1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 国六标准落地实施，沸石分子筛市场放量国六标准落地实施，沸石分子筛市场放量 增持增持（首次） 万润股份万润股份（002600264 43 3）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 09 月 11 日 投资要点投资要点: : 公司主要从事信息材料产业、环保材料产业和大健康产业三个领域，公司主要从事信息材料产业、环保材料产业和大健康产业三个领域， 经营业绩稳健经营业绩稳健：公司自成立以来一直专注于化学合成技术的研发与产 业化应用，科研团队实力强大。为实现多元化发展、在国际上立足， 公司在从事显示材料、环保材料以及

2、大健康产业三个板块的基础上， 持续拓展新的业务、扩充现有产品产能，提升公司核心竞争力。公司 经营业绩稳健， 在与海外客户稳定合作的同时积极开拓国内市场， 2020 年上半年公司营收为 12.47 亿元，同比仅下滑 3.60%，可见疫情对公 司业绩影响有限。 公司是公司是国内国内显示材料显示材料行业龙头企业，平板显示技术国产替代化行业龙头企业，平板显示技术国产替代化进程加进程加 速速背景下背景下，公司市场占有率有望进一步提升：，公司市场占有率有望进一步提升：公司最初从事液晶单体 和中间体材料的生产、研发和销售，凭借成熟的生产技术和稳定的产 品质量，公司同时向 MERCK、JNC 以及 DIC 三

3、家企业长期供应液晶材 料，公司液晶单体销量在全球的市场份额已超 15%。公司也是我国较 早布局 OLED 产业的企业之一，由公司与子公司九目化学和三月科技 分工从事 OLED 成品材料、 升华前单体材料和中间体材料的生产、 研发 和销售。 经过十余年的发展， 公司在 OLED 产业领域也已具备了强劲实 力。随着全球 FPD 产能逐渐向大陆地区转移，未来公司在液晶显示材 料和 OLED 材料领域的市场占有率有望进一步提升。 国六标准 “史上最严” ， 沸石分子筛市场空间广阔， 公司持续扩充沸石国六标准 “史上最严” ， 沸石分子筛市场空间广阔， 公司持续扩充沸石 产能：产能：2020 年 7 月

4、 1 日，国六尾气排放标准正式落地实施，各项污染 物排放限值大幅趋严，对机动车尾气处理系统提出了极高的要求。沸 石分子筛 SCR 是国六阶段最佳的柴油发动机 NOx 处理催化器，预计到 2025 年，我国沸石分子筛需求量将达到近 1.77 万吨，市场规模约 53 亿元。 公司是国内唯一一家生产汽车尾气净化用沸石材料的本土企业， 是全球领先的汽车尾气净化催化剂生产商庄信万丰的核心合作伙伴。 为满足市场对沸石分子筛不断增长的需求，公司近年在持续扩充沸石 产能，目前公司沸石产品年总产能为 5850 吨，预计到 2021 年，公司 沸石年产能将上涨至 12850 吨。 2 2019019 202020

5、20E E 2022021 1E E 2022022 2E E 营业收入(亿元) 28.70 30.09 33.25 36.82 增长比率(%) 9.06% 4.84% 10.50% 10.74% 净利润(亿元) 5.07 6.00 6.65 7.68 增长比率(%) 14.00% 18.31% 10.89% 15.47% 每股收益(元) 0.56 0.66 0.73 0.84 市盈率(倍) 32.21 27.22 24.55 21.26 数据来源：万联证券研究所 基础数据基础数据 行 业 化工 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 中节能（山东）投资 发展有限公司 /20.54% 实 际 控

6、 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 909.13 流 通A股 （ 百 万 股 ） 894.38 收 盘 价 （ 元 ） 17.95 总 市 值 （ 亿 元 ） 163.19 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 160.54 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 09 月 11 日 相关研究相关研究 分析师分析师: : 黄侃黄侃 执业证书编号： S0270520070001 电话： 邮箱： -11% 2% 15% 28% 41% 54% 万润股份沪

