71.17 总股本/流通 A 股（百万股） 507/507 总市值/流通市值（百万元） 30719/30719 相关研究相关研究 Table_ReportInfo Table_Re

2、portInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -5.9 13.6 13.3 相对涨幅（%） -4.7 16.2 -2.5 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:闻宏伟 Tel:(010)58067941 Email: 证书:S0850514030001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email: 证书:S0850520050001 瓜子优化升级提速发展， 坚果打开新成长瓜子优化升级提速发展， 坚果打开新成长 空间空间 Table_Summary 投资要点：投资要点：

3、坚果炒货坚果炒货领军品牌领军品牌，近三年业绩加速，近三年业绩加速。公司是中国坚果炒货行业的领军品牌， 凭借稳定原料基地优势和产品质量优势，深受消费者的喜爱，成功推广洽洽 香瓜子、小黄袋每日坚果等产品。受益于不断推出契合需求的新产品、渠道 精耕及县乡突破将会不断扩大市场的占有率等，过去 3 年公司整体业绩释放 不断加速（17-19 年收入 CAGR=15.87%，归母净利润 CAGR=37.50%） 。 此外公司的净利润率也远高于同行业相关可比公司的水平。 坚果炒货行业快速发展，行业集中度较低坚果炒货行业快速发展，行业集中度较低。据中国产业信息网，坚果炒货增 速行业 13-18 年 CAGR 为

4、 11.0%，行业仍在快速成长。而据前瞻产业研究院 预测，2025 年我国坚果炒货行业市场规模将达到 1855 亿元左右。此外我国 主要坚果品种的人均消费量显著低于美国、日本等国家以及全球平均水平， 未来仍有较大增长潜力。坚果炒货行业主要龙头包括三只松鼠、洽洽、良品 铺子、百草味、来伊份，18 年零售端 CR5=17.2%，行业集中度较低。头部 品牌在产品、服务、供应链等方面有较强的背书效应，规模优势下在市场中 存在更高的议价能力，未来市场集中度将进一步得到提升。 瓜子优化升级提速增长，每日坚果战略重点成长性高瓜子优化升级提速增长，每日坚果战略重点成长性高。 （1）瓜子方面：）瓜子方面：瓜子

5、类国葵产品是公司的拳头产品。 2016 年公司实现了对传统产品的升级创新， 2017 年公司传统产品主动优化的完成， 长期稳定增长趋势已形成。 2017-2019 年期间葵瓜子业务营收增长明显加速， 期间 CAGR 约 14.3%。 （2） 坚果方面：） 坚果方面： 2014 年公司树立了树坚果发展战略，2017 年依靠每日坚果这一产品迅速开 始放量，公司实现了在坚果领域的战略突破。过去 5 年公司坚果类产品销售 收入保持高速增长，2015-2019 年期间 CAGR 约 150%。 （3）产业链）产业链/渠道渠道方方 面：面：公司在技术推广服务，示范种植，订单农业种植，原料贸易，坚果种植 及

6、技术推广上都取得不错成绩， 产业链条全面高效延伸为长远发展奠定基础。 此外公司在不断深化经销、KA 卖场等相对成熟渠道开拓能力的基础上，也对 线上渠道进行了卓有成效的拓展。 2020 年公司拟发行可转债募集资金不超过 14.6 亿元用于项目投资，进一步增加产能、完善了公司营销渠道布局、提高 竞争力。 事业部改革事业部改革+持续员工持股计划助力长远发展持续员工持股计划助力长远发展。公司近些年推行事业部、BU 制、 “阿米巴经营”模式运营，逐步升级事业部制，构建“金三角”作战团队， 消除组织障碍；持续人员优化，强化组织赋能，提升人均效率。此外公司拟 于 2018 年至 2022 年的五年内，每年设

7、立一批员工持股计划，共计五批。据 公司 2020 年 5 月 27 日公告，第四期员工持股计划非交易过户已经完成。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4197.05 4837.25 5755.93 6778.66 7893.36 (+/-)YoY(%) 16.50% 15.25% 18.99% 17.77% 16.44% 净利润(百万元) 432.81 603.53 740.30 899.89 1088.12 (+/-)YoY(%) 35.58% 39.44% 22.66% 21

8、.56% 20.92% 全面摊薄 EPS(元) 0.85 1.19 1.46 1.77 2.15 毛利率(%) 31.16% 33.26% 33.39% 33.46% 33.58% 净资产收益率(%) 13.01% 16.52% 18.81% 21.05% 23.14% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究洽洽食品（002557）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 57.56/67.79/78.93 亿元，归母净利润分别为

9、7.40/9.00/10.88 亿元， 对应 EPS 分别为 1.46/1.77/2.15 元/股。 结合 A 股可比公司估值， 给予公司 45-55 倍的 PE （2020E） 估值区间，对应价格区间为 65.70-80.30 元，首次覆盖并给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。 （1）市场需求下滑， （2）渠道拓展不及预期， （3）新品推出不及预期， （4）食品安全问题。 rQrOpQmQpRrNmQmRnPsMoRbRcM7NtRnNmOmMiNmMvMjMpOtPaQqRoOMYnMqRvPtOrQ 公司研究洽洽食品（002557）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目

10、 录录 1. 坚果炒货领军品牌，近三年业绩加速 . 7 1.1 中国坚果炒货行业领军品牌 . 7 1.2 近三年业绩加速释放 . 8 2. 坚果炒货行业快速发展，行业集中度较低 . 10 2.1 受益健康意识提升/消费端拓展/电商渠道发展，坚果炒货行业快速成长 . 10 2.1.1 坚果炒货行业快速成长，未来仍有较大增长潜力 . 10 2.1.2 健康意识提升+消费端拓展+电商渠道发展驱动行业发展 . 11 2.2 行业集中度较低，未来头部品牌有进一步提升空间 . 14 2.3 产业链涵盖上游农副种植业至下游渠道终端 . 15 3. 瓜子优化升级提速增长，每日坚果战略重点成长性高 . 18 3

11、.1 瓜子业务：拳头产品行业领先，优化升级增长提速 . 18 3.2 坚果业务：每日坚果为战略重点，成长性高 . 20 3.3 产业链全面延伸，精耕线下渠道，发力全域营销 . 22 3.4 拟发行可转债进一步提高竞争力 . 25 4. 事业部改革+持续员工持股计划助力长远发展 . 27 4.1 事业部改革促进绩效提升 . 27 4.2 第四期员工持股计划非交易过户完成 . 28 5. 盈利预测与投资建议 . 29 6. 风险提示 . 30 财务报表分析和预测 . 31 公司研究洽洽食品（002557）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 股权结构图&子公司情况（20

12、19 年） . 7 图 2 公司历程 . 7 图 3 2013-2020Q1 公司营收情况 . 8 图 4 2013-2020Q1 公司归母净利润情况 . 8 图 5 公司营收构成（2019 年） . 8 图 6 公司分产品毛利率情况（2019 年） . 8 图 7 2013-2020Q1 毛利率、期间费用率及净利率情况 . 9 图 8 公司与同行业可比公司净利润率对比 . 9 图 9 中国休闲食品行业零售规模（亿美元） . 10 图 10 中国休闲食品年产值（亿元） . 10 图 11 坚果炒货行业市场规模（亿元） . 11 图 12 2019-2025 年我国坚果炒货市场规模预测（亿元）

13、. 11 图 13 2016 年各主要经济体人均坚果消费量对比（千克每人每年） . 11 图 14 MAT2019 坚果炒货细分口味消费规模占比及规模增速 . 12 图 15 2019 年中国坚果炒货食品单价统计情况（元） . 13 图 16 2011-2020 年中国网络购物市场交易规模 . 14 图 17 不同渠道的中国休闲食品行业零售市场规模（十亿元） . 14 图 18 2018 年坚果行业市占率 . 15 图 19 2019 年相关上市公司坚果/炒货相关业务营收规模对比 . 15 图 20 坚果炒货行业产业链示意图 . 16 图 21 我国不同类型坚果产品进口金额（亿元） . 16