7、深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 2 页 共 29 页 为实现多元化发展， 公司积极拓展大健康产业链：为实现多元化发展， 公司积极拓展大健康产业链： 公司子公司万润药业从事原料药和医药中间体的生产研发 和销售。 万润药业建有科研质检分析中心， 科研实力强大， 现已成功开发十几项原料药及相关固体制剂。 2020 年 1 月， 万润药业成为了国内首家通过诺氟沙星胶囊仿制药质量和疗效一致性评价的企业。 为丰

8、富公司大健 康产业的产品结构，公司 2016 年收购了 MP 公司，进入生命科学以及体外诊断领域。这使公司在大健康产业 方向上迈出了重要的一步，有效地促进了公司多元化发展。未来公司将继续壮大公司的医药产品线，实现大 健康产业的快速发展。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 30.09/33.25/36.82 亿元,EPS 分别为 0.66/0.73/0.84，P/E 分别为 27.22/24.55/21.26。首次覆盖，给与“增持”评级。 风险因素：风险因素：海外疫情严重，影响公司海外订单；国六标准执行不及预期，沸石需求增长不及预期；显示材料

9、 行业竞争加剧。 mNpQoRqMtNsOsOmRpNrPoR9PbPaQpNmMnPrRjMoOxOjMrQmQ8OoPqQwMmOqQMYmRsR 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 3 页 共 29 页 目录目录 1、公司简介 . 5 1.1 公司背景及股权结构 . 5 1.2 公司主营业务概述 . 6 1.3 公司财务状况分析 . 8 多年从事显示材料产业，稳坐行业领先地位 . 10 2.1 LCD 和 OLED 面板市场前景广阔，国产替代化加速. 10 2.2 上游显示材料市场规模持续增长，公司是显示材料产业领先企业 . 13 2.2.1 公司

10、国内液晶材料龙头企业，与国际混晶巨头企业长期合作 . 13 2.2.2 OLED 面板市场迅速扩充，公司 OLED 材料市场占有率有望提升 . 15 国六标准升级落地，沸石分子筛市场需求放量 . 16 3.1 我国机动车尾气污染严重，柴油车是污染防治的重中之重 . 16 3.2 国六标准落地实施，堪称“史上最严” . 18 3.3 沸石分子筛迎来发展机遇，尾气用市场需求量将超万吨 . 19 3.4 与庄信万丰长期合作，公司沸石分子筛产能持续扩充 . 22 积极拓展大健康产业，促进公司多元化发展 . 24 4.1 子公司万润药业开拓医药市场多年，产品获一致性评价 . 24 4.2 收购 MP 公

11、司，涉足生命科学与体外诊断领域 . 25 5、公司市场估值分析 . 25 6、盈利预测及假设 . 26 7、风险提示 . 27 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司股权结构 . 6 图表 3：公司业务框架 . 7 图表 4：公司主营业务收入（亿元） . 7 图表 5：2020H1 公司营收占比 . 7 图表 6：公司分地区营收规模（亿元） . 8 图表 7：公司营业收入及其增速（亿元） . 9 图表 8：公司归母净利润及其增速（亿元） . 9 图表 9：公司销售费用率和管理费用率 . 9 图表 10：公司毛利率及净利率变化 . 9 图表 11：公司研发团队情况 . 10 图表 12：

12、公司研发费用及其占收入占比 . 10 图表 13：平板显示技术细分 . 10 图表 14：LCD 与 OLED 特性对比 . 11 图表 15：全球液晶面板营收及出货量（亿美元） . 12 图表 16：大尺寸液晶面板出货量分布类型 . 12 图表 17：各国 OLED 产能分布 . 12 图表 18：2020 年 4 月全球 LCD 面板出货面积分布情况 . 12 图表 19：LCD 面板成本结构 . 13 图表 20：LCD 产业结构及公司液晶产品价值链 . 14 图表 21：OLED 面板成本结构 . 15 图表 22：全球 AMOLED 材料营收（百万美元） . 15 图表 23：OLE