14、图 22 我国不同类型坚果产品进口数量（吨） . 16 图 23 上市公司线上线下渠道占比（2019 年） . 17 图 24 公司国葵产品图示. 18 图 25 公司香瓜子系列介绍 . 19 图 26 2011-2019 年公司葵瓜子业务营收情况 . 20 图 27 2011-2019 年公司葵瓜子业务毛利率情况 . 20 图 28 公司坚果产品序列. 20 图 29 公司每日坚果产品. 21 图 30 2015-2019 年公司坚果产品营收情况 . 22 公司研究洽洽食品（002557）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 2015-2019 年公司坚果产品毛利率情况 .

15、22 图 32 公司八大生产基地. 23 图 33 2016-2019 年公司电商业务营收 . 24 图 34 2016-2019 年公司电商业务毛利率 . 24 图 35 相关公司电商业务营收增速 . 24 图 36 公司营销网络 . 25 图 37 公司终端门店情况. 25 图 38 公司组织架构具体调整 . 27 图 39 2013-2019 年公司人均创收情况 . 28 公司研究洽洽食品（002557）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 坚果炒货行业分类及主要产品分析情况 . 11 表 2 不同消费人群特征. 13 表 3 行业壁垒 . 14 表 4 不同

16、相关上市公司线下门店数目对比 . 17 表 5 公司产品价格陈列. 18 表 6 公司瓜子产品不断升级创新 . 19 表 7 产品价格 . 20 表 8 公司精耕渠道 . 23 表 9 募投项目情况 . 26 表 10 前三次员工持股的相关情况 . 28 表 11 可比上市公司估值表（2020 年预测 PE，倍） . 29 表 12 公司营业收入预测. 29 公司研究洽洽食品（002557）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 坚果炒货领军品牌坚果炒货领军品牌，近三年业绩加速，近三年业绩加速 1.1 中国坚果炒货行业领军品牌中国坚果炒货行业领军品牌 公司成立于 2001 年 8 月

17、 9 日，地处国家级合肥市经济技术开发区，是一家以传统 炒货、坚果为主营，集自主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。 图图1 股权结构图股权结构图&子公司情况（子公司情况（2019 年）年） 44.3% 华圳投资 陈先保 景山投资 合肥华泰集团股份有限公司 59.1%13.9%10% 公司 99.5% 100% 重 庆 洽 洽 阜 阳 洽 洽 长 沙 洽 洽 哈 尔 滨 洽 洽 包 头 洽 洽 泰 国 洽 洽 河 北 多 维 坚 果 派 农 业 恰 恰 研 究 院 蔚 然 基 金 100%100%100%100%100%70%100%30%100%55.6% 资料来源：公司 20

18、19 年年报，海通证券研究所 图图2 公司历程公司历程 安徽洽洽食 品有限公司 挂牌成立 2001 2002 “洽洽”商标被国 家工商总局认定为 “中国驰名商标” 品牌换标，并推出 系列化产品 2005 成功通过国家计 量检测体系认证 公司通过炒货 “QS”A级认证 2006-2007 安洽一厂150吨自 动化生产线竣工 香瓜子生产线二期 项目开工仪式 2008-2010 黑龙江洽洽香瓜子生产线 一次性试产成功 “怪U味”推出上市 洽洽“喀吱脆”新品投产 2011 洽洽食品在深圳 证券交易所挂牌 上市 2012 洽洽SAP项 目成功上线 2013 阜阳洽洽生产厂 正式动工 收购江苏洽康 60%

19、股权 洽洽“啵乐冻”、 大片西瓜子上市 2014 洽洽味乐园电子商 务公司成立 新产品“撞果仁” 推出 新车间香瓜子自动 化生产线投入使用 2015 进行BU制组 织变革 洽洽“蓝袋” 瓜子上市 2017 小黄袋每日 坚果上市 洽洽在泰国 建厂 2018-2019 成为坚果行业首 家入选“国家健 康品牌计划 与分众传媒达成 战略合作 泰国工厂投产 资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展，产品线日趋丰富， 成功推广洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪 U 味 、撞果仁、焦糖山核桃 蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果、山药妹山药脆片等产品。 公司

20、凭借稳定原料基地优势和产品质量优势，深受消费者的喜爱，品牌知名度和美 誉度不断提升，是中国坚果炒货行业的领军品牌，产品远销国内外 40 多个国家和地区， 公司研究洽洽食品（002557）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 拥有较高的知名度和市场影响力。 1.2 近三年业绩近三年业绩加速释放加速释放 受益于精准把握消费者需求，不断推出契合需求的新产品，渠道精耕及县乡突破将 会不断扩大市场的占有率，提升销售的渗透率等，过去 3 年公司整体业绩释放不断加速。 其中 2017-2019 年公司营业收入从 36.03 亿元增至 48.37 亿元， 对应 CAGR=15.87% （高 于 2015

21、-2019 年期间 9.94%的 CAGR） ，归母净利润从 3.19 亿元增至 6.04 亿元，对应 CAGR=37.50%（高于 2015-2019 年期间 13.48%的 CAGR） 。 目前 2019 年公司产品构成中，葵花子贡献约 68%的营收以及约 72%的毛利，是公 司主要业绩支撑，此外坚果类贡献约 17%的营收以及约 13.6%的毛利。 图图3 2013-2020Q1 公司营收情况公司营收情况 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0 10 20 30 40 50 60 200019 2020Q1 营收（亿

22、元，左轴）YOY（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 2013-2020Q1 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 200019 2020Q1 归母净利（亿元，左轴）YOY（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 公司营收构成（公司营收构成（2019 年）年） 葵花子 68% 坚果类 17% 其他 15% 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 公司分产品毛利率情况（公司分产

23、品毛利率情况（2019 年）年） 35.0% 26.5% 36.65% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 葵花子坚果类其他 资料来源：Wind，海通证券研究所 此外公司的净利润率也远高于同行业相关可比公司的水平。受益于毛利率的提升和 期间费用率的降低，自 2017 年起公司净利润率逐步提升，并于 2019 年达到 12.48%。 公司研究洽洽食品（002557）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 2013-2020Q1 毛利率、期间费用率及净利率毛利率、期间费用率及净利率情况情况 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20

24、00192020Q1 毛利率期间费用率净利润率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 公司与同行业可比公司净利润率对比公司与同行业可比公司净利润率对比 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2001820192020Q1 洽洽食品三只松鼠良品铺子好想你来伊份盐津铺子 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究洽洽食品（002557）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 坚果炒货行业快速发展，行业集中度较低坚果炒货行业快速发展，行业集中度较低 2.1 受益健康意识提升受益健康意识提升/

25、消费端拓展消费端拓展/电商渠道发展，坚果炒货行业快速成电商渠道发展，坚果炒货行业快速成 长长 2.1.1 坚果炒货行业快速成长，未来仍有较大增长潜力坚果炒货行业快速成长，未来仍有较大增长潜力 （1）休闲食品休闲食品行业行业快速成长快速成长 据良品铺子招股说明书，根据国家统计局数据，2013-2018 年，我国居民人均可支 配收入从 18311 元增长至 28228 元，年均复合增长率达 9.04%。而居民收入水平的增 长为我国整体消费能力的增强提供了有利的环境，人均居民消费支出亦由 2013 年的 13220 元增长至 2018 年的 19853 元，年均复合增长率为 8.47%。 据中商情报

26、网，根据咨询机构弗若斯特沙利文的研究报告，中国休闲食品市场的零 售额由2014年的899亿美元增长至2018年的1182亿美元， 预计2023年将增长至1717 亿美元。 此外另据三只松鼠招股说明书，根据中国食品工业协会的统计数据，我国休闲食品 行业年产值由 2004 年的 1931.38 亿元增长至 2014 年的 9050.18 亿元，年均复合增长 率达到 16.7%，且预计 2015-2019 年仍将保持高速增长，由 2015 年的 10589.62 亿元 增长至 2019 年的 19925.28 亿元，年均复合增长率超过 17%。 图图9 中国休闲食品行业零售规模（亿美元）中国休闲食品