13、D 面板结构 . 16 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 4 页 共 29 页 图表 24：OLED 产业链 . 16 图表 25：机动车污染物排放量分担率（2018 年） . 17 图表 26：不同燃料类型汽车的污染物排放分担率（2018 年） . 17 图表 27：汽车保有量构成（2018 年） . 17 图表 28：柴油车污染物排放分担率（2018 年） . 17 图表 29：全国新生产机动车排放标准实施进度 . 18 图表 30：国六标准实施时间 . 18 图表 31：轻型汽车国五国六排放标准对比 . 19 图表 32：重型柴油车（压燃式发动机

14、）国五国六排放标准对比 . 19 图表 33：国六标准柴油车尾气处理系统 . 19 图表 34：国六标准柴油车/汽油车尾气处理系统 . 20 图表 35：催化器结构示意图 . 20 图表 36：沸石分子筛应用领域及用途 . 21 图表 37：我国沸石分子筛市场规模预测 . 22 图表 38：全球汽车尾气催化剂格局 . 22 图表 39：公司沸石系列项目进展 . 23 图表 40：公司沸石系列产能走势 . 24 图表 41：可比公司估值情况 . 25 图表 42：公司未来 3 年营收预测 . 26 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 5 页 共 29 页

15、1 1、公司简介公司简介 1.1 公司背景及股权结构公司背景及股权结构 万润股份前身是烟台开发区精细化工公司， 创立于1992年， 主要从事液晶材料的生产、 研发和销售。1995年，公司成立烟台万润精细化工有限责任公司，并于2008年完成股 份制改造，2011年成功登陆深交所中小板挂牌上市（股票代码：002643） 。2012年， 公司改变了以液晶为主、专项化学用品为辅的局面，将业务拓展到了医药材料、OLED 材料和器件、环保材料等领域。2015年，公司更名为中节能万润股份有限公司。同年 公司成立了全资子公司万润美国有限责任公司， 并于2016年完成收购MP Biomedicals， 进入了生

16、命科学和诊断试剂业务领域。 公司自成立以来， 一直专注于化学合成技术的研发与产业化应用， 依托于强大的研发 团队和自主创新能力， 公司年均开发产品百余种， 现拥有超过5000种化合物的生产技 术，其中1900余种产品已投入市场，获得国内外发明专利286项。现阶段现阶段，公司主要公司主要 涉足信息材料产业、 环保材料产业和大健康产业三大领域， 并建立了以化学合成技术涉足信息材料产业、 环保材料产业和大健康产业三大领域， 并建立了以化学合成技术 的研发与产业化应用为主导的产品创新平台。的研发与产业化应用为主导的产品创新平台。其中， 信息材料产业方面，公司是全球 领先的高端液晶单体材料和中间体材料供

17、应商； 环保材料产业方面， 公司目前是全球 领先的汽车尾气净化催化剂生产商的核心合作伙伴； 大健康产业方面， 公司全资子公 司万润药业于2020年1月成为了国内首家通过诺氟沙星胶囊仿制药质量和疗效一致性 评价的企业。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网、万联证券研究所 公司公司的实际控制人是国务院国有资产监督委员会全资持有的子公司中国节能环保集的实际控制人是国务院国有资产监督委员会全资持有的子公司中国节能环保集 团有限公司团有限公司（下简称“中国节能” ） 。中国节能直接持有公司26.73%的股份，另外，中 国节能全资子公司中节能资本控股有限公司持有公司2.21%股份，即公司实际控制人

18、 中国节能的总持股比例为28.94%。 据公司2019年年报显示， 公司纳入合并财务报表的 子公司共有七家，包括烟台万润药业有限公司、烟台海川化学制品有限公司、上海誉 润贸易有限公司以及万润美国有限责任公司（Valiant USA，LLC）四家全资子公司和 Valiant USA，LLC收购的MP Biomedicals，LLC（下简称“MP公司” ） ，另外还有烟台 九牧化学股份有限公司和江苏三月科技科技有限公司两家非全资子公司。 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 6 页 共 29 页 图表 2：公司股权结构 资料来源：公司年报、万联证券研究所 1.