27、行业零售规模（亿美元） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 201420182023E CAGR=7.75% CAGR=7.08% 资料来源：中商情报网，弗若斯特沙利文，海通证券研究所 图图10 中国休闲食品年产值（亿元）中国休闲食品年产值（亿元） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 200420142015E2019E CAGR=16.7% CAGR=17.1% 资料来源：三只松鼠招股说明书，中国食品工业协会，海通证券研究所 （2）坚果炒货行业是坚果炒货行业是优质细分赛道优质细分赛道。

28、 据中国产业信息网，从子行业复合增长率来看，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货 增速最快，13-18 年 CAGR 分别为 20.0%/12.8%/11.0%，行业仍在快速成长；膨化食 品、饼干、糖果巧克力增速最低，13-18 年 CAGR 分别为 8.5%/5.1%/1.1%，已步入成 熟期。 而另据前瞻产业研究院预测， 2025 年我国坚果炒货行业市场规模将达到 1855 亿元 左右。 公司研究洽洽食品（002557）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 坚果炒货行业市场规模（亿元）坚果炒货行业市场规模（亿元） 0 100 200 300 400 500 600 700 80

29、0 900 1,000 201320172018 资料来源：前瞻产业研究院，弗若斯特沙利文，海通证券研究所 图图12 2019-2025 年我国坚果炒货市场规模预测（亿元）年我国坚果炒货市场规模预测（亿元） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 资料来源：前瞻产业研究院，海通证券研究所 据前瞻产业研究院，坚果炒货主要有两类，一是树坚果，包括杏仁、腰果、榛子、 核桃和板栗等；二是种子类，包括花生、葵花子和南瓜子等。 表表 1 坚果炒货行业分类及主要产品分析

30、情况坚果炒货行业分类及主要产品分析情况 名称名称 主要产品主要产品 树坚树坚果果 杏仁、腰果、榛子、核桃、板栗、碧根果、核桃等 种子类种子类 花生、葵花子和南瓜子等 资料来源：前瞻产业研究院，海通证券研究所 （3）人均消费量还有较大人均消费量还有较大增长潜力。增长潜力。 据三只松鼠招股说明书，和其他主要经济体对比来看，我国主要坚果品种的人均消费量 显著低于美国、日本等国家以及全球平均水平。 此外根据新浪网援引前瞻网， 中国居民膳食指南(2016)建议大豆及坚果类每天应摄入 25-35 克。然而数据显示，我国居民中吃坚果的只有约 10%，坚果消费量只有 45 克/天， 且以瓜子、花生等种子类坚果

31、为主，核桃、杏仁等树坚果消费量很低。我们认为未来我国人 均坚果消费仍有较大增长潜力。 图图13 2016 年各主要经济体人均坚果消费量对比年各主要经济体人均坚果消费量对比（千克每人每年）（千克每人每年） 资料来源：三只松鼠招股说明书，INC，海通证券研究所 2.1.2 健康意识提升健康意识提升+消费端拓展消费端拓展+电电商渠道发展驱动行商渠道发展驱动行业发展业发展 （1）健康健康意识意识不断提高，不断提高， 公司研究洽洽食品（002557）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 据良品铺子招股说明书介绍，收入水平的持续上升也使得消费者的健康意识不断提 高。根据麦肯锡的调研数据，超过 50%的受访消费者偏爱健康和营养食品，而非健康食 品的受偏好程度在下降。 “吃得安全、吃得健康、吃得营养”日益成为城乡居民食品消费 的共识。 另据“思宾格酵母抽提物”微信公众号， 零食们被打上“垃圾食品”的标签已经 很久了，但近年来坚果品类凭借健康形象杀出重围，成为零食中为数不多的好评选手。 “多吃坚果”如今更是非常流行的饮食建议，让坚果变得越来越受欢迎。 （2）供给供给端不端不断丰富，消费场景和消费人群正在不断拓展断丰富，消费场景和消费人群正在不断拓展