19、2 公司主营业务公司主营业务概述概述 公司主要从事信息材料产业、 环保材料产业和大健康产业三个领域产品的研发、 生产公司主要从事信息材料产业、 环保材料产业和大健康产业三个领域产品的研发、 生产 和销售。和销售。在信息材料产业、环保材料产业两板块，公司采取的经营模式主要为定制生 产模式，而在大健康产业方面公司的主要经营模式为市场导向与定制相结合的生产 模式。 信息材料产业信息材料产业： 公司从成立之初便开始从事显示材料产业。 现阶段公司显示材料主要 包括液晶材料和OLED材料两类。 其中， 液晶材料可细分为高端液晶单体材料和中间体 材料两类， 公司是液晶显示材料领域的全球领先企业，公司是液晶显

20、示材料领域的全球领先企业， 同时向国际三大主要混合液晶同时向国际三大主要混合液晶 生产商生产商MerckMerck、 JNCJNC和和DICDIC长期供应长期供应TFTTFT液晶材料，液晶材料， 公司也是国内主要的液晶单体、 液晶公司也是国内主要的液晶单体、 液晶 中间体供应商之一。中间体供应商之一。 在稳固现有行业地位的同时， 公司仍在不断加大生产研发力度， 拓宽公司液晶材料市场的占有率。另一方面，公司在OLED材料兴起之初便开始布局 OLED产业链， 投入了大量资金用于相关技术研发和人才培养， 目前公司是OLED成品材 料、升华前单体材料和中间体材料供应商，在国内位处领先地位。除此之外，公

21、司还 在积极布局聚酰亚胺材料和光刻胶单体材料领域， 目前仍处于拓展初期， 公司仍在持 续加大技术研发、 工艺优化和人才培养等方面的投入， 以期提升在聚酰亚胺材料和光 刻胶单体材料的市场占有率。 环保材料产业环保材料产业： 环保材料方面， 公司研发了多种主要应用于高标准尾气排放领域的新 型尾气净化用沸石环保材料。同时该系列产品也可应用于燃气、燃煤、燃油装置废气 治理及其它多种领域，现生产技术已属于国际领先水平。近年，随着下游市场不断增随着下游市场不断增 长的产品需求， 公司环保材料产业处于快速发展阶段长的产品需求， 公司环保材料产业处于快速发展阶段， 沸石系列环保材料项目陆续建 设并投产。201

22、8年，公司启动了7000吨沸石系列环保材料建设项目； “沸石系列环保 材料二期扩建项目” 的最后一个车间也已于2019年完成建设准备投入试生产。 未来公 司将不断巩固在高端车用沸石环保材料领域技术和生产能力等方面的全球领先地位。 大健康产业大健康产业：公司开拓医药市场、储备医药技术多年，先后涉足医药中间体、成药制 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 7 页 共 29 页 剂、原料药等多个领域。随着“健康中国”上升为国家战略，公司大健康产业迎来新 的发展契机。 2016年， 公司完成了对在生命科学和体外诊断领域具有多年的行业经验 和丰富的技术储备的MP公司

23、的收购工作， 正式进入生命科学和体外诊断领域， 也标志 着公司在大健康产业方向上迈出了重要的一步，进一步夯实了公司的国际化战略。 2020年1月，公司全资子公司万润药业成为国内首家通过诺氟沙星胶囊仿制药质量和 疗效一致性评价的企业。未来公司计划将继续依托化学合成领域的技术和经验积累， 在不断提高医药方面技术能力与水平的同时， 建设全球一流的、 完善的CDMO服务模式， 并积极与国际知名医药企业开展基于CDMO模式的原料药项目。 图表 3：公司业务框架 资料来源：公司公告、万联证券研究所 公司信息材料产业和环保材料产业两领域的产品均属于功能性材料，是公司的主要公司信息材料产业和环保材料产业两领域

24、的产品均属于功能性材料，是公司的主要 收入来源， 近年始终保持较好的增长态势。收入来源， 近年始终保持较好的增长态势。 2016-2019年， 公司功能性材料类产品CAGR 为17.36%， 其中， 2019年公司功能性材料营收为22.81亿元， 占公司总营收的79.48%。 随着公司在大健康产业方面的多元化发展，近年公司大健康板块业绩也正以稳定增 速成长中， 2016-2019年大健康类产品营收CAGR约9.89%， 2019年大健康类产品营收为 5.64亿元，占公司总营业收入的19.65%。2020年以来，新冠疫情驱使市场对大健康类 产品的关注度及需求量提升， H1公司大健康板块营收比例提

25、升至21.89%， 营业收入约 为2.73亿元。H1功能性材料板块营收为9.63亿元，占公司总营收的77.23%。 图表 4：公司主营业务收入（亿元） 图表 5：2020H1 公司营收占比 主营产品主营产品 信息材料产业信息材料产业 液晶材料 高端液晶单体材料 中间体材料 OLED材料 成品材料 升华前单体材料 中间体材料 其他信息材料 聚酰亚胺材料 光刻胶材料 环保材料产业环保材料产业沸石环保材料 大健康产业大健康产业 成药制剂 原料药 生命科学、体外诊断 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 8 页 共 29 页 资料来源：WIND、万联证券研究所 资

26、料来源：WIND、万联证券研究所 公司三大领域的产品均从事出口贸易业务， 海外业务占比较高且近年持续增长。 2016- 2019年， 公司海外营收CAGR为18.76%， 2019年公司海外营业收入达到24.57亿元， 占 公司总营业收入的85.61%。2020年上半年， 受新冠疫情影响，公司海外业务占比有所 削弱，同期公司加大力度开拓国内业务，H1国内业务总营收占比提升至22.85%，一 定程度上缓解了海外疫情对公司业务的打击程度。 图表 6：公司分地区营收规模（亿元） 资料来源：WIND、万联证券研究所 1.3 公司财务状况分析公司财务状况分析 公司经营公司经营业绩业绩稳健， 营业收入稳健

27、， 营业收入持续持续增长增长， 疫情对公司业绩影响有限， 疫情对公司业绩影响有限。 公司三大业务板 块近年均表现良好，业绩稳步提升。2019年公司营业收入为28.70亿元，同比增长率 为9.06%，实现归属于母公司所有者净利润5.07亿元，同比增长14.00%。2020H1公司 实现营业收入12.47亿元,受疫情影响小幅同比下滑3.60%,归母净利润为2.16亿元， 同 14.11 18.71 20.95 22.81 9.63 4.25 5.72 5.25 5.64 2.73 0.11 0.13 0.11 0.25 0.11 0 5 10 15 20 25 30 35 201620172018

28、20192020H1 功能性材料类大健康类其他 功能性材 料类 77.23% 大健康类 21.89% 其他 0.88% 1.441.6 5.535.195.34 4.72 4.13 2.85 8.07 8.94 12.56 14.67 19.22 21.59 24.57 9.62 84.86%84.82% 69.43% 73.87% 78.26% 82.06% 85.61% 77.15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 35 2000192020H1 中国大陆海外地区

29、海外营收占比（%） 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 9 页 共 29 页 比下跌6.22%。可见尽管公司出口业务占比较重，但海外疫情爆发对公司业绩影响有 限，海外订单并未出现大量取消的情况，公司2020年上半年业绩符合预期。 图表 7：公司营业收入及其增速（亿元） 图表 8：公司归母净利润及其增速（亿元） 资料来源：WIND、万联证券研究所 资料来源：WIND、万联证券研究所 公司盈利能力逐年提升， 费用率公司盈利能力逐年提升， 费用率管控有力管控有力稳中有降。稳中有降。公司各板块收益良好，近年盈利 能力不断上升，毛利率和净利率均有增长。且公司在费用

30、方面管控效果良好，销售费 用率和管理费用率均稳中有降。2020H1公司销售费用率和管理费用率分别为4.41%和 8.42%,毛利率和净利率分别为42.89%和19.71%。 图表 9：公司销售费用率和管理费用率 图表 10：公司毛利率及净利率变化 资料来源：WIND、万联证券研究所 资料来源：WIND、万联证券研究所 公司公司始终始终注重注重技术技术研发，研发，科研团队实力雄厚科研团队实力雄厚。公司自成立以来，一直专注于技术研发 和产业化应用，拥有强大的研发团队和较强的自主创新能力。公司与北京大学、波兰 国防大学、中科院、大连理工大学等国内外院校建立了紧密的技术合作关系。此外， 公司还在国家人

31、事部的批准下建立了博士后科研工作站。为调动科研人员的积极性， 提升科研工作的质量，公司还针对科研工作的特点建立了各种激励机制和鼓励措施。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 营业收入（亿元）营收同比增长率（%） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1 2 3 4 5 6 归属母公司股东的净利润（亿元） 归母净利润同比增速(%) 0% 5% 10% 15% 20% 销售费用率管理费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 毛利率净利率 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万

32、联证券研究所 第 10 页 共 29 页 现公司是国家高新技术企业，年均开发产品数量超百种，投入市场的产品超1900种， 获得国内外发明专利三百余项。为巩固现有领域优势地位、丰富产品种类、提升公司 核心竞争力， 公司仍在持续加强三大产业的研发投入。 2019年， 公司共有研发人员476 人，占公司员工总数的13.26%，在研发方面的总投入达到2.51亿元，研发费用率约为 8.76%。2020H1公司研发费用为0.91亿元，研发费用率为7.30%。 图表 11：公司研发团队情况 图表 12：公司研发费用及其占收入占比 资料来源：WIND、万联证券研究所 资料来源：WIND、万联证券研究所 多年从

33、事显示材料多年从事显示材料产业，产业，稳坐稳坐行业领先地位行业领先地位 公司自成立之初便开始从事显示材料产业，从主流的液晶材料，到后起之秀OLED材 料，再到近期大热的聚酰亚胺（PI）材料和光刻胶材料。公司现已在显示材料产业深 耕近三十年， 是业内知名企业， 同时公司也在不断进行新产品的研发、 涉足更多领域， 稳固公司在业内的地位的同时扩大公司在显示材料行业的市场占有率。 2.1 LCD和和OLED面板市场面板市场前景广阔前景广阔，国产替代化加速，国产替代化加速 显示技术是现代信息产业的关键组成部分， 市场规模排名仅次于IC的电子零部件， 电 视、电脑、手机以及智能手表等设备均与显示技术密不可

34、分。经过显示材料的不断发 展，现阶段平板显示技术（FPD）成为了核心显示技术，目前主流的目前主流的FPD技术是技术是液晶液晶 显示技术（显示技术（LCD）和和有机发光二极管显示技术（有机发光二极管显示技术（OLED）两类。两类。其中，液晶显示技术 于2000年左右发展完善，目前是全球最主流的显示技术；OLED技术于2010年前后兴 起，早起主要应用于小尺寸显示器件，后期随着技术的进步，逐渐应用于电视等大尺 寸显示器件， 现阶段应用较多的OLED技术是主动驱动式OLED即AMOLED。 根据HIS 统计数据显示，2019年，全球FPD市场规模约为1078亿美元，其中TFT-LCD面板市场 规模约为820亿美元， 占比约76%， OLED面板市场规模约为252亿美元， 占比约23%。 图表 13：平板显示技术细分 10% 11% 12% 13% 14% 0 100 200 300 400